邱 靜 李 丹

1 引 言

截至2021年9月底，資本市場中個人投資者數(shù)量已超過1.9億，創(chuàng)下歷史新高，而其中中小投資者占比高達97%，隨著社交媒體、信息技術的蓬勃發(fā)展，廣大投資者更易獲得非財務信息，而通過大數(shù)據(jù)對非財務信息分析可以準確接收企業(yè)管理層發(fā)出的各種信號，如管理層的信息語調(diào)反映了企業(yè)對未來業(yè)績的預期（Feldman等，2010［1］），已有研究證實管理層所使用的信息語調(diào)會對潛在投資者的投資意愿產(chǎn)生顯著影響（Triki等，2015［2］）。然而，投資者對企業(yè)管理層信號可靠性的認同感，不斷受到資本市場頻繁爆出企業(yè)違規(guī)事件的沖擊，降低了投資者對資本市場的投資信心，因此如何有效的甄別出存在違規(guī)行為的企業(yè)，降低投資者和企業(yè)之間信息的不對稱，對資本市 場、投資者顯得尤為重要。

理論界對于管理層信息披露語調(diào)的使用存在兩種不同的觀點，一方面，管理層積極語調(diào)能夠產(chǎn)生信息增量的作用（Price等，2012［3］），通過揭示企業(yè)未來投資活動，為外在投資者提供了與企業(yè)未來業(yè)績具有高度相關性的增量信息（Li，2019［4］），并揭示了企業(yè)下一期財務績效的提高（謝德仁和林樂，2015［5］）；另一方面，管理層積極的語調(diào)是管理層信息操縱的一種手段（曾慶生等，2018［6］），暗示了企業(yè)較高的財務風險（林晚發(fā)等，2022［7］）和舞弊風險（徐晨和張英明，2021［8］），容易導致企業(yè)股價崩盤風險（Ertugrul等，2017［9］）。

管理層信息披露語調(diào)使用動機不同會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果，企業(yè)管理層信息披露時采用積極語調(diào)有可能是為了對外傳遞有效信號，揭示企業(yè)不會違規(guī)的事實，也可能只是為了掩蓋企業(yè)違規(guī)的真相，為了回答上述問題，本文基于面板logit模型，對管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)之間的關系進行研究，并試圖解決以下兩個問題：第一，管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)關系如何；第二，管理層信息披露語調(diào)如何影響企業(yè)違規(guī)。

本文可能的邊際貢獻為：第一，從理論層面，本文豐富了管理層信息披露語調(diào)和企業(yè)違規(guī)方面的研究，有助于厘清管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)之間的關系及路徑機制，以彌補該研究領域的空白。第二，從現(xiàn)實層面，本文從實證的角度支持了信息增量觀而不是信息操縱觀，一方面有助于投資者運用管理層信息披露語調(diào)的信息，初步辨識投資對象是否存在違規(guī)；另一方面為企業(yè)在信息披露的過程中，重視信息披露語調(diào)管理，更為客觀有效的傳達經(jīng)營信息，穩(wěn)定資本市場投資者信心提供了證據(jù)。

2 文獻回顧

2.1 管理層信息披露語調(diào)

財務報表是企業(yè)向投資者傳遞財務信息的重要工具，反應的是一種定量的財務信息，此外，企業(yè)可以采用其他更好的方式對外傳遞企業(yè)信息(Guay等 2016［10］)。與定量的財務報表不同，文本信息可以選擇積極詞匯或消極詞匯進行表達，是一種更有效地定性財務信息（Loughran 和Mcdonald，2011［11］）。文本信息語調(diào)的使用主要集中在業(yè)績說明會和管理層討論與分析部分，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績說明會語調(diào)能有效預測企業(yè)下一年的財務業(yè)績（唐少清等，2020［12］）；管理層討論與分析（MD&A）語調(diào)能發(fā)揮信號傳遞效應并達到有效緩解企業(yè)融資約束的目的（邱靜和楊妮，2021［13］），語調(diào)越積極，越能揭示企業(yè)隨后增加的內(nèi)外部投資活動（Berns等，2022［14］）。此外，企業(yè)文本信息語調(diào)會對利益相關者產(chǎn)生影響，比如積極的語調(diào)增加了外部投資者的投資行為（Feldman等，2010［1］）并提高了同行競爭企業(yè)的投資活動和投資效率（Durnev和 Mangen，2020［15］)。

