蔡昕雨 楊定華

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，云南 昆明 650221）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著世界政治經(jīng)濟(jì)格局的深刻變革，全球地緣政治格局面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，由地緣因素引起的國(guó)際政治風(fēng)險(xiǎn)與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展及金融穩(wěn)定密切相關(guān)，地緣政治格局的不穩(wěn)定會(huì)引發(fā)全球動(dòng)蕩，使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)凝聚力面臨巨大挑戰(zhàn)。2021年世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的《全球風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》中指出，受新冠肺炎疫情影響，在未來5～10 年的時(shí)間里，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將是全球所需共同面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。因此，隨著全球化進(jìn)程的加速，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)這類“黑天鵝”事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響應(yīng)該得到重視，而我國(guó)位于東亞大陸的中心位置，地緣位置具有自身獨(dú)特性，所以我國(guó)更應(yīng)關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)。

隨著我國(guó)國(guó)際貿(mào)易體量的增長(zhǎng)，我國(guó)與世界各國(guó)在商品、資本等方面的流動(dòng)更加頻繁，人民幣匯率是我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來中的貨幣價(jià)格指標(biāo)，在開放的經(jīng)濟(jì)中，人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)會(huì)影響到外匯市場(chǎng)的投資者、企業(yè)及消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)決策，因此，對(duì)匯率波動(dòng)的研究是國(guó)際金融領(lǐng)域一個(gè)值得長(zhǎng)期關(guān)注的問題。我國(guó)自改革開放以來進(jìn)行了三次比較重大的匯率改革，隨著匯改的有序推進(jìn)，人民幣定價(jià)的合理性、市場(chǎng)化和國(guó)際化程度有較大幅度提升，然而“8·11”匯改雖實(shí)現(xiàn)了提高中間價(jià)市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)地位的改革目標(biāo)，但也使得人民幣匯率貶值壓力迅速顯性化，人民幣匯率波動(dòng)頻率和幅度進(jìn)一步提高。基于此，本文將研究重點(diǎn)放在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響上，重點(diǎn)考察兩者之間的影響及其渠道。

匯率的波動(dòng)性問題作為研究開放經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要方向，現(xiàn)如今已有大量文獻(xiàn)致力于研究匯率波動(dòng)的影響因素，其影響因素主要分為兩類：一類是長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)因素；另一類是短期突發(fā)性因素。Wang（2005）建立SVAR 模型發(fā)現(xiàn)相對(duì)實(shí)際需求和供給的沖擊能夠解釋大部分實(shí)際匯率的波動(dòng)。李艷豐（2017）通過分析匯率超調(diào)模型，認(rèn)為美元加息的貨幣政策、市場(chǎng)貶值預(yù)期、人民幣匯率市場(chǎng)的分割以及人民幣爬行釘住匯率制度是影響人民幣匯率波動(dòng)的主要因素。曹秋菊（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)的主要影響因素為外商直接投資和貨幣供應(yīng)量，進(jìn)出口總額對(duì)匯率波動(dòng)的影響微弱，沒有直接的證據(jù)證明外匯儲(chǔ)備對(duì)未來的匯率影響具有確定性趨勢(shì)。

