張瑞綱 霍漢文

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004）

一、引言

我國保險(xiǎn)業(yè)近年來發(fā)展迅速，保費(fèi)收入由2004年的3880 億元增長(zhǎng)到2019 年的42644 億元，十五年間增長(zhǎng)超十倍，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.6%。盡管保險(xiǎn)公司擁有龐大的保費(fèi)收入，但整體收益卻不容樂觀，2019年保險(xiǎn)資金收益率僅為4.94%，總體來看保險(xiǎn)收益呈震蕩下跌趨勢(shì)。一般來說，保險(xiǎn)公司收益主要來自兩部分：公司承保的收益和保險(xiǎn)資金的投資收益。我國保險(xiǎn)業(yè)收益?zhèn)鹘y(tǒng)上主要來自承保收益，而隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的速度不斷加快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加強(qiáng)，保險(xiǎn)公司面對(duì)的保險(xiǎn)市場(chǎng)格局已經(jīng)發(fā)生了深刻變化。在這種背景下，保險(xiǎn)公司為獲取更多的保費(fèi)收入，不得不降低保險(xiǎn)費(fèi)率，承保業(yè)務(wù)的利潤空間急劇下降，甚至開始出現(xiàn)虧損，因此當(dāng)前保險(xiǎn)公司的收益增長(zhǎng)越來越依賴于保險(xiǎn)資金的運(yùn)用。

保險(xiǎn)公司資金的運(yùn)用同樣也面臨著投資收益不佳及波動(dòng)性大等挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)主要是由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、投資組合安排不合理以及久期管理能力缺乏等原因造成的。一方面，2020 年突發(fā)的新冠肺炎疫情嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展，世界各國貨幣當(dāng)局紛紛推出非常規(guī)的寬松貨幣政策補(bǔ)救本國經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致固定收益類資產(chǎn)的收益率大幅下降。而固定收益類資產(chǎn)在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)組合中占比最高，收益率下降拖累了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的整體收益水平。另一方面，由于保險(xiǎn)公司久期管理能力不足，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司存在較大的久期缺口，尤其是壽險(xiǎn)公司。在利率下跌時(shí)，保險(xiǎn)公司因?yàn)榇嬖谳^大的久期缺口而面臨著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。此外，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法逐漸不能滿足保險(xiǎn)公司的要求，例如保險(xiǎn)公司通常使用再保險(xiǎn)、共同保險(xiǎn)等工具分散承保風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但近年來再保險(xiǎn)市場(chǎng)與共同保險(xiǎn)市場(chǎng)存在費(fèi)率普遍上漲的問題，使得風(fēng)險(xiǎn)管理效果不佳。光潔琳（2008）認(rèn)為，由于我國保險(xiǎn)資金端投資渠道過窄以及投資工具缺乏，建議優(yōu)化債券市場(chǎng)，并加快衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，為保險(xiǎn)資金提供多樣化的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。Lantara &Takao（2014）指出，西方發(fā)達(dá)國家普遍使用金融衍生品分散風(fēng)險(xiǎn)并取得較好的效果。由于金融衍生品獨(dú)有的跨期性及杠桿性等特點(diǎn)使得金融衍生品成為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。因此，研究保險(xiǎn)資金參與衍生品交易對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理行為具有現(xiàn)實(shí)意義。

自2010年保險(xiǎn)資金首次被允許參與衍生品交易以來，雖然保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的規(guī)模有所上升，但由于起步較晚，且在規(guī)模、制度安排和監(jiān)管方面不夠成熟，使得保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的成效不顯著。衍生品運(yùn)用效果不佳，一方面是由于保險(xiǎn)公司擔(dān)憂使用衍生品會(huì)提高公司整體風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)衍生品投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，另一方面，嚴(yán)格的監(jiān)管也成為保險(xiǎn)公司參與衍生品交易的影響因素。2020年銀保監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)關(guān)于保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的政策規(guī)定，逐步放開對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司參與金融衍生品交易，表明我國想要規(guī)范和發(fā)展保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易的決心。因此，金融衍生品作為一種良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將是未來一段時(shí)間內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。

