王吉培 宋哲泉

近年來(lái)，作為全球資本的后起之秀，風(fēng)險(xiǎn)投資在健全公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)企業(yè)發(fā)展方面具有重要作用，并由此成為資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)之一。2009年10月，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)一步豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出通道，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)得到了進(jìn)一步發(fā)展。然而，不少企業(yè)為了盡快獲得稀缺的上市資質(zhì)，或出于配股增發(fā)等動(dòng)機(jī)，往往通過(guò)盈余管理手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，導(dǎo)致上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑，這不僅阻礙了資本市場(chǎng)資源配置作用的發(fā)揮，也不利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。該問(wèn)題受到了多方關(guān)切，2020年6月，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)注冊(cè)制改革，改革強(qiáng)調(diào)上市公司的透明性，且完善信息披露制度、降低盈利性考核、縮短鎖定期等勢(shì)必為創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余管理和公司績(jī)效帶來(lái)較大影響。為提升上市公司信息透明度，2020年10月，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》明確指出要“提升信息披露質(zhì)量”。2021年5月，證監(jiān)會(huì)新修訂的《上市公司信息披露管理辦法》開(kāi)始施行。相關(guān)制度的完善，有助于提升上市公司信息披露質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

作為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要參與主體，一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為被投資企業(yè)提供資本支持，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到認(rèn)證作用，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào);另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)參與到公司運(yùn)營(yíng)管理中，幫助企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度，從而降低信息不對(duì)稱(chēng)，有效監(jiān)督盈余管理行為，也有助于公司經(jīng)營(yíng)管理層消除機(jī)會(huì)主義心理，專(zhuān)心于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和提升公司績(jī)效。但同時(shí)也應(yīng)看到，風(fēng)險(xiǎn)投資依靠外部投資人融資的性質(zhì)，決定了其具有短期逐利的天性，有時(shí)為及早實(shí)現(xiàn)資本的退出，而不惜“拔苗助長(zhǎng)”，放任或慫恿公司以盈余管理的手段粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，向市場(chǎng)傳遞失真的業(yè)績(jī)信號(hào)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛起步，與西方成熟資本市場(chǎng)相比還不成熟，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)也處于發(fā)展階段。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司，到底風(fēng)險(xiǎn)投資的何種功效在發(fā)揮主導(dǎo)作用，還有待深入研究和論證。

風(fēng)險(xiǎn)投資、盈余管理與公司績(jī)效的作用機(jī)理

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短、規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司的盈余管理和公司績(jī)效存在長(zhǎng)期影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督，能夠有效降低委托代理中的信息不對(duì)稱(chēng)程度，顯著抑制盈余管理和提升公司績(jī)效，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)具有認(rèn)證和監(jiān)督作用;但也有諸多研究表明，投資前的逆向選擇效應(yīng)、投資后的躁動(dòng)效應(yīng)也廣泛存在于風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)節(jié)中，這不僅沒(méi)有抑制盈余管理行為的發(fā)生，反而促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以各種形式來(lái)助推企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的“實(shí)現(xiàn)”，拉升盈余管理程度，扭曲市場(chǎng)信號(hào)。同時(shí)，為迎合虛假業(yè)績(jī)，公司的投資運(yùn)營(yíng)決策也可能偏離軌道，長(zhǎng)期看，會(huì)對(duì)公司績(jī)效造成不良影響。以下從風(fēng)險(xiǎn)投資階段的視角，分析各投資階段中風(fēng)險(xiǎn)投資、盈余管理與公司績(jī)效的作用關(guān)系。

投資前期：認(rèn)證作用和逆向選擇效應(yīng)

在投資前期，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)與被投資企業(yè)主要有認(rèn)證作用和逆向選擇效應(yīng)。這兩種相反的效應(yīng)共同影響著公司的盈余管理和公司績(jī)效，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

一方面，為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中第二層委托代理關(guān)系，保障投資收益，在投資前期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行篩選，篩選出的企業(yè)一般來(lái)說(shuō)都有著較大的發(fā)展?jié)摿土己玫慕?jīng)營(yíng)績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入是對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展看好的顯性信號(hào)，其他市場(chǎng)參與者可通過(guò)這些信號(hào)減少為判斷該企業(yè)潛力與績(jī)效所付出的信息發(fā)現(xiàn)成本，從而降低市場(chǎng)參與者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少盈余管理;同時(shí)也有利于吸引優(yōu)質(zhì)的合作者和供應(yīng)商，這可為目標(biāo)公司提供重要的產(chǎn)品信息及金融服務(wù)等。因此，與未經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)具有更高的發(fā)展?jié)摿?，即在認(rèn)證效應(yīng)的作用下，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與公司績(jī)效呈現(xiàn)正向關(guān)系。

