蔣宛蕓

（上海理工大學(xué)，上海 200093）

一、前言

隨著資本市場不斷發(fā)展，我國企業(yè)希望通過并購來擴(kuò)大規(guī)?；蚴菍崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的現(xiàn)象屢見不鮮，在眾多并購事件中，可以發(fā)現(xiàn)資本市場似乎越來越青睞輕資產(chǎn)企業(yè)，特別是在傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)中，為了尋求新的利潤點，通過并購輕資產(chǎn)公司來轉(zhuǎn)型似乎是企業(yè)最快的變通出路。而市場快速升級的同時也帶來了動蕩，當(dāng)并購的輕資產(chǎn)公司一旦經(jīng)營效益不好，其價值便會迅速縮水，從而更容易導(dǎo)致商譽“暴雷”。因此，為了減少影響企業(yè)健康發(fā)展的不利因素，預(yù)防上市公司的并購活動產(chǎn)生不必要的損失，我們需要對并購輕資產(chǎn)公司商譽減值的風(fēng)險及其成因進(jìn)行研究，故而，選擇聚力文化并購案進(jìn)行研究有一定代表性。

二、案例背景介紹

1.輕資產(chǎn)公司商譽計量特點

輕資產(chǎn)公司中的“輕”字體現(xiàn)了公司的主要特點：企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較大。也就是企業(yè)的品牌價值、研發(fā)技術(shù)、獲取資源等“軟實力”能力比較突出，可以通過較少的資金投入來獲取較大的利潤。根據(jù)相關(guān)定義，輕資產(chǎn)公司可以分為以下幾類：一是“類金融公司”，有強(qiáng)大的現(xiàn)金流，和信息化管理能力，包括阿里巴巴等；二是“知識產(chǎn)權(quán)為主公司”，公司高度依賴于自身的知識產(chǎn)權(quán)，研發(fā)能力，比如微軟等企業(yè)；三是“增值型基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)公司”，有無線增值業(yè)務(wù)的公司；四是“品牌型輕資產(chǎn)公司”，該類公司具有較高的品牌價值，比如阿迪、蘋果等公司；五是“互聯(lián)網(wǎng)公司”，該類公司擅長網(wǎng)絡(luò)營銷平臺，比如Facebook、騰訊等公司。

由于輕資產(chǎn)公司的特殊，在進(jìn)行并購輕資產(chǎn)公司的過程中，往往有著大量的商譽，這些商譽的存在使得并購后的企業(yè)資產(chǎn)被高估，后續(xù)業(yè)績倘若滑坡，商譽開始減值，往往將是較大金額的，以致影響企業(yè)經(jīng)營利潤，因此，在并購輕資產(chǎn)企業(yè)過程中，對商譽減值風(fēng)險進(jìn)行研究有著重要的意義。

目前我國并購市場中，輕資產(chǎn)并購數(shù)量呈上升趨勢，由圖1可以看出，2016年到2021年期間，軟件與服務(wù)類企業(yè)及金融類企業(yè)的并購規(guī)模較高，而軟件與服務(wù)類公司、金融公司中大多屬于輕資產(chǎn)公司。

圖1 2016年Q1～2021年Q1各行業(yè)并購規(guī)模

2.并購雙方背景

并購方聚力文化原名帝龍新材，主營中高端裝飾貼面材料，是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，為了開啟多元化經(jīng)營，進(jìn)行文化娛樂產(chǎn)業(yè)的投資，于2015年著手規(guī)劃并購美生元這項活動，2016年完成并購，后經(jīng)過重大的資產(chǎn)重組，2018年企業(yè)更名為聚力文化。在2019年年末，公司的文化項目業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)，公司于2020年將北京帝龍文化全部股權(quán)轉(zhuǎn)托給受讓方，并將主要的文化娛樂業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，公司公告稱未來定位將主攻中高端建筑貼面材料等方面。

被并購方美生元信息科技有限公司主營中國手游行業(yè)的游戲研發(fā)運營，屬于輕資產(chǎn)公司，從事移動單機(jī)游戲的研發(fā)和運營，根據(jù)輕資產(chǎn)公司的特點，其品牌價值、研發(fā)能力、資源獲取能力等都是企業(yè)具有的“軟實力”，因而，在并購美生元時，產(chǎn)生了巨額的并購商譽。

