劉軍 高雪 朱彪

【摘 要】 經(jīng)濟(jì)政策作為企業(yè)重要的外部環(huán)境，是企業(yè)考慮內(nèi)外平衡的重要方面。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)政策制定、實(shí)施和調(diào)整成為持續(xù)的動(dòng)態(tài)演變格局，其中運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題所開辟的新方法將經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)活動(dòng)相結(jié)合，成為重要的企業(yè)績(jī)效產(chǎn)出關(guān)系研究模式。文章關(guān)注企業(yè)在創(chuàng)新領(lǐng)域受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的制約及其影響，采用2010—2019年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，將研發(fā)支出作為企業(yè)創(chuàng)新的核心指標(biāo)，闡明經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的影響，剖析經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過留存收益這一中介變量影響研發(fā)支出，以及融資約束、政府補(bǔ)貼對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明，增加研發(fā)支出是企業(yè)選擇積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的管理策略，在把握留存收益增加的同時(shí)，注重加大企業(yè)科技創(chuàng)新投入，通過增加研發(fā)支出可以改善支出結(jié)構(gòu)，且融資約束及政府補(bǔ)貼的變化會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出的調(diào)整。在企業(yè)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性的情況下，研究企業(yè)研發(fā)支出的政策關(guān)系、方向和環(huán)境變化，有利于企業(yè)優(yōu)化科技創(chuàng)新方面的治理活動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性; 留存收益; 研發(fā)支出; 融資約束; 政府補(bǔ)貼

【中圖分類號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）14-0036-08

一、引言

近年來(lái)，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高水平和高質(zhì)量發(fā)展，我國(guó)相繼推出了創(chuàng)新發(fā)展、智能制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等經(jīng)濟(jì)政策。全球新冠肺炎疫情暴發(fā)，我國(guó)及時(shí)采取了一系列應(yīng)對(duì)措施，并根據(jù)國(guó)內(nèi)外疫情變化不斷對(duì)現(xiàn)行政策進(jìn)行調(diào)整。政府的宏觀調(diào)控使經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增大，這無(wú)疑將影響到企業(yè)在未來(lái)投資活動(dòng)中的決策。目前對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的界定并沒有統(tǒng)一的定論，比較有代表性的釋義是指政府政策制定、實(shí)施和調(diào)整具有多變性，而經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體對(duì)政策的認(rèn)識(shí)掌握具有滯后性和不全面性。研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生的影響是從宏微觀層面展開，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其變動(dòng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資決策，當(dāng)然也包括企業(yè)的研發(fā)支出[ 1 ]。政府可以通過調(diào)整和改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策以實(shí)現(xiàn)干預(yù)經(jīng)濟(jì)的目的，宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其政策工具的變化一定會(huì)傳導(dǎo)到微觀層面。相關(guān)研究結(jié)果表明，美國(guó)企業(yè)在金融危機(jī)期間因經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致投資額的大幅度銳減[ 2 ]。此外劉柳和屈小娥[ 3 ]分析了2008年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)變化狀態(tài)和趨勢(shì)，認(rèn)為該指數(shù)經(jīng)歷兩次“先降低再提高”的V型增長(zhǎng)，從而表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加大研發(fā)支出。企業(yè)創(chuàng)新投資是企業(yè)投資決策中重要的一環(huán)，對(duì)企業(yè)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、適應(yīng)于高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢(shì)和新發(fā)展要求非常關(guān)鍵。但是由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及我國(guó)提出雙循環(huán)新格局，企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)時(shí)，將更傾向于尋求技術(shù)創(chuàng)新過程中的支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

