鄧英 張全青

摘 要：公司兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題始終是公司內(nèi)部治理效率的阻礙。機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研過程中能憑借其規(guī)?；蛯I(yè)化優(yōu)勢(shì)挖掘企業(yè)私有信息并進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要作用?；诖耍疚膶?duì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研這一動(dòng)態(tài)行為的公司治理效應(yīng)進(jìn)行梳理，并在此基礎(chǔ)上作出評(píng)述與展望。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研;公司治理;監(jiān)督效應(yīng);信息溢出效應(yīng)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是搜集上市公司私有信息的一種重要途徑。有些機(jī)構(gòu)投資者為了獲取更多非公開信息會(huì)積極調(diào)研公司，有些企業(yè)為了傳遞積極信息，也會(huì)主動(dòng)邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研，將其作為直接的投資者關(guān)系管理活動(dòng)。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研信息的統(tǒng)計(jì)，2020年基金、資管、私募、證券、信托、銀行、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)等八類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的調(diào)研次數(shù)合計(jì)達(dá)到95428次，而2013年僅為33816次，由此可見，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者參與到對(duì)上市公司的調(diào)研活動(dòng)中。

2012年深交易所推出“投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)”，上交所也于2013年推出“上證e互動(dòng)”，要求上市公司對(duì)投資者調(diào)研相關(guān)信息進(jìn)行披露。在一系列政策的指引下，近年來，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為對(duì)上市公司的治理效應(yīng)也受到越來越多的關(guān)注，本文從不同的視角對(duì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)公司治理效應(yīng)進(jìn)行梳理與總結(jié)，并作出評(píng)述與展望。

二、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)公司治理效應(yīng)

經(jīng)過學(xué)者研究，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司行為一般體現(xiàn)了明顯的監(jiān)督治理功能。王珊（2017）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動(dòng)除了為其本身提供了信息，影響了投資決策外，還對(duì)公司的行為產(chǎn)生了重要影響，一定程度上抑制經(jīng)理人的盈余管理行為。楊俠和馬忠（2020）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研獲取的企業(yè)信息使他們能夠較好的識(shí)別大股東潛在的掏空行為，及時(shí)采取有效的監(jiān)督和治理行動(dòng)，抑制管理層與大股東合謀掏空。曹新偉（2015）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為使企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表更加透明，提高投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的理解，進(jìn)而抑制管理層的操縱行為。

從現(xiàn)有研究來看，機(jī)構(gòu)投資者可以通過調(diào)研獲取企業(yè)相關(guān)信息，建立信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司治理起到一定的積極作用。那么機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是通過什么樣的傳導(dǎo)機(jī)制才能最大程度上對(duì)公司的內(nèi)部治理發(fā)揮積極的影響？本文總結(jié)了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研可能影響上市公司治理的三種機(jī)制，分別是監(jiān)督效應(yīng)、信息溢出機(jī)制、聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)。

（一）監(jiān)督效應(yīng)

由于信息不對(duì)稱的存在，如果處在信息劣勢(shì)方的投資者不能有效地監(jiān)督管理者的決策，那么，管理層就會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和自由裁量權(quán)進(jìn)行私利行為，進(jìn)而阻礙企業(yè)價(jià)值最大化。機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的專業(yè)能力和信息處理能力，能憑借其各種優(yōu)勢(shì)發(fā)揮監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量治理的作用。他們通過調(diào)研直接觀察企業(yè)更為真實(shí)的經(jīng)營(yíng)和管理情況，驗(yàn)證公司披露的信息是否真實(shí)可靠，來降低信息不對(duì)稱，管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的可能性就會(huì)增加，這個(gè)過程也成為了監(jiān)督管理層的重要渠道。此外，在調(diào)研過程中，機(jī)構(gòu)投資者直接對(duì)管理者進(jìn)行詢問和溝通，能對(duì)管理者的動(dòng)作神態(tài)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)管理者形成一種外部壓力。機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研之后可能持續(xù)關(guān)注被調(diào)研的上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況等，必要時(shí)還會(huì)定期走訪被調(diào)研過的公司（張勇，2018），增加了管理層操縱的難度，緩解代理沖突。