三、案例分析

1.聚力文化并購美生元事件回顧

為了使公司更具有持續(xù)盈利和抗風(fēng)險能力，許多公司往往通過跨界并購來更快速地實現(xiàn)這個目標(biāo)，聚力文化也不例外，2015年，公司主營的裝飾紙產(chǎn)品項目由于市場環(huán)境的變化等因素，其規(guī)模投入已基本滿足了市場的需求，加大投入很可能造成供應(yīng)過剩，因而為了實現(xiàn)公司新的戰(zhàn)略布局、提高自有資金的使用效率，公司決定通過跨行業(yè)并購新興產(chǎn)業(yè)的公司來提高核心競爭力。游戲行業(yè)是當(dāng)時的朝陽行業(yè)，因而，帝龍新材于2015年12月，擬以34億元收購美生元全部股權(quán)，具體并購過程中交易雙方信息如表1所示，并購共支付交易對價34億元，其中現(xiàn)金支付5.1億元，并于2016年5月完成收購。

表1 并購交易雙方信息

美生元公司簽訂了業(yè)績承諾，承諾往后三年年均有60%的凈利潤的增加。收購?fù)瓿珊?，美生元納入其合并報表，帝龍新材的主營業(yè)務(wù)變?yōu)椤把b飾+游戲”，而后，公司名稱也由帝龍新材改為聚力文化。

在業(yè)績承諾期內(nèi)，美生元前兩年的凈利潤均漲勢驚人，2015年的凈利潤為18461.9萬元，2016年的凈利潤為36462.47萬元，均超額完成了承諾。但在2017年，公司凈利潤為40653.71萬元，并未完成業(yè)績承諾，2018年，聚力文化計提了巨額的商譽減值損失，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績巨虧。后經(jīng)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)美生元存在財務(wù)造假行為，聚力文化也因此面臨退市風(fēng)險。

2.聚力文化并購案中產(chǎn)生的商譽減值風(fēng)險

（1）高溢價并購導(dǎo)致高額商譽

由于美生元并未上市，所以供聚力文化并購前分析的信息不夠全面，且作為輕資產(chǎn)公司，其表外能力難以具體以數(shù)字形式體現(xiàn)，因而，并購過程中金額及評估結(jié)果有一定的主觀性。如表2所示，為了成功收購美生元這一游戲資產(chǎn)，聚力文化提供了比美生元賬面凈資產(chǎn)高19倍的溢價，增值了33億元。而這巨額的溢價并購也導(dǎo)致了高額商譽的形成。

表2 并購目標(biāo)公司相關(guān)情況

而移動游戲業(yè)在未來發(fā)展上具有很大的不確定性，美生元的業(yè)務(wù)收入很大程度上依托移動單機(jī)游戲，其次是廣告等其他收入。隨著游戲行業(yè)在市場上的快速發(fā)展，研發(fā)能力對于企業(yè)來說至關(guān)重要，游戲普遍存在一個生命周期，人們對一個游戲的依賴程度也依托于游戲未來的研發(fā)能力，一旦有替代品的出現(xiàn)，即便是當(dāng)即火爆的游戲也可能在一年兩年甚至更短的時間內(nèi)失去市場。因而，在這種情況下并購美生元是存在風(fēng)險的。

表3的兩個比率都是負(fù)向指標(biāo)，比率越大，公司風(fēng)險就越大，通常情況下，商譽占總資產(chǎn)比例超過10%，商譽占凈資產(chǎn)比例超過20%時，風(fēng)險系數(shù)便已是高水平。表3中可以看出，聚力文化在2016年并購?fù)瓿珊?，其商譽占總資產(chǎn)的比例高達(dá)61%，占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)66.36%。一旦美生元經(jīng)營業(yè)績不善，商譽便會大規(guī)?？s水，從而使得公司商譽減值風(fēng)險較高。