在這些眾多的影響因素之中，本文重點(diǎn)關(guān)注三方面的因素：一是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性；三是短期國(guó)際資本流動(dòng)。關(guān)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率及外匯市場(chǎng)的研究。Liu &Pauwels（2012）研究表明政治壓力對(duì)人民幣匯率的日收益率沒有顯著影響，但是卻會(huì)對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)率造成較大的影響。Goldberg &Krogstrup（2018）認(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升將會(huì)引發(fā)短期資本流出。Hui（2021）分析認(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)促使外匯市場(chǎng)匯率發(fā)生波動(dòng)。在國(guó)內(nèi)研究方面，王愛儉等（2021）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升高會(huì)加劇中國(guó)金融周期波動(dòng)。劉浩杰和林楠（2021）研究地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、短期資本流動(dòng)以及外匯市場(chǎng)壓力三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和短期資本流出會(huì)加劇外匯市場(chǎng)貶值壓力，且地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升將加劇短期資本流出。卜林等（2021）基于8 個(gè)經(jīng)濟(jì)體構(gòu)建單因子GARCH-MIDAS模型，經(jīng)分析表明地緣政治風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)一國(guó)匯率水平存在沖擊，但各國(guó)的沖擊影響不同，經(jīng)濟(jì)政策不確定性大多對(duì)本幣匯率造成正向沖擊。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指未來經(jīng)濟(jì)政策演進(jìn)的不確定性（Pástor &Veronesi，2013）。Baker et al.（2016）通過提取新聞報(bào)刊詞頻構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，由于這一指數(shù)能夠很好地反映一國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，所以國(guó)內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究時(shí)，都會(huì)優(yōu)先選擇EPU指數(shù)來進(jìn)行分析。Kido（2018）通過建立FAVAR 模型發(fā)現(xiàn)，許多國(guó)家的貨幣會(huì)因美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加而貶值，但美元和日元卻會(huì)升值。Al-Yahyaee et al.（2020）基于QQ 方法研究發(fā)現(xiàn)，主要經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間存在極端依賴性和非線性因果關(guān)系。余朝暉（2017）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)加劇人民幣匯率波動(dòng)，人民幣匯率波動(dòng)則會(huì)導(dǎo)致政策的不確定性加劇。劉強(qiáng)和陶士貴（2021）通過對(duì)21 個(gè)經(jīng)濟(jì)體建立面板模型，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過調(diào)節(jié)效應(yīng)改變宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)實(shí)際有效匯率的影響，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率變動(dòng)不僅會(huì)受本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，還會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

在短期國(guó)際資本流動(dòng)方面，Harald &Helene（2006）通過構(gòu)建均衡模型，發(fā)現(xiàn)凈資本流入外匯市場(chǎng)與匯率升值正相關(guān)。Combes et al.（2012）以42個(gè)國(guó)家為樣本進(jìn)行面板協(xié)整檢驗(yàn)，得出國(guó)際資本流動(dòng)能夠促進(jìn)實(shí)際有效匯率升值的結(jié)論。Jongwanich &Kohpaiboon（2013）認(rèn)為短期資本流入會(huì)使得外匯儲(chǔ)備增加、本幣升值，這是由資產(chǎn)價(jià)格上漲、短期套利資本流入所引起的。吳麗華和傅廣敏（2014）認(rèn)為資本流入會(huì)導(dǎo)致匯率升值。王申和陶士貴（2015）通過建立MSIH（2）-VAR（2）模型研究發(fā)現(xiàn)，無論是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)總體波動(dòng)在相對(duì)平緩的狀態(tài)還是較為劇烈的狀態(tài)，短期國(guó)際資本的流入都會(huì)導(dǎo)致匯率持續(xù)升值。宿玉海等（2018）經(jīng)研究分析得出短期資本加速流入在即期引起匯率升值的同時(shí)，也會(huì)形成對(duì)匯率未來貶值的預(yù)期。

縱觀已有文獻(xiàn)，可以看到關(guān)于匯率波動(dòng)的研究較多，但關(guān)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率波動(dòng)的影響及其路徑研究的文章相對(duì)較少，因此本文主要研究地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響，與此同時(shí)還研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和短期國(guó)際資本流動(dòng)兩條傳導(dǎo)路徑。本文之所以在研究匯率波動(dòng)時(shí)將重點(diǎn)放在實(shí)際有效匯率上，是因?yàn)閷?shí)際有效匯率剔除了通貨膨脹對(duì)各國(guó)貨幣購買力的影響，它能夠度量一個(gè)國(guó)家貿(mào)易商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也可作為貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，比雙邊匯率更加真實(shí)地反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：一是不僅討論地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率波動(dòng)的影響，還檢驗(yàn)兩條傳導(dǎo)路徑，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性路徑和短期國(guó)際資本流動(dòng)路徑；二是在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)建立TVP-VAR模型，從時(shí)變性、非線性的角度考察地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是如何影響人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的，能夠反映各因素之間持續(xù)變化影響的特征。