目前關于信息披露語調(diào)的使用動機和作用方面主要存在兩種不同觀點：支持信息增量觀的學者認為管理層信息披露語調(diào)代表的是公司官方聲明，向市場傳達的是管理者對企業(yè)期望的信號，會對市場反應產(chǎn)生長期影響（Wu等，2021［16］）；信息披露語調(diào)具有增量信息的作用，可以有效預測公司未來盈利（謝德仁和林樂，2015［4］）、股票價格 (Arslan-ayaydin 等，2016［17］)和股票市場收益 (Jiang 等，2019［18］)；管理層討論與分析語調(diào)越積極,企業(yè)社會責任履行情況越好，證實了管理層語調(diào)的信息增量觀（周建等，2021［19］）。

支持信息操縱觀的學者認為語調(diào)操縱使用成本較低，相對難以驗證(Baginski等，2016［20］)，管理者在MD&A部分會戰(zhàn)略性地多使用積極詞匯來促成良好的市場反應(Davis等，2012［21］)；當企業(yè)需要提高股價、影響分析師預測甚至掩蓋糟糕的經(jīng)營業(yè)績時，管理者會機會主義地使用積極語調(diào)來誤導投資者 (Huang等，2014［22］)；為了配合企業(yè)進行盈余管理，企業(yè)管理者對年報語調(diào)進行了操縱行為（朱朝暉和許文瀚，2018［23］）。

2.2 企業(yè)違規(guī)

導致企業(yè)違規(guī)的影響因素是復雜多樣的，學術界針對企業(yè)違規(guī)影響因素的研究主要分布于兩大層面：（1）促進企業(yè)違規(guī)層面，外部法治環(huán)境、內(nèi)部治理水平（于連超等 2022［24］）以及企業(yè)未來成長性、盈利壓力都會對企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生重要影響（Agrawal和Chadha 2005［25］），當企業(yè)面臨的盈利壓力較大時, 管理者的冒險傾向和風險容忍度都會增加，從而增加企業(yè)的違規(guī)概率（李世輝等2021［26］）；當企業(yè)雇傭具有政府官員背景的獨立董事時，企業(yè)擁有的尋租能力會使其違規(guī)行為增加（逯東等 2017［27］)。（2）抑制企業(yè)違規(guī)層面，企業(yè)內(nèi)部高管道德水平（Griffin等 2019［28］）、高管團隊穩(wěn)定性（徐鵬等 2022［29］）能顯著抑制企業(yè)違規(guī)；企業(yè)外部監(jiān)督環(huán)境，比如媒體和行政監(jiān)管部門 （Xiong等 2018［30］）、分析師追蹤與關注能夠增強企業(yè)信息透明度，減少企業(yè)違規(guī)行為 （Chen 等 2016［31］）；此外良好的投資者關系管理能有效抑制企業(yè)的違規(guī)行為（權(quán)小鋒等 2016［32］）。

針對企業(yè)違規(guī)經(jīng)濟后果層面，一致認為企業(yè)違規(guī)會給企業(yè)帶來負面聲譽的沖擊。企業(yè)違規(guī)不僅降低了企業(yè)債券發(fā)行的融資能力（朱沛華 2020［33］），也減少了企業(yè)獲得貸款的數(shù)量,提高了貸款成本和對資金使用的限制條件（劉坤和戴文濤2017［34］）。融資能力的下降會加劇企業(yè)的融資約束，對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生不利影響（詹新宇等 2022［35］），此外，受到處罰的企業(yè)不僅會對企業(yè)自身的經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生不利影響，還會連累同一集團下未受罰的企業(yè)（辛宇等 2019［36］）。

