趙立三 王嘉葳 劉立軍

【摘 要】 稅收杠桿是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重要的政策工具，具有調(diào)節(jié)利益均衡的作用。文章以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，研究稅收杠桿對(duì)資產(chǎn)收益率寬幅度的調(diào)控作用。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅負(fù)與資產(chǎn)收益率寬幅度之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型對(duì)融資約束和金融資產(chǎn)收益率兩條影響路徑進(jìn)行檢驗(yàn)，揭示了稅收杠桿調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的作用機(jī)制。研究為收窄資產(chǎn)收益率寬幅度、防范風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展制定稅收政策提供了微觀理論基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】 稅收杠桿; 資產(chǎn)收益率寬幅度; 企業(yè)稅負(fù); 高質(zhì)量發(fā)展; 作用機(jī)制

【中圖分類號(hào)】 F234.4;F812.42? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）14-0125-07

一、引言

在我國經(jīng)濟(jì)高速度增長(zhǎng)的過程中，出現(xiàn)了雖然是等量資產(chǎn)，卻由于形態(tài)不同而資產(chǎn)收益率差距持續(xù)拉大的負(fù)外部經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，稱為資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象。依據(jù)馬克思的“等量資本獲得等量收益”的平均收益率理論，基于會(huì)計(jì)收益的微觀視角，企業(yè)資產(chǎn)可劃分為以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)和以歷史成本計(jì)價(jià)的經(jīng)營性資產(chǎn)，兩種不同計(jì)價(jià)方式的資產(chǎn)收益率差距持續(xù)拉大，改變了企業(yè)的投融資行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好。資本逐利性與資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的疊加效應(yīng)，使企業(yè)投資或配置了更多的金融資產(chǎn)，推動(dòng)了企業(yè)金融化、僵尸化進(jìn)程，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。已有研究表明，資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大將導(dǎo)致高技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司房地產(chǎn)化[ 1 ]，實(shí)體企業(yè)金融化、僵尸化程度加深，杠桿率攀升，企業(yè)創(chuàng)新能力不足[ 2 ]。宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展是穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的關(guān)鍵，政策則是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的核心變量。為抑制資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大，應(yīng)發(fā)揮政府“有形之手”的作用，其中稅收杠桿是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重要的政策工具，具有發(fā)力精準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性特征突出的特點(diǎn)，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及促進(jìn)區(qū)域平衡發(fā)展產(chǎn)生積極作用[ 3 ]。那么，稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度嗎？稅收杠桿通過何種機(jī)制作用于資產(chǎn)收益率寬幅度呢？這些將是本文需要解決的問題。

基于資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)資產(chǎn)可劃分為金融資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)，回顧我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程，低利率與流動(dòng)性充裕的貨幣政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，致使貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格上漲，導(dǎo)致金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差即資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大。一方面，公允價(jià)值計(jì)量屬性具有順周期效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)確認(rèn)更多的投資收益，計(jì)提較少的貸款減值損失，提高了信貸能力、投資能力及資本充足率[ 4 ]。分期報(bào)告的會(huì)計(jì)收益是資本市場(chǎng)重要的經(jīng)濟(jì)信息，會(huì)影響資本的流動(dòng)及股票價(jià)格的變動(dòng)，公允價(jià)值計(jì)量的順周期效應(yīng)向市場(chǎng)報(bào)告了公允價(jià)值上漲帶來的收益，傳遞了樂觀的經(jīng)濟(jì)信息，根據(jù)廠商理論，企業(yè)的目標(biāo)是追求利潤最大化，因而此時(shí)企業(yè)紛紛逐漲，導(dǎo)致資金更多地流向具有高收益率的金融資產(chǎn)。另一方面，以歷史成本計(jì)量的經(jīng)營性資產(chǎn)在貨幣貶值、物價(jià)上漲時(shí)高估收益、低估資產(chǎn)價(jià)值，從而增加了企業(yè)稅負(fù)，此時(shí)稅收征收在資本上而非收益上，長(zhǎng)此以往企業(yè)陷入經(jīng)營困境。資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大是企業(yè)金融化程度加深、杠桿率攀升、創(chuàng)新能力不足以及產(chǎn)生僵尸企業(yè)的根源。

