于 皓，易 欣

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

一、 引言

隨著我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)成了公司治理研究中值得關(guān)注的一個(gè)方面。 在我國，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間的發(fā)展。 公司通過股權(quán)激勵(lì)的形式將股票給予公司的董事、高管以及核心員工等，使得這些被激勵(lì)對(duì)象能夠與公司的利益目標(biāo)相一致，共享企業(yè)發(fā)展帶來的經(jīng)濟(jì)收益，推動(dòng)企業(yè)的進(jìn)一步良性發(fā)展。 隨著《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的修訂完善，我國也在不斷健全對(duì)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)監(jiān)管，更多的企業(yè)擬定了股權(quán)激勵(lì)方案并付諸實(shí)施。

但是在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，如何設(shè)計(jì)方案才能夠最大化發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)發(fā)展的正向促進(jìn)作用，就成了很多企業(yè)需要重點(diǎn)思考的問題。 而股權(quán)激勵(lì)形式的選擇以及具體方案要素是股權(quán)激勵(lì)方案中最為重要的內(nèi)容，企業(yè)能否有效發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的積極作用，就取決于方案設(shè)計(jì)的優(yōu)劣。 因此企業(yè)需要根據(jù)本企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況，結(jié)合對(duì)未來發(fā)展的規(guī)劃，制定最適合本企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案。 YL 公司作為我國乳制品企業(yè)的龍頭，先后實(shí)施過三次股權(quán)激勵(lì)，本文通過研究這三次股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果，為企業(yè)完善股權(quán)激勵(lì)方案提供參考。

二、 股權(quán)激勵(lì)方案的相關(guān)研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的研究，一部分集中在股權(quán)激勵(lì)形式上，即企業(yè)采用股票期權(quán)或限制性股票是否會(huì)對(duì)激勵(lì)效果產(chǎn)生影響；另一部分則聚焦于股權(quán)激勵(lì)方案的基本要素。

(一)股權(quán)激勵(lì)形式的相關(guān)研究

在企業(yè)股權(quán)激勵(lì)形式的選擇上，學(xué)者尚未達(dá)成一致的意見。 田國雙和齊英南肯定了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的促進(jìn)作用，同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的形式會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效果產(chǎn)生影響，實(shí)證結(jié)果表明限制性股票更能夠起到激勵(lì)的效果。 倪艷和胡燕認(rèn)為在股權(quán)激勵(lì)模式的選擇上，雖然限制性股票在理論上對(duì)企業(yè)績效提升作用更好，但是由于限制性股票的風(fēng)險(xiǎn)要大于股票期權(quán)，考慮到被激勵(lì)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，此時(shí)限制性股票的激勵(lì)效果并不一定優(yōu)于股票期權(quán)，實(shí)證結(jié)果也表明股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)。

(二)股權(quán)激勵(lì)方案基本要素的相關(guān)研究

漆嘯楚和朱和平認(rèn)為企業(yè)在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，績效考核指標(biāo)的設(shè)計(jì)需要多元化，一方面應(yīng)當(dāng)具有挑戰(zhàn)性，避免股權(quán)激勵(lì)成為管理層的福利；另一方面指標(biāo)應(yīng)當(dāng)具有可行性。 高增武對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)想要提高股權(quán)激勵(lì)的有效性，在確立激勵(lì)對(duì)象的時(shí)候就需要擴(kuò)大范圍，中層員工也應(yīng)當(dāng)成為激勵(lì)的對(duì)象；同時(shí)設(shè)立多元化的績效考核指標(biāo)，還應(yīng)考慮到不確定性因素對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響。

三、 YL 公司基本情況概述

YL 公司是我國知名的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，自1993年成立以來，YL 公司已經(jīng)發(fā)展成為中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。 現(xiàn)階段YL 公司主要從事乳產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品的加工、制造與銷售活動(dòng)。 近幾年來YL 公司發(fā)展?fàn)顩r良好，在新冠肺炎疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻的情況下，YL 公司在2020 年實(shí)現(xiàn)營收968.86億元，與2019 年相比增長7.38%；2020 年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤70.99 億元，同比增加2.13%。

四、 YL 公司三次股權(quán)激勵(lì)方案

(一)第一次股票期權(quán)激勵(lì)方案

2006 年11 月28 日，YL 公司對(duì)外公布了首次股權(quán)激勵(lì)方案，在本次激勵(lì)過程中采用股票期權(quán)的形式，向董事在內(nèi)的企業(yè)高管和部分核心業(yè)務(wù)人員定向發(fā)行5000 萬股，行權(quán)價(jià)格為13.33 元。 此次股權(quán)激勵(lì)設(shè)立的業(yè)績考核指標(biāo)較為單一，首期行權(quán)的條件為YL 公司上年度扣非凈利潤增長率不低于17%且主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%。

