張曉添

繼前期波動(dòng)加劇并失守3000點(diǎn)后，A股上證綜指近期初步企穩(wěn)回升，北上資金也恢復(fù)了凈流入的態(tài)勢。這期間，國內(nèi)外投資者密切關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象，尤其是房地產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)的前景。《紅周刊》近日專訪摩根士丹利證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部負(fù)責(zé)人章俊，對(duì)此展開分析。

以人民幣/美元匯率貶值為信號(hào)，前期國內(nèi)市場出現(xiàn)了一定的資本流出。近期匯率有所企穩(wěn)，北上資金也階段性流入A股?？傮w上現(xiàn)階段外資跨境流動(dòng)的情況如何？對(duì)于中國市場，外資中短期關(guān)注的主要因素有哪些？

去年底以來，美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，導(dǎo)致美債收益率和美元持續(xù)走高和走強(qiáng)，其間新興市場國家貨幣都出現(xiàn)了一定程度的貶值。與此同時(shí)，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能從去年四季度開始明顯減弱，政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上確認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，之后央行開始降息降準(zhǔn)。理論上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走弱和中美貨幣政策背離會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率有所走弱。但實(shí)際上我們看到，人民幣/美元匯率一季度依然維持在6.35左右，表現(xiàn)出異常的韌性且其間沒有出現(xiàn)明顯資本外流。

雖然這在一定程度上歸功于中國出口在一季度依然強(qiáng)勁，但我們認(rèn)為更大程度上是投資者對(duì)穩(wěn)增長政策拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)在一季度企穩(wěn)回升有較高的預(yù)期，因此導(dǎo)致人民幣匯率在一季度存在一定程度的高估。

但實(shí)際上，雖然央行在一季度繼續(xù)降息降準(zhǔn)，中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力并沒有明顯緩解。特別是三月底以來，國內(nèi)疫情防控形勢陡然嚴(yán)峻，特別是深圳、上海等核心城市受到較大沖擊，令投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂明顯上升。在無法獲得經(jīng)濟(jì)基本面改善支撐的情況下，再加上美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣政策步伐，因此人民幣匯率從4月初開始明顯走弱，其間伴隨著資本外流。從結(jié)構(gòu)上來看，受中美利差倒掛和人民幣貶值影響，債市流出幅度較大，而股票資產(chǎn)流出相對(duì)溫和。

但5月底以來，人民幣匯率明顯企穩(wěn)且海外資本出現(xiàn)明顯回流，主要是三方面的原因：一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮已經(jīng)被市場充分消化，美元和美債上行動(dòng)能減弱;二是人民幣匯率近期調(diào)整之后，前期的高估壓力已經(jīng)得到有效釋放，回到了與經(jīng)濟(jì)基本面匹配的相對(duì)合理水平;第三，國內(nèi)疫情得到有效控制，在穩(wěn)增長政策的推動(dòng)下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)在加速推進(jìn)，令投資者看到了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的信號(hào)。

未來從內(nèi)外兩方面看：一方面，美國通脹見頂回落和衰退風(fēng)險(xiǎn)上升令美聯(lián)儲(chǔ)政策立場趨向鴿派，加上俄烏沖突進(jìn)入僵持階段，避險(xiǎn)資金會(huì)重新回流新興市場，人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)的外部壓力會(huì)有所減輕;另一方面美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和俄烏沖突的負(fù)面沖擊會(huì)在下半年繼續(xù)拖累全球經(jīng)濟(jì)，但中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推動(dòng)下會(huì)逆勢而上，國內(nèi)外基本面的差異會(huì)成為支撐人民幣匯率和海外資本重新流入的重要因素?？偠灾?，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的走勢是決定未來人民幣匯率和資本走向的核心關(guān)鍵變量。

一線城市復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)開始推進(jìn)，目前看市場反應(yīng)積極。前期已經(jīng)出臺(tái)的寬松政策，有哪些可能因?yàn)榉酪叩姆e極進(jìn)展而體現(xiàn)出更明顯和直接的效果？

