田智浩 王玉紅

摘 要：本文以2009—2020年滬深A股上市子公司作為研究對象，運用曲線回歸及非線性回歸調(diào)節(jié)效應模型，以耦合效應視角檢驗了母公司控制權縱向配置對子公司非效率投資產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，母公司對子公司董事會的控制權配置與子公司非效率投資呈倒U型關系，母公司股權控制權的配置水平對兩者的關系起到顯著的曲線調(diào)節(jié)效應;母公司在子公司管理層的控制權集權配置能夠顯著抑制子公司的非效率投資，母公司股權控制權的配置水平對兩者的關系起到顯著的非線性調(diào)節(jié)效應。上述結論在子公司投資不足與投資過度、多元化程度及外部治理環(huán)境的分組中均存在顯著差異。本文增強了控制權配置研究的系統(tǒng)性與整體性，豐富了非效率投資的影響因素，為母公司實施差異化的控制權縱向配置以促進子公司高質(zhì)量發(fā)展提供了新的突破點。

關鍵詞：母公司;子公司;控制權縱向配置;非效率投資;耦合效應

中圖分類號：F832.39;F275.5? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）05-0077-10

一、問題的提出

在我國，上市公司多以母子公司為主體的企業(yè)集團形式存在[1]，上市子公司（以下簡稱“子公司”）的投資行為作為企業(yè)集團成長的主要動因和可持續(xù)發(fā)展的重要基石，對市場經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展至關重要。然而，非效率投資問題一直是困擾我國市場經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的頑疾。2021年初，作為匯源集團子公司的民族品牌匯源果汁大量收購供應鏈上游業(yè)務，大規(guī)模投資農(nóng)業(yè)用地至1 000多萬畝，最終因投資戰(zhàn)略的失誤陷入破產(chǎn)清算的困境。無獨有偶，地產(chǎn)巨頭恒大集團也因恒大冰泉、恒大足球、恒大汽車等子公司的投資失敗致使集團自身危機重重。類似失敗的案例接踵而至，其誘因固然眾多，但減少子公司的非效率投資無疑是解決問題的關鍵。

針對非效率投資問題，已有研究普遍認為控制權配置是影響非效率投資的決定性因素，這些研究往往通過追溯公司股權鏈條上的終極控制人以及它們的細分特征來解釋子公司的非效率投資行為[2]，且研究結論并未統(tǒng)一，大致可分為三類：一是認為母公司在子公司股權層面的控制權配置越集權，其對子公司控制的話語權越大，越有利于通過非效率投資為自身攫取控制權私有收益[3]。二是認為母公司在子公司股權層面的控制權配置越集權，越能夠從集團整體角度降低非效率投資行為的代理成本，從而緩解非效率投資[4-5]。三是認為母公司在子公司股權層面的控制權配置與子公司非效率投資之間并不存在線性的相關關系[6]。但遺憾的是，現(xiàn)有研究大多僅聚焦于子公司股權結構單一層面的控制權配置，卻忽視了企業(yè)集團的控制權配置是以母公司在子公司股權、董事會及管理層三個治理層面的控制權縱向配置為整體的復雜控制系統(tǒng)[7]。若將子公司不同治理層面的控制權配置割裂開來進行研究，顯然遺漏了不同治理層面控制權配置間的耦合效應對子公司非效率投資產(chǎn)生的影響，但目前基于控制權縱向配置及其耦合效應視角來解釋子公司非效率投資的問題還鮮有文獻涉及。

從本質(zhì)上看，母公司對子公司控制權縱向配置是在特定所有權結構安排下，母公司在子公司股權、董事會及管理層三個治理層面間，各利益相關者的目標沖突和利益權衡后所形成的一種博弈均衡。而母子公司間的這種博弈均衡催生的公司治理模式將從根本上決定子公司的投資行為。那么，母公司是憑借在子公司不同治理層面的控制權配置使其耦合效應起到“合謀”作用，致使母公司盲目擴張的意志多角度地轉嫁給了子公司，從而更加便于通過非效率投資為母公司攫取控制權私利？還是不同治理層面的控制權配置之間能夠形成“協(xié)同”作用，從而有效緩解子公司內(nèi)部控制人問題以減少子公司的非效率投資？此外，鑒于母公司是憑借對子公司股權的控制權優(yōu)勢才能夠在子公司其他治理層面進行一定程度的控制權配置。因此，母公司在子公司股權的控制權配置與在其他治理層面的控制權配置間的耦合效應是否會因其股權控制權配置的集權、分權差異而發(fā)生變化？母公司如何針對具有不同股權結構特征的子公司實施差異化的控制權縱向配置，從而更有針對性地緩解子公司非效率投資，以確保企業(yè)集團的高質(zhì)量發(fā)展？為研究以上問題，本文以2009—2020年滬深A股上市子公司作為研究對象，并通過股權控制鏈追溯至母公司的方式，從母公司控制權縱向配置的整體視角，探究母公司在子公司董事會及管理層的控制權配置及其與股權控制權配置的耦合效應對子公司非效率投資產(chǎn)生的影響。同時，考慮到非效率投資包含投資過度與投資不足兩個方面，本文還進一步做了區(qū)分以探究母公司控制權縱向配置對子公司非效率投資的具體影響。最后，從子公司內(nèi)部多元化經(jīng)營特征與外部治理環(huán)境的閉環(huán)視角，分組檢驗二者對非效率投資產(chǎn)生的差異影響。