在疫情防控和利率下行的背景下，保險(xiǎn)公司如何運(yùn)用衍生品轉(zhuǎn)嫁保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)并解決保險(xiǎn)資金在實(shí)際運(yùn)用中的問題，對(duì)于拓寬保險(xiǎn)資金參與衍生品的應(yīng)用范圍、提高保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力、優(yōu)化保險(xiǎn)資金收益、更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)具有重要研究意義。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的研究主要集中于保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易的有效性以及影響保險(xiǎn)公司使用衍生品工具的因素，但是對(duì)于衍生品在實(shí)際應(yīng)用中的問題研究，尤其是對(duì)于我國保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的實(shí)際應(yīng)用研究較少?；谏鲜鏊伎?，本文對(duì)我國保險(xiǎn)公司參與金融衍生品交易的應(yīng)用進(jìn)行系統(tǒng)研究，具體分析我國保險(xiǎn)應(yīng)用金融衍生品工具的現(xiàn)狀及問題，結(jié)合國外保險(xiǎn)公司使用衍生品的經(jīng)驗(yàn)，提出促進(jìn)我國保險(xiǎn)公司對(duì)衍生品應(yīng)用的可行性建議。

二、我國保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管政策

（一）我國保險(xiǎn)資金參與金融交易的發(fā)展現(xiàn)狀

1.保險(xiǎn)資金增長(zhǎng)迅速，對(duì)投資能力提出挑戰(zhàn)。截至2019 年末，中國保險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）僅為4.3%，遠(yuǎn)低于全球均值（7%），中國保險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)）為430 元，而全球平均保險(xiǎn)密度為790 元。盡管我國保險(xiǎn)深度及密度遠(yuǎn)低于全球均值，但是我國保險(xiǎn)收入增長(zhǎng)非常迅速。圖1 是2004—2019 年我國保險(xiǎn)資金投資余額情況，從中可以看到，我國保險(xiǎn)投資資金余額從2004 年的1 萬億元增長(zhǎng)到2019 年的18 萬億元，保險(xiǎn)投資規(guī)模在2019年超越日本位列世界第二名。周舟（2019）認(rèn)為，隨著保險(xiǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，我國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)最具有活力和發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)。同時(shí)隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)、居民收入的提高和保障意識(shí)的增強(qiáng)，將來的投保規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。對(duì)于如此龐大并且保持較高增長(zhǎng)率的保險(xiǎn)投資資金，保險(xiǎn)公司一方面需要通過投資獲取投資收益，覆蓋保費(fèi)成本，另一方面需要通過構(gòu)建投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，這對(duì)保險(xiǎn)公司的現(xiàn)有投資能力提出挑戰(zhàn)。

圖1 2004—2019年我國保險(xiǎn)資金投資余額（單位：億人民幣）

2.低收益資產(chǎn)逐步減少，債券投資仍為主力。我國保險(xiǎn)投資組合中固定收益類資產(chǎn)呈下降趨勢(shì)，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例有所上升。第一，圖2是我國保險(xiǎn)投資分布圖，從中可以看到，保險(xiǎn)資金投向銀行存款的余額從2004年的47%下降至2019年的13.62%，主要是由于我國逐步放開保險(xiǎn)資金投資范圍以及LPR改革導(dǎo)致存款利率下降。第二，保險(xiǎn)資金持有債券的比重呈現(xiàn)先上升再下降后穩(wěn)定的趨勢(shì)，雖然近年來債券投資比例持續(xù)下降，但仍是保險(xiǎn)資金的第一大投向。2019 年債券投資余額為64032 億元，占總投資額的33.89%，相比2018 年微增0.2%，配置比例變化不大。第三，截至2019 年末，證券投資基金規(guī)模為9423.29億元，占總投資余額5.09%。第四，其他投資呈快速上升趨勢(shì)，從2004 年的6%快速上升到2019 年的47.40%。我國保險(xiǎn)資金投資范圍逐步從低收益低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