通過上述文獻梳理發(fā)現(xiàn)，管理層信息披露語調(diào)能起到信號傳遞的作用，并對投資者產(chǎn)生影響，但在管理層信息披露語調(diào)的使用動機和作用方面存在不同觀點。在企業(yè)違規(guī)方面，大多數(shù)文獻是從影響因素和經(jīng)濟后果兩方面來進行的，但尚無文獻考察管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)之間的關系。

3 理論分析與研究假設

3.1 管理層信息語調(diào)與企業(yè)違規(guī)

基于信號傳遞理論，當企業(yè)管理層采用一種積極語調(diào)的方式向投資者傳遞出企業(yè)內(nèi)部積極信號時，會對投資者的投資行為產(chǎn)生影響（林樂和謝德仁，2016［37］），從信息披露的信息增量觀可知，積極的管理層語調(diào)可以為外在投資者提供企業(yè)的額外信息，并揭示企業(yè)未來更多的內(nèi)外部投資活動，對信息敏感的投資者在接收到企業(yè)積極的信號后會做出相應的行為反應，加大對企業(yè)的投資力度（劉建梅和王存峰，2021［38］），不論是投資者的股權(quán)投資還是債權(quán)投資，對企業(yè)而言都會有效緩解其融資約束問題（胡婧，2020［39］）。對上市公司而言，資金是企業(yè)開展一切經(jīng)濟活動的前提條件，企業(yè)對資金的嚴重依賴使得企業(yè)容易為了資金而鋌而走險，通過財務造假等方式進行違規(guī)，而企業(yè)融資約束的降低恰好可以降低企業(yè)為了資金而進行違規(guī)的動機。此外，積極的語調(diào)在引起投資者關注的同時，也會引起媒體和分析師關注等外部監(jiān)督機構(gòu)的關注（鐘凱等，2020［40］），隨著關注程度的提高，企業(yè)違規(guī)被曝光的概率也會大大提升。由于企業(yè)違規(guī)會使企業(yè)貸款成本增高、融資能力減弱（朱沛華，2020［33］），對管理者自身的職業(yè)發(fā)展也產(chǎn)生不利影響 （Andrus，等，2019［41］），因此，企業(yè)在外部監(jiān)督程度較高的情況下，企業(yè)管理者會降低違規(guī)發(fā)生的概率。

由此提出假設H1a：管理層信息披露語調(diào)越積極，企業(yè)違規(guī)概率越低。

基于信息披露的信息操縱觀可知，信息披露語調(diào)是企業(yè)管理層用來操縱信息的一種手段，管理者會戰(zhàn)略性地利用語調(diào)管理來誤導投資者對公司真實情況的認識（Huang等，2014［22］）。企業(yè)信息披露中使用更多的積極語調(diào)也只是為了幫助管理者達到某些特定目的而故意進行的操控，比如當企業(yè)有較高的盈余管理時，企業(yè)會用積極語調(diào)加以配合進行盈余管理；當企業(yè)積極披露年報后，公司高管會在短期內(nèi)賣出更多的公司股票以侵占中小股東的利益（曾慶生等，2018［6］）。此外，企業(yè)違規(guī)和信息披露語調(diào)都是企業(yè)管理層為了達到某種目的而對真實信息進行的操縱，二者從本質(zhì)上基本是一致的（朱朝暉和許文瀚，2018［23］），當企業(yè)有違規(guī)跡象或預計進行違規(guī)時，管理者更可能會對信息披露語調(diào)進行操縱，從而達到掩蓋企業(yè)違規(guī)的目的。

