蔡思陌

摘 要：資本配置效率的提高是國有企業(yè)混合所有制改革的目的之一。本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角，實證檢驗混合所有制改革對企業(yè)資本配置效率的影響。結(jié)果顯示：混改背景下，“國有資本參股混企”的資本配置效率優(yōu)于“國有資本控股混企”。研究結(jié)論有助于為“因企制宜”的提高企業(yè)資本配置效率提供參考。

關(guān)鍵詞：混合所有制企業(yè);股權(quán)結(jié)構(gòu);資本配置效率

一、引言

自黨的十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”以來，國有企業(yè)混合所有制改革問題成為經(jīng)濟體制改革的重點?；旌纤兄聘母飵淼墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)變動影響公司內(nèi)部權(quán)利分布，進而對公司治理的效率和資本配置效率產(chǎn)生影響。本文以混合所有制企業(yè)（以下簡稱“混企”）為研究樣本，實證檢驗混合所有制改革對企業(yè)資本配置效率的影響。

二、研究假設(shè)

我國混合所有制企業(yè)實質(zhì)就是國有資本與非國有資本形成交叉持股、相互融合的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)，由何種資本主導(dǎo)將直接影響企業(yè)資本配置效率。

不同控股性質(zhì)的企業(yè)在代理鏈條、融資約束以及發(fā)展機會等方面均存在巨大差異，因此混合所有制企業(yè)改革對資本配置效率的影響會因企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)而異。國有所有權(quán)作為影響資本配置效率的負面因素，占股權(quán)結(jié)構(gòu)比重越大，對企業(yè)資本配置效率影響越深。具體而言，國有股賦予政府的控制權(quán)為政府干預(yù)提供支撐，會削弱市場在資本配置中的基礎(chǔ)性作用，進而弱化“國有控股混企”自身配置功能;同時“國有控股混企”缺乏多元股權(quán)制衡機制，管理者自利動機導(dǎo)致的尋租行為空間較大，更有可能將經(jīng)濟增長的目標內(nèi)化于企業(yè)的投資決策中，加大非效率投資風險。

相比在資本混合度更高的“國有參股混企”中，國有資本股權(quán)的降低減輕企業(yè)政策性負擔，有效緩解高管政治動因引發(fā)的代理沖突，降低非效率投資行為對資本配置的負面影響。私有資本股東基于資本逐利性，有較強動機助推現(xiàn)代化企業(yè)制度建立進程，“國有參股混企”面臨更嚴格的融資約束和市場競爭，引發(fā)的“倒逼”機制也會促使企業(yè)效率提升。由此提出假設(shè)：

H1：混改對企業(yè)資本配置的優(yōu)化程度因股權(quán)結(jié)構(gòu)而異：“國有參股混企”比“國有控股混企”更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014-2018年中國滬深兩市A股混合所有制企業(yè)為研究樣本，在剔除缺失值、金融類公司、ST或*ST、PT公司后，得到6554個觀測值。為減少極端值可能產(chǎn)生的影響，本文在Stata14.0中對主要連續(xù)變量進行了上下1%的Winsor處理。

（二）變量說明

首先，借鑒Richardson的資本投資支出模型，對模型（1）進行回歸分析后得出的殘差值εi，t即為企業(yè)非效率投資，本文用其絕對值|εi，t|對企業(yè)的資本配置效率進行表征：

其次關(guān)于分組變量：根據(jù)國有資本占股比重（是否>50%）和第一大股東性質(zhì)是否為國有股將“混企”樣本分為“國有參股混企”和“國有控股混企”。此外設(shè)置了公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、公司成長性（Growth）、自由現(xiàn)金流量（CFO）、第一大股東持股比例（Top）等控制變量。

（三）模型設(shè)計

基于假設(shè)建立如下固定效應(yīng)模型，并根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)對“混企”樣本進行分組檢驗。

四、實證分析

“國有控股混企”和“國有參股混企”系數(shù)均為正，說明混企改革對非效率投資行為能起到抑制作用，且前者在1%水平上通過顯著性檢驗，后者顯著性相對較弱，說明混改對資本配置優(yōu)化程度有多差異，體現(xiàn)為“國有參股混企”優(yōu)于“國有控股混企”，假設(shè)得到驗證。因此應(yīng)針對不同類型的“混企”選擇不同治理模式，促使企業(yè)資本配置效率進一步優(yōu)化。

五、研究結(jié)論

提高企業(yè)資本配置效率是混合所有制改革的動機和目的之一。本文主研究發(fā)現(xiàn)：混改對企業(yè)資本配置效率具有優(yōu)化效應(yīng)在“國有參股混企”強于“國有控股混企”?？梢娀旄某潭葘ζ髽I(yè)資本配置效率優(yōu)化效應(yīng)具有復(fù)雜性。

參考文獻：

[1]蔣煦涵.國有企業(yè)混合所有制分類改革與資本配置效率[J].當代財經(jīng)，2021（07）：127-137.

[3]盧建新.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與內(nèi)部資本市場效率[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2009（04）：120-125+144.

[4]方軍雄.所有制、市場化進程與資本配置效率[J].管理世界，2007（11）：27-35.

基金項目：重慶理工大學(xué)研究生創(chuàng)新項目（clgycx 20202068）