表3 2015年～2020年度聚力文化商譽情況

（2）一次性計提巨額商譽減值

從表3中可以看出，在歷經(jīng)2016年及2017年高額的商譽后，2018年商譽有了顯著的減少，這是因為，自并購開始至2017年，在并購業(yè)績承諾期內(nèi)進(jìn)行減值測試后，聚力文化從未計提商譽減值，而2018年，剛滿業(yè)績承諾期，聚力文化便計提了高達(dá)29億元的商譽減值準(zhǔn)備。根據(jù)研究，其有可能存在為了粉飾業(yè)績而一次計提高額商譽減值，對于以前年度沒有及時計提商譽減值準(zhǔn)備，而后一次計提的行為，給聚力文化2018年的經(jīng)營業(yè)績帶來極大的負(fù)面影響，嚴(yán)重影響了其投資者的利益，并給企業(yè)往后經(jīng)營帶來壓力。

（3）商譽減值后續(xù)計量存在缺陷

業(yè)績承諾期內(nèi)，標(biāo)的公司美生元在2017年便無法完成其承諾的業(yè)績，而聚力文化在當(dāng)年度并未公告其經(jīng)營是否存在問題。根據(jù)會計準(zhǔn)則的相關(guān)要求，我國企業(yè)應(yīng)每年年末至少一次對商譽進(jìn)行減值測試。聚力文化在2016年及2017年報表中對巨額的商譽并未計提商譽減值，因而，可以分析其在披露商譽基本信息時存在不及時不完整的可能性。

（4）內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制未能有效識別風(fēng)險

聚力文化自完成并購后，便出現(xiàn)了高層管理者頻繁變動的情況，這對內(nèi)部管理有著極大的影響，從相關(guān)董事陸續(xù)撤出職務(wù)的變化中，也可以發(fā)現(xiàn)公司在并購后的管理上存在缺陷。頻繁的變動管理層對公司的內(nèi)部監(jiān)管無疑有著巨大的威脅，在跨界并購本就存在風(fēng)險的情況下，公司進(jìn)行巨額并購從而導(dǎo)致一系列的減值問題，也反映了聚力文化的內(nèi)控機(jī)制風(fēng)險評估中的問題。

（5）相關(guān)方未履行業(yè)績補(bǔ)償增持承諾

收購?fù)瓿珊?，公司形成?2億元的商譽，當(dāng)時的控股人為姜飛雄，2017年，控股人變更為余海峰，在后續(xù)公告中，余海峰因未履行業(yè)績補(bǔ)償增持承諾而被通報批評。

3.聚力文化并購案中商譽減值風(fēng)險的成因

（1）交易方案帶來的商譽減值風(fēng)險

從一個裝貼材料公司跨界并購新科技公司無疑是具有風(fēng)險的，原因是公司對標(biāo)的公司所在行業(yè)缺少經(jīng)驗，一味地謀求多元化轉(zhuǎn)型，而忽視其背后高額溢價并購帶來的風(fēng)險。從聚力文化案例中可以發(fā)現(xiàn)，由美生元帶來的風(fēng)險也影響了其本主業(yè)的業(yè)績，導(dǎo)致公司面臨退市，因此，在并購選擇交易方案時，往往要警惕高溢價并購的風(fēng)險，以及跨界并購經(jīng)驗缺失帶來的威脅。

目前評估輕資產(chǎn)公司并購一般均選擇收益法進(jìn)行評估，而收益法存在一定局限性，收益法通過來預(yù)測企業(yè)未來收益的方式來對企業(yè)未來盈利能力進(jìn)行評估，在經(jīng)營風(fēng)險的假設(shè)和判斷中存在主觀性和片面性。即便評估人員當(dāng)下對目標(biāo)單位掌握的信息全面詳細(xì)，但輕資產(chǎn)公司作為一個以無形的技術(shù)等資源為可持續(xù)創(chuàng)造力的企業(yè)，如何去保證未來是否具備預(yù)測的盈利能力是困難的。聚力文化對美生元的評估也使用了收益法，如表2所示，評估價值是其賬面價值的19倍，這也是未來商譽減值風(fēng)險存在的一大原因。

雖然目前大多公司對創(chuàng)新愈加重視，但創(chuàng)新需要投入較大的資金來建立研發(fā)團(tuán)隊或是并購相關(guān)公司獲取資源，缺乏經(jīng)驗的情況下試錯成本較高。在并購輕資產(chǎn)公司的過程中，由于很大一部分資產(chǎn)無法可靠的計量，這些為并購的評估環(huán)節(jié)帶來很大困難和風(fēng)險，且輕資產(chǎn)公司的可持續(xù)發(fā)展力多數(shù)依賴于人才的培養(yǎng)，品牌的維護(hù)，比起“看的見”的資產(chǎn)，這些“看不見的”往往需要企業(yè)有一定的掌控能力。倘若人才流失，或是太依賴于一部分人才而造成思維惰性難以持續(xù)創(chuàng)新，那么企業(yè)的價值將急劇下降。美生元亦是，在后期失去了創(chuàng)造價值的能力，造成了聚力文化巨額的損失。