本文的增量貢獻在于：第一，沿著母公司對子公司控制權縱向配置鏈條，將股權控制權、董事會控制權以及管理層控制權同時納入母公司控制權縱向配置的研究范疇，在拓展了控制權配置研究范圍的同時，也增強了控制權配置研究的系統(tǒng)性與整體性。第二，在實證檢驗董事會控制權配置與非效率投資的倒U型關系，以及管理層控制權配置與非效率投資的負向關系基礎上，采用曲線回歸及非線性回歸調(diào)節(jié)效應模型，進一步驗證股權控制權配置與董事會及管理層控制權配置的耦合效應對子公司非效率投資產(chǎn)生的影響，不僅豐富了非效率投資的影響因素研究，同時也為減少非效率投資以促進企業(yè)集團高質(zhì)量發(fā)展尋求新的突破點。第三，以子公司內(nèi)、外部治理特征的閉環(huán)視角，考察了子公司內(nèi)部多元化及外部治理環(huán)境對母公司控制權縱向配置效果產(chǎn)生的影響，在發(fā)現(xiàn)了相較董事會而言，對管理層更應制定有針對性的法律法規(guī)的同時，也為母公司依據(jù)子公司自身經(jīng)營特征實施差異化的控制權縱向配置提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）母公司在子公司股權及董事會的控制權配置與子公司非效率投資

對于子公司的非效率投資，除了受到母公司股權控制權配置的影響外，母公司對子公司董事會的控制權配置同樣發(fā)揮著重要作用。已有研究表明，母公司對子公司投資行為等重大經(jīng)營決策的影響，除了可以通過控制子公司股東大會的形式對子公司實施干預外，常常還以向子公司派遣董事以及高級管理者等方式，對子公司董事會的決策權以及管理層的經(jīng)營管理權進行控制，從而以多治理層面、多角度對子公司投資決策施加影響[8]。同樣，關于董事會在上市公司投資行為中應起到的作用，中國證監(jiān)會在2016年修訂的《上市公司章程指引》中第一百零七條做了類似的表述：董事會的重要職責之一是“決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案”?？梢?，子公司的投資行為除了受到母公司在其股權層面控制權配置的影響外，對子公司董事會的控制權配置，也是母公司干預其投資行為的重要手段之一。因而，從董事會控制權配置及與股權控制權配置的耦合視角，探究對子公司非效率投資的影響就顯得更加必要。ADB6294A-9923-4638-8A1D-8CF5A5EED334

根據(jù)壕塹理論可知，作為大股東的母公司通?？梢詰{借股權優(yōu)勢，以犧牲中小股東及上市子公司的利益為代價進行掏空行為，而從控制權縱向配置的整體角度而言，這種掏空行為還可以通過在子公司董事會層面的控制權集權配置得以實現(xiàn)。因而推斷，母公司在子公司董事會的控制權配置，會與其在股權的控制權配置起到類似的影響，即董事會的控制權配置水平越高，母公司攫取控制權私有收益的行為就越便利，通過非效率投資進行掏空的可能性也越大。而根據(jù)資源論的觀點，董事往往被認為擁有較好的關系性資源和知識性資源[9]，若母公司對子公司董事會的控制權配置水平提高，則說明母公司對子公司資源配置的傾斜程度增大。這一方面使得母子公司的利益關系愈發(fā)緊密，另一方面也促使母公司對子公司的聲譽、社會地位以及長期穩(wěn)定發(fā)展更加重視。從這一角度而言，母公司在子公司董事會的控制權配置能夠有效抑制子公司的非效率投資。