二、理論分析

經(jīng)濟(jì)政策主要包括貨幣政策和財(cái)政政策，這兩大政策均會(huì)對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響?，F(xiàn)如今經(jīng)濟(jì)和金融都趨向于全球化，當(dāng)全球或一國(guó)的政治發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，會(huì)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策制定者的判斷，并與經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，共同導(dǎo)致匯率預(yù)期不確定性上升（王愛儉等，2021）。具體來說，當(dāng)某一國(guó)家或地區(qū)的外交關(guān)系發(fā)生變動(dòng)或政治發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)恐慌情緒，投資者會(huì)因恐慌情緒而出現(xiàn)投資決策變動(dòng)甚至是做出完全相反的決策，此時(shí)投資者的行為將會(huì)與政策當(dāng)局所制定的經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期效果發(fā)生偏離，由此會(huì)造成市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)程度存在不確定性，即導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致匯率波動(dòng)的方式，主要有三種類型：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性是一種無法預(yù)期的“黑天鵝”事件，這類風(fēng)險(xiǎn)沒有反映在匯價(jià)當(dāng)中，因此一旦出現(xiàn)，會(huì)造成匯率較大幅度的波動(dòng)（Hakkio &Pearce，1985）；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為投資者一般并不會(huì)將經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一風(fēng)險(xiǎn)納入預(yù)期當(dāng)中，因此預(yù)期之外的沖擊必定會(huì)造成匯率的波動(dòng)（Beckmann &Czudaj，2017）；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在會(huì)使經(jīng)濟(jì)與原有的趨勢(shì)發(fā)生偏離，進(jìn)而改變投資者的預(yù)期，造成匯率波動(dòng)（Fratzscher et al.，2015）。綜上所述，本文認(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇進(jìn)而使人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生波動(dòng)。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是一種難以預(yù)測(cè)的極端風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響主要體現(xiàn)為極端風(fēng)險(xiǎn)溢出?；谇熬袄碚?，每個(gè)投資者的參考點(diǎn)不同，會(huì)對(duì)市場(chǎng)持有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所持有的態(tài)度是做出投資決策的重要依據(jù)，因此當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致極端風(fēng)險(xiǎn)溢出時(shí)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)大面積的非理性行為，使金融市場(chǎng)上產(chǎn)生巨大的非理性泡沫。這主要表現(xiàn)為當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情形下，短期國(guó)際資本流入會(huì)減少，流出會(huì)增加，導(dǎo)致短期國(guó)際資本流動(dòng)情況發(fā)生變化。短期國(guó)際資本流動(dòng)是一種數(shù)量巨大、形式復(fù)雜的國(guó)際資本流動(dòng)，它會(huì)對(duì)國(guó)際直接投資環(huán)境和國(guó)際直接投資流向產(chǎn)生直接影響。匯率是聯(lián)系各國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要紐帶，隨著國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來越大，最直觀的影響就是引起匯率的大幅波動(dòng)。一國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升將抑制資本流入和促進(jìn)資本流出，從而使得外匯市場(chǎng)上外匯供求失衡，外匯市場(chǎng)匯率貶值壓力增大（劉浩杰和林楠，2021）。具體來說，當(dāng)一國(guó)的短期國(guó)際資本流入時(shí)，會(huì)使資本項(xiàng)目發(fā)生順差，此時(shí)本幣升值，由于我國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，因此本幣升值壓力會(huì)造成匯率的波動(dòng)；此外，當(dāng)短期國(guó)際資本流入時(shí)，會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲，這會(huì)吸引國(guó)際資本進(jìn)一步流入，同樣也會(huì)造成本幣升值壓力進(jìn)一步提升，即匯率波動(dòng)幅度增大?；诖耍疚恼J(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)而使人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生波動(dòng)。

綜上所述，本文認(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生波動(dòng)，且可能存在著經(jīng)濟(jì)政策不確定性和短期國(guó)際資本流動(dòng)兩條傳導(dǎo)渠道，其具體影響機(jī)理如圖1所示。

圖1 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)影響機(jī)理

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

（一）TVP-VAR模型

為考察地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響，本文使用Nakajima（2011）所提出的隨機(jī)波動(dòng)的TVP-VAR 模型來進(jìn)行實(shí)證分析，以此來更好地把握其時(shí)變特征。

