郭平　胡君　朱甜甜

摘? ?要：世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性背景下匯率風(fēng)險將沖擊國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)外匯風(fēng)險感知是否抑制企業(yè)投資擴(kuò)張是我國防范外部風(fēng)險輸入引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險所面臨的重要問題。本文采用世界銀行企業(yè)調(diào)查的跨國數(shù)據(jù)，利用企業(yè)層面關(guān)于外匯風(fēng)險感知的主觀評價指標(biāo)，實證檢驗外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的影響，并進(jìn)一步分析國家宏觀制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）外匯風(fēng)險感知將顯著抑制企業(yè)投資擴(kuò)張，這一結(jié)果在考慮內(nèi)生性、指標(biāo)選取、模型設(shè)定等問題后仍然穩(wěn)健;（2）企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆性以及融資約束程度越高，企業(yè)投資擴(kuò)張受到外匯風(fēng)險感知的抑制作用越明顯;（3）一國具有較高金融發(fā)展水平、較低匯率制度彈性、較低資本開放程度以及更高效的中央銀行調(diào)控政策與國家治理水平，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的抑制作用將會被削弱。

關(guān)鍵詞：匯率波動;風(fēng)險感知;企業(yè)投資行為;宏觀制度環(huán)境

中圖分類號：F321? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）05-0049-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.05.007

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前國際地緣政治局勢緊張、社會動蕩、經(jīng)貿(mào)摩擦等外部風(fēng)險日益突出，隨著中國雙向金融市場開放的深度與廣度不斷加強(qiáng)，外部環(huán)境變動引發(fā)人民幣匯率走勢充滿不確定性。同時，近年來國內(nèi)實體部門投資增速趨緩，甚至出現(xiàn)“脫實向虛”的現(xiàn)象。外部環(huán)境不確定性如何制約國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展成為我國防范外部風(fēng)險輸入所面臨的重要問題，而匯率風(fēng)險成為理解外部風(fēng)險傳染的重要變量。自實施匯率改革以來，人民幣匯率出現(xiàn)寬幅波動，導(dǎo)致許多貿(mào)易企業(yè)存在匯率風(fēng)險敞口，匯率風(fēng)險將影響我國企業(yè)的投資決策與國際化進(jìn)程。

然而，長期以來，關(guān)于匯率風(fēng)險的研究均假設(shè)所有企業(yè)對風(fēng)險的感知是同質(zhì)的，缺乏從企業(yè)外匯風(fēng)險感知的微觀層面進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。在企業(yè)國際化過程中，企業(yè)將面對更多的外部風(fēng)險，主要通過個體掌握的關(guān)于外部風(fēng)險有限信息對未來狀態(tài)形成主觀預(yù)期并做出決策，而外匯風(fēng)險感知是企業(yè)國際化經(jīng)營時面臨的首要問題（許暉等，2008）[1]。考慮到實際中企業(yè)家或經(jīng)理人對外部風(fēng)險感知程度具有異質(zhì)性，深入研究外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資行為的影響，并分析這一影響在不同國家宏觀制度環(huán)境下的差異性，將對國際化企業(yè)實施“風(fēng)險中性”匯率風(fēng)險管理與我國穩(wěn)步實施金融市場化改革具有重要意義。

從匯率風(fēng)險的影響效應(yīng)的文獻(xiàn)研究來看，目前仍集中于從出口收入渠道與進(jìn)口成本渠道等來進(jìn)行闡釋（Nucci和pozzolo，2001;吳國鼎和姜國華，2015）[2，3]，認(rèn)為匯率對實體部門的影響取決于部門的貿(mào)易依賴程度。但這一理論機(jī)制與實證上出現(xiàn)的匯率與貿(mào)易變量之間存在較弱的關(guān)聯(lián)關(guān)系即所謂的“匯率不相關(guān)之謎”（Obstfeld和Rogoff，2000）[4]沖突。值得注意的是，當(dāng)前一些理論進(jìn)展為研究匯率風(fēng)險對企業(yè)投資的影響提供了新的思路，一方面，在全球金融周期推動下匯率已成為推動跨境資本、資產(chǎn)價格與信貸增長跨國傳導(dǎo)的重要金融因素（Avdjiev等，2019）[5]，而一些研究表明匯率的金融效應(yīng)已逐漸抵消貿(mào)易效應(yīng)，成為影響實體經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)機(jī)制（Kearns和Patel，2016）[6];另一方面，從不確定性下企業(yè)投資行為研究看，公司投資一般具有投入大、風(fēng)險高和周期長等特征，外部不確定性沖擊下固定資產(chǎn)投資下降問題已為學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，Dixit等（1994）[7]最早基于實物期權(quán)理論進(jìn)行了相關(guān)研究，而匯率風(fēng)險被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)不確定性重要來源之一（Li等，2019）[8]。因此，基于融資約束、投資不可逆性的企業(yè)異質(zhì)性角度進(jìn)一步分析外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的影響成為深入理解匯率風(fēng)險的影響效應(yīng)的重要層面。

此外，對匯率風(fēng)險的測度一直是匯率研究中具有爭議的問題，在公司金融相關(guān)研究文獻(xiàn)中，對于匯率風(fēng)險敞口的定義為現(xiàn)金流對未預(yù)期匯率波動的彈性，而實證論文通常采用Adler和Dumas（1984）[9]的方法，但此類方法較難準(zhǔn)確衡量匯率風(fēng)險，其原因包括負(fù)債對敞口的影響、公司使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖等（Kawaller，2004）[10]，從貿(mào)易研究的角度，一些文獻(xiàn)直接采用企業(yè)層面貿(mào)易加權(quán)匯率進(jìn)行度量（王雅琦和盧冰，2018;李宏彬等，2011）[11，12]，使得匯率風(fēng)險測度更多依賴于企業(yè)的貿(mào)易行為，從而導(dǎo)致對非貿(mào)易企業(yè)受到匯率風(fēng)險影響的忽視，而非貿(mào)易企業(yè)仍然可能存在匯率傳遞的間接途徑（徐展和張瑞君，2018）[13]。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，通過對跨國企業(yè)的調(diào)查直接衡量企業(yè)風(fēng)險感知程度具有一定的指標(biāo)優(yōu)勢。