面對(duì)資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的現(xiàn)象，政府應(yīng)積極進(jìn)行宏觀調(diào)控，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)監(jiān)管，合理運(yùn)用經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)節(jié)資產(chǎn)收益率寬幅度。稅收杠桿作為四大經(jīng)濟(jì)杠桿之一具有不可替代的作用。稅收是國家憑借政治權(quán)力對(duì)社會(huì)產(chǎn)品實(shí)行一定比例占有的特殊的宏觀調(diào)控工具，政府應(yīng)充分挖掘稅收杠桿的潛能，確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行[ 5 ]。通過厘清稅收與高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在邏輯關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，稅收為高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供全方位保障，在調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場(chǎng)統(tǒng)一等方面發(fā)揮了積極作用[ 6 ]。然而，面對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，“脫實(shí)向虛”的境況，稅收制度剛性有余但靈活性、適應(yīng)性不足，稅收杠桿遠(yuǎn)未起到稅負(fù)公平與收益公平的調(diào)節(jié)作用[ 7 ]。

近年來，如何利用稅收政策更好地指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為國內(nèi)學(xué)者研究的重點(diǎn)，但從微觀企業(yè)稅負(fù)入手進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)并不多，在企業(yè)稅負(fù)對(duì)微觀市場(chǎng)主體影響的認(rèn)識(shí)上也未形成一致觀點(diǎn)。李萬福和杜靜[ 8 ]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠有助于刺激企業(yè)研發(fā)，但這一效應(yīng)隨調(diào)整成本增加而逐漸減弱;彭俞超等[ 9 ]對(duì)企業(yè)稅負(fù)與金融化行為的關(guān)系進(jìn)行探究，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)實(shí)際稅負(fù)越低，金融化程度越低;王彥超等[ 10 ]利用2008—2014年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)得出稅收優(yōu)惠措施有利于促進(jìn)和提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平;何輝等[ 11 ]利用我國制造業(yè)企業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)稅負(fù)對(duì)企業(yè)產(chǎn)值增加具有抑制作用。

本文以2008—2020年滬深兩市A股上市公司為樣本，對(duì)“稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度嗎”這一問題進(jìn)行研究。稅收杠桿作用于微觀企業(yè)表現(xiàn)為企業(yè)所承擔(dān)的實(shí)際稅負(fù)，因而本文首先從微觀企業(yè)層面出發(fā)以企業(yè)稅負(fù)衡量稅收杠桿所發(fā)揮的作用，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所承擔(dān)的實(shí)際稅負(fù)越重，以包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的差額表示的資產(chǎn)收益率寬幅度越大，而企業(yè)所承擔(dān)的實(shí)際稅負(fù)越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越窄，由此得出稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的結(jié)論，從會(huì)計(jì)微觀視角揭示了稅收杠桿與資產(chǎn)收益率寬幅度之間的關(guān)系，為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供了微觀層面的理論支持。其次，本文進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型對(duì)融資約束和金融資產(chǎn)收益率兩條影響路徑進(jìn)行檢驗(yàn)，揭示了稅收杠桿調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的作用機(jī)制。最后，為調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度，遏制企業(yè)金融化、僵尸化程度的加深，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本文提出應(yīng)實(shí)行差別化稅率、臨時(shí)性稅率等稅收政策，對(duì)高收益增加稅費(fèi)，對(duì)低收益減免稅費(fèi)，充分發(fā)揮稅收杠桿調(diào)節(jié)稅負(fù)公平與收益公平的作用。

二、理論推導(dǎo)與研究假設(shè)

企業(yè)持有資產(chǎn)的目的是為了獲取收益，基于資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)資產(chǎn)可劃分為金融資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)。一方面，為保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而實(shí)施的低利率與流動(dòng)性充裕的貨幣政策致使貨幣貶值，物價(jià)不斷上升，金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的部分計(jì)入當(dāng)期公允價(jià)值變動(dòng)損益，在利潤表中列示為投資收益，公允價(jià)值計(jì)量的順周期效應(yīng)向市場(chǎng)報(bào)告了公允價(jià)值上漲帶來的收益，傳遞了樂觀的經(jīng)濟(jì)信息，資本的逐利性引導(dǎo)企業(yè)配置更多金融資產(chǎn)。企業(yè)配置金融資產(chǎn)既可獲得比主營業(yè)務(wù)更高的收益，同時(shí)又由于金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量屬性使其避免歷史成本計(jì)價(jià)所帶來的損失，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力。另一方面，以歷史成本計(jì)價(jià)的經(jīng)營性資產(chǎn)，在貨幣貶值、物價(jià)上漲時(shí)高估收益、低估資產(chǎn)價(jià)值，從而增加了企業(yè)稅負(fù)，此時(shí)稅收征收在資本上而非收益上，長(zhǎng)此以往企業(yè)將陷入經(jīng)營困境。基于以上分析，企業(yè)持有金融資產(chǎn)通過上漲活動(dòng)所帶來的金融資產(chǎn)收益率與持有經(jīng)營性資產(chǎn)通過經(jīng)營活動(dòng)所帶來的經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差逐漸拉大，即出現(xiàn)了資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