本文基于2010—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建相關(guān)的研究指標(biāo)體系，尤其是把留存收益、融資約束、政府補(bǔ)貼納入研究框架中，通過普遍認(rèn)可的模型研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和研發(fā)支出之間存在的關(guān)系。本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）通過分析與探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司研發(fā)支出的影響以及留存收益在兩者間的中介效應(yīng)，為企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)領(lǐng)域的研究做補(bǔ)充參考，并為有關(guān)政策調(diào)整帶來(lái)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）基于異質(zhì)性分析，揭示了融資約束及政府補(bǔ)貼對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，對(duì)現(xiàn)有研究起到一定的補(bǔ)充作用。本文可能的局限性在于此類研究普遍存在尋求變量之間的相關(guān)性，較難切實(shí)體現(xiàn)實(shí)際問題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響進(jìn)行了研究。例如，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，需求不確定性的上升將抑制一國(guó)的出口增長(zhǎng)[ 4 ]。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，股票收益的波動(dòng)性隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而增加，股票收益隨政策不確定性的增加而降低。此外，Huang等[ 5 ]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增大將導(dǎo)致房?jī)r(jià)不必要的波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，房?jī)r(jià)變化與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）呈正相關(guān);當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定時(shí)，住房市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，政策不確定性的變化增加了住房市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，其他學(xué)者就經(jīng)濟(jì)政策不確定性的微觀效果進(jìn)行了研究。例如，Dibiasi等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，EPU對(duì)企業(yè)投資具有重大抑制作用;Cheng等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增加了公司的現(xiàn)金持有水平。另外，類似研究還有經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的負(fù)面影響以及對(duì)企業(yè)盈余管理行為的促進(jìn)作用。

而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)有研究尚未形成定論。支持EPU對(duì)研發(fā)創(chuàng)新有抑制作用的學(xué)者認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)理論的核心思想是企業(yè)研發(fā)投入形成的資產(chǎn)價(jià)值缺乏穩(wěn)定性，而這種投入伴隨不確定環(huán)境變化會(huì)加速貶值，影響企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入的動(dòng)力[ 8 ]。隨著經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)新的調(diào)整而導(dǎo)致不確定性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)研發(fā)投資策略會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，選擇延遲創(chuàng)新活動(dòng)[ 9 ]。此外，有學(xué)者分析企業(yè)管理層精準(zhǔn)評(píng)估及應(yīng)對(duì)不確定性的能力，發(fā)現(xiàn)難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高的狀態(tài)，導(dǎo)致其在研發(fā)支出上更為謹(jǐn)慎[ 10 ]，在決定企業(yè)研發(fā)支出時(shí)受到抑制。進(jìn)一步，還有學(xué)者研究了企業(yè)謹(jǐn)慎原則所導(dǎo)致的研發(fā)動(dòng)機(jī)種類、變化以及與研發(fā)支出之間的關(guān)系，反映到生產(chǎn)資料市場(chǎng)上，需求降低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)和投資規(guī)模減少。

支持EPU對(duì)研發(fā)創(chuàng)新有促進(jìn)作用的學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，且這一動(dòng)態(tài)調(diào)整形成的不確定性會(huì)激發(fā)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，兩者之間存在正向促進(jìn)作用。近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者研究獲得的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都支持此觀點(diǎn)。顧夏銘等[ 11 ]認(rèn)為激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，從而形成更多專利申請(qǐng)。孟慶斌和師倩[ 12 ]則從企業(yè)把握不確定環(huán)境與市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)之間的關(guān)系出發(fā)，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入動(dòng)機(jī)增強(qiáng)情況。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，預(yù)示著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化機(jī)會(huì)越大，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新將率先在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)變革帶來(lái)的新利益，增加研發(fā)支出所形成的資產(chǎn)價(jià)值表現(xiàn)為成長(zhǎng)性期權(quán)所帶來(lái)的回報(bào)。在分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)企業(yè)管理的挑戰(zhàn)方面，李經(jīng)路[ 13 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)管理難度存在正向關(guān)系，但是過高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得企業(yè)在研發(fā)支出上做出調(diào)整，兩者之間呈現(xiàn)出倒“U”形曲線[ 14 ]。針對(duì)這種情況就不同類型企業(yè)做出分析，行業(yè)不同受到的影響也不同，傳統(tǒng)企業(yè)受到的沖擊大于高新技術(shù)企業(yè)。Dixit和Pindyck[ 15 ]研究了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)本身的不確定性，認(rèn)為企業(yè)選擇加速研發(fā)并盡快形成研發(fā)成果，是應(yīng)對(duì)和降低研發(fā)活動(dòng)不確定性產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的唯一方法。區(qū)別于實(shí)物期權(quán)理論視角，Bloom[ 16 ]運(yùn)用專利期權(quán)化的研究方法，認(rèn)為專利所具有的期權(quán)屬性使得企業(yè)更有動(dòng)力持有專利，企業(yè)通過增加研發(fā)支出可以獲得更多的專利，并且合理安排專利保護(hù)和轉(zhuǎn)化活動(dòng)，更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化從而獲得期權(quán)收益。02388618-5EE7-40D6-A172-3E0206B770DD