另一方面，當(dāng)信息出現(xiàn)嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)時(shí)，容易出現(xiàn)逆向選擇，導(dǎo)致交易效率大大降低，從而達(dá)不到帕累托最優(yōu)交易。在風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)節(jié)中，當(dāng)目標(biāo)公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題時(shí)，發(fā)展?jié)摿Σ蛔?、現(xiàn)金流缺乏的企業(yè)為獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持，往往會(huì)通過(guò)層層包裝和業(yè)績(jī)粉飾，向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)釋放虛假信號(hào)，而經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)注重自我管理和對(duì)股權(quán)的把控，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司股權(quán)的稀釋效應(yīng)，更傾向于選擇債權(quán)融資，這就造成采用外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得融資、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，往往是一些質(zhì)量不佳、盈余管理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的公司，而發(fā)展?jié)摿薮?、效益較好公司則選擇自我融資和其他方式融資。因此，在逆向選擇效應(yīng)的影響下，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)導(dǎo)致公司盈余管理水平的提高和公司績(jī)效的下降。

投資中期：監(jiān)督效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督效應(yīng)涉及投資的整個(gè)過(guò)程，在風(fēng)險(xiǎn)投資的開(kāi)始階段到風(fēng)險(xiǎn)投資全部退出的結(jié)束階段均存在風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督效應(yīng)。在投資生效以后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就擁有了相應(yīng)的監(jiān)管功能，能夠加強(qiáng)對(duì)公司的制衡能力。為減少代理沖突，除了為企業(yè)發(fā)展提供所需資金外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還會(huì)參與到企業(yè)后期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)或合作中扮演著咨詢(xún)者的角色，可以對(duì)目標(biāo)公司的決策提供協(xié)助性和制約性作用，從而避免企業(yè)決策者的個(gè)人主義和短視行為。與會(huì)計(jì)、律所等其他中介機(jī)構(gòu)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)掌握企業(yè)的內(nèi)部資料也更加充分，投資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度更低。在整個(gè)投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資能高效地實(shí)行監(jiān)督機(jī)制，可以對(duì)公司的管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而促進(jìn)管理者履行相應(yīng)的職責(zé)，并憑借資金和技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)企業(yè)管理制度完善，從而為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供有力保障。因此，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，能夠有效地降低代理問(wèn)題，其會(huì)計(jì)操縱程度較低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，并促進(jìn)企業(yè)更快、更好地發(fā)展，提高公司績(jī)效。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司投入風(fēng)險(xiǎn)資金，一般都是按照不同階段進(jìn)行投資的，具體階段會(huì)在雙方簽訂的合同中指定，當(dāng)目標(biāo)公司不能完成合同要求或不能達(dá)到上市要求時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可單方面暫停資金投入，同時(shí)，可以對(duì)公司管理層回購(gòu)股權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制，該機(jī)制更有利于促進(jìn)企業(yè)管理層進(jìn)行合理的規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)，這為公司的長(zhǎng)久發(fā)展提供了有利保障。因此，投資過(guò)程中的監(jiān)督效應(yīng)會(huì)大大降低公司盈余管理行為的發(fā)生，同時(shí)也會(huì)督促公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平、提升公司績(jī)效。

投資后期：躁動(dòng)效應(yīng)