(二)第二次混合激勵(lì)方案

YL 公司第二次股權(quán)激勵(lì)方案在2016 年10 月21 日的董事會(huì)上得到通過，本次采取的是混合激勵(lì)方案:股票期權(quán)的激勵(lì)規(guī)模為4500 萬股，行權(quán)價(jià)格為16.47 元；限制性股票定向發(fā)行1500 萬股，授予價(jià)格為15.33 元。 本次激勵(lì)的范圍包括企業(yè)的核心技術(shù)人員和業(yè)務(wù)人員，合計(jì)為294 人，公司董事等高管不在本次股權(quán)激勵(lì)范圍之內(nèi)。 與前次股票期權(quán)激勵(lì)不同，本次股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績考核指標(biāo)有所變化，規(guī)定以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前一年的凈利潤為基準(zhǔn)，2017 年的凈利潤增長率不低于30%，2018 年的凈利潤增長率不低于45%，同時(shí)要求兩年的凈資產(chǎn)收益率各不低于12%。

(三)第三次限制性股票激勵(lì)方案

2019 年8 月4 日YL 公司股東會(huì)通過實(shí)施限制性股票激勵(lì)方案，方案最初在8 月6 日對(duì)外公布。但是在9 月7 日，YL 公司對(duì)本次股權(quán)激勵(lì)方案做出了修訂。 新方案中本次股權(quán)激勵(lì)采用限制性股票的激勵(lì)形式，股份來源是回購的15242.8 萬股普通股。本次股權(quán)激勵(lì)是YL 公司三次激勵(lì)中范圍最大的，涉及的范圍包括董事、秘書及其他核心人員在內(nèi)的480 人。 業(yè)績考核條件是以2018 年凈利潤為基準(zhǔn)，從2019 年開始五年內(nèi)各年凈利潤增長率分別不低于8%、18%、28%、38%和48%，每年的凈資產(chǎn)收益率不低于20%，現(xiàn)金分紅比例不低于70%。

五、 YL 公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究

(一)第一次股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果分析

1.償債能力分析

通過對(duì)YL 公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率進(jìn)行分析，能夠衡量出該企業(yè)的短期償債能力。 由表1 可知，YL 公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。 2006 年股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后，YL 公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率有小幅度上升，但是整體增長幅度不明顯。 在第一次股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的六年中，YL 公司的短期償債能力未得到改善。 但是到了2013 年，隨著激勵(lì)對(duì)象的集體行權(quán)，YL 公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率出現(xiàn)較大增幅，短期償債能力有較大幅度改善，但整體上依然低于行業(yè)平均水平。

表1 YL 公司2006～2013 年償債能力指標(biāo)與行業(yè)平均對(duì)比

從資產(chǎn)負(fù)債率分析YL 公司的長期償債能力，在2006 年股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后，受到行業(yè)事件背景的影響，YL 公司的資產(chǎn)負(fù)債率在兩年內(nèi)大幅上升，2008 年達(dá)到峰值72.60%，此后數(shù)年資產(chǎn)負(fù)債率緩慢下降，可見YL 公司的管理層試圖改善企業(yè)的負(fù)債情況。 綜合來看此次股權(quán)激勵(lì)對(duì)償債能力的改善沒有起到預(yù)期的作用。

2.營運(yùn)能力分析

YL 公司2006 年股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的營運(yùn)能力指標(biāo)如表2 所示，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅增加，從2006 年的46.19 次快速增加到2013 年的峰值151.83 次，此后雖有下降但依然高于激勵(lì)之前，這說明企業(yè)應(yīng)收賬款管理良好。 存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體波動(dòng)幅度較小，并且顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。 此次股權(quán)激勵(lì)對(duì)YL 公司在應(yīng)收賬款和存貨的管理起到了積極的影響。

表2 YL 公司2006～2013 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)與行業(yè)平均對(duì)比單位:次/年