依據(jù)馬克思“等量資本獲得等量利潤”的平均利潤率理論，由于人們追求盡可能高的收益，不同部門之間通過競(jìng)爭(zhēng)使得差別利潤率最終平均化，顯然，盡管是等量資本，但由于資本形態(tài)不同導(dǎo)致兩者之間收益率差距持續(xù)拉大的資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象背離了這一規(guī)律。已有研究表明，資產(chǎn)收益率寬幅度持續(xù)拉大的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象具有負(fù)外部效應(yīng)，將導(dǎo)致企業(yè)杠桿率攀升，金融化、僵尸化程度加深，創(chuàng)新能力不足。尤金·法瑪?shù)氖袌?chǎng)有效假說認(rèn)為所有已知信息都會(huì)反映在資產(chǎn)價(jià)格上，市場(chǎng)上的政策信息同樣會(huì)通過影響企業(yè)的活動(dòng)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)收益產(chǎn)生影響，因而實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策、適時(shí)進(jìn)行政府干預(yù)、發(fā)揮稅收杠桿的調(diào)控作用，可以收窄不同資產(chǎn)之間的資產(chǎn)收益率寬幅度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，激發(fā)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

面對(duì)當(dāng)前金融資產(chǎn)收益率和經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差持續(xù)拉大的資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象，稅收杠桿并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。稅收杠桿通過對(duì)各種稅種進(jìn)行組合，以稅收政策為導(dǎo)向，依托稅收征管體制作用于經(jīng)濟(jì)[ 5 ]，基于微觀企業(yè)層面稅收杠桿發(fā)揮的作用體現(xiàn)在企業(yè)承擔(dān)的實(shí)際稅負(fù)上。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢森強(qiáng)調(diào)稅收是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)、保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效手段。從宏觀層面上分析，首先，減稅可以提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng);其次，減稅刺激企業(yè)投資，擴(kuò)張總需求，從而緩解經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的需求疲軟;最后，稅收政策是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和平衡區(qū)域間發(fā)展差距的重要手段[ 12 ]。從微觀層面上分析，企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的微觀主體，在追求自身利益最大化的內(nèi)在動(dòng)力及面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)的外在壓力的雙重作用下，稅收必然會(huì)對(duì)企業(yè)投資或生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生一定效應(yīng)[ 13 ]。根據(jù)投資替代理論，較高的企業(yè)稅負(fù)將增加企業(yè)成本，削減稅后留利，此時(shí)將影響企業(yè)的現(xiàn)金流向，引導(dǎo)資金從高負(fù)擔(dān)、低預(yù)期回報(bào)的經(jīng)營性資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)入低負(fù)擔(dān)、高預(yù)期回報(bào)的金融資產(chǎn)投資[ 14 ]。在實(shí)體資產(chǎn)投資及金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生巨大收益率差異的情況下，企業(yè)為了追求利潤的增長(zhǎng)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，致使高收益率資產(chǎn)比重提升，低收益率資產(chǎn)比重下降[ 15 ]，因而此時(shí)金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之間的差額加大，進(jìn)一步拉大了資產(chǎn)收益率寬幅度?；谝陨戏治?，提出本文的研究假設(shè)：

