伍中信　陳放

【摘要】制造業(yè)是國(guó)之重器， 經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)制造企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 以2009 ～ 2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本， 探討公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及作用機(jī)制， 結(jié)果證明： 公司治理能促進(jìn)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 并通過(guò)提升研發(fā)投入和緩解融資約束發(fā)揮作用。 進(jìn)一步研究表明， 在市場(chǎng)化水平高的區(qū)域、缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)、東部與西部地區(qū)， 公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更顯著。

【關(guān)鍵詞】制造企業(yè);高質(zhì)量發(fā)展;公司治理;研發(fā)投入;融資約束

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）12-0035-8

一、引言

我國(guó)制造業(yè)規(guī)模連續(xù)多年保持世界第一， 但是隨著外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)在要素條件的變化， 制造業(yè)步入了爬坡過(guò)坎的攻堅(jiān)期， 大而不強(qiáng)和全而不優(yōu)的矛盾成為制約制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。 觀察世界先行工業(yè)化的國(guó)家， 大多都是依靠制造業(yè)邁入高收入水平國(guó)家的行列。 盡管我國(guó)制造業(yè)總體規(guī)模龐大， 但是人均增加值與高收入國(guó)家相差甚遠(yuǎn)， 發(fā)展質(zhì)量和效益還有很大的提升空間。

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必須實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)， 近年來(lái)應(yīng)用型創(chuàng)新發(fā)展模式得到快速發(fā)展， 我國(guó)制造業(yè)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)凸顯， 且制造業(yè)研發(fā)投入占比高達(dá)60.6%。 然而， 與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比， 我國(guó)的研發(fā)強(qiáng)度仍然有著較大差距。 十九屆五中全會(huì)提出， 要堅(jiān)持創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位， 大力發(fā)展科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略， 而目前我國(guó)制造企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展還處于磨合期。 根據(jù)《2021年中國(guó)制造強(qiáng)國(guó)發(fā)展指數(shù)報(bào)告》， 我國(guó)制造業(yè)發(fā)展指數(shù)已與日本十分接近， 但是質(zhì)量效益方面的發(fā)展依然不足。 可見(jiàn)， 我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型尚處于起步階段。 由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升必然是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程， 需要時(shí)間來(lái)完成， 因此有必要對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行系統(tǒng)研究。

高質(zhì)量發(fā)展首先是從宏觀層面提出來(lái)的， 現(xiàn)有研究也較多地探討了宏觀層面的高質(zhì)量發(fā)展， 如高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵、制度邏輯、動(dòng)力轉(zhuǎn)換和效率變革、經(jīng)濟(jì)學(xué)分析等， 對(duì)于微觀企業(yè)層面的研究則相對(duì)較少。 本文以制造企業(yè)為樣本， 探究公司治理對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 發(fā)現(xiàn)公司治理能通過(guò)提升研發(fā)投入和緩解融資約束影響制造企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 在此基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步探討在不同市場(chǎng)化水平、不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和不同區(qū)域條件下， 公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響差異。 本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于： 一是從微觀企業(yè)層面對(duì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行探討， 為宏觀高質(zhì)量發(fā)展研究提供微觀支撐， 同時(shí)豐富和補(bǔ)充公司治理及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)研究， 拓展高質(zhì)量發(fā)展研究視角; 二是以制造企業(yè)為研究對(duì)象， 探索制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制， 為建設(shè)發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)提供現(xiàn)實(shí)借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理與制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

在我國(guó)， 公司治理的發(fā)展往往伴隨著企業(yè)的改革。 高水平的公司治理對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提升乃至整個(gè)社會(huì)的發(fā)展都有促進(jìn)作用[1] 。 現(xiàn)有研究大多以單個(gè)治理結(jié)構(gòu)作為研究對(duì)象， 探討公司治理對(duì)公司發(fā)展的影響。 但是， 僅探討單一的治理制度可能會(huì)遺漏重要的變量， 從而帶來(lái)內(nèi)生性困擾， 因此已有研究主要關(guān)注公司整體治理水平對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響。 現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)， 公司治理水平越高， 企業(yè)價(jià)值越高[1，2] ， 股票超額回報(bào)率越高[3] ， 企業(yè)資本成本越低[4] ， 公司盈余質(zhì)量越好[5，6] ， 且較高水平的公司治理能夠有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資， 提高企業(yè)投資效率[7] 。 在股權(quán)分置改革的背景下， 非國(guó)有股東參股能有效提升公司治理水平， 而投資者愿意對(duì)公司治理水平高的公司支付更高的對(duì)價(jià)[8，9] 。 總而言之， 前人的研究表明， 更高的公司治理水平能為企業(yè)帶來(lái)積極正面的影響， 比如提升企業(yè)價(jià)值、降低資本成本、提高盈余質(zhì)量等。