3.盈利能力分析

盈利能力反映了一家企業(yè)獲取利潤的能力。 由表3 可知，在2006 年第一次股權(quán)激勵(lì)后，YL 公司的盈利能力并沒有提高，與之相反的是在此后兩年YL公司的盈利能力出現(xiàn)大幅下降。 通過分析造成這種情況的原因在于2007 年YL 公司的股權(quán)激勵(lì)達(dá)到行權(quán)條件，當(dāng)年因權(quán)益結(jié)算的股份支付超過5 億元。同時(shí)2008 年，三聚氰胺事件在社會(huì)關(guān)注下不斷發(fā)酵，引起輿論高度關(guān)注，整個(gè)乳制品行業(yè)受到巨大的沖擊，YL 公司作為國內(nèi)乳產(chǎn)品行業(yè)龍頭企業(yè)首當(dāng)其沖。 在排除這兩年的異常數(shù)據(jù)之后，可以發(fā)現(xiàn)YL公司的盈利能力指標(biāo)基本保持穩(wěn)定，并且在2009 年基本恢復(fù)到事件前的水平。 此后數(shù)年YL 公司的營業(yè)凈利率持續(xù)走高，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。 可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)YL 公司盈利能力并沒有改善，但是從長期來看股權(quán)激勵(lì)存在一定的正向影響。

表3 YL 公司2006～2013 年盈利能力指標(biāo)與行業(yè)平均對(duì)比

由于YL 公司第一次股權(quán)激勵(lì)開展的時(shí)期較早，在股權(quán)激勵(lì)的方案制定上不夠規(guī)范，并沒能夠在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的初期達(dá)到提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的目的。 同時(shí)三聚氰胺事件以及金融危機(jī)的影響也掩蓋了股權(quán)激勵(lì)對(duì)YL 公司的影響。 2008 年以后YL 公司的經(jīng)營逐漸回到正軌，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)但是幅度較小。 綜合評(píng)價(jià)此次股權(quán)激勵(lì)的力度是三次激勵(lì)中最大的，但是實(shí)際的激勵(lì)效果并不佳。

(二)第二次混合激勵(lì)實(shí)施效果分析

1.償債能力分析

由表4 可知，2016 年股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)實(shí)施后，當(dāng)年YL 公司的短期償債能力相較于前幾年有所上升，2016 ～2018 年三年間的流動(dòng)比率均在1.3 左右，說明此次股權(quán)激勵(lì)對(duì)短期償債能力的改善具有一定的積極作用。 同時(shí)，2016 年以后行業(yè)其他公司的短期償債能力都呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，而YL 公司雖有波動(dòng)但依然保持較為穩(wěn)定的趨勢(shì)，也說明本次股權(quán)激勵(lì)對(duì)短期償債能力有明顯的促進(jìn)改善作用。 資產(chǎn)負(fù)債率雖然有小幅度的波動(dòng)，但是整體在40%到50%左右，接近行業(yè)的平均水平，YL 公司第二次股權(quán)激勵(lì)對(duì)長期償債能力的影響并不明顯。

表4 YL 公司2014～2020 年償債能力指標(biāo)與行業(yè)平均對(duì)比

2.營運(yùn)能力分析

從表5 可知，2016 年股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后，YL 公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率維持下降的趨勢(shì)，但是依然高于同行業(yè)其他企業(yè)的平均水平。 存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體變化幅度不明顯，基本保持平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，但是考慮到2016 年前后YL 公司不斷擴(kuò)大規(guī)模，發(fā)展速度較為迅猛，帶來了資產(chǎn)的大幅度提升，這種情況下存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依然有所上升，也可以說明此次股權(quán)激勵(lì)對(duì)YL 公司有正面的促進(jìn)作用。

表5 YL 公司2014～2020 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)與行業(yè)平均對(duì)比單位:次/年

3.盈利能力分析

2016 年YL 公司第二次股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)盈利能力提出了條件，要求凈資產(chǎn)收益率不低于12%，這意味著激勵(lì)對(duì)象需要通過自身努力推進(jìn)企業(yè)發(fā)展才能獲取相應(yīng)收益。 由表6 可知，2016 年YL 公司的盈利能力較上年有了一定幅度的上升，但在實(shí)施后的幾年盈利能力的相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，雖然優(yōu)勢(shì)地位使得YL 公司的各項(xiàng)指標(biāo)好于行業(yè)平均，但是此次股權(quán)激勵(lì)并未實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)盈利能力的目的。

表6 YL 公司2014～2020 年盈利能力指標(biāo)與行業(yè)平均對(duì)比

相較于第一次股權(quán)激勵(lì)，本次YL 公司實(shí)施的混合激勵(lì)在激勵(lì)的形式和要素的設(shè)計(jì)上更為合理。雖然此次股權(quán)激勵(lì)未能全面提高YL 公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是對(duì)其擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、維持行業(yè)領(lǐng)先地位起到積極的作用。