當(dāng)前關(guān)于匯率對企業(yè)投資影響的文獻(xiàn)研究存在兩個方面的拓展之處：一是缺乏從企業(yè)微觀層面研究外匯風(fēng)險感知對實體部門經(jīng)濟(jì)活動的影響，更多采用匯率宏觀指標(biāo)進(jìn)行研究，而其暗含假定所有企業(yè)面臨的外部風(fēng)險是一致的，但企業(yè)家對風(fēng)險的感知尺度和過程均存在差別，導(dǎo)致匯率宏觀指標(biāo)無法刻畫其異質(zhì)性特征;二是現(xiàn)有文獻(xiàn)往往忽視外匯風(fēng)險感知會受到匯率風(fēng)險的二階沖擊，如匯率風(fēng)險會因企業(yè)家的風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆以及融資約束程度的不同而對企業(yè)投資產(chǎn)生異質(zhì)性影響，而這一結(jié)果難以用匯率風(fēng)險傳遞的貿(mào)易渠道進(jìn)行解釋。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文更著重從企業(yè)外匯風(fēng)險感知這一角度，利用世界銀行企業(yè)調(diào)查中針對管理者外匯風(fēng)險的主觀評價指標(biāo)，研究其對企業(yè)投資決策的影響，具體可能存在的貢獻(xiàn)有兩點：其一，本文更強(qiáng)調(diào)管理者的主觀外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資預(yù)期收益與成本的影響，深化對匯率風(fēng)險的影響機(jī)制研究，并進(jìn)一步基于風(fēng)險偏好、實物期權(quán)與融資約束理論，考察企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆與融資約束程度如何決定了外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的影響程度，為進(jìn)一步解釋匯率風(fēng)險與企業(yè)經(jīng)營決策的關(guān)系做出補(bǔ)充性研究;其二，如何緩解企業(yè)外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響是當(dāng)前較少關(guān)注的問題，雖然企業(yè)層面的外匯對沖可以顯著消除客觀外匯風(fēng)險敞口（郭飛等，2014）[14]，但管理者的主觀外匯風(fēng)險感知可能仍然較大，原因在于具有更強(qiáng)外匯風(fēng)險感知的管理者往往會加大外匯風(fēng)險管理力度（Bartram和Karolyi，2006）[15]，本文從宏觀制度層面研究其對外匯風(fēng)險感知影響企業(yè)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有助于認(rèn)識有效的宏觀政策調(diào)節(jié)能夠幫助穩(wěn)定企業(yè)外匯風(fēng)險預(yù)期，通過“穩(wěn)預(yù)期”手段防止外部風(fēng)險對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)溢出效應(yīng)，保障企業(yè)投資恢復(fù)與投資擴(kuò)張，實現(xiàn)企業(yè)層面的“穩(wěn)投資”目標(biāo)。

二、理論分析與假說提出

行為決策理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)主體的行為建立在其對風(fēng)險的評估與判斷基礎(chǔ)之上，而風(fēng)險評估和判斷又受認(rèn)知的影響，因此，對風(fēng)險的感知是影響經(jīng)濟(jì)主體行為的重要方面（Williams和Noyes，2007）[16]。具體來看，管理層對匯率風(fēng)險的主觀感知將通過企業(yè)對未來的期望成本和期望收益來影響企業(yè)投資決策。從對期望收益的影響來看，當(dāng)管理者感知匯率風(fēng)險升高時，預(yù)期企業(yè)未來收入和投資收益不確定性加大，企業(yè)家會選擇延遲投資，直至獲得更多的市場信息;同時，外匯風(fēng)險感知還會影響企業(yè)家對于現(xiàn)金流的敏感程度，當(dāng)預(yù)期到未來收入的不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)家會基于預(yù)防動機(jī)增加現(xiàn)金持有，減少對當(dāng)期投資支出。從對期望成本的影響來看，一方面，外匯風(fēng)險感知可能導(dǎo)致貿(mào)易部門的中間品與進(jìn)口原材料預(yù)期成本升高。另一方面，匯率風(fēng)險增加可能改變企業(yè)的投融資環(huán)境（Gilchrist等，2014）[17]，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和外源債務(wù)融資視角是匯率影響投資的重要途徑（Serena和Sousa，2017）[18]。隨著企業(yè)家外匯風(fēng)險感知增強(qiáng)，出于對未來現(xiàn)金流的不確定性預(yù)期以及外部債務(wù)帶來的未來融資成本的提高，將會導(dǎo)致企業(yè)投資擴(kuò)張的意愿減弱。進(jìn)口成本與融資成本的不確定性共同限制企業(yè)投資擴(kuò)張。由此，提出如下假說：

假說1：外匯風(fēng)險感知增強(qiáng)會抑制企業(yè)投資擴(kuò)張。

進(jìn)一步來看，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的抑制度會受到企業(yè)貿(mào)易依賴度、風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆性與融資約束程度的影響。