躁動(dòng)效應(yīng)是指在風(fēng)險(xiǎn)資本融資生命期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了在資本市場(chǎng)上建立聲譽(yù)，必須定期增加資金來(lái)維持風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的活躍，尤其在欠缺較好聲譽(yù)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資要靠好的IPO項(xiàng)目來(lái)提升他們?cè)谫Y本市場(chǎng)的形象。在機(jī)會(huì)主義的驅(qū)使下，逐利性較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)通過(guò)盈余管理方式調(diào)節(jié)被投資公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，推動(dòng)被投資企業(yè)盡早上市，以便自己在退出時(shí)能獲得最大的投資收益。一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的管理者之間存在合作關(guān)系，因此，當(dāng)雙方目標(biāo)趨于一致時(shí)，公司的管理決策就可以得到順利執(zhí)行，公司運(yùn)作效率也會(huì)更高。但是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)十分看重短期利益時(shí)，就有可能與公司管理進(jìn)行合作，從而擴(kuò)大自身利益，這會(huì)嚴(yán)重影響公司績(jī)效。同時(shí)，在躁動(dòng)效應(yīng)影響下，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資機(jī)構(gòu)存在利益沖突，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能為了擴(kuò)大自身利益，會(huì)與企業(yè)簽訂契約，對(duì)企業(yè)的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)提出嚴(yán)格的要求，指標(biāo)一旦未實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就有可能迫使公司董事對(duì)相應(yīng)股份進(jìn)行回購(gòu)，甚至可能會(huì)出現(xiàn)公司董事控股權(quán)丟失的局面。公司為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的要求，盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)顯著增加，且增加了盲目擴(kuò)張的可能性。這種為獲取短期利益的做法極有可能會(huì)造成公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的透支，造成公司后期績(jī)效的持續(xù)下滑，使得企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大反差。

綜上可知，由于風(fēng)險(xiǎn)投資介入的時(shí)間差別較大，使得風(fēng)險(xiǎn)投資可能分布在企業(yè)成長(zhǎng)中的不同階段。本文并沒(méi)有靜態(tài)地論證風(fēng)險(xiǎn)投資、盈余管理與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系，而是引入了投資階段的時(shí)間維度，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資在不同投資階段的影響功效及其轉(zhuǎn)換。一般來(lái)講，認(rèn)證效應(yīng)和逆向選擇效應(yīng)發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)投資介入前期，如果此時(shí)公司未上市，則這兩種效應(yīng)更多地體現(xiàn)在Pro-IPO階段;而為保證投資收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在整個(gè)投資期間均會(huì)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，因此，監(jiān)督效應(yīng)基本會(huì)貫穿于公司上市的各個(gè)時(shí)期。但由于監(jiān)督成本有高有低，有些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資企業(yè)的監(jiān)督效果較好，有些則表現(xiàn)較差;或有時(shí)表現(xiàn)較好，有時(shí)表現(xiàn)較差。躁動(dòng)效應(yīng)一般存在于Pro-IPO階段和解禁前期。在Pro-IPO階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的躁動(dòng)效應(yīng)往往表現(xiàn)為公司上市前的“臨門(mén)一腳”;為實(shí)現(xiàn)退出時(shí)獲得更大收益，在解禁前的鎖定期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)進(jìn)行更多的盈余管理。因此，在躁動(dòng)效應(yīng)的驅(qū)使下，上市前的盈余管理一般要高于上市后，鎖定期的盈余管理要高于解禁期（見(jiàn)圖1）。

風(fēng)險(xiǎn)投資、盈余管理與公司績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)

樣本的選取

本文以2006～2020年的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，并進(jìn)行了必要的篩選和處理，上市公司共有1122家。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)肇始于2009年10月，之所以選取樣本的時(shí)間起點(diǎn)為2006年，一方面是出于對(duì)研究對(duì)象性質(zhì)的思考。本章的研究對(duì)象是創(chuàng)業(yè)板公司在IPO過(guò)程中的盈余管理行為，對(duì)于擬上市公司來(lái)講，IPO審核漫長(zhǎng)，過(guò)程繁雜，盈余管理一般是經(jīng)過(guò)系統(tǒng)規(guī)劃安排的。因此，對(duì)于IPO盈余管理的測(cè)度和研究，不應(yīng)只限于上市當(dāng)年和上市以后，在上市前的盈余管理現(xiàn)象也值得關(guān)注。另一方面，也是出于數(shù)據(jù)可得性的考慮。按照公司上市規(guī)定，公司在上市前需要公開(kāi)最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表。因此，2006年及其之后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取，且數(shù)據(jù)質(zhì)量相對(duì)較高。其中，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)疑似異常的樣本公司，主要從巨潮資訊網(wǎng)和招股說(shuō)明書(shū)中的三年一期數(shù)據(jù)獲取或作進(jìn)一步數(shù)據(jù)核對(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的入股數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定，其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要參考巨潮資訊網(wǎng)披露的首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)、清科集團(tuán)數(shù)據(jù)庫(kù)，及歷年《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》。