企業(yè)稅負(fù)加劇，資產(chǎn)收益率寬幅度進(jìn)一步拉大;反之，企業(yè)稅負(fù)降低，資產(chǎn)收益率寬幅度收窄，即稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2008—2020年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。對(duì)原始樣本進(jìn)行如下處理：（1）針對(duì)企業(yè)稅負(fù)與微觀企業(yè)內(nèi)不同類型資產(chǎn)之間資產(chǎn)收益率寬幅度的關(guān)系進(jìn)行研究，為避免特殊行業(yè)對(duì)研究的影響，按照證監(jiān)會(huì)2001版行業(yè)分類剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司;（2）剔除ST類上市公司;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0大于1的企業(yè)，作為異常值處理，剔除利潤為負(fù)的公司;（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到24 132個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。研究樣本中的連續(xù)變量均按照上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）模型及變量

為了研究稅收杠桿能否調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度，本文使用雙向固定效應(yīng)模型，即估計(jì)以下方程：

其中，被解釋變量為“資產(chǎn)收益率寬幅度”RS（Return Spread）。資產(chǎn)收益率寬幅度用包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的差額表示。借鑒宋軍和陸旸[ 16 ]、杜勇等[ 17 ]的研究，包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率用當(dāng)期公允價(jià)值變動(dòng)收益與投資收益之和除以包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)總額表示，經(jīng)營性資產(chǎn)收益率用當(dāng)期營業(yè)利潤扣除公允價(jià)值變動(dòng)收益與投資收益之和除以經(jīng)營性資產(chǎn)總額表示。經(jīng)營性資產(chǎn)總額為總資產(chǎn)扣除包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)總額，包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)總額為交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額及投資性房地產(chǎn)之和。解釋變量為企業(yè)稅負(fù)TAX。借鑒王彥超等[ 10 ]的研究成果，采用企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)與利潤總額的比來衡量企業(yè)年度支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，該比值越高表明企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越重，該比值越低表明企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越輕。

控制變量方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)性、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)均會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)收益率寬幅度，本文選用現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）以控制企業(yè)的現(xiàn)金持有情況并用來衡量流動(dòng)性，用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供的資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值作為企業(yè)規(guī)模（Size）的代理變量，引入股權(quán)性質(zhì)（SOE）這一虛擬變量（非國有企業(yè)為0，國有企業(yè)為1），用第一大股東持股比例（BS）衡量股權(quán)集中度。

變量具體計(jì)算公式如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。顯示資產(chǎn)收益率寬幅度（RS）的均值為0.04，最小值為-0.51，最大值為0.87，說明金融資產(chǎn)收益率比經(jīng)營性資產(chǎn)收益率平均高出4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象明顯存在，且金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之差在不同企業(yè)中差距較大。企業(yè)稅負(fù)（TAX）最小值為0.07，最大值為9.82，說明不同企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)差距明顯，稅負(fù)不公平現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

在單變量檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。RS與TAX顯著正相關(guān)，表明企業(yè)稅負(fù)越重，資產(chǎn)收益率寬幅度越大;而企業(yè)稅負(fù)越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越小，從一定程度上證明了原假設(shè)。從其他變量的相關(guān)性可以看出，資產(chǎn)收益率寬幅度與公司規(guī)模顯著正相關(guān)（表明公司規(guī)模越大，越有可能出于“逐利”的目的，投資更多的金融資產(chǎn)），與現(xiàn)金流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)股權(quán)性質(zhì)呈顯著正相關(guān)（表明國有企業(yè)更有可能存在資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象），與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。所有解釋變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均低于共線性門檻值0.7。

（二）回歸結(jié)果

表4報(bào)告了企業(yè)稅負(fù)（TAX）與資產(chǎn)收益率寬幅度（RS）的回歸估計(jì)結(jié)果，其中列（1）、列（2）使用混合OLS方法（POLS）進(jìn)行回歸作為參照，以企業(yè)稅負(fù)TAX作為解釋變量;列（3）、列（4）使用固定效應(yīng)回歸方法（FE），添加了企業(yè)層面的控制變量。