由此提出假設H1b: 管理層信息披露語調(diào)越積極，企業(yè)違規(guī)概率越高。

3.2 信息透明度的調(diào)節(jié)作用

當信息不對稱程度較高時，較低的信息透明度使得管理者容易采取措施去掩蓋企業(yè)的違規(guī)行為（李春濤等，2014［42］）；在兩權(quán)分離的企業(yè)中，管理者作為受托人存在著業(yè)績考核目標，當信息透明度較低時，管理者為了完成既定的考核目標會增加違規(guī)動機（袁芳英和朱晴2022［43］）。而管理層信息披露積極語調(diào)一方面可以向市場傳遞管理者對企業(yè)未來發(fā)展預期的信號，幫助投資者加深對企業(yè)的認識，從而有利于緩解投資者的信息不對稱，同時管理層積極語調(diào)會增加外部分析師關注，而分析師關注度在資本市場中發(fā)揮著外部監(jiān)督的作用，其關注程度的增加，能夠增加企業(yè)的信息透明度（劉維奇和武翰章，2021［44］），進而降低企業(yè)違規(guī)的概率，另一方面，企業(yè)管理層若是刻意進行信息操縱而提高語調(diào)，則會使得企業(yè)與投資者的信息不對稱程度加大，進而降低企業(yè)的信息透明度，導致企業(yè)違規(guī)的概率增加。因此，信息透明度在在管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)二者之間起著調(diào)節(jié)作用。

由此提出假設H2：信息透明度在管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的關系中起著調(diào)節(jié)作用。

4 研究設計

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2017-2020年滬深A股上市公司為研究對象，并對數(shù)據(jù)作如下處理：①剔除金融類樣本公司；②剔除ST、*ST類樣本公司；（3）剔除資不抵債的樣本公司；（4）對所有連續(xù)變量縮尾處理(winsor)；經(jīng)過數(shù)據(jù)處理，最終共獲得10364個觀測值。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，利用stata15進行處理。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量

企業(yè)違規(guī)，本文借鑒蔡志岳和吳世農(nóng)（2007）［45］的做法，以企業(yè)是否違規(guī)并被處罰①企業(yè)是否被上海證券交易所，深圳證券交易所，中國證監(jiān)會，財政部或其他部門處罰。企業(yè)違規(guī)（Violate）為虛擬變量，若企業(yè)存在違規(guī)取1，否則取0；在穩(wěn)健性檢驗中，構(gòu)建了企業(yè)違規(guī)的次數(shù)（S_violate）變量為企業(yè)在當年發(fā)生的違規(guī)次數(shù)的總和。

4.2.2 解釋變量

管理層信息披露語調(diào)，借鑒Loughran和Mcdonald（2020）［46］的做法，利用管理層分析與討論（MD&A）的文本，進行結(jié)巴分詞并利用情感詞典比對，對樣本企業(yè)管理層討論與分析中正面詞匯和負面詞匯進行詞頻統(tǒng)計，定義管理層信息披露語調(diào)（Tone），該數(shù)值越大，情感傾向越偏向正面積極；在穩(wěn)健性檢驗中，構(gòu)建了管理層信息披露語調(diào)（Tone1），具體計算如下：

Tone1=（正面詞匯數(shù)-負面詞匯數(shù)）/總詞匯數(shù)

4.2.3 調(diào)節(jié)變量

信息透明度（Info），參考曾慶生（2014）［47］的做法，根據(jù)年度上市公司信息披露綜合考評結(jié)果，將樣本企業(yè)的“A、B、C、D ”四個等級依次賦值為“4、3、2、1”，Info值越大，說明企業(yè)信息透明度越高。

4.2.4 控制變量

借鑒李世輝等（2021）［26］的做法并結(jié)合本文研究，選取控制變量如下：（1）管理層持股比例 （M_own）為董監(jiān)高持股數(shù)量占總股數(shù)量之比；（2）機構(gòu)投資者持股比例（J_own）為機構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股數(shù)量之比；（3）企業(yè)規(guī)模（Size）為企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；（4）償債能力（Lev）為企業(yè)期末負債總額與期末資產(chǎn)總額之比；（5）盈利能力（Roa）為企業(yè)當年凈利潤與期末總資產(chǎn)之比；（6）發(fā)展能力（Growth）為企業(yè)當年營業(yè)收入的增長率；（7）四大審計（Big4），若企業(yè)的外部審計機構(gòu)為國際“四大”審計，取1，否則取0；（8）審計意見（Opt），若企業(yè)為標準無保留意見取0，否則取1。

