蔡思陌

摘 要：資本配置效率的提高是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的目的之一。本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角，實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制改革對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響。結(jié)果顯示：混改背景下，“國(guó)有資本參股混企”的資本配置效率優(yōu)于“國(guó)有資本控股混企”。研究結(jié)論有助于為“因企制宜”的提高企業(yè)資本配置效率提供參考。

關(guān)鍵詞：混合所有制企業(yè);股權(quán)結(jié)構(gòu);資本配置效率

一、引言

自黨的十八屆三中全會(huì)提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”以來(lái)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革問(wèn)題成為經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)?；旌纤兄聘母飵?lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響公司內(nèi)部權(quán)利分布，進(jìn)而對(duì)公司治理的效率和資本配置效率產(chǎn)生影響。本文以混合所有制企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“混企”）為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制改革對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響。

二、研究假設(shè)

我國(guó)混合所有制企業(yè)實(shí)質(zhì)就是國(guó)有資本與非國(guó)有資本形成交叉持股、相互融合的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)，由何種資本主導(dǎo)將直接影響企業(yè)資本配置效率。

不同控股性質(zhì)的企業(yè)在代理鏈條、融資約束以及發(fā)展機(jī)會(huì)等方面均存在巨大差異，因此混合所有制企業(yè)改革對(duì)資本配置效率的影響會(huì)因企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)而異。國(guó)有所有權(quán)作為影響資本配置效率的負(fù)面因素，占股權(quán)結(jié)構(gòu)比重越大，對(duì)企業(yè)資本配置效率影響越深。具體而言，國(guó)有股賦予政府的控制權(quán)為政府干預(yù)提供支撐，會(huì)削弱市場(chǎng)在資本配置中的基礎(chǔ)性作用，進(jìn)而弱化“國(guó)有控股混企”自身配置功能;同時(shí)“國(guó)有控股混企”缺乏多元股權(quán)制衡機(jī)制，管理者自利動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的尋租行為空間較大，更有可能將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)內(nèi)化于企業(yè)的投資決策中，加大非效率投資風(fēng)險(xiǎn)。

相比在資本混合度更高的“國(guó)有參股混企”中，國(guó)有資本股權(quán)的降低減輕企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，有效緩解高管政治動(dòng)因引發(fā)的代理沖突，降低非效率投資行為對(duì)資本配置的負(fù)面影響。私有資本股東基于資本逐利性，有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)助推現(xiàn)代化企業(yè)制度建立進(jìn)程，“國(guó)有參股混企”面臨更嚴(yán)格的融資約束和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)的“倒逼”機(jī)制也會(huì)促使企業(yè)效率提升。由此提出假設(shè)：

H1：混改對(duì)企業(yè)資本配置的優(yōu)化程度因股權(quán)結(jié)構(gòu)而異：“國(guó)有參股混企”比“國(guó)有控股混企”更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014-2018年中國(guó)滬深兩市A股混合所有制企業(yè)為研究樣本，在剔除缺失值、金融類(lèi)公司、ST或*ST、PT公司后，得到6554個(gè)觀測(cè)值。為減少極端值可能產(chǎn)生的影響，本文在Stata14.0中對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsor處理。

（二）變量說(shuō)明

首先，借鑒Richardson的資本投資支出模型，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析后得出的殘差值εi，t即為企業(yè)非效率投資，本文用其絕對(duì)值|εi，t|對(duì)企業(yè)的資本配置效率進(jìn)行表征：

其次關(guān)于分組變量：根據(jù)國(guó)有資本占股比重（是否>50%）和第一大股東性質(zhì)是否為國(guó)有股將“混企”樣本分為“國(guó)有參股混企”和“國(guó)有控股混企”。此外設(shè)置了公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、自由現(xiàn)金流量（CFO）、第一大股東持股比例（Top）等控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于假設(shè)建立如下固定效應(yīng)模型，并根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)“混企”樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

“國(guó)有控股混企”和“國(guó)有參股混企”系數(shù)均為正，說(shuō)明混企改革對(duì)非效率投資行為能起到抑制作用，且前者在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后者顯著性相對(duì)較弱，說(shuō)明混改對(duì)資本配置優(yōu)化程度有多差異，體現(xiàn)為“國(guó)有參股混企”優(yōu)于“國(guó)有控股混企”，假設(shè)得到驗(yàn)證。因此應(yīng)針對(duì)不同類(lèi)型的“混企”選擇不同治理模式，促使企業(yè)資本配置效率進(jìn)一步優(yōu)化。

五、研究結(jié)論

提高企業(yè)資本配置效率是混合所有制改革的動(dòng)機(jī)和目的之一。本文主研究發(fā)現(xiàn)：混改對(duì)企業(yè)資本配置效率具有優(yōu)化效應(yīng)在“國(guó)有參股混企”強(qiáng)于“國(guó)有控股混企”?？梢?jiàn)混改程度對(duì)企業(yè)資本配置效率優(yōu)化效應(yīng)具有復(fù)雜性。

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基金項(xiàng)目：重慶理工大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（clgycx 20202068）