綜合兩種觀點可以推測，母公司在子公司董事會的控制權配置與子公司非效率投資呈倒U型關系。即當董事會控制權配置水平未超過臨界值時，以壕塹效應為主導，此時隨著董事會控制權集權程度的增加，更有助于母公司通過董事會渠道以非效率投資為手段實現(xiàn)掏空目的;而當董事會控制權配置水平超過臨界值后，資源論成為主導，此時由于母公司對子公司的資源配置已明顯傾斜，反過來能夠有效抑制子公司的非效率投資行為。據(jù)此，筆者提出如下假設：

H1：母公司在子公司董事會的控制權配置水平對子公司非效率投資的影響呈現(xiàn)倒U型。

從股權與董事會兩個治理層面控制權配置的耦合視角來看，根據(jù)股權控制權集權配置能夠降低非效率投資的代理成本的觀點可知[4-5]，母公司對子公司股權的控制權配置水平能夠在董事會控制權配置與子公司非效率投資間起到積極的正向作用。即當董事會控制權配置水平未超過臨界值時，股權控制權配置水平的提高將有效緩解董事會控制權配置對子公司非效率投資的促進作用;而當董事會控制權超過臨界值后，二者的耦合作用將進一步強化對子公司非效率投資的抑制作用。相反，根據(jù)股權控制權集權配置能夠有助于母公司掏空的觀點可以推斷[3]，母公司對子公司股權的控制權配置水平會與其董事會控制權配置一道，二者形成合謀效應，共同對子公司非效率投資起到促進作用。即當董事會控制權配置水平未超過臨界值時，隨著股權控制權配置水平的提高，二者將進一步強化對子公司非效率投資的促進作用;而當董事會控制權配置水平超過臨界值后，隨著股權控制權配置水平的提高，董事會控制權配置對子公司非效率投資的抑制作用將被削弱。據(jù)此，筆者提出如下對立假設：

H2a：母公司在子公司股權的控制權配置水平對董事會控制權配置與子公司非效率投資之間的關系具有正向的影響。

H2b：母公司在子公司股權的控制權配置水平對董事會控制權配置與子公司非效率投資之間的關系具有負向的影響。

（二）母公司在子公司股權及管理層的控制權配置與子公司非效率投資

Jensen[10]的自由現(xiàn)金流假說認為，股東與管理層之間的代理矛盾是導致企業(yè)非效率投資的重要原因。而對于母子公司而言，由于其組織結構更為復雜，二者間的代理問題則顯得更加嚴重。如何有效緩解作為控股股東的母公司與子公司管理層之間的利益沖突，母公司合理配置在子公司管理層的控制權就成為關鍵點。在委托代理理論框架內(nèi)，現(xiàn)有文獻大多通過股權控制權配置研究管理者基于一己私利的非效率投資問題，且研究結果可分為兩類：一是認為隨著股權結構的集中，管理層的權力濫用會得到一定程度的監(jiān)督，非效率投資也會得到有效的抑制[11-12]。二是認為股權結構的集中對抑制管理層的非效率投資并沒有起到顯著的作用[3]。但遺憾的是，以往的研究仍將重點聚焦在股權層面，而從母公司視角探究對子公司管理層自身權力的配置以及與股權控制權配置的耦合效應研究則相對較少。實際上，作為控股股東的母公司，完全可以憑借其股權優(yōu)勢直接對子公司管理層進行控制權的集權配置，以監(jiān)督并抑制子公司管理層的非效率投資行為。況且，在子公司股權結構較為分散的條件下，通過提高母公司的股權集中度來制約子公司管理層的利己行為，難度顯然大于母公司直接對子公司管理層的干預。因此，母公司合理配置對子公司管理層的控制權，是解決子公司非效率投資的另一條有效路徑。

管理層權力作為內(nèi)部治理的重要組成部分，一直以來都是公司治理的核心問題[13]。合理的管理層權力配置可以通過緩解第一類代理問題來抑制企業(yè)的非效率投資行為[14]。因而為了避免因第一類代理問題而導致的內(nèi)部控制人現(xiàn)象，母公司可采取控制權下沉的方式，以向子公司派遣高級管理者的方式對子公司的管理層進行控制權的集權配置[15]，并通過獲取子公司的經(jīng)營控制權來抑制子公司管理層基于一己私利的非效率投資行為。不僅如此，母公司派遣的高級管理者相較子公司在經(jīng)理人市場自己聘請而言，會使其將此項工作看成是事業(yè)而不僅僅是職業(yè)，這種潛在的激勵在滿足委派高管自身社會需求的同時，也會促使他們追求子公司的長期發(fā)展[16]，從而為有效抑制子公司的非效率投資付出更大的努力。由此可以推斷，母公司在子公司管理層的控制權集權配置對子公司的非效率投資能夠起到顯著的抑制作用。據(jù)此，筆者提出如下假設：