（2）市場環(huán)境變化帶來的商譽減值風(fēng)險

美生元作為輕資產(chǎn)公司，該類公司具有少資金帶來高回報的特點，但行業(yè)變化也是瞬息的，由于輕資產(chǎn)公司著重一些無形資產(chǎn)的研發(fā)，市場對企業(yè)創(chuàng)新能力的重視，一旦脫軌市場步伐，便難以跟上研發(fā)技術(shù)更新?lián)Q代的速度。因此，輕資產(chǎn)公司更容易產(chǎn)生無法滿足業(yè)績承諾而帶來減值的危險。而并購后的幾年，我國出臺了相關(guān)文件來約束游戲業(yè)的市場環(huán)境，美生元在這個市場背景下，其主營的單機(jī)游戲業(yè)增長速度逐步小于其廣告推廣業(yè)務(wù)，游戲業(yè)進(jìn)入門檻較低，越來越多的具有創(chuàng)造力企業(yè)進(jìn)入游戲市場，對美生元來說，想持續(xù)保持盈利越發(fā)困難。

而聚力文化并購前主營業(yè)務(wù)和游戲行業(yè)幾乎沒有任何關(guān)聯(lián)，因此，對于美生元在所處游戲行業(yè)的了解存在局限性和技術(shù)難度，難以快速獲悉游戲行業(yè)存在的挑戰(zhàn)，即便并購時通過各種途徑進(jìn)行了解，但作為“門外人”其學(xué)習(xí)費用是高額且低效的，因為一時的游戲熱而去選擇并購游戲企業(yè)無疑給跨界并購增加了難度。

（3）企業(yè)經(jīng)營管理帶來的商譽減值風(fēng)險

巨額的業(yè)績承諾下，企業(yè)困境也凸顯出來，其應(yīng)收賬款過高，帶來高額的壞賬風(fēng)險，從而對利潤產(chǎn)生威脅。在并購后的管理層整合和文化整合方面，聚力文化并購美生元后存在著較多的問題，公司原管理層多是經(jīng)驗于裝修材料行業(yè)的，而將游戲業(yè)并入后，兩個看似沒有任何共通點的行業(yè)如何去有效整合也給企業(yè)帶來較大困難，在并購后的幾年，就有不少的管理高層離職，側(cè)面反映了聚力文化在管理層整合方面存在著缺陷。且并購后公司的大股東余海峰是美生元的董事長，后根據(jù)公司公告，控股人余海峰亦存在違規(guī)占用資金的情況，董事長的違規(guī)，使自己的權(quán)利高于內(nèi)控的監(jiān)督，反映了企業(yè)經(jīng)營管理帶來的風(fēng)險。

四、并購輕資產(chǎn)公司的商譽減值風(fēng)險防范建議

1.避免盲目跨界并購

聚力文化跨界并購帶來的慘痛經(jīng)驗告訴了資本市場的投資者們盲目并購的惡果。目前，聚力文化已剝離由并購帶來的違規(guī)業(yè)務(wù)，聚焦曾經(jīng)的主營業(yè)務(wù)——裝貼材料行業(yè)。因此，在多元化經(jīng)營的美好愿景下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)有著危機(jī)意識，在其他企業(yè)的失敗經(jīng)驗中，探尋避免此類惡果的方法，避免盲目的擴(kuò)張，保持謹(jǐn)慎性。

企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)需著眼未來，一味地希望通過并購來擴(kuò)大規(guī)模反而存在“難以消化”的可能，企業(yè)需要在并購的同時吸收優(yōu)質(zhì)資源使得企業(yè)可以更強(qiáng)、更優(yōu)，避免市場無序擴(kuò)張，這也是我國市場健康發(fā)展的要領(lǐng)。