目前制造業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題就是大而不強(qiáng)， 缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力， 產(chǎn)能主要集中于中低端產(chǎn)品， 高端技術(shù)產(chǎn)品較多依賴(lài)外資進(jìn)口， 很多關(guān)鍵的零部件和核心技術(shù)常常受制于外資品牌， 且隨著我國(guó)勞動(dòng)力成本的上升、土地等資源的緊縮， 資本脫實(shí)向虛， 高技術(shù)和高端產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域人才結(jié)構(gòu)性缺失等問(wèn)題逐步顯現(xiàn)， 加快轉(zhuǎn)變制造業(yè)發(fā)展方式迫在眉睫。 制造企業(yè)要想突破困局， 就必須依托于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)， 以技術(shù)帶動(dòng)企業(yè)的迭代升級(jí)， 進(jìn)而提升企業(yè)的生產(chǎn)率。 而企業(yè)自身的人力資本、技術(shù)創(chuàng)新、管理能力等內(nèi)部因素都會(huì)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重大影響， 這些內(nèi)在特征無(wú)不取決于公司治理水平[10] 。

根據(jù)委托代理理論， 良好的公司治理能夠有效緩解兩權(quán)分離背景下產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題， 幫助中小股東獲得與大股東相等的話語(yǔ)權(quán)， 在一定程度上抑制管理層權(quán)力， 促使管理層的經(jīng)營(yíng)朝著企業(yè)最優(yōu)發(fā)展路徑發(fā)展， 最大限度地保證企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。 一方面， 完善的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制能有效地約束管理層行為， 將管理層利益與公司利益捆綁， 避免管理層的短視行為對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響， 同時(shí)督促管理層更加關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)期戰(zhàn)略的投資; 另一方面， 通過(guò)有效的激勵(lì)措施引進(jìn)高技術(shù)、高素質(zhì)和高能力的高端人才， 為制造企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新提供人才支撐， 為制造企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)能。

根據(jù)以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 公司治理能夠促進(jìn)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）公司治理、研發(fā)投入與制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

我國(guó)制造業(yè)內(nèi)許多重要產(chǎn)業(yè)對(duì)外技術(shù)依賴(lài)度高， 自主開(kāi)發(fā)能力弱， 不少核心技術(shù)受制于人， 無(wú)法在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)， 因此在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過(guò)程中， “中國(guó)制造”轉(zhuǎn)向“中國(guó)智造”是制造業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。 智能制造依托于先進(jìn)的制造技術(shù)， 并貫穿于設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、管理、服務(wù)等制造活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)， 對(duì)全面提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、擴(kuò)大制造企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)具有重要的意義。

根據(jù)內(nèi)生增長(zhǎng)理論， 技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力的保證。 依據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論， 企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和升級(jí)的關(guān)鍵， 其突出了研發(fā)投入在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要作用， 因此研發(fā)投入也成為衡量技術(shù)創(chuàng)新水平的重要標(biāo)準(zhǔn)。 制造業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主戰(zhàn)場(chǎng)， 德國(guó)制造業(yè)位居世界制造業(yè)前列， 在很大程度上也是因?yàn)槠渲圃旃I(yè)在信息技術(shù)領(lǐng)域有很高的能力水平， 從而幫助其持續(xù)保持著全球競(jìng)爭(zhēng)力。 隨著美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家“工業(yè)4.0”的發(fā)展， 工業(yè)實(shí)驗(yàn)室應(yīng)時(shí)而生， 科學(xué)和技術(shù)研究越來(lái)越依托于組織和團(tuán)隊(duì)的協(xié)作， 也必須有大量的研發(fā)投入資金作為支撐， 研發(fā)投入是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提升的重要因素。 一方面， 研發(fā)投入的增加有助于提升企業(yè)的技術(shù)水平和知識(shí)存量， 通過(guò)增加產(chǎn)品科技含量和員工新技能提升企業(yè)生產(chǎn)力， 并且可以通過(guò)技術(shù)替代勞動(dòng)力， 解決勞動(dòng)力成本上升帶來(lái)的成本上漲問(wèn)題; 另一方面， 新技術(shù)、新設(shè)備的應(yīng)用將大大提升資源的利用效率， 提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率， 擴(kuò)大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