從結(jié)果可以看出，企業(yè)稅負(fù)的回歸系數(shù)均為正數(shù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這說明企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越重，資產(chǎn)收益率寬幅度越大，而企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越窄，稅收能夠起到調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度的作用。企業(yè)在追逐利潤最大化的過程中，一方面，若政府加重企業(yè)稅負(fù)，為了維持利潤，企業(yè)只能放棄投資部分高負(fù)擔(dān)、低預(yù)期收益的經(jīng)營性資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投資低負(fù)擔(dān)、高預(yù)期收益的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致微觀上包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率之間的差距不斷拉大，即資產(chǎn)收益率寬幅度拉大;另一方面，若政府降低企業(yè)稅負(fù)，減輕企業(yè)“稅痛”，企業(yè)為避免承擔(dān)投資金融資產(chǎn)所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，并不會(huì)將資金更多地投入到金融資產(chǎn)，而是投資經(jīng)營性資產(chǎn)，為企業(yè)帶來更穩(wěn)定的收益，使資產(chǎn)收益率寬幅度縮窄，進(jìn)一步抑制企業(yè)金融化、僵尸化程度加深，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)于其他控制變量，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大資產(chǎn)收益率寬幅度越大;現(xiàn)金流動(dòng)性（Cash）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性越強(qiáng)，資產(chǎn)收益率寬幅度越小，這說明流動(dòng)性較好的企業(yè)更愿意將資金投入到經(jīng)營性資產(chǎn)中，從而更好地推動(dòng)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng);第一大股東持股比例（BS）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)越集中資產(chǎn)收益率寬幅度越小。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，本文采取以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，由于公司成長(zhǎng)性也是影響企業(yè)資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵因素之一，因而本文增加公司成長(zhǎng)性（Growth）這一控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使用營業(yè)收入增長(zhǎng)率表示公司成長(zhǎng)能力（Growth），具體計(jì)算公式為營業(yè)收入增長(zhǎng)率=（營業(yè)利潤本年本期金額-營業(yè)利潤上年同期金額）/營業(yè)利潤上年同期金額?；貧w結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示，與主回歸結(jié)果基本保持一致，且公司成長(zhǎng)性（Growth）系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著，說明公司成長(zhǎng)性越好資產(chǎn)收益率寬幅度越小，從側(cè)面說明發(fā)展前景較好的企業(yè)，會(huì)更加關(guān)注自己的主業(yè)，而不會(huì)將更多資金投入到金融資產(chǎn)中去，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”。其次，本文按照證監(jiān)會(huì)2001版行業(yè)分類選擇制造業(yè)小樣本重新進(jìn)行模型估計(jì)，樣本區(qū)間、數(shù)據(jù)處理方法均與前文保持一致，回歸結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示，檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。最后，本文將計(jì)量模型的時(shí)間跨度進(jìn)行調(diào)整，將其縮短為2008—2018年，回歸結(jié)果如表5列（5）、列（6）所示，結(jié)果與前文基本一致。

五、進(jìn)一步分析作用機(jī)制

前文驗(yàn)證了稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度，研究表明降低企業(yè)稅負(fù)使資產(chǎn)收益率寬幅度收窄，而增加企業(yè)稅負(fù)將進(jìn)一步拉大資產(chǎn)收益率寬幅度。那么這種調(diào)控是通過何種機(jī)制發(fā)揮作用的呢？下面將針對(duì)這一問題進(jìn)行詳細(xì)分析。

為檢驗(yàn)企業(yè)稅負(fù)影響資產(chǎn)收益率寬幅度的作用機(jī)制，參考Baron和Kenny[ 18 ]、溫忠麟和葉寶娟[ 19 ]的方法構(gòu)建以下固定效應(yīng)模型，其中M為中介變量，表6列（1）顯示了基準(zhǔn)模型的結(jié)果。

（一）融資約束機(jī)制檢驗(yàn)

當(dāng)稅收杠桿作用于企業(yè)降低其實(shí)際承擔(dān)的稅負(fù)水平時(shí)，有利于企業(yè)減少稅費(fèi)支出，增加企業(yè)現(xiàn)金流，減輕其融資約束[ 20 ]，擴(kuò)大投資規(guī)模，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，增加固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等實(shí)體部門的投資，縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)企業(yè)融資約束（FR）這一機(jī)制路徑進(jìn)行檢驗(yàn)，以企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比值衡量融資約束水平[ 21 ]。以融資約束為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果見表6列（2）、列（3）。列（2）中企業(yè)稅負(fù)對(duì)融資約束的影響顯著為負(fù)，表明減稅將增加企業(yè)現(xiàn)金流和留存收益，降低融資約束水平。列（3）中融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)融資約束水平越低，資產(chǎn)收益率寬幅度越大。原因在于當(dāng)企業(yè)面臨較低融資約束水平時(shí)企業(yè)的資金相對(duì)來說較為充裕，更愿意投資雖然具有高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)具有高收益的金融資產(chǎn);反之當(dāng)企業(yè)融資約束水平較高時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行更加保守的投資，使得資產(chǎn)收益率寬幅度收窄。綜合列（2）、列（3）實(shí)證結(jié)果可知，企業(yè)稅負(fù)通過影響融資約束水平從而影響資產(chǎn)收益率寬幅度。