將結(jié)構(gòu)VAR 模型中的參數(shù)、結(jié)構(gòu)性沖擊和方差都設(shè)定為隨時(shí)間變化而變化的狀態(tài)變量，即可擴(kuò)展得到TVP-VAR模型的基本形式，如公式（1）所示。

其中，βs+1～N(μβ0,Σβ0)，αs+1～N(μα0,Σα0)，hs+1～N(μh0,Σh0)，時(shí)變參數(shù)βt、αt、ht之間的新息沖擊是不相關(guān)的。由于模型中引入了隨機(jī)波動(dòng)的非線性因素，為防止?jié)撛趨?shù)估計(jì)偏差，故使用馬爾可夫蒙特卡洛（MCMC）的方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

（二）變量選取與處理

在進(jìn)行地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的衡量時(shí)，本文選取Caldara &Lacoviello（2018）構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（CGPR），該指數(shù)越大，表明地緣政治風(fēng)險(xiǎn)越大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，采取Baker et al.（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU），類似地，該指數(shù)越大，則意味著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性越大。關(guān)于短期國(guó)際資本流動(dòng)的測(cè)度，借鑒張明（2011）的做法，本文使用國(guó)際收支平衡法進(jìn)行核算，具體計(jì)算公式如公式（2）所示：

經(jīng)計(jì)算得到的序列記為CF，當(dāng)其數(shù)值為負(fù)值時(shí)，表示短期國(guó)際資本流出。人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)指標(biāo)是通過對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率序列建立GARCH（1，1）模型來獲取方差，得到的方差序列記為REER，表示人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)情況，其數(shù)值越大，則人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)越劇烈。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于其官方發(fā)布網(wǎng)站（www.policyuncertainty.com），外匯儲(chǔ)備增加額、凈出口額、外商直接投資增加額以及人民幣實(shí)際有效匯率均來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。由于我國(guó)2005年7月進(jìn)行了一次匯率改革，即將人民幣從盯住美元的“固定匯率”轉(zhuǎn)向?yàn)閰⒖家换@子貨幣計(jì)算的“管理浮動(dòng)”匯率，因此本文的變量數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年7月至2021年8月，所有的變量均采用月度數(shù)據(jù)。

為避免因數(shù)據(jù)不平穩(wěn)而導(dǎo)致的偽回歸現(xiàn)象，對(duì)所選取的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文使用ADF 單位根檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的原序列均不平穩(wěn)，其一階差分為平穩(wěn)序列；短期國(guó)際資本流動(dòng)及人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的原序列均為平穩(wěn)序列。綜上，最終進(jìn)行實(shí)證分析的數(shù)據(jù)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的一階差分序列，以及短期國(guó)際資本流動(dòng)和人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的原序列。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由于脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果會(huì)依賴于各變量進(jìn)入模型的順序，因此在建立模型之前，還需確定模型中各變量進(jìn)入的順序，本文對(duì)各變量的排序主要是依據(jù)變量之間的因果關(guān)系。首先，基于本文的核心研究?jī)?nèi)容及在上文的分析當(dāng)中可以得到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是最主要的原因，并且地緣政治風(fēng)險(xiǎn)本身是一種由于地緣關(guān)系導(dǎo)致的政治風(fēng)險(xiǎn)，其影響因素大多為政治因素，因此地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性及短期國(guó)際資本流動(dòng)之間不存在雙向因果關(guān)系，所以將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)放在第一位。其次，本文在放入兩個(gè)中介變量時(shí)也考慮了中介變量之間的相互影響關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇時(shí)，投資者有可能會(huì)出于投機(jī)心理或采取觀望行為，這都會(huì)使短期國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生變化；而短期國(guó)際資本流動(dòng)在發(fā)生較大幅度的變動(dòng)時(shí)，同樣也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)上的恐慌心理而造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇，但這只有在發(fā)生較大幅度波動(dòng)時(shí)才會(huì)產(chǎn)生影響，因此本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響相對(duì)來說比較大，因此在模型中先引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性。最后，本文所重點(diǎn)關(guān)注的變量為人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)，且根據(jù)上文的理論分析可知經(jīng)濟(jì)政策不確定性和短期國(guó)際資本流動(dòng)均是其發(fā)生波動(dòng)的原因，所以應(yīng)將人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)作為最后一個(gè)變量進(jìn)入模型。綜上所述，本文所設(shè)置的變量進(jìn)入TVP-VAR模型順序?yàn)椋旱鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、短期國(guó)際資本流動(dòng)及人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)。