研發(fā)作為企業(yè)發(fā)展的重大戰(zhàn)略行為， 離不開(kāi)公司治理提供的決策支持， 公司治理機(jī)制的運(yùn)行對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有重要影響， 且大多數(shù)的研究結(jié)果表明， 公司治理水平會(huì)正向影響企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入， 股權(quán)集中度、高管激勵(lì)政策和董事會(huì)制度都對(duì)創(chuàng)新投資具有不同程度的影響[11-13] 。 由于研發(fā)具有周期長(zhǎng)、不確定性高、風(fēng)險(xiǎn)大等特征， 管理層存在不愿投資的短視行為。 而公司治理水平越高， 對(duì)企業(yè)的信息披露要求也越高， 從而能夠有效促進(jìn)企業(yè)各項(xiàng)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)作， 避免管理層因短視行為而導(dǎo)致研發(fā)投入不足。 因此， 公司治理能通過(guò)高效的治理機(jī)制， 加大企業(yè)研發(fā)投入， 提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 公司治理能夠通過(guò)提升研發(fā)投入來(lái)促進(jìn)制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）公司治理、融資約束與制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

金融市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題， 由此產(chǎn)生的融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。 所謂融資約束， 是指因?yàn)槭袌?chǎng)的不完備， 外源融資成本高于內(nèi)源融資成本， 企業(yè)無(wú)法得到充足的資金支持， 最終使得企業(yè)投資無(wú)法達(dá)到最優(yōu)[14] 。 由于生產(chǎn)特點(diǎn)， 制造企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資有著一定的資金要求。 同時(shí)， 由于技術(shù)研發(fā)的復(fù)雜性和不確定性， 制造企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)和制造方面對(duì)資金的需求巨大， 僅依靠?jī)?nèi)部資金， 企業(yè)無(wú)法通過(guò)固定資產(chǎn)、研發(fā)投資等提高企業(yè)的生產(chǎn)率。 而且， 經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展， 我國(guó)制造企業(yè)多數(shù)按照“大而全”和“小而全”建設(shè)， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上依然維持著少數(shù)大企業(yè)和多數(shù)小企業(yè)并存的格局， 制造業(yè)中小微企業(yè)數(shù)量占我國(guó)企業(yè)總量的絕大多數(shù)， 除少數(shù)國(guó)有企業(yè)之外， 大部分中小制造企業(yè)更容易面臨融資約束。

當(dāng)制造企業(yè)受到融資約束時(shí)， 獲取外部資金的難度加大， 資金成本也隨之增加， 當(dāng)資金受限而不得不放棄投資機(jī)會(huì)時(shí)， 會(huì)造成企業(yè)的資源配置扭曲， 從而降低企業(yè)的生產(chǎn)率。 更為重要的是， 一旦制造企業(yè)遭遇融資約束， 就會(huì)對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)和研發(fā)投資活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率和技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生負(fù)面影響。 公司治理作為一種協(xié)調(diào)各方利益相關(guān)者關(guān)系的制度安排， 不僅能夠通過(guò)提高信息披露質(zhì)量降低投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 增強(qiáng)投資者的信心， 而且能直接提高銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款意愿， 進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。

根據(jù)以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 公司治理能夠通過(guò)緩解融資約束來(lái)促進(jìn)制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