4.3 模型設定

本文構(gòu)建模型一檢驗管理層信息披露語調(diào)對企業(yè)違規(guī)的影響，其中violate為企業(yè)違規(guī)，tone為管理層信息披露語調(diào)，controls為控制公司基本特征層面和治理方面的變量，此外模型還控制了行業(yè)，時間變量，由于式（1）被解釋變量為0，1二值選擇模型，故采用面板logit模型進行回歸；式（2）被解釋變量為0到6的非負整數(shù)，故采用面板泊松模型進行回歸。

5 實證檢驗結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

從表1描述性統(tǒng)計分析可知：企業(yè)違規(guī)的均值為0.363，表明36.3%的樣本公司存在企業(yè)違規(guī)行為，即超過三分之一的樣本企業(yè)存在企業(yè)違規(guī)事項；管理層信息披露語調(diào)最小值為-0.263，最大值為0.689，說明不同樣本企業(yè)下管理層信息披露時所使用的語調(diào)差異較大；審計意見均值為0.032，中位數(shù)為0，說明樣本企業(yè)的審計意見多為標準無保留意見，其他變量各指標見表1。

例（9）中包含了動詞、形容詞等修飾語的“無靈主語”。句子的主干結(jié)構(gòu)清晰。因此可以直接采用順譯法，以使譯文簡潔易懂。

表1 主要變量及描述性統(tǒng)計分析

5.2 相關性分析

表2是對主要變量之間的關系進行的 Pearson檢驗，從表2可知：（1）管理層語調(diào)（Tone）與企業(yè)違規(guī)（Violate）的相關系數(shù)（-0.09）在 1% 的顯著水平下負相關，初步認定管理層信息披露與企業(yè)違規(guī)顯著負相關；（2）機構(gòu)投資者持股比例（J_own）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)盈利能力（Roa）、成長性（Growth）和國際四大審計（Big4）均與企業(yè)違規(guī)顯示出顯著的負相關關系；（3）管理者持股比例（M_own）、企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）和非標準審計意見（Opt）則與企業(yè)違規(guī)之間有顯著的正向關系。從表2各變量間系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)模型不存在嚴重多重共線性（除了資產(chǎn)負債率和企業(yè)規(guī)模相關系數(shù)為 0.53，其他變量相關系數(shù)絕對值均小于0.4）。

表2 主要變量相關性分析結(jié)果

5.3 多元回歸分析

為了分析管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的關系，先對全樣本企業(yè)進行回歸分析，結(jié)果見表3，第（1）列是在沒有控制行業(yè)、時間和其他控制變量的情況下，管理層信息披露語調(diào)（Tone）與企業(yè)違規(guī)的回歸系數(shù)（-1.59）顯著為負；第（2）列是控制了其他可能影響企業(yè)違規(guī)的控制變量，但沒有控制行業(yè)和時間的情況下，管理層信息披露語調(diào)（Tone）與企業(yè)違規(guī)的回歸系數(shù)（-0.79）顯著為負；第（3）列在控制行業(yè)、時間和其他控制變量的情況下，管理層信息披露語調(diào)（Tone）與企業(yè)違規(guī)的回歸系數(shù)（-0.94）顯著為負，以上結(jié)論都說明管理層信息披露語調(diào)越積極，企業(yè)違規(guī)概率越低，假設H1a得到驗證。