H3：母公司在子公司管理層的控制權配置水平與子公司非效率投資負相關。

從股權與管理層兩個治理層面控制權配置的耦合視角來看，當母公司股權控制權配置處于低水平時，母公司可輔以向子公司派遣高級管理者等方式對子公司管理層進行控制權的集權配置來抑制子公司的非效率投資。由于母公司派遣的高級管理者代表母公司的意志，因而他們的行為通常會被認為將與母公司保持高度一致。因此，母公司對子公司管理層控制權的集權配置不僅能夠有效緩解母子公司的第一類代理問題，也對作為控股股東的母公司僅通過股權層面預防子公司管理者以非效率投資的方式進行“帝國構建”起到了一定的協(xié)同作用。然而，二者的協(xié)同作用并非一成不變。當母公司的股權控制權配置水平突破某一臨界值后，母子公司的第二類代理問題會逐漸凸顯。此時，作為控股股東的母公司與子公司中小股東之間的代理問題成為了主要矛盾，若母公司對子公司股權及管理層的控制權均仍采用集權配置，則會導致中小股東及子公司在多個治理層面的權力失衡，這不僅增加了母公司憑借多治理層面的控制權優(yōu)勢攫取控制權私有收益的可能，也會對管理層控制權的集權配置與抑制子公司非效率投資之間的關系產(chǎn)生不利影響。據(jù)此，筆者提出如下假設：ADB6294A-9923-4638-8A1D-8CF5A5EED334

H4：母公司在子公司股權的控制權配置水平對管理層控制權配置與子公司非效率投資之間的關系具有非線性的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)我國工商行政管理局出臺的《企業(yè)集團登記管理暫行規(guī)定》對母子公司的界定，母公司是指依法登記注冊，取得企業(yè)法人資格的控股企業(yè)。子公司是指母公司對其擁有全部或部分控股權的企業(yè)法人。但關于出資公司持有被出資公司多少股權才能構成母子公司的形式，現(xiàn)行法律法規(guī)并沒有給出具體規(guī)定。一般認為，只有出資公司對被出資公司享有控制權時，才能將出資公司稱為母公司。如果出資公司只是被出資公司的股東，而不享有控制權，兩者則不是母子公司關系。也就是說，作為控股股東的母公司必須以一定的控制權為基礎。因此，本文參考毛世平[17]的研究方法，將10%作為控股股東享有有效控制權的下限標準，并參考Khanna和Palepu[18]的做法，以上市子公司作為研究對象，探究母公司控制權縱向配置對子公司非效率投資的影響。

此外，為避免2007年我國新頒布的《企業(yè)會計準則》的實施與2008年全球次貸危機的影響，本文以2009—2020年我國滬深A股上市子公司為原始樣本，按照如下要求進行剔除：（1）鑒于金融行業(yè)會計處理的特殊性，剔除銀行、保險等金融類樣本公司;（2）剔除ST、*ST等經(jīng)營狀況異常的樣本公司;（3）剔除數(shù)據(jù)存在異?；蛉笔У臉颖竟?（4）剔除控股股東是自然人的樣本公司;（5）剔除控股股東持股比例低于10%的樣本公司。此外，為了緩解異常值對研究結果的影響，本文對所有連續(xù)變量做了上下1%的縮尾處理，獲得1 395家上市子公司共16 740個樣本觀測值。其中，母公司派遣的董事會成員及高級管理者人數(shù)均通過手工獲取;上市公司多元化數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫提供的主營業(yè)務收入行業(yè)構成整理而得;其他財務數(shù)據(jù)來自Csmar數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資。對于上市公司非效率投資的度量，多數(shù)學者采用Richardson[19]模型中殘差的絕對值進行測度[14，20]，詳見模型（1）。本文將模型（1）殘差的絕對值度量非效率投資，記作Inv_Resid，該值越大，則說明上市公司的非效率投資程度越嚴重。

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Lagei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+β7Invi，t-1+Yeart+Indi+εi，t? （1）

其中，Inv為新增投資，用上市公司當年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金扣除當年處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，再除以當年資產(chǎn)總額計算而得;Growth、Lev、Cash、Lage、Size、Ret分別表示上市公司的營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模以及股票回報率;Year和Ind分別為年度和行業(yè)虛擬變量;i為行業(yè)，t為年度;ε為隨機誤差項。