綜上， 公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009 ～ 2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)和公司治理等方面的數(shù)據(jù)， 計(jì)算各年度公司治理水平、企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)， 并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選： ①根據(jù)證監(jiān)會(huì)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)， 只保留制造企業(yè)在樣本期間的數(shù)據(jù); ②剔除部分財(cái)務(wù)或公司治理數(shù)據(jù)不全的樣本; ③剔除所有ST和PT的樣本， 因?yàn)镾T和PT的樣本數(shù)據(jù)異常， 會(huì)影響或者偏離模型設(shè)計(jì)的初衷。 對(duì)篩選后的數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理， 以消除數(shù)據(jù)異常值的影響。 最終研究樣本包含5178個(gè)觀察值， 論文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 使用Stata 15對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）。 十九大明確指出， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的核心在于提高全要素生產(chǎn)率， 因此本文采用全要素生產(chǎn)率來(lái)衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。

現(xiàn)有研究對(duì)于微觀企業(yè)層面高質(zhì)量發(fā)展的測(cè)算方法主要有三種： 第一種是傳統(tǒng)OLS法， 其特點(diǎn)是便于操作。 但是， 傳統(tǒng)OLS法簡(jiǎn)單地用誤差項(xiàng)代替全要素生產(chǎn)率（TFP）， 使得誤差項(xiàng)和回歸項(xiàng)之間存在相關(guān)性， 導(dǎo)致同時(shí)性偏差， 從而使結(jié)果產(chǎn)生偏誤。 另外， 大規(guī)模企業(yè)資本存量大， 受到低效率沖擊的影響較小， 不會(huì)輕易因此而退出市場(chǎng)， 從而會(huì)導(dǎo)致樣本選擇性偏差的問(wèn)題。 第二種是OP法， 是由Olley和Pakes于1996年提出的基于一致半?yún)?shù)估計(jì)值方法， 利用企業(yè)當(dāng)期投資作為不可觀測(cè)生產(chǎn)率沖擊的代理變量。 盡管OP法可以很好地解決傳統(tǒng)OLS法中的同時(shí)性偏差和選擇性偏差的問(wèn)題， 但是由于OP法基本假定的關(guān)系， 使得企業(yè)每年的投資額必須大于等于0， 而在現(xiàn)實(shí)情況下， 企業(yè)并非每年都會(huì)有正的投資額， 因此會(huì)使很多企業(yè)在樣本分析中因?yàn)椴粷M足該條件而被舍棄。 第三種是LP法， 由Levinsohn和Petrin于2003年提出， 該方法解決了OP法遺漏投資額為0的樣本的問(wèn)題。 基于上述測(cè)算方法的特征， 本文最終選擇LP法來(lái)測(cè)度全要素生產(chǎn)率（TFP）， 并用OP法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的替換變量檢驗(yàn)。

2. 解釋變量： 公司治理（CGI）。 本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)， 利用主成分分析法構(gòu)建公司治理水平指數(shù)， 在前人的研究基礎(chǔ)上， 本文采用的具體指標(biāo)如下： 股權(quán)制衡度、高管薪酬、高管持股、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)次數(shù)、股東大會(huì)次數(shù)、委員會(huì)個(gè)數(shù)。 基于上述11個(gè)指標(biāo)， 利用第一主成分反映公司治理水平的綜合指標(biāo)（CGI）， 得分越高， 公司治理水平越高。

3. 其他變量。 用企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例衡量企業(yè)的研發(fā)投入（RD）; 用SA指數(shù)的絕對(duì)值衡量融資約束（FC）， FC值越大， 表示融資約束程度越高。 控制變量則主要包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)年齡（Age）、管理費(fèi)用率（Mfee）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、是否由四大審計(jì)（Big4）、是否為國(guó)有企業(yè)（SOE）， 最后控制行業(yè)和年度效應(yīng)。

所有變量及其定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)H1， 構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中， lnTFP代表全要素生產(chǎn)率的自然對(duì)數(shù)， Controls代表控制變量， 下同。

根據(jù)H2和H3， 公司治理能夠通過(guò)提升研發(fā)投入和緩解融資約束來(lái)促進(jìn)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 本文借鑒溫忠麟等[15] 的做法， 使用中介效應(yīng)模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)， 在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