盈余管理及公司績(jī)效的測(cè)度變量

從以往研究成果來(lái)看，盈余管理程度計(jì)量方法主要有總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法、特定應(yīng)計(jì)項(xiàng)目法和分布檢測(cè)法。在這三類(lèi)模型中，特定應(yīng)計(jì)項(xiàng)目法專(zhuān)門(mén)針對(duì)具體的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)項(xiàng)目進(jìn)行研究，通常用于某個(gè)或某些特定行業(yè)的研究，但局限于小樣本。分布法檢測(cè)方法是根據(jù)盈余管理水平均值和方差的統(tǒng)計(jì)特征判斷的，驗(yàn)證局限于展現(xiàn)臨界點(diǎn)的分布狀況，關(guān)于盈余管理幅度的假設(shè)存在一定主觀(guān)性。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)是依照權(quán)責(zé)發(fā)生制以及配比原則，包括具有不可操縱性的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操縱性的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。其中，前者是在權(quán)責(zé)發(fā)生制與收付實(shí)現(xiàn)制下確認(rèn)基礎(chǔ)差異形成的，而后者則是由于實(shí)施盈余管理所引起的非合理部分?？傮w應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法的主要思想就是研究如何在總利潤(rùn)中扣除非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，剩余部分可視為對(duì)盈余管理程度的衡量。本文采取總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法，具體根據(jù)修正Jones模型和Roychowdhury（2006）模型，測(cè)度了2006～2020年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司上市前后的應(yīng)計(jì)盈余管理水平。為聚焦研究重點(diǎn)和節(jié)省篇幅，本文對(duì)于盈余管理模型具體的計(jì)算流程不再一一羅列。在反映公司績(jī)效方面，總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）是綜合反映了公司管理層在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投融資活動(dòng)中運(yùn)用全部資產(chǎn)并使資產(chǎn)增值的能力，同時(shí)作為評(píng)價(jià)公司盈利水平的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，也衡量了債權(quán)人和投資者能夠獲取的利潤(rùn)回報(bào)。Defond等人（2001）在對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)的分析中指出，總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）是一項(xiàng)客觀(guān)評(píng)價(jià)的績(jī)效指標(biāo)，主觀(guān)因素的干擾程度較小，同時(shí)，這項(xiàng)指標(biāo)能夠綜合反映出運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)程度。另外，該指標(biāo)也等于銷(xiāo)售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)兩個(gè)指標(biāo)的乘積，也可反映出公司的銷(xiāo)售規(guī)模和營(yíng)運(yùn)能力，能較好地衡量公司的業(yè)績(jī)水平。

檢驗(yàn)結(jié)果

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理和公司績(jī)效的影響，將有風(fēng)險(xiǎn)投資介入和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司分成兩組，通過(guò)T均值檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證兩組不同背景的公司應(yīng)計(jì)盈余管理和公司績(jī)效是否存在顯著差別，詳見(jiàn)表1。

風(fēng)險(xiǎn)投資介入與上市公司各階段的應(yīng)計(jì)盈余管理水平：2006～2020年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司在IPO前一年直到上市后兩年，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理而言差異顯著，其他年份差異性并不明顯。IPO前一年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值分別為0.0258和0.0232，均值差為-0.0044，在5%的顯著性水平上可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的應(yīng)計(jì)盈余管理均值較低;IPO當(dāng)年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值分別為0.0664和0.0762，均值差為-0.0098，在1%的顯著性水平上可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值較低;IPO后一年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值分別為0.0261和0.0321，均值差為-0.006，在5%的顯著性水平可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值較低;IPO后兩年，有風(fēng)險(xiǎn)投資組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組的均值分別為0.0207和0.0238，均值差為-0.0031，在10%的顯著性水平可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值較低。

風(fēng)險(xiǎn)投資介入與上市公司各階段的公司績(jī)效：2006～2020年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司在IPO前三年和上市后三年，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)于公司績(jī)效而言總體差異顯著。IPO前三年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的公司績(jī)效均值分別為0.1212和0.1141，均值差為0.0071，在5%的顯著性水平上可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司績(jī)效均值較高;IPO前一年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的應(yīng)計(jì)盈余管理均值分別為0.1251和0.1189，均值差為0.0062，在5%的顯著性水平上可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司績(jī)效均值較高;IPO當(dāng)年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的公司績(jī)效均值分別為0.1299和0.1256，均值差為0.0043，在10%的顯著性水平上可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的公司績(jī)效均值較高;IPO后第二年，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的公司績(jī)效均值分別為0.1099和0.1152，均值差為-0.0053，在5%的顯著性水平可認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的公司績(jī)效均值較低。