2.解釋變量

（1）董事會控制權配置?！吨腥A人民共和國公司法》第一百一十一條規(guī)定，除了與上市公司及投資者利益密切相關的重大事項外，其余事項必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。由此可知，董事會的議案表決規(guī)則不同于股東大會的“資本多數(shù)決”，而是以“少數(shù)服從多數(shù)”的“人數(shù)多數(shù)決”來決定。正因如此，董事會層面的控制權配置也往往由代表某類股東意志的董事占據(jù)董事會席位的多寡來體現(xiàn)[8]。本文參考劉星等[20]的做法，將母公司在子公司董事會層面的控制權配置定義為：母公司派遣的董事會成員人數(shù)占子公司董事會總人數(shù)的比例與母公司持股比例的差額，記作CR_b。該指標越大，說明母公司對子公司董事會控制權配置的水平越高。其中，母公司派遣的董事會成員是指同時在母公司中任職的人員。

（2）管理層控制權配置。在現(xiàn)實中，母公司通常以向子公司派遣高級管理者的方式對子公司管理層進行控制[15]。因此，本文借鑒王雷[21]的研究方法，將子公司的高管定義為總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務負責人以及董事會秘書等，采用母公司向子公司派遣的高管人數(shù)與子公司高管總人數(shù)的比值作為衡量母公司對子公司管理層控制權配置的度量指標，記作CR_m。該指標越大，說明母公司對子公司管理層控制權配置的水平越高。其中，母公司派遣的高級管理者是指同時在母公司中任職的人員。

3.調(diào)節(jié)變量

本文將母公司對子公司股權控制權的配置水平作為調(diào)節(jié)變量。John和Dennis[22]認為，母公司控制權的大小應與其持股比例相關，提出了控股股東達到有效控制子公司的最小持股比例的概念。隨后，Aghion和Tirole[23]將控制權分為實際控制權與法定控制權。其中，法定控制權是指母公司依據(jù)其股權而獲得的控制權，而實際控制權是指母公司通過控制子公司董事會、管理層等不直接依據(jù)股權而得來的控制權[24]。鑒于本文是基于母公司在子公司股權、董事會及管理層三個層面的控制權縱向配置分別構建度量指標，故而此處僅討論法定控制權，并將母公司對子公司股權控制權配置的度量方式以母公司的持股比例作為測度標準，記作CR_s。該指標越大，說明母公司對子公司股權控制權配置的水平越高。

4.控制變量

參考姚立杰等[14]與劉星等[20]的做法，本文將子公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)（lnSize）、子公司自由現(xiàn)金流量與其總資產(chǎn)比值（Fcf）、子公司成立至當年存續(xù)年數(shù)的自然對數(shù)（Age）以及子公司董事會總人數(shù)（Borad）作為控制變量。同時，本文控制了年份與行業(yè)的虛擬變量，使用了穩(wěn)健標準誤。

（三）模型設計

本文參照溫忠麟等[25]與柳思維等[26]對曲線回歸的調(diào)節(jié)效應以及非線性回歸的調(diào)節(jié)效應的做法，建立如下模型：

Inv_Residit=β0+β1CR_bit+β2CR_b2it+β3CR_sit+β4CR_bit×CR_sit+β5CR_b2it×CR_sit+Controlsit+Yeart+Indi+εit （2）ADB6294A-9923-4638-8A1D-8CF5A5EED334

Inv_Residit=β0+β1CR_mit+β2CR_sit+β3CR_mit×CR_sit+β4CR_mit×CR_s2it+Controlsit+Yeart+Indi+εit（3）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

各主要變量的描述性統(tǒng)計分析結果如表1所示。由表1可知，Inv_Resid的均值為0.021，最小值為0，最大值為0.126，說明我國上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象;CR_s的均值為0.364，最小值為0.117，最大值為0.758，說明我國上市公司的母公司持股比例普遍較高;CR_b的均值為-0.126，最小值為-0.639，最大值為0.363，說明母公司對子公司董事會控制權配置存在不同的偏好程度，且多表現(xiàn)為配置不足;CR_m的均值為0.241，中位數(shù)為0.049，最小值為0，最大值為0.766，說明母公司對子公司管理層控制權配置存在不同的偏好程度，且配置水平普遍不高。其他變量統(tǒng)計結果均與現(xiàn)有研究相符。

（二）皮爾森系數(shù)分析

所有變量間的皮爾森系數(shù)分析結果如表2所示。由表2可知，CR_s和CR_m與Inv_Resid在1%水平上顯著負相關，CR_b與Inv_Resid在10%水平上顯著正相關，可以初步說明母公司對子公司股權以及管理層的控制權集權配置能夠在一定程度上抑制子公司非效率投資;而隨著母公司對子公司董事會控制權配置水平的提高，則會在一定程度上誘發(fā)子公司的非效率投資。其他變量間的相關關系與現(xiàn)有研究大致相同且不存在嚴重的多重共線性。