（二）金融資產(chǎn)收益率機(jī)制檢驗(yàn)

以金融資產(chǎn)收益率（FINPer，計(jì)算方法同前文）為中介變量進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列（4）、列（5）所示，系數(shù)？啄1、？茲1、？茲2均顯著，其中？茲1顯著為正，而？茲1與？茲2的乘積為負(fù)，說明金融資產(chǎn)收益率在企業(yè)稅負(fù)影響資產(chǎn)收益率寬幅度的過程中起到了遮掩效應(yīng)。前文已經(jīng)驗(yàn)證企業(yè)稅負(fù)降低能夠縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，但就當(dāng)前來看我國減稅降費(fèi)政策雖然不斷推進(jìn)，企業(yè)的減負(fù)感仍然不強(qiáng)，資產(chǎn)收益率寬幅度現(xiàn)象依然存在，掣肘企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。通過對(duì)金融資產(chǎn)收益率機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，雖然減稅政策實(shí)施可以加大實(shí)體部門投資，但由于減稅增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，部分企業(yè)仍會(huì)選擇追求高收益，進(jìn)而提升金融資產(chǎn)收益率，對(duì)減稅收窄資產(chǎn)收益率寬幅度的調(diào)控作用起到遮掩效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

本文選取2008—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，以企業(yè)稅負(fù)衡量稅收杠桿作用于微觀企業(yè)發(fā)揮作用的程度。首先通過構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)稅負(fù)與資產(chǎn)收益率寬幅度之間的關(guān)系，得到以下基本結(jié)論：企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越重，其資產(chǎn)收益率寬幅度越大，而企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越輕，資產(chǎn)收益率寬幅度越小，因此稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度。其次對(duì)二者的影響路徑進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅負(fù)通過影響融資約束水平進(jìn)而影響資產(chǎn)收益率寬幅度，金融資產(chǎn)收益率在企業(yè)稅負(fù)影響資產(chǎn)收益率寬幅度的過程中起到遮掩效應(yīng)。

本文基于微觀企業(yè)角度為我國稅收政策進(jìn)一步優(yōu)化提出以下建議。一是發(fā)揮稅收杠桿的調(diào)控作用，縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度。當(dāng)前我國存在投資貨幣性資產(chǎn)與投資或炒作房地產(chǎn)之間收益率寬幅度持續(xù)拉大的現(xiàn)象，研究微觀企業(yè)層面發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率寬幅度是企業(yè)金融化程度加深、杠桿率攀升、創(chuàng)新能力不足以及產(chǎn)生僵尸企業(yè)的根源，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)發(fā)揮稅收杠桿的基礎(chǔ)性和保障性作用，調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度。

二是進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度，推動(dòng)減稅降費(fèi)政策落地生根。減稅能夠增加企業(yè)的現(xiàn)金流和留存收益，緩解企業(yè)融資約束，縮窄資產(chǎn)收益率寬幅度，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度，同時(shí)推動(dòng)減稅降費(fèi)政策落地生根，為企業(yè)進(jìn)行實(shí)際意義的減負(fù)。

三是實(shí)施差異化稅收政策，制定差別化、臨時(shí)性稅率。政府應(yīng)實(shí)行結(jié)構(gòu)性減稅政策，發(fā)揮稅收引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體行為選擇、改善資源配置的作用。一方面對(duì)實(shí)體以及科技創(chuàng)新、環(huán)保技術(shù)領(lǐng)域?qū)嵤┑投惵剩哟鬁p稅力度;另一方面對(duì)金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)加征稅費(fèi)，降低金融資產(chǎn)收益率，防止資產(chǎn)收益率寬幅度拉大。適當(dāng)時(shí)候?yàn)榉乐菇?jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、環(huán)境污染加重、經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟等現(xiàn)象的發(fā)生，可實(shí)行臨時(shí)性稅率?？傊?，要充分利用稅收杠桿的調(diào)控作用，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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