四、基于TVP-VAR模型的實(shí)證分析

（一）模型估計(jì)

本文在檢驗(yàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)影響情況的同時(shí)，還檢驗(yàn)了兩條傳導(dǎo)渠道，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性渠道以及短期國(guó)際資本流動(dòng)渠道，因此所構(gòu)建的TVP-VAR 模型中共含有四個(gè)變量，四個(gè)變量在模型中的進(jìn)入順序如上文所述。在構(gòu)建TVP-VAR 模型之前，首先要借助普通VAR模型來確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，經(jīng)檢驗(yàn)，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。本文使用OxMetrics6.0 軟件對(duì)TVP-VAR模型進(jìn)行估計(jì)，運(yùn)用馬爾可夫蒙特卡洛模擬算法（MCMC）進(jìn)行10000次抽樣，并將前1000次抽樣作為“預(yù)燒”。表2給出了模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，可以看到模型的CD 統(tǒng)計(jì)量均小于5%的顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值1.96，表明不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。另外，在表2中無效因子的最大值為92.28，表明至少可以生成108個(gè)不相關(guān)的樣本，除此之外其余的無效因子均小于100，意味著使用MCMC 方法抽樣10000次，可獲得充足的樣本進(jìn)行貝葉斯后驗(yàn)推斷，并且抽樣的效果也是比較理想的，可見模型估計(jì)有效。另外，圖2 展示了模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，第一行為自相關(guān)圖，六幅圖基本都表現(xiàn)為從高位直接俯沖下來，并且最終均在零值上下波動(dòng)，即說明在模型估計(jì)的過程中基本消除了可能出現(xiàn)的自相關(guān)性；第二行為樣本取值路徑，大致呈現(xiàn)出具有上下波動(dòng)但是極端值比較少的特征，因此可以認(rèn)為這種取值路徑是平穩(wěn)的；第三行為樣本后驗(yàn)分布密度，分布均大致類似正態(tài)分布，即取值抽樣是有效的。綜上所述，經(jīng)過MCMC方法所估計(jì)的參數(shù)是有效的。

表2 模型MCMC估計(jì)結(jié)果

圖2 模型自相關(guān)圖（上）、樣本路徑（中）和密度函數(shù)（下）

（二）不同滯后期的脈沖響應(yīng)分析

為檢驗(yàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響及其影響方式，本文同時(shí)檢驗(yàn)了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)通過經(jīng)濟(jì)政策不確定性、短期國(guó)際資本流動(dòng)的兩條傳導(dǎo)路徑以及對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響，為檢驗(yàn)其時(shí)變性質(zhì)的影響，本文選取3個(gè)不同的滯后階數(shù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分別為滯后1期、滯后3期以及滯后6期，對(duì)應(yīng)短期、中期及長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)約束，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖3所示。圖3（a）和（d）共同展示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性傳導(dǎo)路徑的脈沖響應(yīng)圖，圖3（a）顯示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變脈沖響應(yīng)，從滯后1 期的脈沖曲線可以看到，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響在2010年至2018年區(qū)間內(nèi)表現(xiàn)出正向關(guān)系，并且出現(xiàn)兩次較為明顯的波峰，相反，在2010年之前以及2018年之后，影響關(guān)系轉(zhuǎn)為負(fù)向，這說明在2010年至2018年區(qū)間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊較大，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，經(jīng)濟(jì)政策的制定更加審慎，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊也相應(yīng)有所減小。另外，從中期和長(zhǎng)期來看，滯后3期的脈沖曲線和滯后1期大致相同，只是影響幅度較小，而從長(zhǎng)期來看地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較小。在圖3（d）所展示的人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖中，可以看到在大部分時(shí)期中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增大會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)加劇，因此可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性這條傳導(dǎo)渠道是順暢的。同樣地，圖3（b）和（e）共同構(gòu)成了短期國(guó)際資本流動(dòng)傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)圖，圖3（b）顯示了短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變脈沖響應(yīng)，從總體上來看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響呈現(xiàn)出負(fù)向影響，即隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加大，會(huì)使短期國(guó)際資本流出，并且這種負(fù)向影響在短期中比較明顯，在中期和長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)中幅度雖比短期小，但也表現(xiàn)出比較明顯的負(fù)向影響特征，如上文所述，出現(xiàn)這種負(fù)向影響是由于極端風(fēng)險(xiǎn)溢出造成的，投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)本能地選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的方式，當(dāng)我國(guó)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者會(huì)想要將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到更加安全的地區(qū)，因此會(huì)造成短期國(guó)際資本流出；另外在圖3（e）中，人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的時(shí)變脈沖響應(yīng)曲線基本保持在0 上下均勻波動(dòng)，這意味著無論是短期國(guó)際資本的流出還是流入，都會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生波動(dòng)，因此短期國(guó)際資本流動(dòng)傳導(dǎo)渠道也是暢通的。最后，本文關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響，從圖3（c）中可以看出，無論是在短期、中期還是長(zhǎng)期影響下，脈沖響應(yīng)圖的走勢(shì)大致相同，并且基本表現(xiàn)為正向影響，這意味著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生劇烈波動(dòng)，尤其是在2009 年前后出現(xiàn)了一次較為突出的峰值，這個(gè)時(shí)間段中比較突出的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件可以說是大規(guī)模的金融危機(jī)，這次金融危機(jī)致使全球主要貨幣匯率及外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，這次匯率的波動(dòng)程度也是樣本區(qū)間最大的一次。