其中： M分別代表研發(fā)投入（RD）和融資約束（FC）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從表2可以看出， 全要素生產(chǎn)率的自然對(duì)數(shù)（lnTFP）的最大值為9.96， 最小值為5.27， 均值稍大于中位數(shù)， 說(shuō)明我國(guó)制造企業(yè)整體發(fā)展不錯(cuò)。 公司治理（CGI）的均值為0.28， 稍大于中位數(shù)（0.26）， 說(shuō)明整體而言制造企業(yè)公司治理水平中等偏上。 企業(yè)規(guī)模（Size）的最小值為19.54， 最大值為26， 標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1.192， 說(shuō)明我國(guó)制造企業(yè)之間的規(guī)模相差很大， 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的范圍處于0.03 ～ 0.92之間， 表明制造企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)差異較大， 均值為0.42， 中位數(shù)為0.41， 說(shuō)明大多數(shù)制造企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)較為合理。 總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.05， 說(shuō)明制造企業(yè)的盈利能力相對(duì)來(lái)說(shuō)較弱。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）的均值為0.73， 高于中位數(shù)（0.63）， 說(shuō)明整體而言制造企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度還不錯(cuò)， 但是仍然有待提升。 管理費(fèi)用率（Mfee）的最小值為0.01， 最大值為0.68， 均值為0.08， 說(shuō)明多數(shù)制造企業(yè)的管理費(fèi)用率控制得較好， 側(cè)面反映出其具有較高的公司治理水平。 是否由四大審計(jì)（Big4）的均值為0.04， 說(shuō)明多數(shù)制造企業(yè)并未聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)， 是否為國(guó)有企業(yè)（SOE）的均值為0.37， 說(shuō)明樣本中的制造企業(yè)多數(shù)為民營(yíng)企業(yè)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了基準(zhǔn)模型的多元回歸結(jié)果。 模型（1）的VIF均值為1.67， 說(shuō)明模型的解釋變量之間不存在多重共線性。

從表3可以看出， 無(wú)論是否加入控制變量、無(wú)論是否控制年度和行業(yè)效應(yīng)， 公司治理（CGI）均在1%的水平上與制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（lnTFP）顯著正相關(guān)， 說(shuō)明公司治理水平越高， 制造企業(yè)發(fā)展質(zhì)量越好。 依次加入控制變量以及行業(yè)和年度虛擬變量以后， 公司治理（CGI）的回歸系數(shù)有所下降， 從0.078下降到0.022， 但是顯著性依然保持不變， 這主要是因?yàn)橹圃炱髽I(yè)高質(zhì)量發(fā)展的差異部分由控制變量、行業(yè)和年度因素所解釋?zhuān)?且增加后回歸的擬合度有所上升， 模型的解釋力也有所加強(qiáng)。 由此可知， 良好的公司治理能促進(jìn)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 即公司治理水平越高， 制造企業(yè)發(fā)展質(zhì)量越好， H1得到驗(yàn)證。

（三）中介效應(yīng)分析

表4列示了H2和H3的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。 其中， 列（1） ～ （3）是以研發(fā)投入為中介變量的回歸結(jié)果。 列（2）對(duì)公司治理與研發(fā)投入之間的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證， 可以發(fā)現(xiàn)公司治理（CGI）的系數(shù)不顯著。 列（3）中公司治理（CGI）的系數(shù)為0.017， 研發(fā)投入（RD）的系數(shù)為0.009， 兩者均在1%的水平上顯著， Sobel檢驗(yàn)的Z指數(shù)值為3.106， 在1%的水平上顯著， 說(shuō)明研發(fā)投入在公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)， 即公司治理能夠通過(guò)增加研發(fā)投入來(lái)促進(jìn)制造企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展， H2得到驗(yàn)證。