首先，企業(yè)貿(mào)易依賴度增加，會強(qiáng)化外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的抑制作用。匯率波動會通過影響出口產(chǎn)品的國際市場價格與市場需求導(dǎo)致出口利潤的不確定性，進(jìn)而限制企業(yè)的投資意愿（Nucci和pozzolo，2001;吳國鼎和姜國華，2015）[2，3];Kandilov和Leblebicio?lu（2011）[19]發(fā)現(xiàn)匯率波動對企業(yè)投資存在負(fù)向的沖擊效應(yīng)，有著較低價格加成水平或較大貿(mào)易依賴的企業(yè)，其投資受匯率影響較大，鄭建明等（2019）[20]分別利用跨國企業(yè)數(shù)據(jù)證實匯率風(fēng)險將更大程度降低貿(mào)易部門企業(yè)投資。因此，我們認(rèn)為出口貿(mào)易依賴度越大的企業(yè)，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響越大。

其次，從經(jīng)理人風(fēng)險厭惡理論出發(fā)，管理者對于企業(yè)未來經(jīng)營的增長預(yù)期將影響外匯風(fēng)險感知對投資擴(kuò)張的抑制作用。如前文所述，外匯風(fēng)險感知會通過影響管理者的風(fēng)險偏好抑制企業(yè)投資，但當(dāng)企業(yè)家對未來增長預(yù)期較好時，會弱化外匯風(fēng)險感知導(dǎo)致的企業(yè)家避險偏好，促使企業(yè)向市場前景較好的項目擴(kuò)大投資。因此，相比風(fēng)險預(yù)期較差企業(yè)，預(yù)期向好的企業(yè)在做投資決策時會更加積極，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的抑制作用越小，反之亦然。

再次，實物期權(quán)理論認(rèn)為投資不可逆性是決定實物期權(quán)效應(yīng)大小的重要變量。由于投資的不可逆性，當(dāng)外部環(huán)境變化，如匯率風(fēng)險升高，企業(yè)投資項目的前景更加不明朗，企業(yè)投資的資金成本以及未來收益回報的不確定性升高，因此，會延遲企業(yè)投資行為（Darby等，1999）[21]。實物期權(quán)理論主要基于不可逆的投資成本和等待的期權(quán)價值?；谠摾碚摚梢哉J(rèn)為當(dāng)企業(yè)投資不可逆性越大時，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響更大。

最后，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響程度也取決于企業(yè)自身融資約束水平。如前文所述，外匯風(fēng)險感知增強(qiáng)可能導(dǎo)致企業(yè)家預(yù)期融資成本上升。當(dāng)企業(yè)的融資條件較好時，企業(yè)能夠利用多元化的融資措施來緩解匯率風(fēng)險對企業(yè)投資的影響;而當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時，匯率風(fēng)險帶來的企業(yè)信貸風(fēng)險效應(yīng)與融資成本效應(yīng)會增強(qiáng)，從而進(jìn)一步限制企業(yè)擴(kuò)大投資。因此，當(dāng)企業(yè)融資約束越強(qiáng)時，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的抑制作用會更明顯。由此，得到如下假說：

假說2：當(dāng)企業(yè)的貿(mào)易依賴度、風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆性與融資約束程度提高時，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的抑制作用會增強(qiáng)。

三、數(shù)據(jù)來源、模型構(gòu)建與基準(zhǔn)分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)是世界銀行于1999年底至2000年初開展的一項針對80個國家、約10000家非金融公司進(jìn)行的問卷調(diào)查，目的是在全球范圍內(nèi)調(diào)查影響企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的主要障礙和驅(qū)動因素。一方面，該數(shù)據(jù)主要調(diào)查企業(yè)所處的經(jīng)營和投資環(huán)境，特別針對匯率因素影響企業(yè)日常經(jīng)營方面的問題進(jìn)行調(diào)查;另一方面，調(diào)查還涉及企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，包括企業(yè)投資、債務(wù)、員工以及融資來源等方面。該調(diào)查是采訪來自各個國家的至少100家公司，并將重點放在中小型企業(yè)而非上市公司，這為我們研究更大范圍的企業(yè)匯率風(fēng)險提供便利，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多集中于上市公司數(shù)據(jù)，往往存在樣本選擇相對集中的問題，該數(shù)據(jù)已被眾多文獻(xiàn)所使用（Beck等，2008;Bergbrant等，2014）[22，23]，經(jīng)過變量選取以及缺失變量的剔除，最終得到包含5908個企業(yè)樣本的跨國截面企業(yè)數(shù)據(jù)集，我們發(fā)現(xiàn)占總樣本81.99%的企業(yè)會受到匯率風(fēng)險的影響，而其中51.95%的企業(yè)受到中等程度以上的影響。

目前研究外匯風(fēng)險感知的文獻(xiàn)較少，其原因在于缺乏企業(yè)層面管理者的調(diào)查數(shù)據(jù)，選取世界銀行數(shù)據(jù)的原因包括兩個方面：其一，盡管世界銀行自2000年以來進(jìn)行多期調(diào)查，但2000年的跨國調(diào)查是唯一一次針對匯率影響企業(yè)經(jīng)營程度進(jìn)行的問卷調(diào)查，Bergbrant等（2014）[23]指出，雖然此次跨國調(diào)查存在研究時期上的缺陷，但不會影響匯率風(fēng)險與投資之間可能存在的因果關(guān)系。其二，匯率風(fēng)險傳遞效應(yīng)還將受到國家異質(zhì)性特征的影響，由于各經(jīng)濟(jì)體制度與經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，實際匯率變動對公司投資的影響可能產(chǎn)生跨國異質(zhì)性，從而使得利用跨國企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析顯得尤為重要。

（二）計量模型構(gòu)建

1. 基礎(chǔ)模型設(shè)定。本文參考Lin和Wong（2013）[24]與Bergbrant等（2014）[23]利用世界銀行跨國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)研究企業(yè)行為，為進(jìn)一步控制行業(yè)與國家的特征，我們加入了行業(yè)與國家的固定效應(yīng)，建立基礎(chǔ)模型如下：