根據(jù)增長(zhǎng)期權(quán)理論，在有限損失條件下，不確定性提高會(huì)顯著促進(jìn)潛在收益上升，從而給企業(yè)帶來(lái)更多利潤(rùn)。因此，將企業(yè)研發(fā)支出視為看漲期權(quán)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，看漲期權(quán)價(jià)格也會(huì)隨之上升[ 10 ]。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性給企業(yè)帶來(lái)更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力和巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通過加大創(chuàng)新投入，凝聚產(chǎn)品、技術(shù)和經(jīng)營(yíng)方面的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，維持甚至拓展企業(yè)的市場(chǎng)地位和客戶資源[ 17 ]?？紤]更深層次的狀況，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)，企業(yè)很容易陷入信息不對(duì)稱的困境，面對(duì)變化的政策和營(yíng)商環(huán)境，企業(yè)只有加大研發(fā)支出，想在市場(chǎng)和顧客的前面，通過產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)顧客需求的轉(zhuǎn)變，化被動(dòng)為主動(dòng)。

此外，敢于冒險(xiǎn)是企業(yè)家精神的重要內(nèi)容之一，這種企業(yè)家精神有利于在經(jīng)濟(jì)不確定性增大時(shí)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)家認(rèn)識(shí)和把握不確定性及其存在的機(jī)遇，其重要程度遠(yuǎn)高于不確定性本身。按照奈特的“不確定性主張”，企業(yè)面臨的發(fā)展環(huán)境本身具有不確定性，新的利潤(rùn)來(lái)源就產(chǎn)生于對(duì)不確定性的把握，持續(xù)從各種不確定性中把握機(jī)遇體現(xiàn)出企業(yè)家創(chuàng)新的本質(zhì)。任何不確定的內(nèi)核都蘊(yùn)藏著商機(jī)，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中識(shí)別并且抓住投資機(jī)會(huì)[ 18 ]，與風(fēng)險(xiǎn)為伴從而收獲超額收益。因此，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升條件下，企業(yè)家會(huì)更加拼搏進(jìn)取，加大研發(fā)力度以抓住機(jī)會(huì)，獲取更大的經(jīng)濟(jì)收益[ 19 ]。固步自封很容易在大浪淘沙的經(jīng)濟(jì)政策變化中被淘汰出局。因此，作為企業(yè)創(chuàng)新的外在動(dòng)力來(lái)源，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將長(zhǎng)期存在。企業(yè)面對(duì)政策不確定性的環(huán)境所做出的決策，已成為公司治理的重要內(nèi)容，也是關(guān)乎企業(yè)生存和發(fā)展的戰(zhàn)略之一。本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性屬于相對(duì)性范疇，與企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的認(rèn)知水平、把握政策對(duì)企業(yè)影響的能力、企業(yè)應(yīng)對(duì)政策環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)等方面具有極強(qiáng)關(guān)系?？v觀我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和建設(shè)的實(shí)踐歷程，經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向性非常強(qiáng)，所以經(jīng)濟(jì)政策的創(chuàng)新、調(diào)整和優(yōu)化增加了企業(yè)面臨政策環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，但是高質(zhì)量發(fā)展趨勢(shì)決定這種不確定性是具有一定約束范圍的，這是本文研究的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有的內(nèi)在涵義和衡量指標(biāo)，分析其與企業(yè)研發(fā)支出之間的關(guān)系，將為企業(yè)提升應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的決策效果提供參考和借鑒。

基于上述分析，本研究提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高將促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

選取2010—2019年A股上市公司作為樣本，通過剔除金融業(yè)公司，ST、*ST、PT的公司，數(shù)據(jù)缺失和異常的公司，確定最終有效樣本3 490家上市公司，并得到27 659例觀測(cè)值。通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集相應(yīng)的主要數(shù)據(jù)，并通過手工收集整理《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》部分相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行全樣本的數(shù)據(jù)完善補(bǔ)充。同時(shí)，對(duì)回歸中使用的所有變量進(jìn)行了前后1%的Winsor縮尾處理，減少異常值的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建了模型（1）：

1.被解釋變量的選擇與說(shuō)明

根據(jù)研究主題，選擇企業(yè)研發(fā)支出（R&D）為被解釋變量，并將研發(fā)支出占公司營(yíng)業(yè)收入比重作為衡量公司研發(fā)支出的代理變量。