為進(jìn)一步驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理和公司績(jī)效的影響，分別建立面板數(shù)據(jù)的回歸模型，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入（VC_ID）與應(yīng)計(jì)盈余管理水平和公司績(jī)效的關(guān)系，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表2。

風(fēng)險(xiǎn)投資介入與上市公司各階段的盈余管理水平：上市前和上市后風(fēng)險(xiǎn)投資介入與應(yīng)計(jì)盈余管理水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.0016和-0.0002，上市后影響系數(shù)變低，說(shuō)明上市后的抑制作用減弱，但各階段的回歸系數(shù)并不顯著。在鎖定期，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與應(yīng)計(jì)盈余管理水平在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.0029;在解禁期，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與應(yīng)計(jì)盈余管理水平回歸系數(shù)均為0.0005，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)在一定程度上增加盈余管理水平。回歸系數(shù)不顯著，即呈現(xiàn)微弱的“躁動(dòng)效應(yīng)”。從影響程度看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于盈余管理的抑制作用在上市前要大于上市后，鎖定期要大于解禁期。該結(jié)論與胡志穎（2013）的類(lèi)似，可能的原因是，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入降低IPO前的盈余管理，從而獲得更高的股份減持收益。

風(fēng)險(xiǎn)投資介入與上市公司各階段的公司績(jī)效：上市前和上市后風(fēng)險(xiǎn)投資與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.0081和0.0097，上市后影響系數(shù)變大，說(shuō)明上市后風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司績(jī)效的促進(jìn)作用加強(qiáng)，具有一定的“認(rèn)證效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”。在鎖定期，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與公司績(jī)效在10%的顯著性水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0083;在解禁期，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與公司績(jī)效回歸系數(shù)為-0.0072，回歸系數(shù)不顯著。從影響程度看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司績(jī)效的提升作用在上市后要大于上市前，解禁期呈現(xiàn)出微弱的抑制作用。

啟示與建議

本文剖析了風(fēng)險(xiǎn)投資在不同投資階段的作用機(jī)理，在此基礎(chǔ)上，以2006～2020年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，重點(diǎn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)在上市前后、鎖定期、解禁期的應(yīng)計(jì)盈余管理以及公司績(jī)效的影響程度，得出以下結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理具有一定的監(jiān)督作用。從公司所處階段和影響程度看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于盈余管理的抑制作用在上市前要大于上市后，鎖定期要大于解禁期。這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資為了維持自身的行業(yè)聲譽(yù)或在減持退出時(shí)獲得高額收益，對(duì)IPO前盈余管理行為起到了抑制作用;而在IPO后，考慮到減持動(dòng)機(jī)，受到短期利益的驅(qū)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的“躁動(dòng)效應(yīng)”逐漸顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)其在被投資企業(yè)中的地位對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量施加影響，在一定程度上助長(zhǎng)了盈余管理行為。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，顯著提升了公司績(jī)效，具有一定的監(jiān)督認(rèn)證作用。在解禁期，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司績(jī)效水平表現(xiàn)為微弱的抑制作用，即呈現(xiàn)出一定的“躁動(dòng)效應(yīng)”和“逆向選擇效應(yīng)”。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，且短期行為較為明顯，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也處于起步階段，建成成熟資本市場(chǎng)還須進(jìn)一步努力。因此，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)良性發(fā)展，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板公司的積極作用，還需要從多方面謀求突破。