[investi=β1+β2exri+φXi+μindustry+ηcountry+εi]? （1）

其中，[investi]表示企業(yè)[i]的投資變量，本文采用過去三年中企業(yè)投資的增長率;[exri]表示外匯風(fēng)險感知程度，為本文核心變量;[Xi]為控制變量，[μindustry]用來控制行業(yè)固定效應(yīng)，采用調(diào)查問卷中的行業(yè)分類;[ηcountry]用來控制國家固定效應(yīng)，采用調(diào)查問卷中的國家分類;[εi]為回歸殘差項，主要變量定義與數(shù)據(jù)來源見表1。

2. 外匯風(fēng)險感知的指標(biāo)測度。本文采用企業(yè)調(diào)查問卷中針對“匯率變動對企業(yè)經(jīng)營造成的阻礙”這一問題主觀評價外匯風(fēng)險感知，該測量可以非常直接地刻畫不同企業(yè)經(jīng)營過程中感知到的匯率風(fēng)險，進(jìn)而借此考察面對不同程度匯率風(fēng)險的企業(yè)投資行為決策。相對現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)的主要優(yōu)勢在于：其一，問卷調(diào)查中受訪經(jīng)理在回答匯率風(fēng)險對企業(yè)經(jīng)營障礙時，即便企業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)行匯率風(fēng)險對沖，但并不會因為實施對沖策略而降低對匯率風(fēng)險的評價，反而更可能認(rèn)為匯率風(fēng)險是影響企業(yè)經(jīng)營的重要因素，因此，本文所報告的匯率風(fēng)險程度與公司風(fēng)險對沖前的真實匯率風(fēng)險密切相關(guān)（Bergbrant 等，2014）[23];其二，企業(yè)調(diào)查問卷針對企業(yè)經(jīng)理人對過去三年中匯率風(fēng)險的主觀評價，更能反映匯率風(fēng)險的長期影響，避免因短期大幅波動所帶來的測量偏差;其三，采用企業(yè)層面調(diào)查數(shù)據(jù)對匯率風(fēng)險的衡量更能反映企業(yè)異質(zhì)性特征，從而更準(zhǔn)確地反映公司對匯率變化的敏感性;其四，本文采用跨國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，避免當(dāng)前研究通常使用的樣本公司較小，或都集中于一個國家樣本所帶來的樣本選擇問題，有利于研究國家層面異質(zhì)性特征對匯率風(fēng)險經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。

3. 控制變量選取。為盡可能克服遺漏變量問題，我們控制一系列變量，具體包括：市場競爭（comp），市場競爭是加快企業(yè)投資增長的重要途徑，競爭性企業(yè)將通過投資獲取市場份額搶占市場機(jī)會，但過度的市場競爭也將限制企業(yè)的經(jīng)營擴(kuò)張，因此，市場競爭對企業(yè)投資的影響并不確定，文中選取企業(yè)的競爭者數(shù)量作為市場競爭程度的度量指標(biāo);基礎(chǔ)設(shè)施（infr），基礎(chǔ)設(shè)施是發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力，通過降低要素流動的成本，產(chǎn)生了時空壓縮效應(yīng)，減少信息不對稱性，顯著促進(jìn)企業(yè)投資，文中選擇調(diào)查問卷中被訪問主體對一國基礎(chǔ)設(shè)施的評價指標(biāo);企業(yè)年齡（age），初創(chuàng)企業(yè)在企業(yè)成長過程中更傾向于加快企業(yè)投資，使得企業(yè)年齡與企業(yè)投資增長呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，本文采用1999年與企業(yè)注冊時間之間的差值并取對數(shù)作為企業(yè)年齡的變量;企業(yè)出口特征（exporter），考慮發(fā)展中國家企業(yè)更多為外向型企業(yè)，出口擴(kuò)張是企業(yè)投資的主要動力，本文采用是否為出口企業(yè)作為企業(yè)出口的變量;企業(yè)規(guī)模，大規(guī)模企業(yè)擁有較好的融資條件，具有更強(qiáng)的投資動機(jī)，借鑒Beck等（2005）[25]對企業(yè)規(guī)模的定義，將小型企業(yè)（small）定義為擁有5到50名員工的企業(yè)，將大型企業(yè)（large）定義為擁有51到500名員工的企業(yè);企業(yè)所有制變量，考慮到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效具有顯著影響（Lin等，2012）[26]，我們將控制所有權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)foreign為虛擬變量，如果外國投資者擁有公司股份為1，否則為0;設(shè)state為虛擬變量，如果政府機(jī)構(gòu)或國家機(jī)構(gòu)擁有公司股份則為1，否則為0。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)方程（1），我們分析了外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響，回歸結(jié)果見表2。列（1）—（2）的全樣本回歸結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的影響為負(fù)，并且隨著控制變量的加入，其系數(shù)大小、顯著性以及符號方向均保持穩(wěn)定，說明外匯風(fēng)險感知確實會抑制企業(yè)的投資水平，符合假說1的預(yù)期。從控制變量來看，市場競爭對企業(yè)投資增長的影響為負(fù)但并不顯著，意味著市場競爭會降低企業(yè)的投資動機(jī)，這一現(xiàn)象常見于市場機(jī)制不完善的發(fā)展中國家;基礎(chǔ)設(shè)施對企業(yè)投資增長的影響為正但不顯著，可能的原因在于絕大多數(shù)發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的缺口較大，導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以形成;企業(yè)存續(xù)年限越大則企業(yè)投資增長越低，這可能源于初創(chuàng)企業(yè)的投資擴(kuò)張動機(jī)強(qiáng)烈;出口行為對企業(yè)投資增長具有顯著的正向影響，這符合后發(fā)國家出口導(dǎo)向型增長的事實;大企業(yè)對于投資增長的影響為正且系數(shù)顯著，但小企業(yè)對于投資增長的影響并不顯著;在所有制特征方面，我們發(fā)現(xiàn)外資控股對于企業(yè)投資具有正向影響，而國有股份參與對企業(yè)投資的影響顯著為負(fù)，國有股份參與有可能抑制企業(yè)投資動機(jī)，這一點與Cull和Xu（2005）[27]的研究相一致。