目前中央和地方政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長政策，政策力度已經(jīng)接近2020年疫情暴發(fā)當(dāng)年的力度。主要是通過促進(jìn)消費(fèi)和有效投資來拉動(dòng)需求。例如放寬汽車限購和乘用車購置稅，因城施策支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化審批和新開工一批大型基建項(xiàng)目等。

伴隨著疫情得到有效控制之后相關(guān)政策逐步調(diào)整，經(jīng)濟(jì)主體和市場投資者的預(yù)期逐步改善，前期出臺(tái)的穩(wěn)增長政策會(huì)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中逐步落地和起效。

增量政策主要還是集中在財(cái)政政策，可能會(huì)發(fā)行特別國債和提前下達(dá)2023年的新增專項(xiàng)債額度來提升基建投資的力度。

我們認(rèn)為，投資者和市場下一階段關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在前期政策的落實(shí)以及政策的傳導(dǎo)。例如，財(cái)政部要求確保今年新增專項(xiàng)債6月底前基本發(fā)行完畢，并力爭8月底前基本使用完畢。那么地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行和使用是否能在三季度形成實(shí)物投資量來推動(dòng)基建投資是穩(wěn)增長的核心問題。而在央行持續(xù)降息降準(zhǔn)之后，銀行間市場流動(dòng)性充裕且利率已經(jīng)處于歷史相對(duì)低位，投資者關(guān)注未來貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否能打通，配合財(cái)政政策的實(shí)施扭轉(zhuǎn)融資需求低迷的局面，并有效降低企業(yè)融資成本。

被普遍關(guān)心的房地產(chǎn)市場，目前在A股的相關(guān)板塊較為活躍，但行業(yè)數(shù)據(jù)仍然較弱。下半年房地產(chǎn)行業(yè)可能如何發(fā)展？

年初以來房地產(chǎn)投資疲軟，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長的重要負(fù)面因素。從表面數(shù)據(jù)看是新房銷售困難、房地產(chǎn)開發(fā)商拿地和新開工低迷，但背后反映的是家庭加杠桿意愿不高和開發(fā)商資金鏈存在較大問題。

伴隨著年初以來中央對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策的調(diào)整，特別是4月政治局會(huì)議出臺(tái)政策后，各地政府從因城施策的角度出發(fā)為房地產(chǎn)行業(yè)松綁。通過放松限購、調(diào)降房貸利率和首付比例來支持家庭的合理住房需求，和通過放松預(yù)售資金監(jiān)管，支持開發(fā)商融資。

預(yù)計(jì)在政策帶動(dòng)下，下半年房地產(chǎn)銷售會(huì)逐步回暖，開發(fā)商的資金鏈緊張局面會(huì)得到緩解，從而房地產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升。但由于過去長期以來房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張和房價(jià)上漲過快，一定程度上透支了中長期行業(yè)增長的空間，因此政策層面短期內(nèi)無法起到立竿見影的效果。從長期良性發(fā)展的角度出發(fā)，應(yīng)該利用這個(gè)時(shí)機(jī)來加快完成房地產(chǎn)行業(yè)的整合和轉(zhuǎn)型：一方面鼓勵(lì)開發(fā)商之間的兼并收購，來增強(qiáng)行業(yè)本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另一方面適應(yīng)未來城鎮(zhèn)化2.0的發(fā)展方向，開發(fā)商要圍繞建設(shè)“城市群、都市圈”戰(zhàn)略來布局，以及探索參與發(fā)展保障性租賃住房的路徑。

除房地產(chǎn)外，消費(fèi)也是投資者關(guān)心的話題。綜合目前經(jīng)濟(jì)與就業(yè)情況，國內(nèi)消費(fèi)的全面實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇何時(shí)會(huì)出現(xiàn)？

近期從中央到地方出臺(tái)了一系列穩(wěn)消費(fèi)的政策。伴隨防疫政策的調(diào)整，前期受到?jīng)_擊的服務(wù)性消費(fèi)需求會(huì)逐步回歸。未來可能會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)刺激耐用大宗消費(fèi)品的政策，例如新能源汽車下鄉(xiāng)和以舊換新等刺激政策。