（三）多元回歸分析

母公司控制權縱向配置對子公司非效率投資的回歸結果如表3所示。

表3中，列（1）為僅考慮董事會控制權配置控制變量的回歸結果，CR_b2的系數(shù)為-0.010，且在1%的水平上顯著。再對其進行U型檢驗（UTest）得出，[由于篇幅所限，詳細結果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。]Lower bound的slope為0.010，t值為2.588，Upper bound的slope為-0.011，t值為-2.895，其極值為-0.036，且該極值位于CR_b的取值區(qū)間[-0.639，0.363]內(nèi)，說明母公司對子公司董事會的控制權配置與子公司非效率投資呈倒U型關系，H1得到驗證。

列（2）展示了母公司股權控制權配置對董事會控制權配置與子公司非效率投資曲線回歸的調(diào)節(jié)效應。其中，CR_b2的系數(shù)仍顯著為負，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.015，在10%的水平上顯著，而CR_b2×CR_s的系數(shù)為-0.007，但不顯著。說明隨著母公司股權控制權配置水平的提高，使得母子公司關系愈發(fā)緊密、利益逐步趨同，能夠顯著抑制董事會控制權配置對非效率投資的促進作用，且這種抑制作用主要存在于董事會控制權配置的低水平區(qū)間。而在董事會控制權突破臨界值后，股權控制權配置的調(diào)節(jié)效應失效。究其原因，可能是由于此時母公司已明顯向子公司進行資源配置的傾斜，資源論已成為主導，對子公司非效率投資的抑制作用達到瓶頸，無法再通過股權控制權配置水平的進一步提升強化對子公司非效率投資的抑制作用，H2a得到部分驗證。

列（3）為僅考慮管理層控制權配置和控制變量的回歸結果。其中，CR_m的系數(shù)為-0.036，且在1%的水平上顯著。說明母公司對子公司管理層控制權配置水平越高，越能夠有效抑制子公司的非效率投資，H3得到驗證。

列（4）展示了母公司股權控制權配置對管理層控制權配置與子公司非效率投資的非線性調(diào)節(jié)效應。其中，CR_m×CR_s的系數(shù)為0.003，但不顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.078，在5%的水平上顯著。說明當母公司股權控制權配置處于低水平時，隨著股權控制權配置水平的提升，無法進一步強化管理層控制權的集權配置對子公司非效率投資的抑制作用。究其原因，可能是在股權控制權配置處于低水平時，兩個治理層面控制權配置效果存在替代效應;而當母公司股權控制權配置突破臨界值后，隨著股權控制權配置水平的進一步提升，反而會阻礙管理層控制權集權配置對非效率投資的抑制作用，說明此時母子公司第二類代理問題已成為主導，兩個治理層面控制權的集權配置會使得中小股東及子公司的權力多治理層面、多角度失衡，反而對子公司非效率投資不利，H4得到部分驗證。

五、進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

（一）進一步研究

上市公司非效率投資的外在表現(xiàn)多被分為投資不足與投資過度兩類[27]，且控制權配置對二者的經(jīng)濟后果多存在差異[20]。此外，從子公司內(nèi)部經(jīng)營特征與外部治理環(huán)境的閉環(huán)視角來看，子公司多元化經(jīng)營程度不同，母公司對其資源配置的傾斜程度及經(jīng)濟效果也會存在差異，而外部治理環(huán)境作為子公司監(jiān)督機制的重要補充，則是影響控制權配置與投資效率的另一重要因素[2]，能夠對各利益相關者攫取控制權私利產(chǎn)生一定影響。因此，本文從上市子公司的投資不足與投資過度、多元化經(jīng)營水平與外部治理環(huán)境三個方面做進一步檢驗。

1.投資不足與投資過度分組檢驗

參考現(xiàn)有研究方法[20]，將模型（1）的殘差小于0視為投資不足，殘差大于0視為投資過度，對模型（2）和模型（3）做分組檢驗。

檢驗結果表明，② ③ 由于篇幅所限，詳細結果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。]模型（2）在投資不足的分組中，CR_b2的系數(shù)為-0.013，在1%的水平上顯著，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.009，在5%的水平上顯著;在投資過度的分組中，CR_b2的系數(shù)為-0.017，在10%的水平上顯著，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.024，但不顯著。由此可見，母公司對子公司董事會的控制權配置及其與股權控制權配置的耦合效應，主要作用于投資不足而非投資過度。