同時，我們還進(jìn)行了分樣本的實證分析，結(jié)果如表2中列（3）—（6）所示。一方面，我們將制造業(yè)部門設(shè)為可貿(mào)易部門，而將服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)以及建筑業(yè)等其他行業(yè)設(shè)為不可貿(mào)易部門，以此分析不同部門樣本中外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響。表2中列（2）、（3）反映了分行業(yè)樣本結(jié)果，我們可以看到可貿(mào)易企業(yè)投資受到外匯風(fēng)險感知沖擊的影響更大，這一點與目前實證文獻(xiàn)（王萬軍等，2019）[28]一致。另一方面，考慮到發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、制度設(shè)計等方面存在巨大差異，我們將樣本分為OECD經(jīng)濟(jì)體與非OECD經(jīng)濟(jì)體，表2中列（5）、（6）反映分國家樣本的回歸結(jié)果，相對OECD經(jīng)濟(jì)體，非OECD經(jīng)濟(jì)體企業(yè)受到外匯風(fēng)險感知的影響更大。這一結(jié)果可能與國家層面的異質(zhì)性特征有關(guān)，后面我們將基于國家宏觀制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)做進(jìn)一步分析。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 考慮國家層面的控制變量。盡管基準(zhǔn)回歸中盡可能多地控制了企業(yè)層面的控制變量，但企業(yè)投資決策仍然有可能因所在國家的金融發(fā)展程度與金融開放程度的不同而產(chǎn)生差異。一國金融發(fā)展程度能夠幫助企業(yè)緩解投資行為對現(xiàn)金流的敏感性，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資;金融開放程度對企業(yè)投資也可能存在資金緩解的“投資促進(jìn)”效應(yīng)以及市場競爭加劇的“投資擠出”效應(yīng)。本文選取金融發(fā)展指數(shù)（fd）作為金融發(fā)展水平的測度指標(biāo)，數(shù)據(jù)選取自國際金融統(tǒng)計（IFS）數(shù)據(jù)庫，具體測算方法是先將各個經(jīng)濟(jì)體的金融體系劃分為金融機(jī)構(gòu)和金融市場兩部分，并從深度、接近性和效率三個方面對各部門的發(fā)展程度進(jìn)行評估，最終整合成為一個綜合金融發(fā)展指數(shù);對于金融開放指標(biāo)的選取，本文選用Chinn和Ito（2008）[29]構(gòu)造的資本開放指標(biāo)（kaopen）來衡量，該指標(biāo)以國際貨幣基金組織發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報》為基礎(chǔ)，從資本賬戶交易、經(jīng)常賬戶交易、是否存在多重匯率以及是否強(qiáng)制性結(jié)售匯等方面來量化資本開放程度，數(shù)值越大代表開放程度越高。加入國家層面控制變量的回歸結(jié)果如表3中列（1）所示，結(jié)果表明在更多考慮金融發(fā)展與金融開放因素后，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響仍然顯著為負(fù)。

2. 替換匯率風(fēng)險變量。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用宏觀匯率風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行變量替代，借鑒汪建新等（2019）[30]的做法，選取1997—1999三年間各國實際有效匯率（real_exr）與名義有效匯率（nominal_exr）的月度值，采用滾動方差方法，對過去12個月匯率風(fēng)險進(jìn)行測度，進(jìn)而求得每一年匯率波動的標(biāo)準(zhǔn)差，最終對三年進(jìn)行平均處理，最終得到問卷調(diào)查期內(nèi)各企業(yè)所在國家的匯率風(fēng)險指標(biāo)，將國家層面匯率風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行替換后得到結(jié)果如表3中列（2）、（3）所示，通過替換指標(biāo)仍然發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險能夠顯著降低企業(yè)投資。

3. 采用多元Logit模型?？紤]到調(diào)查問卷中對于企業(yè)投資行為的考察還包括詢問受訪者“在過去的三年中投資是增加還是減少”，為進(jìn)一步研究外匯風(fēng)險感知是否對投資增加與投資減少產(chǎn)生不同的影響，我們構(gòu)建了企業(yè)多元投資決策變量minvest，其中：minvest=0，表示投資未發(fā)生變化;minvest=1，表示投資縮減;minvest=2，表示投資擴(kuò)張。采用多元投資決策變量更能揭示外匯風(fēng)險感知對企業(yè)不同投資決策的差異性影響。具體而言，多元Logit模型可視為投資決策變量中的3種選擇行為兩兩配對后構(gòu)成的兩個二元Logit模型實施聯(lián)合估計，本文將企業(yè)未發(fā)生投資變化的情況設(shè)為基準(zhǔn)值，解釋變量的系數(shù)可以理解為企業(yè)投資擴(kuò)張（minvest=2）或投資縮減（minvest=1）相對于企業(yè)投資不變（minvest=0）發(fā)生概率的比值對外匯風(fēng)險感知的敏感程度。表3中列（4）、（5）匯報了多元Logit模型的結(jié)果。列（4）中外匯風(fēng)險感知的系數(shù)為正，意味著企業(yè)投資縮減相對投資不變的概率比值會隨著外匯風(fēng)險感知的增加而提升;列（5）中外匯風(fēng)險感知的系數(shù)為負(fù)，意味著企業(yè)投資擴(kuò)張相對投資不變的概率比值會隨著外匯風(fēng)險感知的增加而下降，這一結(jié)果從投資擴(kuò)張與縮減兩方面對本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行了補(bǔ)充。