然后對信息透明度（Info）的調(diào)節(jié)作用進行檢驗，結(jié)果見表3中第（4）列，信息透明度（Info）與企業(yè)違規(guī)的系數(shù)為（-1.67）在1%的置信水平下顯著為負，說明信息透明度越高的樣本企業(yè)，違規(guī)行為概率越低；管理層信息披露語調(diào)與信息透明度的交互項（Tone *Info）的系數(shù)為（0.85）在10%的置信水平下顯著為正，說明企業(yè)信息透明度對管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的關系起著顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設H2得到驗證。

表3 管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的關系檢驗

5.4 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

5.4.1 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證前文結(jié)論可靠性，采用替換變量方式進行穩(wěn)健性檢驗。（1）替換解釋變量，采用管理層語調(diào)（Tone1）替代原解釋變量（Tone），表4中Panel A 列示了穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，管理層信息披露語調(diào)（Tone1）對應系數(shù)（-6.71）顯著為負，說明管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)依然顯著負相關。（2）替換被解釋變量，采用企業(yè)違規(guī)次數(shù)之和（S_violate）利用式（2）進行穩(wěn)健性檢驗，表4中Panel B回歸結(jié)果顯示管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)依然顯著負相關，表明結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

續(xù)表

5.4.2 內(nèi)生性檢驗

（1）除了控制變量和解釋變量（Tone），還可能存在其他影響企業(yè)違規(guī)的因素，為了減少模型存在遺漏變量而引發(fā)的內(nèi)生性問題，采用兩階段最小二乘回歸模型（2SLS）進行檢驗。參考易行健和周利（2018）［48］的研究方法構(gòu)造信息披露語調(diào)的工具變量（Gj），具體做法為：企業(yè)滯后一期的信息披露語調(diào)乘以（1+所有企業(yè)平均語調(diào)的增速）并對其取自然對數(shù)，該工具變量(Gj)與企業(yè)當年信息披露語調(diào)高度相關，滿足相關性要求，同時該工具變量（Gj）與企業(yè)違規(guī)沒有關系，滿足外生性要求。在Panel C中，第一階段結(jié)果顯示工具變量（Gj）與信息披露語調(diào)顯著正相關（0.02）；第二階段結(jié)果表明管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)顯著負相關（-2.65），與前文結(jié)論一致。

（2）樣本中所界定的企業(yè)違規(guī)是被相關部門處罰并公告的企業(yè)，為了減少企業(yè)違規(guī)但沒有被發(fā)現(xiàn)而導致的自選擇偏誤，采用傾向得分匹配（PSM）進行檢驗。參考王菁華（2021）［49］匹配企業(yè)違規(guī)的方法，首先從樣本企業(yè)以下四個方面選取指標：規(guī)模大?。⊿ize）、負債能力（Lev）、盈利能力(Roa)、治理能力(Cap= CEO人數(shù)占獨立董事人數(shù)的比重)；然后從未違規(guī)的企業(yè)中選取與違規(guī)企業(yè)相匹配的樣本作為配對組；最后基于配對組，再對管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)（violate）的關系進行實證分析，結(jié)果見表Panel D,管理層信息披露語調(diào)(Tone1）與企業(yè)違規(guī)的系數(shù)（-7.45）顯著為負，再次證實了前文結(jié)論。

6 進一步分析：管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的異質(zhì)性檢驗

為了進一步理解管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的關系，將樣本企業(yè)依照不同標準進行分組檢驗。首先，以樣本企業(yè)審計意見為劃分依據(jù)，區(qū)分為標準組和非標準組，從表5中Panel A可以發(fā)現(xiàn)，標準組下樣本企業(yè)其信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)顯著負相關，而非標準組下二者的關系沒有通過顯著性檢驗。這說明相對于非標準審計意見，信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)在標準審計意見下有著更顯著的負向關系。其主要原因在于，被出具標準審計意見的企業(yè)具有較真實可靠的財務信息，只有在真實的財務信息基礎上，管理層對外傳遞的積極語調(diào)才更能揭示企業(yè)未來的發(fā)展前景，從而揭示出管理者信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)顯著的負向關系。