模型（3）在投資不足的分組中，CR_m的系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.086，在10%的水平上顯著;在投資過度的分組中，CR_m的系數(shù)為-0.080，在1%的水平上顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.030，但不顯著。由此可見，母公司在子公司管理層的控制權集權配置對抑制子公司投足過度的效果要優(yōu)于投資不足，能夠有效預防子公司管理層的盲目擴張而非放棄有利項目，但其與股權控制權配置的耦合效應卻主要體現(xiàn)在投資不足方面。ADB6294A-9923-4638-8A1D-8CF5A5EED334

2.多元化經(jīng)營水平分組檢驗

本文采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量子公司多元化經(jīng)營水平，赫芬達爾指數(shù)的計算方式是：HHI=∑P2i，其中，Pi為上市子公司第i個行業(yè)的收入占總收入的比重，該指數(shù)越大，說明上市子公司多元化程度越低。按年份計算HHI的中位數(shù)，將大于中位數(shù)的樣本視作多元化程度低組，小于中位數(shù)的樣本視作多元化程度高組，對模型（2）和模型（3）做分組檢驗。

檢驗結果表明，②模型（2）在多元化程度低的分組中，CR_b2的系數(shù)為-0.017，在5%的水平上顯著，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.009，不顯著;在多元化程度高的分組中，CR_b2的系數(shù)為-0.014，在10%的水平上顯著，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.023，在10%的水平上顯著。由此可見，母公司在子公司董事會的控制權配置與子公司非效率投資的倒U型關系在不同分組中均顯著，但股權及董事會控制權配置的耦合效應則主要存在于多元化程度高的樣本中，說明對于多元化程度高的子公司而言，更需要輔以股權層面的控制權配置以抑制子公司的非效率投資。

模型（3）在多元化程度低的分組中，CR_m的系數(shù)為-0.039，在1%的水平上顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.078，在10%的水平上顯著;在多元化程度高的分組中，CR_m的系數(shù)為-0.038，在1%的水平上顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.082，在5%的水平上顯著。由此可見，母公司在子公司管理層的控制權集權配置在不同分組中均能夠顯著抑制子公司的非效率投資。但在多元化程度高的樣本中，股權控制權的集權配置對上述兩者間抑制關系的削弱能力更強，說明多元化程度越高的子公司，股權及管理層控制權集權配置所導致的權力失衡越嚴重，對子公司非效率投資的抑制越不利。

3.外部治理環(huán)境分組檢驗

本文采用王小魯?shù)萚28]市場化指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”度量上市子公司外部治理環(huán)境水平的高低。鑒于現(xiàn)有數(shù)據(jù)年份截止至2014年，故借鑒劉星等[20]的做法，手動計算2015—2020年上市子公司的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)。具體做法如下：2015年的指數(shù)等于2014年的指數(shù)與2012—2014年這三年相較前一年指數(shù)增加額的平均數(shù)之和，以此類推。按年份計算該指數(shù)的中位數(shù)，將小于中位數(shù)的樣本視作外部治理環(huán)境低組，大于中位數(shù)的樣本視作外部治理環(huán)境高組，對模型（2）和模型（3）做分組檢驗。

檢驗結果表明，③模型（2）在外部治理環(huán)境低的分組中，CR_b2的系數(shù)為-0.021，在1%的水平上顯著，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.019，在5%的水平上顯著;在外部治理環(huán)境高的分組中，CR_b2的系數(shù)為-0.016，在5%的水平上顯著，CR_b×CR_s的系數(shù)為-0.018，但不顯著。由此可見，母公司在子公司董事會的控制權配置與子公司非效率投資之間的關系在不同分組中均表現(xiàn)為倒U型，但董事會控制權配置與股權控制權配置的耦合效應則僅體現(xiàn)在外部治理環(huán)境低的分組中，說明外部治理環(huán)境對二者的耦合效應存在一定程度的替代作用。