4. 采用工具變量。為了防止實證設(shè)計中可能存在的內(nèi)生性問題。外匯風(fēng)險與企業(yè)投資之間可能存在反向因果關(guān)系，即企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險投資行為時會提升企業(yè)家對外部風(fēng)險的敏感性，如企業(yè)投資項目的規(guī)模越大，項目失敗帶來的損失將越大，從而使得企業(yè)家會更加關(guān)注影響企業(yè)投資收益與成本的外部風(fēng)險因素。為了克服可能存在的反向因果關(guān)系，本文參考Fisman和Svensson（2007）[31]對內(nèi)生性問題處理方式，將同一行業(yè)與同一城市其他企業(yè)的外匯風(fēng)險感知變量的平均值作為該企業(yè)的外匯風(fēng)險感知指標(biāo)的工具變量。選取這一工具變量的原因在于，相同行業(yè)以及同城市其他企業(yè)的外匯風(fēng)險感知的平均值與該企業(yè)外匯風(fēng)險感知相關(guān)，但不會直接影響該企業(yè)的投資行為，這樣可以部分地將該企業(yè)外匯風(fēng)險感知中相對外生的那一部分提取出來，從而緩解內(nèi)生性。故利用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸。表3中列（6）、（7）分別給出了兩階段最小二乘法中第一階段與第二階段的回歸結(jié)果。列（6）的結(jié)果顯示，工具變量與外匯風(fēng)險感知之間存在顯著的相關(guān)性，列（7）中DWH內(nèi)生性檢驗結(jié)果拒絕解釋變量均為外生的原假設(shè)，說明外匯風(fēng)險感知具有內(nèi)生性問題;工具變量識別不足與弱識別問題的檢驗統(tǒng)計量表明結(jié)果均拒絕原假設(shè)，即工具變量的選取不存在識別不足與弱識別問題，進(jìn)而證實了工具變量選取的合理性;最后列（7）中匯報的外匯風(fēng)險感知的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張會產(chǎn)生抑制作用，這一影響作用在考慮內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。

四、基于企業(yè)特征變量的異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步分析外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的影響，本文將基于企業(yè)異質(zhì)性特征，構(gòu)建包含企業(yè)異質(zhì)性特征與外匯風(fēng)險感知交互項的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，試圖進(jìn)一步揭示決定外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資影響程度的企業(yè)特征變量?；诶碚摬糠值姆治觯疚倪x取貿(mào)易依賴度（exp）、風(fēng)險預(yù)期（expect）、投資不可逆性（irr）與融資約束程度（fincon）四個企業(yè)變量（見表4），并構(gòu)建包含企業(yè)特征變量與外匯風(fēng)險感知的交互項的計量模型，本文主要關(guān)注交互項的系數(shù)，若系數(shù)顯著為負(fù)，則企業(yè)特征變量將強(qiáng)化外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張的抑制作用。具體實證模型如下：

[investi=β1+β2exri+β3firmi×exri+φXi+μindustry+ηcountry+εi]? （2）

其中，關(guān)鍵解釋變量、被解釋變量與控制變量的定義與上述相同，主要企業(yè)特征變量（[firmi]）的選取見表4。我們采用出口占總收入比重作為貿(mào)易依賴度的衡量指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)出口占比越大時，匯率通過貿(mào)易盈利影響企業(yè)投資的作用將更為明顯;已有對企業(yè)風(fēng)險預(yù)期的研究通過企業(yè)家對風(fēng)險的主觀評價或直接對上市公司企業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)占比進(jìn)行測度，根據(jù)世界銀行企業(yè)調(diào)查中涉及的數(shù)據(jù)，本文將利用企業(yè)調(diào)查中企業(yè)對于未來三年收入的預(yù)期作為風(fēng)險預(yù)期的代理變量，為反映企業(yè)家對未來風(fēng)險的擔(dān)憂，本文取企業(yè)家對未來三年收入增長預(yù)期的相反數(shù)進(jìn)行評價，若預(yù)期收入負(fù)增長值越大，企業(yè)家風(fēng)險預(yù)期水平越大;由于投資不可逆性越大，實物期權(quán)效應(yīng)越強(qiáng)，本文用固定資產(chǎn)與營業(yè)收入之比取對數(shù)來衡量投資不可逆;對于融資約束程度，本文選取問卷中企業(yè)對融資約束的評價進(jìn)行衡量，數(shù)值越大表示融資約束程度越大。

表5報告企業(yè)異質(zhì)性特征變量對外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資擴(kuò)張影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表5列（1）結(jié)果顯示貿(mào)易依賴指標(biāo)與外匯風(fēng)險感知指標(biāo)的交互項的系數(shù)為負(fù)且并不顯著，這意味著外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響程度并不隨貿(mào)易依賴程度的增加而增加，這一結(jié)論與假說2并不一致，可能的原因在于：一方面，貿(mào)易依賴程度越大，外匯風(fēng)險感知通過出口收益的不確定性抑制企業(yè)投資的程度越大;但另一方面，考慮到大出口商同時也是大進(jìn)口商的雙重身份會提高出口企業(yè)的匯率免疫力，從而形成一個自然的匯率對沖機(jī)制（魯曉東等，2019）[32]，因此，貿(mào)易依賴的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會呈現(xiàn)出不顯著的情況。表5第（2）列結(jié)果顯示外匯風(fēng)險感知與風(fēng)險預(yù)期交互項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著當(dāng)企業(yè)對未來風(fēng)險預(yù)期越大，外匯風(fēng)險感知對投資擴(kuò)張的抑制作用將增強(qiáng)，這一結(jié)果符合假說2的預(yù)期，說明企業(yè)家信心將決定外匯風(fēng)險的影響程度。表5第（3）列企業(yè)投資不可逆性與外匯風(fēng)險感知交互項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明投資不可逆性越大，外匯風(fēng)險感知越易導(dǎo)致企業(yè)延遲投資，即匯率風(fēng)險的實物期權(quán)效應(yīng)將更顯著，這一結(jié)果與假說2一致。表5第（4）列結(jié)果表明企業(yè)融資約束指標(biāo)與外匯風(fēng)險感知指標(biāo)交互項的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明融資約束程度越高，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的抑制作用越強(qiáng)，符合假說2的預(yù)期，企業(yè)自身融資約束較高會增強(qiáng)外匯風(fēng)險感知的融資成本效應(yīng)，從而更大程度上抑制企業(yè)投資規(guī)模。