其次，以分析師關注度中位數(shù)為劃分依據(jù)，將樣本企業(yè)劃分為關注度高和關注度低組，從表5中Panel B可以發(fā)現(xiàn)，分析師關注度高的樣本企業(yè)其信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)顯著負相關，而分析師關注度低的樣本企業(yè)沒有通過顯著性檢驗。這說明相對于分析師關注度低的企業(yè)，管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)在分析師關注高的情況下有著更顯著的負向關系。其主要原因在于，分析師關注作為一種有效的外部監(jiān)督手段，關注度的高低與信息不對稱程度之間有著密切聯(lián)系，分析師關注度越高的企業(yè)，企業(yè)信息透明度也會越高，進而管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的負向關系更顯著。

最后，按照公司的治理水平不同，以公司治理水平①公司治理水平變量的選取參考周茜等（2020）［50］的做法，選取7個指標運用主成分分析法構(gòu)建而成。中位數(shù)為劃分依據(jù)，將樣本企業(yè)劃分為治理水平高和治理水平低組，從表5中Panel C可以發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的情況下管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的系數(shù)為（-1.05），比公司治理水平低的情況下系數(shù)（-0.79）更大，說明在公司治理水平高的情況下管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的負向關系更顯著。其主要原因在于，公司治理水平是一項綜合指標，與公司的監(jiān)督、激勵、決策等都有密切關系，公司治理水平越高，代表企業(yè)的綜合治理能力越強，當企業(yè)管理層對外傳遞積極語調(diào)時，更能反映企業(yè)真實的信息增量，進而使得管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的負向關系更顯著。

表5 管理層信息披露語調(diào)對企業(yè)違規(guī)的異質(zhì)性檢驗結(jié)果

7 結(jié)論及政策建議

文章基于2017-2020年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，利用面板Logit回歸模型，探討了管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)之間的關系。具體結(jié)論為：（1）管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)二者存在著顯著的負向關系，管理層信息披露語調(diào)越積極，企業(yè)違規(guī)概率越低。（2）信息透明度越高的企業(yè)，管理層信息披露與企業(yè)違規(guī)之間的負向關系更明顯，信息透明度在二者關系中起著正向調(diào)節(jié)作用。（3）管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的負向顯著關系只有在企業(yè)被出具標準無保留審計意見或分析師關注度較高時才成立，且公司治理水平會強化二者的負向關系，即公司治理水平高的情況下管理層信息披露語調(diào)與企業(yè)違規(guī)的負向關系更明顯。

針對上述結(jié)論，提出如下政策建議：（1）對企業(yè)而言，一方面，應提高企業(yè)財務信息披露質(zhì)量，加強公司治理水平，對外部投資者樹立良好的企業(yè)形象；另一方面，應積極維護信息披露語調(diào)的信息傳遞機制，讓語調(diào)發(fā)揮信息增量的作用，在管理者對外發(fā)布管理層討論與分析等文本信息時，避免信息的操縱并重視信息披露語調(diào)的管理，向外界投資者提供高質(zhì)量的，能反映企業(yè)真實情況的文本信息。（2）對投資者而言，應掌握管理層信息披露語調(diào)的有效分析方法，加大對管理層討論與分析等文本信息的分析力度，以獲取更多的企業(yè)內(nèi)部信息，初步辨識投資對象是否存在違規(guī)的跡象，以更好的指導投資者進行投資決策。（3）對監(jiān)管部門而言，管理層討論與分析是企業(yè)文本信息的重要組成部分，在推動資本市場會計信息高質(zhì)量發(fā)展的背景下，應建立對企業(yè)文本信息語調(diào)的監(jiān)管機制，制定具體情境下語調(diào)使用的管理辦法，規(guī)范并監(jiān)督上市公司的信息披露行為，從而保護企業(yè)和投資者之間的信號傳遞機制不被破壞，為資本市場的良好運行創(chuàng)造環(huán)境。