鑒于短期內(nèi)居民就業(yè)和收入預(yù)期處于相對(duì)低位，消費(fèi)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇需要較長的時(shí)間，并會(huì)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如果基建和房地產(chǎn)投資能如期在三季度分別走強(qiáng)和企穩(wěn)，由此帶動(dòng)就業(yè)改善，則消費(fèi)會(huì)在四季度出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇。

海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，但圍繞經(jīng)濟(jì)衰退的討論近來有所升溫。您如何看待美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性？綜合通脹形勢來分析，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程是否會(huì)“暫停”？

年初以來伴隨著通脹持續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)政策變得更為鷹派。但隨著通脹壓力有所減輕，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也在上升，何時(shí)按下緊縮的暫停鍵是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的重大考驗(yàn)。

當(dāng)年為了抗擊兩位數(shù)的通脹，沃克爾把聯(lián)邦基金利率最高上調(diào)至20%以上，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。但當(dāng)通脹回落至合理區(qū)間，沃克爾的政策轉(zhuǎn)變帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)迅速走出了衰退陰影。沃克爾緊縮時(shí)期剛好是美國債務(wù)歷史上債務(wù)水平最低的階段，政府債務(wù)與GDP的比例僅為30%。與此相對(duì)的是，美國經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)之后和疫情發(fā)生之前已經(jīng)經(jīng)歷了超過十年的超長周期復(fù)蘇，其間美國結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問題日益惡化，債務(wù)水平持續(xù)攀升。一旦美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策把美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退，很可能是一個(gè)長周期的深度衰退。

此外，年底美國中期選舉的結(jié)果將決定拜登政府在未來兩年是否會(huì)成為“跛腳鴨”政府，因此很大程度上是2024年美國大選的一次預(yù)演。雖然當(dāng)下美國民眾對(duì)日益高漲的物價(jià)非常不滿，但歷史顯示就業(yè)對(duì)選舉結(jié)果的影響更大。因此我們認(rèn)為這一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策會(huì)相對(duì)前置，可能會(huì)在中期選舉之前做出調(diào)整。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)于本月啟動(dòng)縮減其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，投資者又該如何準(zhǔn)確理解本輪縮表帶來的影響？

相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在2015年啟動(dòng)加息的兩年之后才開始縮表，這次啟動(dòng)加息和縮表僅僅隔了不到一個(gè)季度。主要目的一方面是退出量化寬松來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的正常化，另一方面主要是為了避免在加息過程中，由于短端利率上升過快導(dǎo)致國債收益率曲線倒掛，從而引起市場對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

美聯(lián)儲(chǔ)從6月1日開始以每月475億美元（300億美元國債，175億美元抵押貸款支持證券MBS）起步縮表，并將在三個(gè)月內(nèi)逐步提高縮表上限至950億美元。相對(duì)于2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)從每月100億美元起步，一年之后達(dá)到500億美元上限，這次美聯(lián)儲(chǔ)縮表的力度可謂空前。據(jù)此測算，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)和明年全年將通過縮表分別回收超過5000億和1萬億美元的流動(dòng)性。但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松過程中釋放的超額流動(dòng)性相當(dāng)部分以準(zhǔn)備金和隔夜逆回購的形式回流到了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，因此在縮表過程中總額超過3.5萬億美元的準(zhǔn)備金和2.2萬億美元的隔夜逆回購會(huì)逐步釋放成為流動(dòng)性緩沖，預(yù)計(jì)市場流動(dòng)性格局不會(huì)發(fā)生根本性的變化。

作為資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)，十年期美國國債收益率在經(jīng)歷了過去大約六個(gè)月的飆升后，當(dāng)前似乎在2.7%-3%這一區(qū)間震蕩。您如何解讀這一變化？利率水平是否已經(jīng)見頂？

當(dāng)下十年期美債收益率基本上已經(jīng)提前反映了市場預(yù)期年底前美聯(lián)儲(chǔ)加息250-300個(gè)基點(diǎn)的節(jié)奏以及5000億美元的縮表。伴隨著未來加息和縮表逐步落地，美債收益率繼續(xù)上升空間有限。