五、基于國家宏觀制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了進(jìn)一步揭示國家間差異在外匯風(fēng)險感知影響企業(yè)投資中的作用，我們將考慮一國金融發(fā)展程度、匯率制度、資本開放程度、中央銀行貨幣政策與國家法治水平等國家層面變量，并將國家變量與外匯風(fēng)險感知的交互項分別加入方程（1）中進(jìn)行實證分析，進(jìn)而觀察國家變量對外匯風(fēng)險感知影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)（見表6）。

為了檢驗金融發(fā)展程度對外匯風(fēng)險感知影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們選取前文所定義的金融發(fā)展指數(shù)作為金融發(fā)展水平的測度指標(biāo)，將金融發(fā)展與外匯風(fēng)險感知的交互項放入計量模型（1）中進(jìn)行實證分析，結(jié)果如表6中列（1）所示，金融發(fā)展弱化外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響，這說明一國金融發(fā)展能夠緩解外匯風(fēng)險感知引致的金融摩擦，平滑企業(yè)投資支出。相反，當(dāng)一國是金融發(fā)展水平較低的經(jīng)濟(jì)體，匯率波動帶來的大幅利潤波動將極大地降低企業(yè)的外部融資能力，抑制投資尤其是研發(fā)投資，并最終影響生產(chǎn)率的增長（Aghion等，2009）[33]。Rodriguez（2017）[34]也認(rèn)為，一方面，金融發(fā)展擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道，使得受匯率沖擊企業(yè)能夠通過資產(chǎn)配置來對沖風(fēng)險;另一方面，金融發(fā)展程度越高，企業(yè)在受到匯率沖擊時融資成本效應(yīng)會更弱。

從匯率制度角度來看，匯率制度會影響特定期間內(nèi)匯率變動與匯率不確定性，在實物期權(quán)理論下，匯率制度彈性增強(qiáng)會通過增加公司需求不確定性和投資項目折現(xiàn)率不確定性而降低公司投資彈性。此外，匯率變動對貿(mào)易品定價的影響主要取決于匯率傳遞率，絕大多數(shù)產(chǎn)品均為不完全匯率傳遞，高彈性匯率制度會增大貿(mào)易品價格不穩(wěn)定性，影響產(chǎn)品需求或者公司盈利能力。本文采用固定匯率制度評價來衡量匯率制度彈性（regime），選擇IMF官方匯率制度分類指標(biāo)，采用7檔分類法，從浮動到固定分別賦值1～7，并且對過去三年進(jìn)行平均處理。列（2）的結(jié)果顯示，隨著匯率制度趨于固定匯率制度，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響將會降低，這反映出通過匯率調(diào)控實現(xiàn)匯率穩(wěn)定有助于降低匯率風(fēng)險的沖擊效應(yīng)。

為研究資本賬戶開放對外匯風(fēng)險感知影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文選用前文所定義資本開放指標(biāo)來衡量資本開放程度，并且按照樣本期對1997—1999年三年指標(biāo)進(jìn)行平均處理。從列（3）來看，資本開放程度的擴(kuò)大進(jìn)一步加強(qiáng)了外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響，這可能因為當(dāng)一國放松資本管制，不斷上升的匯率風(fēng)險會加劇境內(nèi)外資本流動，從而影響企業(yè)的國內(nèi)投資決策。文獻(xiàn)研究表明資本賬戶開放可以通過開放的國際金融市場增加投融資渠道，促進(jìn)國內(nèi)外金融資源的有效配置（Kose等，2009）[35]，但資本賬戶開放過度也會使得國內(nèi)金融體系更加脆弱（Yeyati等，2009）[36]，因此，有步驟地實現(xiàn)資本賬戶開放有利于防范外匯風(fēng)險感知對國內(nèi)投資的負(fù)向影響。

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控來看，中央銀行政策調(diào)控的主要目標(biāo)是調(diào)節(jié)通貨膨脹水平，一國價格水平的變動將通過市場預(yù)期影響企業(yè)投資行為，穩(wěn)定的物價水平將有利于企業(yè)在遭遇匯率風(fēng)險沖擊時穩(wěn)定投資水平。對中央銀行貨幣政策的有效性評價，我們借鑒Broz和Plouffe（2010）[37]根據(jù)世界銀行營商環(huán)境調(diào)查問卷中被調(diào)查者對于中央銀行政策有效性的評價（centralbank），采取1～6評級標(biāo)準(zhǔn)，6代表非常好，1代表非常差。從列（4）的結(jié)果來看，在中央銀行政策有效性較高的地區(qū)，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響將會減弱，從國家間宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性比較來看，我們發(fā)現(xiàn)建立有效通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策能夠有效穩(wěn)定企業(yè)投資水平，規(guī)避外匯風(fēng)險感知對投資的負(fù)向作用。