圖3 不同滯后期的脈沖響應(yīng)圖

綜上所述，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，且風(fēng)險(xiǎn)越大匯率波動(dòng)程度越大；關(guān)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響渠道，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和短期國(guó)際資本流動(dòng)兩條渠道的影響都是比較暢通的。

（三）不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析

本文根據(jù)上文中不同滯后期的脈沖響應(yīng)結(jié)果，選取圖3 中具有共性的3 個(gè)峰值，根據(jù)這3 個(gè)峰值所對(duì)應(yīng)的3 個(gè)時(shí)間點(diǎn)再次進(jìn)行脈沖響應(yīng)，3 個(gè)時(shí)間點(diǎn)分別為2010年10月、2016年2月以及2018年3月，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4所示。首先，圖4（a）顯示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變脈沖響應(yīng)，可以看到，在3 個(gè)時(shí)期中脈沖響應(yīng)曲線略有差異但總體上還是大致相同的，只是在2016年2月時(shí)點(diǎn)上的即期沖擊中有一個(gè)較為突出的負(fù)向影響，這說明該時(shí)點(diǎn)上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件在即期對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會(huì)造成過大的負(fù)面影響，主要是在第1期之后才會(huì)造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度加大，而另外兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件則會(huì)在即期迅速增加經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，除此之外，無論是在哪一個(gè)時(shí)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響都表現(xiàn)出了不穩(wěn)定的正負(fù)交替現(xiàn)象，并且在第5期之后影響逐漸趨向于零；在圖4（d）中僅有2010 年10 月時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)曲線從第2 期開始為負(fù)，其他兩個(gè)時(shí)期均表現(xiàn)為正向影響，且在短期的影響比較大，隨著滯后期的增加，其影響也逐漸趨向于零，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大會(huì)加劇人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)，且結(jié)合前文可以得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一傳導(dǎo)渠道是暢通的結(jié)論。其次，從圖4（b）中可以看出，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)主要表現(xiàn)為顯著的負(fù)向影響，尤其是2010 年10 月及2016年2月的兩次地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件，在這兩次政治事件中，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇均使得我國(guó)短期國(guó)際資本出現(xiàn)大量流出的現(xiàn)象，相比之下2018年3月時(shí)點(diǎn)上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件同樣也造成了短期國(guó)際資本流出，只是幅度較小，但是其持續(xù)性的影響要大于另外兩個(gè)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件，這意味著在關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的影響時(shí)，不僅要關(guān)注其在當(dāng)期引起短期國(guó)際資本流出的程度，還要關(guān)注事件影響的持續(xù)時(shí)間；圖4（e）中人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的脈沖響應(yīng)曲線除在2010年10月時(shí)點(diǎn)上的影響較小，在其他兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上雖表現(xiàn)為一正一負(fù)，但其影響程度在短期內(nèi)都相對(duì)來說較大，這說明了短期國(guó)際資本流動(dòng)無論流動(dòng)方向是如何變動(dòng)的，其都會(huì)加劇人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，即再次證明了短期國(guó)際資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道是暢通的。最后，觀察圖4（c）可以看出，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響在不同的時(shí)間點(diǎn)上表現(xiàn)出較為不同的脈沖響應(yīng)結(jié)果，影響最大的是2018年3月，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)期就造成了匯率極大幅度的波動(dòng)，并且直到滯后15 期仍存在著一定程度的影響。另外，在其他兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件中，2016年2月時(shí)點(diǎn)上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件同樣也使匯率的波動(dòng)更加劇烈，且影響在短期比較明顯，在長(zhǎng)期逐漸趨向于零；而2010年10月時(shí)點(diǎn)上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的脈沖曲線卻與前兩個(gè)時(shí)期完全不同，主要表現(xiàn)為負(fù)向影響，且整體的影響較小，在長(zhǎng)期同樣也逐漸趨向于零，這說明在2010 年10 月時(shí)點(diǎn)上的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件并沒有對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率造成較為明顯的負(fù)面沖擊。