但伴隨著最近美國通脹逐步見頂，美國國內(nèi)金融市場條件和經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能出現(xiàn)走弱跡象，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否能在下半年和明年持續(xù)加息產(chǎn)生疑問，這對(duì)美債收益率造成了一定壓制。如果年底中期選舉之前，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱并開始拖累就業(yè)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按下加息的暫停鍵，屆時(shí)美債收益率可能會(huì)出明顯回落。

上世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息的高點(diǎn)都要比上一次低，呈現(xiàn)階梯狀下行的態(tài)勢，這在某種程度上也反映了美聯(lián)儲(chǔ)在政策層面面臨的掣肘越來越大，內(nèi)生結(jié)構(gòu)性問題讓美聯(lián)儲(chǔ)無法在一個(gè)緊縮周期內(nèi)真正讓政策回歸中性。同樣，美聯(lián)儲(chǔ)未來的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)因?yàn)樗ネ孙L(fēng)險(xiǎn)上升而重新轉(zhuǎn)向鴿派立場。但也正因?yàn)榫o縮政策暫停過早，對(duì)通脹的壓制效果也會(huì)明顯降低，因此美國未來相對(duì)長一段時(shí)間會(huì)陷入滯脹的困境。

對(duì)比來看，目前中國國內(nèi)政策與流動(dòng)性基礎(chǔ)相當(dāng)寬松，而美國及海外主要央行處在收回寬松的過程中。若以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這種中外周期“背離”的背景下，哪些類型資產(chǎn)的配置價(jià)值相對(duì)較高？

通常而言，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始收縮貨幣政策會(huì)對(duì)包括中國在內(nèi)的新興市場國家造成兩方面的影響：一方面是全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，造成新興市場國家外需走弱從而拖累出口，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè);另一方面新興市場國家會(huì)出現(xiàn)本幣貶值和資本外流，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面沖擊。

在這種情況下，大部分新興市場國家會(huì)陷入兩難，放松貨幣政策來應(yīng)對(duì)外需減弱會(huì)造成本幣貶值和資本外流壓力加大，但收緊貨幣政策來應(yīng)對(duì)貶值壓力可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)基本面惡化，從長期看也會(huì)導(dǎo)致本幣貶值和資本外流。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一且外債負(fù)擔(dān)較大的新興市場國家可能會(huì)被迫加息來應(yīng)對(duì)本幣貶值和資本外流，但最終會(huì)造成經(jīng)濟(jì)下行和本幣貶值的螺旋向下的惡性循環(huán)，由此會(huì)造成經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。

但中國作為大型經(jīng)濟(jì)體，一方面對(duì)外需的依賴程度持續(xù)降低，更多轉(zhuǎn)型成為由內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的增長模式;一方面中國外債負(fù)擔(dān)較低，且有較高的貨幣政策自主性。因此，中國在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期并不會(huì)被動(dòng)收緊，反而在一定程度上可以通過適度寬松來對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮效應(yīng)。其間，海外投資者更多關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面，因此中美貨幣政策的背離未必會(huì)形成顯著的人民幣貶值和資本外流的壓力。

從國內(nèi)資產(chǎn)配置的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，前半程債市會(huì)受益于流動(dòng)性寬松和利率下行，后半程經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和盈利改善會(huì)帶動(dòng)股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)市場的回暖。但今年中國經(jīng)濟(jì)面對(duì)挑戰(zhàn)更為復(fù)雜，除了美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策之外，國內(nèi)疫情防控政策，以及前期對(duì)房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和雙碳調(diào)控政策的滯后效應(yīng)等諸多因素的疊加，從而造成資產(chǎn)配置的難度顯著加大。

我們認(rèn)為，下半年中國經(jīng)濟(jì)基本面在基建的拉動(dòng)下會(huì)企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整也會(huì)帶動(dòng)全球避險(xiǎn)資金回流新興市場。我們認(rèn)為國內(nèi)A股市場會(huì)有良好的表現(xiàn)。其中與穩(wěn)增長相關(guān)的基建板塊以及代表未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型方向的高科技、新能源等板塊會(huì)有結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）