2.解釋變量的選擇與說(shuō)明

為說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出之間的關(guān)系，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）作為解釋變量。參考中國(guó)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（EPU指數(shù)），重構(gòu)年度EPU指數(shù)（EPU）進(jìn)行衡量。該算法由Baker等[ 20 ]利用文本挖掘技術(shù)對(duì)指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，該指數(shù)已經(jīng)相對(duì)成熟，受到國(guó)內(nèi)外大多學(xué)者的認(rèn)可，即年度變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）按照月度EPU指數(shù)采用算數(shù)平均方法再除以100進(jìn)行構(gòu)建。通過解釋變量的優(yōu)化，以便研究更具有代表性和準(zhǔn)確性。

3.控制變量

選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金持有量（CASH）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（TOP1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司年齡（AGE）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、市賬比（MB）、成長(zhǎng)性（GROWTH）為控制變量，并分類納入變量總體框架中。有關(guān)變量的詳細(xì)定義及描述見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。R&D的均值為0.0294，就平均而言，本文樣本期內(nèi)上市公司研發(fā)投入總額大約占期末營(yíng)業(yè)收入的3%，尚處于較低水平;其最大值是0.2173，最小值是0，說(shuō)明我國(guó)各上市公司研發(fā)支出強(qiáng)度差距較大。此外，EPU的均值為4.9098，從整體來(lái)看，上市企業(yè)外部面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定程度處于較高水平。其他變量處于正常范圍內(nèi)，此處不再贅述。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，EPU的回歸系數(shù)為 0.1529，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明變量之間呈正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越大，驗(yàn)證了本文提出的H1。

（三）進(jìn)一步分析

1.機(jī)制分析

創(chuàng)新過程中公司需要有充足的現(xiàn)金流來(lái)保證對(duì)創(chuàng)新的支出，雷光勇等[ 21 ]的研究成果具有一定借鑒性。當(dāng)外部不確定性上升時(shí)，企業(yè)的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，可以通過增加留存收益進(jìn)行內(nèi)源融資，選擇增加研發(fā)支出保持應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性措施的平衡性。

本文使用模型（2）的？茁1與模型（3）的？茁1進(jìn)行分析，如果檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，則表明增加利潤(rùn)留存的作用路徑是成立的。

根據(jù)表4機(jī)制分析的回歸結(jié)果，在列（1）中5%水平上存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）對(duì)留存收益（RE）的顯著正向影響，在列（2）中1%水平上留存收益（RE）對(duì)研發(fā)支出（R&D）存在顯著的正向影響，由此說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，在促進(jìn)公司留存收益提高的同時(shí)，也通過公司留存收益的提高增加了公司的研發(fā)支出。02388618-5EE7-40D6-A172-3E0206B770DD

2.異質(zhì)性分析

由于上市公司的個(gè)體特征表現(xiàn)出異質(zhì)性，因此會(huì)反映到經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系上，并形成差異。而企業(yè)的財(cái)務(wù)約束可以反映企業(yè)在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的融資難易問題，較高的EPU會(huì)增加外部融資成本，造成融資難的困境，導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的資金約束。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法獲取足夠的資金支持而放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目[ 22 ]。此外，根據(jù)Zhang和Guan[ 23 ]的研究，政府補(bǔ)貼在短期內(nèi)有利于企業(yè)創(chuàng)新，因此在較高的EPU背景下，企業(yè)可以通過獲取政府補(bǔ)貼來(lái)加大研發(fā)活動(dòng)?；诖?，本文分別從企業(yè)的融資約束與政府補(bǔ)貼水平角度進(jìn)行異質(zhì)性分析。

表5考察企業(yè)的融資約束、政府補(bǔ)貼產(chǎn)生的效應(yīng)。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生的影響與企業(yè)融資約束、政府補(bǔ)貼密切相關(guān)，形成相應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中融資約束具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，政府補(bǔ)貼具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（四）有關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性檢驗(yàn)與說(shuō)明

本文從Tobit模型、替換研發(fā)支出強(qiáng)度指標(biāo)兩個(gè)方面做了如下測(cè)試：

1.運(yùn)用Tobit模型的測(cè)試

由于上市公司研發(fā)支出（R&D）數(shù)據(jù)包含大量零值且其他值為正，符合截?cái)嗵卣鞯臄?shù)據(jù)分布，使用線性回歸模型的結(jié)果可能存在偏誤，因此為了避免模型設(shè)定偏誤的可能干擾，另行選擇Tobit模型，得出并分析新的回歸結(jié)果。表6所示結(jié)果表明，EPU的系數(shù)依舊顯著為正，結(jié)果與前文基本一致。