2.優(yōu)化交易方案內(nèi)容

企業(yè)擁有閑置資金的情況下去收購一家公司是容易的，但如何去整合資源、如何發(fā)揮資金價值、如何獲取并購最優(yōu)效果卻是需要重點關(guān)注的。因此，在并購過程中制定交易方案時，需要企業(yè)應(yīng)盡早制定并購藍(lán)圖和體系架構(gòu)，對并購后的整合方向有一個清晰的目標(biāo)和計劃。

通常在溢價并購中，并購方為了規(guī)避一些不確定因素的風(fēng)險，要求目標(biāo)公司簽訂業(yè)績承諾，而過高的業(yè)績承諾往往也是商譽減值的導(dǎo)火索，在業(yè)績承諾的壓力下，企業(yè)為了粉飾報表采取違法造假手段。這就需要相關(guān)負(fù)責(zé)人在交易方案制定過程中考慮全面，對造假行為有預(yù)見性和預(yù)防措施，對雙方交易方案要有多重審核，制定合理有效的并購方案，在企業(yè)未來進(jìn)行資本擴(kuò)張時可以防止高額溢價并購所帶來的壓力，以防由方案的不完整給造假帶來的可乘之機(jī)。

3.謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)企業(yè)

案例中的被并購公司所屬行業(yè)本身具有較大商譽減值風(fēng)險，因而，在并購過程中，更要求企業(yè)有前瞻性，在跨界并購中，保持其原本主營業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利能力，在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)企業(yè)所屬領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)有足夠的了解和準(zhǔn)備。對目標(biāo)企業(yè)有一個評估，從而避免商譽“暴雷”現(xiàn)象的發(fā)生。

并購輕資產(chǎn)公司大多是為了實現(xiàn)多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，使得企業(yè)快速升級轉(zhuǎn)型從而擴(kuò)張市場，規(guī)避傳統(tǒng)業(yè)產(chǎn)品收入單一的風(fēng)險，而多元化并購輕資產(chǎn)企業(yè)由于資金需要量巨大，一旦拖累原公司業(yè)績，進(jìn)行剝離也需要高額成本，且并購輕資產(chǎn)公司對企業(yè)的要求較高，原主營業(yè)務(wù)難以確保可以維持核心競爭力的情況下再去進(jìn)入另一個全新的行業(yè)，會使得企業(yè)在整合過程中遇到各種問題，從而引發(fā)財務(wù)危機(jī)，拖累了原主營產(chǎn)品的業(yè)績。因此，并購輕資產(chǎn)公司需要對目標(biāo)企業(yè)有一個完備的調(diào)查以及合理的評估，以防其隱瞞財務(wù)狀況，夸大自身盈利能力的風(fēng)險。

4.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理

企業(yè)并購后往往存在管理層融合帶來的一系列的問題，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在并購前便具備完善的應(yīng)對機(jī)制。本案例中，聚力文化和美生元的管理層就有著造假的行為，并持續(xù)隱瞞造假，以致重大損失。因此，加強(qiáng)內(nèi)部管理是企業(yè)良好發(fā)展的重要因素。加強(qiáng)內(nèi)部管理需要加強(qiáng)相關(guān)人員對內(nèi)部控制的重視，衡量在并購期間內(nèi)內(nèi)部監(jiān)督等機(jī)制是否完全執(zhí)行，是否能保障并購工作的成功實施，如若發(fā)現(xiàn)機(jī)制有不完善的地方，需要及時地作出調(diào)整，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的良好發(fā)展是并購活動得以順利開展的基礎(chǔ)。

5.完善商譽信息披露機(jī)制

商譽的信息披露應(yīng)及時準(zhǔn)確充分，本案例中企業(yè)存在披露不及時的情況，因此，需要完善披露機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險管控，結(jié)合不同的業(yè)務(wù)來分別制定具體的披露內(nèi)容，加強(qiáng)內(nèi)外審核之間的資料共享，提高審計的效率。對商譽減值及時地進(jìn)行減值測試，避免高溢價高商譽的風(fēng)險。且對輕資產(chǎn)公司商譽高的特殊性，為避免部分企業(yè)通過商譽減值來操控利潤從而加大商譽的風(fēng)險，企業(yè)的相關(guān)部門因合法出示其減值測試時的具體流程，從而向投資者更清楚地反映商譽的情況，對商譽的各種可能的原因出示說明及分析，以此來減少企業(yè)瞞報的或者操縱商譽減值測試的風(fēng)險。