（二）信息溢出效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研之后，通過調(diào)研信息披露或者投資決策向資本市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的信息，能夠產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，緩解了公司內(nèi)部和外部的信息不對(duì)稱。唐松蓮等（2017）發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性，市場(chǎng)中的投資者較為認(rèn)可和依賴機(jī)構(gòu)投資者的行動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策易引發(fā)市場(chǎng)上其他投資者的高漲情緒。機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研引起其他投資者注意對(duì)抑制上市公司管理層的盈管理行為和操縱企業(yè)資源流的行為具有重要治理效應(yīng)。此外，除了專業(yè)能力較弱的個(gè)人投資者關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研信息，財(cái)務(wù)分析師、債權(quán)人等利益相關(guān)者以及旨在改善市場(chǎng)信息環(huán)境的監(jiān)管部門同樣會(huì)進(jìn)行關(guān)注，有利于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施全體監(jiān)督，增加了公司管理層操縱行為的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

（三）聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)

在資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)與投資者的信息中介，起著傳播信息的作用，進(jìn)而塑造企業(yè)聲譽(yù)。管理層想要機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研之后向市場(chǎng)釋放企業(yè)利好的信號(hào)，以達(dá)到提升公司股價(jià)的目的，會(huì)主動(dòng)提高公司治理水平。另外為了避免不利消息對(duì)自身職業(yè)聲譽(yù)和職業(yè)前景造成的影響，管理層在行為決策中也可能更注重約束自身的逆向選擇，努力地工作提升公司價(jià)值。因此，企業(yè)管理者會(huì)重視機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研活動(dòng)，傾向于主動(dòng)提高公司信息披露水平和公司治理水平以迎合機(jī)構(gòu)投資者的需求，為公司樹立良好形象。

三、評(píng)述與展望

隨著機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行為越來越頻繁，相關(guān)學(xué)者開始以調(diào)研為視角研究機(jī)構(gòu)投資者，且結(jié)論多數(shù)證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在獲取信息與發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)方面的優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)公司具有積極的治理效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能夠促使公司規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為。本文為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)上市公司治理的傳導(dǎo)機(jī)制提供了一個(gè)擴(kuò)展的分析框架，歸結(jié)起來主要是監(jiān)督機(jī)制、信息傳遞機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制，哪一種機(jī)制更為有效目前未形成統(tǒng)一的理論體系。

隨著調(diào)研機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化程度提高、資本市場(chǎng)信息透明度提高、以及相關(guān)法律制度進(jìn)一步健全完善，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研將在市場(chǎng)中發(fā)揮越來越重要的作用，有效的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過促進(jìn)公司治理，間接地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也為資本市場(chǎng)逐步成熟提供更大的支持。因此，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注投資者調(diào)研活動(dòng)的質(zhì)量和效果，根據(jù)需要適時(shí)完善相關(guān)的規(guī)則。積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者充分利用現(xiàn)有的調(diào)研渠道參與到公司治理之中，并通過有效舉措實(shí)質(zhì)性地降低投資者調(diào)研的成本，以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]王珊.投資者實(shí)地調(diào)研發(fā)揮了治理功能嗎？——基于盈余管理視角的考察[J].經(jīng)濟(jì)管理，2017，39（09）：180-194.

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[3]曹新偉，洪劍峭，賈琬嬌.分析師實(shí)地調(diào)研與資本市場(chǎng)信息效率——基于股價(jià)同步性的研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2015，37（08）：141-150.

[4]張勇.投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性——來自深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2018，{4}（05）：13-22.

作者簡(jiǎn)介：鄧英（1972-），女，湖南漣源人，博士，長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，研究方向?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)管理和人力資源管理

基金項(xiàng)目：湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目“商譽(yù)泡沫的形成機(jī)理、經(jīng)濟(jì)后果與監(jiān)管創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19A002）