引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)良性發(fā)展

與西方資本市場(chǎng)的成熟機(jī)制和完善體系不同，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平、管理能力，尤其是在項(xiàng)目篩選和投后增值服務(wù)方面還有一定提升空間。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資依靠人脈關(guān)系進(jìn)行項(xiàng)目篩選及后續(xù)企業(yè)監(jiān)督管理的情況較為嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種市場(chǎng)投資行為應(yīng)該受到法制化規(guī)范。因此，首先，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度建設(shè)，健全有關(guān)天使投資、私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等方面的法律法規(guī)，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系，同時(shí)，要依托相關(guān)部委和行業(yè)協(xié)會(huì)，加強(qiáng)政策引導(dǎo)，強(qiáng)化行業(yè)自律，促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的良性可持續(xù)發(fā)展。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)秉持務(wù)實(shí)高效的精神，提高專(zhuān)業(yè)化水平、加強(qiáng)品牌建設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的品牌建設(shè)應(yīng)依靠自身專(zhuān)業(yè)的投資實(shí)力，避免機(jī)會(huì)主義，在項(xiàng)目篩選、技術(shù)可行性識(shí)別、法律和政策分析、行業(yè)前景和市場(chǎng)形勢(shì)判斷等方面夯實(shí)基礎(chǔ)，不斷提高專(zhuān)業(yè)水平，形成自身品牌優(yōu)勢(shì)。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，合理發(fā)揮認(rèn)證和監(jiān)督作用，避免過(guò)度監(jiān)督或監(jiān)督不足所導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。不應(yīng)僅把為企業(yè)提供必要的資金支持作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的功能定位，還應(yīng)整合其社會(huì)資源，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)技能優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)的戰(zhàn)略制定、經(jīng)營(yíng)決策和風(fēng)險(xiǎn)防范提供幫助;不應(yīng)僅是為了短期的獲利退出，而對(duì)企業(yè)“拔苗助長(zhǎng)”，而是應(yīng)瞄準(zhǔn)企業(yè)的潛力挖掘和價(jià)值增值，加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的輔導(dǎo)和培育，幫助企業(yè)不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

提高上市公司信息披露質(zhì)量

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，科學(xué)有效地治理盈余管理離不開(kāi)相關(guān)部門(mén)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。一般來(lái)講，創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模較小、易被操縱，并且具有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，相對(duì)于主板市場(chǎng)，投機(jī)氛圍更濃，投資者面臨的市場(chǎng)波動(dòng)更大，有必要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管。為了降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提高市場(chǎng)有效性，建議市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)從事前事中事后的全流程角度完善審批程序與指導(dǎo)監(jiān)督;加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，加大創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)報(bào)審計(jì)力度，提高信息披露質(zhì)量，確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。提高審計(jì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，強(qiáng)化注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)監(jiān)督，加強(qiáng)上市公司審批過(guò)程的透明性要求;加強(qiáng)主承銷(xiāo)商責(zé)任，強(qiáng)化律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的道德操守教育。同時(shí)要努力提高上市公司質(zhì)量，營(yíng)造更加優(yōu)良的市場(chǎng)生態(tài)。

健全會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和完善的公司治理結(jié)構(gòu)

完備、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于抑制盈余管理有著重大意義。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和其他資本市場(chǎng)之所以存在會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象，除了體制機(jī)制上的原因外，另一個(gè)重要原因就在于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不完備，致使企業(yè)在會(huì)計(jì)政策選擇上具有一定的隨意性。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，制定和出臺(tái)適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，細(xì)化關(guān)鍵術(shù)語(yǔ)、定義和條款解釋?zhuān)瑝嚎s由于會(huì)計(jì)處理中的真空地帶所帶來(lái)的盈余管理空間。同時(shí)，完善公司產(chǎn)權(quán)制度，完善上市公司的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、公司股東等參與監(jiān)控會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)和能力，加強(qiáng)信息收集、評(píng)判能力，使其成為追求資本收益最大化的行為主體和真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告的需求主體，最大限度地減少信息不對(duì)稱(chēng);同時(shí)，協(xié)調(diào)管理者與其他利益主體的利益，建立短期業(yè)績(jī)與未來(lái)預(yù)期、經(jīng)濟(jì)盈余與公司價(jià)值相統(tǒng)一的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，形成基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的短期考核與基于市場(chǎng)價(jià)值的長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，減少由于委托代理關(guān)系導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。

我們應(yīng)該看到，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的不斷發(fā)展、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的進(jìn)一步建立和健全、可獲取數(shù)據(jù)規(guī)模與質(zhì)量的提升，并隨著風(fēng)險(xiǎn)投資、盈余管理等領(lǐng)域相關(guān)理論的創(chuàng)新與完善，盈余管理、公司績(jī)效測(cè)度方法的不斷改進(jìn)與融合，將可以對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行更多維度和更多視角的探討，得出更新穎、更具啟示性的研究結(jié)論。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中原銀行博士后科研工作站）

責(zé)任編輯：董 治