表4列（4） ～ （6）是以融資約束為中介變量的回歸結(jié)果。 列（5）列示了公司治理與融資約束兩者之間的關(guān)系， 結(jié)果顯示公司治理（CGI）的系數(shù)為負(fù)但是不顯著。 列（6）中公司治理（CGI）的系數(shù)為正、融資約束（FC）的系數(shù)為負(fù)， 且至少在5%的水平上顯著， Sobel檢驗(yàn)的Z指數(shù)值為-3.842， 在1%的水平上顯著， 說(shuō)明融資約束在公司治理與制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中起到部分中介作用。 制造企業(yè)由于其固有的生產(chǎn)特點(diǎn)更容易面臨融資約束， 而高水平的公司治理能向外部投資者傳遞良好信息， 吸引更多投資者的關(guān)注， 同時(shí)增強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的信任， 從而獲取信貸資源， 為企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)和投資活動(dòng)提供支持， 促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 綜上， 公司治理能夠通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)制造企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展， H3得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。 用OP法計(jì)算得到的全要素生產(chǎn)率（TFP_OP）替換前文中LP法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率， 再次對(duì)基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5中列（1）所示。 可見(jiàn)， 公司治理（CGI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致， H1再度得到驗(yàn)證， 說(shuō)明公司治理能促進(jìn)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2. 滯后一期。 公司治理是長(zhǎng)期性的活動(dòng)， 其對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能存在滯后性， 企業(yè)的治理決策對(duì)公司發(fā)展帶來(lái)的效用不會(huì)立竿見(jiàn)影， 當(dāng)期的公司治理水平變動(dòng)很可能對(duì)以后期間的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r產(chǎn)生影響， 從而影響企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。 因此， 將解釋變量公司治理滯后一期（L_CGI）， 與當(dāng)期因變量再次回歸， 回歸結(jié)果如表5中列（2）所示。 可以看到， L_CGI的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 與前文一致。

3. PSM傾向匹配得分。 通過(guò)對(duì)樣本進(jìn)行傾向得分匹配， 得到ATT的T值為6.48， 用相應(yīng)的子樣本進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5中列（3）所示。 可以看到， 公司治理（CGI_dum）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 與前文結(jié)論一致。

（五）異質(zhì)性分析

1. 市場(chǎng)化水平異質(zhì)性分析。 前文分析結(jié)果證明了公司治理與制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 但是本文的公司治理指的是公司內(nèi)部治理， 而外部環(huán)境也會(huì)對(duì)公司治理和企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響， 其中市場(chǎng)化水平對(duì)公司治理有著根本性影響[16] 。 市場(chǎng)化水平提升的一個(gè)重要方面是法律安排與執(zhí)行機(jī)制日趨完善， 因?yàn)榉蓪?duì)投資者權(quán)利的保護(hù)程度及執(zhí)行水平是決定公司財(cái)務(wù)和治理行為最基礎(chǔ)的因素[17] ， 這種宏觀制度因素對(duì)企業(yè)微觀治理行為的作用機(jī)制主要集中在法律對(duì)企業(yè)內(nèi)部人違規(guī)、違法行為的事前威脅和事后懲治上[18] ， 從而促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 市場(chǎng)化水平也反映了上市公司所處的政府治理環(huán)境， 而制度層面的約束和政府治理對(duì)公司層面的治理、行為和業(yè)績(jī)具有根本性的影響[19] ， 區(qū)域市場(chǎng)化水平越高、政府運(yùn)作越規(guī)范、政府干預(yù)越少， 法律執(zhí)行水平越高， 控股股東及其背后的政府就越?jīng)]有理由凌駕于上市公司之上， 從而更可能約束自身的行為[20] 。

本文選取市場(chǎng)化指數(shù)[21] 來(lái)衡量區(qū)域市場(chǎng)化水平（GT）， 市場(chǎng)化指數(shù)值高于全國(guó)平均水平， 則GT取值為1， 否則取值為0。 在基準(zhǔn)模型（1）中加入GT變量、公司治理和區(qū)域市場(chǎng)化水平的交乘項(xiàng)（CGI_GT）后進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表6列（1）所示。 可以看出， 公司治理和區(qū)域市場(chǎng)化水平的交乘項(xiàng)（CGI_GT）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明在市場(chǎng)化水平更高的地方， 公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更深。 這可能是因?yàn)椋?市場(chǎng)化水平高的地方經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制更完善， 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部委托代理矛盾不可調(diào)和時(shí)， 更容易通過(guò)更換經(jīng)理人的方式來(lái)保證公司治理機(jī)制的正常運(yùn)行; 而在市場(chǎng)化水平低的地方， 政府在資源配置當(dāng)中發(fā)揮更多的作用， 可能會(huì)導(dǎo)致資源配置扭曲， 影響公司治理對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。

2. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性分析。 企業(yè)間的生產(chǎn)率差異除了來(lái)源于內(nèi)部治理， 還會(huì)受到環(huán)境（如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等）的影響， 且大多先影響產(chǎn)業(yè)層面的生產(chǎn)率， 再影響企業(yè)層面的生產(chǎn)率[22，23] 。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使企業(yè)盡可能降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 從而獲取外部資金支持[24] 。? 在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中， 由于信息不對(duì)稱(chēng)程度嚴(yán)重， 信貸配置資源扭曲， 企業(yè)更容易受到融資約束， 不利于企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升。

本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)測(cè)度行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）， HHI數(shù)值越大， 說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越小， 在基準(zhǔn)模型（1）中加入赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）、公司治理和赫芬達(dá)爾指數(shù)的交乘項(xiàng)（CGI_HHI）后進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表6中列（2）所示。 可見(jiàn)， 公司治理和赫芬達(dá)爾指數(shù)的交乘項(xiàng)（CGI_HHI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中更為明顯。 這可能是因?yàn)椋?在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中， 高水平的公司治理能夠有效降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度和資源配置扭曲程度， 緩解企業(yè)融資約束， 為研發(fā)活動(dòng)提供資金支持， 促進(jìn)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3. 地區(qū)異質(zhì)性分析。 由于地區(qū)差異， 企業(yè)發(fā)展所面臨的政策環(huán)境和自然資源稟賦條件等大不相同， 因此公司治理對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響也可能不同。 本文將全國(guó)31個(gè)省市分為東部、中部和西部三個(gè)地區(qū)分樣本進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表6中列（3） ～ （5）所示。 其中， 東部和西部地區(qū)公司治理（CGI）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而中部地區(qū)公司治理（CGI）的回歸系數(shù)不顯著。 可能的原因是： 東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高， 市場(chǎng)機(jī)制更完善， 能夠保證公司治理機(jī)制良好運(yùn)行， 從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展; 支援西部政策為西部企業(yè)提供了資金或稅收優(yōu)惠政策等支持， 而較高水平的公司治理能使這些資金配置達(dá)到最優(yōu)， 為企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)提供支撐， 從而更有助于西部企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為研究主線， 以公司治理為切入點(diǎn)， 構(gòu)建公司治理水平指數(shù)， 以全要素生產(chǎn)率衡量制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平， 用2009 ～ 2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本， 通過(guò)理論與實(shí)證分析的方法研究公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 以及研發(fā)投入和融資約束在其中發(fā)揮的中介作用， 主要得出以下研究結(jié)論：

第一， 控制年度和行業(yè)效應(yīng)對(duì)公司治理和制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行回歸， 結(jié)果表明兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 即公司治理水平越高， 制造企業(yè)發(fā)展質(zhì)量越好。 公司治理作為一種制度安排， 能有效化解各方分歧， 降低各種利益相關(guān)者之間的博弈成本。 因此， 公司治理水平越高， 越能減弱由于委托代理而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇對(duì)公司發(fā)展的不良影響， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第二， 公司治理通過(guò)一定的路徑對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。 本文通過(guò)中介效應(yīng)模型驗(yàn)證了研發(fā)投入在公司治理和制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介作用， 回歸結(jié)果表明， 研發(fā)投入發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。 制造企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)， 研發(fā)投入是技術(shù)創(chuàng)新水平的重要體現(xiàn)， 公司治理能影響企業(yè)各項(xiàng)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)作， 避免企業(yè)管理層出現(xiàn)短視行為， 為研發(fā)活動(dòng)提供資金支持， 提升企業(yè)的技術(shù)水平， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。 因此， 公司治理能夠通過(guò)提升研發(fā)投入來(lái)促進(jìn)制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

第三， 融資約束在公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮著部分中介作用。 制造企業(yè)對(duì)于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)研發(fā)存在一定的資金需求， 更容易面臨融資約束， 不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 公司治理能夠通過(guò)降低信息的不對(duì)稱(chēng)性、增強(qiáng)投資者的信心等為企業(yè)吸收投資， 從而為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)投入提供足夠的資金， 進(jìn)而提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。 因此， 公司治理能夠通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)制造企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