一國制度質(zhì)量對企業(yè)家投資行為也發(fā)揮重要作用，其強(qiáng)化企業(yè)家的剩余索取權(quán)，使得在不確定性環(huán)境下企業(yè)家具有開發(fā)新市場、新產(chǎn)品、新工序、新原材料的動機(jī)，一國法治水平的提升強(qiáng)化國家法制建設(shè)和合約執(zhí)行，為企業(yè)投資提供良好的制度環(huán)境。為此，借鑒既往文獻(xiàn)的一般做法，這里用法治水平（govern）來刻畫制度質(zhì)量，數(shù)據(jù)來源于世界銀行開發(fā)的“世界治理指數(shù)”（Worldwide Governance Indicators，WGI），該指標(biāo)采用6個維度的測度指標(biāo)，為我們綜合比較各國法治水平提供了數(shù)據(jù)支持。從列（5）來看，在國家法治水平較高的地區(qū)，外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向影響將會減弱，這說明通過建立完善的法治制度能夠幫助企業(yè)避免因匯率這一外部環(huán)境沖擊所帶來的投資放緩的問題。

六、結(jié)論與建議

本文利用世界銀行跨國企業(yè)微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，研究外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的影響。研究表明，外匯風(fēng)險感知顯著抑制企業(yè)投資，且影響效應(yīng)取決于企業(yè)的特征變量。具體來說，當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆與融資約束程度越高時，企業(yè)的投資擴(kuò)張受到外匯風(fēng)險感知的抑制作用更為明顯。此外，為揭示宏觀經(jīng)濟(jì)制度如何緩解企業(yè)外匯風(fēng)險感知對投資擴(kuò)張的不利影響，本文通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)制度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展程度提高，外匯風(fēng)險感知的負(fù)向作用會減弱;隨著資本開放程度加大以及匯率制度彈性加大，外匯風(fēng)險感知的負(fù)向作用更為明顯;一國中央銀行有效性能夠抵消匯率風(fēng)險對投資的負(fù)向影響;提升國家法治水平能夠幫助企業(yè)在面臨匯率風(fēng)險時穩(wěn)定投資水平。

以上研究結(jié)論為新時期中國匯率調(diào)控與國內(nèi)穩(wěn)投資政策提供有益建議。其一，匯率政策保持一定的平穩(wěn)性能夠有效控制匯率不確定性的上升，減少對企業(yè)投資的影響，具體需利用多樣化政策工具穩(wěn)定市場預(yù)期，并通過常態(tài)化的匯率管理降低匯率預(yù)期偏差帶來的不確定性風(fēng)險;同時需在推進(jìn)匯率市場化機(jī)制形成以及逐步擴(kuò)大資本賬戶開放的同時，促進(jìn)國內(nèi)金融發(fā)展與法治水平提升，幫助緩解外匯風(fēng)險感知對企業(yè)投資的負(fù)向沖擊。其二，需要進(jìn)一步提高對企業(yè)外匯風(fēng)險的關(guān)注度，不同企業(yè)受到外匯風(fēng)險沖擊的影響程度不同，匯率風(fēng)險的負(fù)向影響可能會因企業(yè)的風(fēng)險預(yù)期、投資不可逆性與融資約束程度而放大，政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)正確認(rèn)識匯率風(fēng)險，穩(wěn)定匯率預(yù)期，并通過提高企業(yè)信貸融資效率、加強(qiáng)民營企業(yè)融資紓困等有效應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。其三，推動市場主體落實“匯率風(fēng)險中性”理念，主張企業(yè)將匯率波動納入日常財務(wù)決策，合理運用衍生金融工具對沖匯率風(fēng)險，降低外匯市場波動對主營業(yè)務(wù)的不確定性影響，從而穩(wěn)定國內(nèi)實體部門企業(yè)的投資規(guī)模。

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Dose Foreign Exchange Risk Perception Inhibit Corporate Investment Expansio

—— Cross-country Analysis Based on the World Bank Enterprise Survey

Guo Ping1/Hu Jun1/Zhu Tiantian2

（1.Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing? ?210023，Jiangsu，China;

2. Yunnan Universtiy，Kunming? ?650091，Yunnan，China）

Abstract：Under the background of world economic environment uncertainty，the exchange rate risk will impact the domestic real economy，Whether corporate foreign exchange risk perception inhibits corporate investment expansion is an important issue facing China in preventing domestic economic risks arising from external risk input. This paper uses cross-country data from the World Bank Enterprise Survey to empirically test the impact of foreign exchange risk perception on firms' investment expansion using firm-level subjective evaluation indicators on foreign exchange risk perception，and further analyzes the moderating effect of the national macro system. The empirical results find that：（1）the perception of foreign exchange risk will significantly inhibit firms' investment expansion，a result that remains robust after accounting for endogeneity，indicator selection，and model setting;（2）the higher the firm's risk expectations，investment irreversibility，and degree of financing constraints，the more pronounced the inhibiting effect of foreign exchange risk perception on firm investment expansion;（3）a country with a higher level of financial development，a less flexible exchange rate regime，a lower degree of capital openness，and a more efficient level of central bank regulatory policy and state governance will have a weakening effect of foreign exchange risk perceptions as a disincentive to business investment.

Key Words：exchange rate fluctuations，risk perception，enterprise investment behavior，macro-institutional environment

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?WY，LY）

收稿日期：2021-11-04? ? ? 修回日期：2021-12-14

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“貿(mào)易政策不確定性對中國企業(yè)出口的風(fēng)險溢出與應(yīng)對策略研究”（71863036）;國家自然科學(xué)基金項目 “技術(shù)進(jìn)步偏向?qū)Y本回報率變動的影響機(jī)理研究”（71863035）;教育部人文社科基金項目“激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神的區(qū)域增長效應(yīng)——基于數(shù)量與質(zhì)量的雙重視角”（18XJC790004）

作者簡介：郭平，男，湖北洪湖人，博士，南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向為世界經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì);胡君，女，安徽池州人，博士，南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向為國際金融;朱甜甜，女，黑龍江齊齊哈爾人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向為國際金融。