2.替換研發(fā)支出強(qiáng)度的指標(biāo)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文按照企業(yè)期末總資產(chǎn)去規(guī)模化后的研發(fā)強(qiáng)度重新進(jìn)行回歸。另外，由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的時(shí)滯性，本文還選取了未來(lái)一期的研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)行檢驗(yàn)。在1%的水平上，回歸結(jié)果中EPU的系數(shù)均顯著為正，進(jìn)一步說(shuō)明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高，企業(yè)對(duì)當(dāng)期及未來(lái)一期的研發(fā)投入金額顯著提高。綜合來(lái)看，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.內(nèi)生性問題的考慮

前文的研究驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。然而，這種促進(jìn)作用是否為此模型中原本存在的內(nèi)生性問題所導(dǎo)致尚不得而知。此外，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為宏觀層面的因素不會(huì)受到企業(yè)研發(fā)投入的影響而導(dǎo)致反向因果問題，但遺漏變量問題也需要本文加以解決?；诖?，參考He等[ 24 ]的研究，通過引入美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（EPU_US）為工具變量并采用兩階段工具變量回歸，以此來(lái)解決內(nèi)生性問題。一般情況，中國(guó)的EPU會(huì)受到美國(guó)EPU的影響，因此選取美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的工具變量滿足相關(guān)性假設(shè)。此外，美國(guó)的EPU不會(huì)直接影響中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新，因此它還滿足了工具變量的排他性假設(shè)。結(jié)果見表7。

表7列（1）中EPU_US的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明美國(guó)EPU顯著提升了中國(guó)的EPU。進(jìn)一步，表7列（2）中在使用工具變量之后EPU的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，這表明EPU與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與啟示

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出之間是否存在促進(jìn)關(guān)系，需要從企業(yè)面臨的內(nèi)外環(huán)境視角進(jìn)行深入分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為一種外部環(huán)境特性，往往成為企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的因素，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)注重內(nèi)外環(huán)境之間的關(guān)聯(lián)性，力求外部機(jī)遇挑戰(zhàn)與內(nèi)部資源的相對(duì)平衡?；诖耍疚囊?010—2019年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)支出的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了企業(yè)的研發(fā)支出。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過增加留存收益來(lái)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。進(jìn)一步，企業(yè)融資約束水平對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)研發(fā)支出之間的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而政府補(bǔ)貼則起正向調(diào)節(jié)作用。

本文的研究結(jié)論具有如下啟示：經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)企業(yè)對(duì)政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較和判斷，對(duì)隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性所增加的研發(fā)支出帶來(lái)的可能性產(chǎn)出進(jìn)行相應(yīng)預(yù)期，從而提高企業(yè)的研發(fā)支出;更深一步考察，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷提高，企業(yè)出于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮會(huì)采用相應(yīng)的手段，包括增加留存收益，通過加大研發(fā)支出支撐科技創(chuàng)新，以通過識(shí)別和把握經(jīng)濟(jì)政策不確定性而增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力及盈利能力。之所以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)研發(fā)支出，除了進(jìn)行實(shí)證分析驗(yàn)證外，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可以通過企業(yè)長(zhǎng)期的知識(shí)學(xué)習(xí)和經(jīng)營(yíng)探索，形成相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期。隨著數(shù)字技術(shù)的運(yùn)用，企業(yè)能夠更加快速地對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化方向、程度和進(jìn)程進(jìn)行識(shí)別及把握，把握政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷提高，從而增加研發(fā)支出，以在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性過程中實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡。

基于此，本文提出如下政策建議：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，企業(yè)獲取外部資源的約束條件越強(qiáng)，例如出現(xiàn)企業(yè)融資強(qiáng)約束，企業(yè)增加研發(fā)支出的內(nèi)在動(dòng)力就越弱，因此政府需要進(jìn)一步加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的金融貸款支持力度，提高財(cái)政補(bǔ)貼中專門扶持企業(yè)創(chuàng)新的專項(xiàng)補(bǔ)貼占比。尤其是在政府的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整時(shí)，需要將不確定性適度控制，把握政策機(jī)制、強(qiáng)度、時(shí)機(jī)的傳導(dǎo)，維持在金融、稅收、技改等方面政策的相對(duì)可持續(xù)性，激發(fā)和維護(hù)企業(yè)增加研發(fā)支出的動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新能力和水平。

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