模型（3）在外部治理環(huán)境低的分組中，CR_m的系數(shù)為-0.043，在1%的水平上顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.091，在5%的水平上顯著;在外部治理環(huán)境高的分組中，CR_m的系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著，CR_m×CR_s2的系數(shù)為0.090，在5%的水平上顯著。由此可見，外部治理環(huán)境分組對母公司在子公司管理層的控制權配置效果及其與股權控制權配置的耦合效應均不存在顯著性區(qū)別，說明現(xiàn)有外部治理環(huán)境更多地作用于公司董事會這一治理層面，而對管理者層面的外部治理手段則需加強。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為緩解母公司控制權縱向配置與子公司非效率投資之間可能存在的反向因果關系，本文借鑒劉星等[20]的做法，采用同一年、同一地區(qū)、同一行業(yè)母公司對子公司董事會及管理層的控制權配置的均值，作為工具變量（IV）進行穩(wěn)健性檢驗，其結果表明，在控制了內(nèi)生性問題后上述假設依然成立。此外，為了緩解控制權配置的度量方法可能導致的研究結論偏誤，本文將母公司對子公司董事會的控制權配置定義為母公司派遣的董事會成員人數(shù)占剔除獨立董事后的董事會總人數(shù)的比例與母公司持股比例的差額，另參考吳慧香和孫莉[29]的做法，將子公司的CEO是否由母公司派遣視為衡量母公司對子公司管理層控制權配置的度量指標，重復上述檢驗，研究結論依然成立。[由于篇幅所限，詳細結果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌

六、結論與政策建議

本文以2009—2020年我國滬深A股上市子公司為樣本，考察了母公司對子公司控制權縱向配置與子公司非效率投資之間的關系，得出以下結論：第一，母公司對子公司董事會的控制權配置與子公司非效率投資呈倒U型關系，其臨界值為-0.036，且主要表現(xiàn)為投資不足而非投資過度。第二，母公司股權控制權的配置水平對董事會控制權的配置效果起到顯著的曲線調(diào)節(jié)效應，即當董事會控制權配置小于臨界值時，股權控制權集權程度的增加能夠顯著抑制董事會控制權配置對非效率投資的促進作用，但當董事會控制權配置突破臨界值后，兩者的耦合效應失效。第三，母公司股權控制權與董事會控制權配置的耦合效應對子公司非效率投資的影響在多元化程度高及外部治理水平低的子公司中更顯著。第四，母公司在子公司管理層的控制權集權配置能夠顯著抑制子公司的非效率投資行為，且對投資過度的抑制效果優(yōu)于投資不足。第五，母公司股權控制權的配置水平對管理層控制權的配置效果起到顯著的非線性調(diào)節(jié)效應，主要表現(xiàn)為當母公司的股權控制權配置突破臨界值后，隨著股權控制權配置水平的進一步提高，管理層控制權集權配置對子公司非效率投資的抑制作用將被明顯削弱。第六，母公司股權控制權與管理層控制權配置的耦合效應對子公司非效率投資的影響在多元化程度高的子公司中更顯著，而在外部治理水平高和低的分組中則沒有顯著性區(qū)別。ADB6294A-9923-4638-8A1D-8CF5A5EED334

本文的研究結論在母公司控制權優(yōu)化配置及緩解子公司非效率投資方面提供了一定的政策建議：第一，母公司要避免子公司的非效率投資，一方面，要有控制權配置的整體意識，將子公司不同治理層面的控制權配置視為一個體系，綜合且全面地進行控制權的合理配置;另一方面，也要將母公司控制權縱向配置嚴格納入公司章程的約束范疇，把“權力裝進制度的籠子”，為緩解子公司非效率投資提供制度保障。第二，母公司對子公司的股權控制權作為其他控制權的根基，其配置水平會對董事會及管理層控制權的配置效果產(chǎn)生一定影響，因而，母公司應結合子公司股權結構特征，實施差異化的控制權縱向配置以確保達到最優(yōu)效果。第三，母公司應準確診斷子公司“盲目擴張”抑或“盲目收縮”的癥結，以相適應的控制權縱向配置為手段，精準預防子公司的非效率投資。第四，在考慮子公司多元化特征的同時，也應意識到外部治理環(huán)境作為公司治理的手段之一，對母公司控制權縱向配置效果能夠起到重要的補充作用。因此，有關監(jiān)管部門應重視相關制度的頒布與實施，且相較董事會而言，更應加強針對管理層法律法規(guī)的制定并施以有效監(jiān)管。

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（責任編輯：于振榮）

收稿日期：2022-01-05

基金項目：國家社會科學基金項目“基于綠色發(fā)展理念的企業(yè)環(huán)境管理控制系統(tǒng)構建研究”（17BGL070）

作者簡介：田智浩（1988-），男，黑龍江齊齊哈爾人，博士研究生，主要從事公司治理與管理控制等方面的研究。E-mail： 807356448@qq.com

王玉紅（通訊作者）（1967-），女，黑龍江哈爾濱人，教授，博士，主要從事財務分析與業(yè)績評價等方面的研究。E-mail： dcwyh_001@163.com]ADB6294A-9923-4638-8A1D-8CF5A5EED334