第四， 通過(guò)異質(zhì)性分析， 本文得出了以下三個(gè)結(jié)論： ①在市場(chǎng)化水平更高的地方， 市場(chǎng)機(jī)制更完善， 公司治理機(jī)制能夠更好地運(yùn)作， 因此在市場(chǎng)化水平更高的地方， 公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更深; ②在缺乏競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中， 公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更顯著; ③公司治理對(duì)制造企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響在東部和西部地區(qū)更顯著， 在中部地區(qū)不顯著。

（二）建議

我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段， 不論是宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還是微觀企業(yè)的發(fā)展都需要以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作為發(fā)展動(dòng)力， 這也是制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)盛不衰的關(guān)鍵。 而技術(shù)進(jìn)步離不開(kāi)企業(yè)的研發(fā)投入， 但是現(xiàn)有研究表明， 在兩權(quán)分離背景下， 委托代理問(wèn)題的存在是制約企業(yè)研發(fā)投入和全要素生產(chǎn)率提升的重要因素。 我國(guó)公司治理存在的主要問(wèn)題是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不完善的法律制度， 致使公司內(nèi)部治理監(jiān)管形同虛設(shè)， 從而影響企業(yè)發(fā)展的方方面面。 因此， 根據(jù)本文的研究結(jié)論， 提出如下建議：

首先， 完善投資者保護(hù)相關(guān)的法律， 加大對(duì)侵占企業(yè)資產(chǎn)犯罪行為的懲罰力度， 嚴(yán)格按照法律執(zhí)行懲戒控制人的違法犯罪行為。 《證券法》在2019年通過(guò)修訂， 并于2020年3月1日開(kāi)始實(shí)施， 證券市場(chǎng)制度得到進(jìn)一步完善， 證券違法成本進(jìn)一步上升。 監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)法， 加大打擊和管控侵害中小股東等利益相關(guān)者利益等行為的力度， 建立良好的市場(chǎng)環(huán)境， 以更好地發(fā)揮內(nèi)外部治理的監(jiān)督效用， 規(guī)范內(nèi)部經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理行為， 避免其盲目短視行為， 關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展， 加大企業(yè)的研發(fā)投入， 提升企業(yè)技術(shù)水平， 助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

其次， 提升公司信息披露水平， 強(qiáng)制完善披露內(nèi)容， 重視公司信息披露質(zhì)量， 為投資者降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 提升投資效率。 通過(guò)提升信息透明度以及投資者對(duì)公司的監(jiān)督或參與程度， 讓投資者充分了解公司的治理狀況， 通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度吸引投資者的投資或者獲取更多的貸款資金， 緩解企業(yè)的融資約束， 優(yōu)化資源配置， 讓企業(yè)能將資金物盡其用（如投入研發(fā)活動(dòng)）， 從而促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

最后， 在宏觀治理環(huán)境上， 政府應(yīng)當(dāng)積極營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境， 完善資本市場(chǎng)監(jiān)管體系， 對(duì)上市公司的治理實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管與約束， 提高內(nèi)部人控制的違法犯罪成本， 減少制度性缺漏導(dǎo)致的非法獲利行為。 同時(shí)， 對(duì)于先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)要給予充分的政策扶持， 在嚴(yán)格監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)， 更好地關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

步入高質(zhì)量發(fā)展階段以后， 企業(yè)要轉(zhuǎn)換發(fā)展理念， 以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展， 逐步摒棄依靠勞動(dòng)、資本以及犧牲環(huán)境換來(lái)的粗放型發(fā)展， 盡快實(shí)現(xiàn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。 尤其是制造企業(yè)， 要通過(guò)持續(xù)加大研發(fā)力度， 不斷謀求核心技術(shù)的進(jìn)步， 專(zhuān)注于科技產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)， 使制造業(yè)成為技術(shù)、模式創(chuàng)新的重要載體， 承擔(dān)起以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主力軍角色。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 陳晶? 喻晨）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金后期資助項(xiàng)目“產(chǎn)權(quán)保護(hù)導(dǎo)向的鄉(xiāng)村共享治理與反相對(duì)貧困長(zhǎng)效機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：21FGLB087）

【作者單位】1. 湖南大學(xué)工商管理學(xué)院， 長(zhǎng)沙 410082;2. 海南大學(xué)管理學(xué)院， ?？?570228