(三)第三次限制性股票激勵(lì)實(shí)施效果分析

1.償債能力分析

由表4 可知，2019 年限制性股票激勵(lì)實(shí)施后，YL 公司的短期償債能力指標(biāo)出現(xiàn)了下滑，流動(dòng)比率從2018 年的1.28 下降到2019 年的0.82，速動(dòng)比率從2018 年的0.99 下降到2019 年的0.57。 這次下降的原因一方面是YL 公司在低利率環(huán)境下融資帶來的短期借款增加以及企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大帶來的應(yīng)付賬款的增加，另一方面是本次股權(quán)激勵(lì)采取的是回購股票的形式，因此公司短期償債能力下降。 由于公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大以及回購股票帶來的債務(wù)增長，2020 年YL 公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升到了57.09%，2021 年半年報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到62.76%，整體上看YL 公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.營運(yùn)能力分析

從表5 可知，2019 年的限制性股票激勵(lì)實(shí)施后，YL 公司的三項(xiàng)指標(biāo)總體變化趨勢(shì)沒有發(fā)生變化，整體上依然優(yōu)于行業(yè)平均水平。 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降主要原因在于收購新西蘭奶企Westland和商超電商平臺(tái)銷售貨款增加，存貨周轉(zhuǎn)率的下降是由于收購?fù)鈬疽约安少徳牧稀?/p>

3.盈利能力分析

2019 年限制性股票激勵(lì)實(shí)施后，對(duì)企業(yè)盈利能力提出了更高的要求，要求凈資產(chǎn)收益率不低于20%。 但是從表6 中可以看出，2019 年后YL 公司的營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率有所下滑，凈資產(chǎn)收益率基本持平，雖然YL 公司的盈利能力依然高于同行業(yè)平均水平，但這主要還是YL 公司在乳產(chǎn)品企業(yè)中的領(lǐng)先地位帶來的優(yōu)勢(shì)。

由于YL 公司第三次股權(quán)激勵(lì)仍在實(shí)施中，因此此次股權(quán)激勵(lì)的長期效果有待觀察。 但是整體而言，此次激勵(lì)后公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有所下滑，雖然有其擴(kuò)大規(guī)模與對(duì)外投資的影響，但是在后續(xù)實(shí)施過程中，企業(yè)依然需要加以重視并采取措施提高業(yè)績。

六、 結(jié)論與啟示

將YL 公司2006 年、2016 年和2019 年這三次的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果進(jìn)行分析研究，對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的制定帶來以下結(jié)論與啟示:

(一)企業(yè)需要選擇合適的股權(quán)激勵(lì)形式

通過對(duì)YL 公司三次股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)第二次混合激勵(lì)的效果要優(yōu)于其余兩次股權(quán)激勵(lì)。 一方面，因?yàn)楸敬渭?lì)采取的混合激勵(lì)方案，結(jié)合了股票期權(quán)與限制性股票兩方面的特點(diǎn)；另一方面，本次激勵(lì)具有明顯的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，既滿足了被激勵(lì)者對(duì)預(yù)期收益的期望，同時(shí)也符合公司所有者對(duì)企業(yè)發(fā)展業(yè)績的期望。

在理論研究與實(shí)踐過程中，無論何種激勵(lì)形式都能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展有一定的促進(jìn)作用，何種方式更優(yōu)尚無明確結(jié)論。 企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮自身的實(shí)際發(fā)展情況，結(jié)合這兩種激勵(lì)形式的特點(diǎn)，選擇最適合本企業(yè)的激勵(lì)形式。

(二)在股權(quán)激勵(lì)要素的設(shè)計(jì)上應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展

YL 公司股權(quán)激勵(lì)方案內(nèi)容要素的設(shè)計(jì)隨著企業(yè)的發(fā)展逐漸成熟。 YL 公司后兩次股權(quán)激勵(lì)在激勵(lì)對(duì)象上擴(kuò)大了范圍，激勵(lì)規(guī)模相較于第一次激勵(lì)也更加合理，后兩次的業(yè)績考核指標(biāo)都包含了凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率，第三次限制性股票激勵(lì)還對(duì)現(xiàn)金分紅比例做出了要求，這兩次的股權(quán)激勵(lì)并不一味追求企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L，同時(shí)也考慮了企業(yè)未來長遠(yuǎn)的發(fā)展，在指標(biāo)設(shè)置上更為妥當(dāng)。

企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，既是為了讓企業(yè)職工能夠盡職勤勉，也是為了促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的進(jìn)一步提高。在股權(quán)激勵(lì)要素的設(shè)計(jì)上，企業(yè)應(yīng)當(dāng)將未來長遠(yuǎn)發(fā)展作為核心因素，適度擴(kuò)大激勵(lì)范圍，多方面衡量企業(yè)情況，制定合理的業(yè)績考核指標(biāo)，并針對(duì)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況做出適當(dāng)?shù)男抻?，使其滿足企業(yè)發(fā)展的需要，推動(dòng)企業(yè)的進(jìn)一步成長。