圖4 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖

綜上所述，從不同時(shí)點(diǎn)的視角再次檢驗(yàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)性的影響，可以看到不同的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件均會(huì)造成匯率發(fā)生波動(dòng)，但是波動(dòng)的幅度會(huì)因?yàn)榈鼐壵问录牟煌淖?。從傳遞渠道來看，基本與上文中不同滯后期的脈沖響應(yīng)結(jié)果相同，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性渠道和短期國(guó)際資本流動(dòng)渠道均是暢通的。

五、結(jié)論與啟示

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)作為當(dāng)今世界不可忽視的重大全球性風(fēng)險(xiǎn)之一，本文立足于研究這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響，通過建立TVP-VAR模型，檢驗(yàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響及其傳導(dǎo)渠道，通過實(shí)證分析主要得到以下研究結(jié)論。首先，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生劇烈波動(dòng)，并且這種影響具有一定的持續(xù)性，即在短期、中期及長(zhǎng)期均會(huì)表現(xiàn)出大致相同的影響。其次，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)的影響會(huì)隨著政治事件的不同而產(chǎn)生不同的影響，但總體上，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)使匯率波動(dòng)加劇。最后，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在使人民幣實(shí)際有效匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，主要通過兩個(gè)渠道來發(fā)揮作用：一是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升通過加劇經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，進(jìn)而影響到人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)；二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇通過引起短期國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響到人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)。

基于以上研究結(jié)論，本文提出四項(xiàng)政策建議。第一，要加強(qiáng)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，在監(jiān)測(cè)時(shí)不僅要關(guān)注我國(guó)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，還要關(guān)注全球性的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)不同的政治風(fēng)險(xiǎn)所帶來的影響，制定相應(yīng)的貨幣政策和財(cái)政政策，以減小地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)造成的沖擊。第二，穩(wěn)定的匯率是國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來的重要保障，要完善人民幣匯率制度，推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，進(jìn)一步發(fā)展和健全外匯市場(chǎng)，做好市場(chǎng)預(yù)期管理；央行要使用多種工具，應(yīng)對(duì)各種“黑天鵝”事件，避免匯率超調(diào)，及時(shí)穩(wěn)定投資者的情緒。第三，政府在出臺(tái)政策之前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行全方位的考慮，同時(shí)要進(jìn)一步提升政策的透明度，讓投資者能夠充分把握市場(chǎng)的節(jié)奏，避免出現(xiàn)因經(jīng)濟(jì)政策不確定性而導(dǎo)致的投資者預(yù)期變動(dòng)及恐慌心理的產(chǎn)生。第四，加強(qiáng)短期國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管，建立健全預(yù)警指標(biāo)體系，完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎框架，加強(qiáng)監(jiān)管力度，加大區(qū)域金融國(guó)際合作，防止出現(xiàn)較大幅度的短期國(guó)際資本流動(dòng)而造成的匯率大幅波動(dòng)。