圖2 2004—2019年我國保險(xiǎn)投資分布

3.保險(xiǎn)收益率波動(dòng)大，權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)率高。2004—2019 年保險(xiǎn)資金投資收益率呈震蕩下降趨勢(shì)，其中2007 年得益于股票市場(chǎng)的牛市行情，保險(xiǎn)資金的投資收益率一度達(dá)到12.17%，但在2008 年金融危機(jī)的影響下，保險(xiǎn)資金投資收益率下跌至1.91%，近年來保險(xiǎn)投資收益率在5%上下波動(dòng)。圖3所展示的即為我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益貢獻(xiàn)率分解圖。從圖3 來看，持倉比例為34.60%的債券對(duì)保險(xiǎn)投資收益貢獻(xiàn)率最大，貢獻(xiàn)率達(dá)到30.25%；配置比為15.90%的貸款收益貢獻(xiàn)率為15.80%；配置比為13.63%的銀行存款對(duì)收益的貢獻(xiàn)率為10.08%；而配置占比僅占8.06%的股票對(duì)保險(xiǎn)收益的貢獻(xiàn)率達(dá)到14.86%?？梢钥闯?，盡管權(quán)益資產(chǎn)在投資組合中占比較低，但是對(duì)保險(xiǎn)資金投資收益率的貢獻(xiàn)非常出色。總的來說，我國保險(xiǎn)投資收益波動(dòng)頻繁，受股市波動(dòng)的影響大，表現(xiàn)出保險(xiǎn)投資方式不夠成熟和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不完善的特點(diǎn)。

圖3 保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益分解

（二）我國保險(xiǎn)資金利用金融衍生品工具的發(fā)展現(xiàn)狀

我國保險(xiǎn)資金參與衍生品交易時(shí)間較短，監(jiān)管及信息披露方面工作尚存在缺失。鑒于銀保監(jiān)會(huì)未公布保險(xiǎn)資金投資衍生品交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，且極少部分保險(xiǎn)公司披露衍生品交易具體信息，因此本文選取中國平安、中國人壽等5 家具有代表性的保險(xiǎn)公司，側(cè)面分析我國保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的現(xiàn)狀。

1.中國平安。中國平安作為中國第一家股份制保險(xiǎn)企業(yè)，原保費(fèi)收入在2019 年保險(xiǎn)企業(yè)之中排第二名，盡管其擁有較為成熟的投資經(jīng)驗(yàn)，但使用金融衍生品的規(guī)模較小。具體來看，2019 年中國平安保險(xiǎn)投資組合規(guī)模達(dá)到3.2萬億元，同比增長(zhǎng)14.8%，全年投資收益率為5.2%。在中國平安的投資組合中，固定收益類資產(chǎn)的投資占比達(dá)到53%，權(quán)益型金融資產(chǎn)投資比例為20%左右，這表明中國平安投資風(fēng)格偏穩(wěn)健。表1是2019年中國平安衍生品投資情況表，從中可以看到，2019 年中國平安擁有衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口為55.7 億元，占總投資額的0.17%。此外，中國平安衍生品的交易類型主要為利率掉期（53.2%）、貨幣遠(yuǎn)期及掉期（24.1%）、黃金衍生品（21.4%）、股指期權(quán)（0.02%）及股指互換（0.4%）。由此看來，中國平安衍生品投資種類單一且規(guī)模不高，其中70%以上的金融衍生品交易集中在利率類衍生品，主要目的是管理利率風(fēng)險(xiǎn)，但缺乏對(duì)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)的管理。

表1 2019年中國平安衍生品投資情況 單位：百萬人民幣

2.中國人壽。中國人壽是我國第一大壽險(xiǎn)公司，2019 年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入為4465.2 億元，同比增長(zhǎng)2.1%，雖然中國人壽在保費(fèi)收入方面占據(jù)龍頭地位，但中國人壽卻很少使用更契合壽險(xiǎn)公司利率管理的金融衍生品。中國人壽的投資選擇極為單一，只參與了為公司購買權(quán)益證券而持有的遠(yuǎn)期合約交易，其公允價(jià)值僅為4.28億元，占總投資規(guī)模的比例幾乎可以忽略不計(jì)。作為一家主營壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，中國人壽對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理要求較高，但實(shí)際上卻極少使用利率類衍生品。

3.其他保險(xiǎn)公司。除了上述兩家公司對(duì)金融衍生品交易進(jìn)行詳細(xì)披露外，其他保險(xiǎn)公司均對(duì)金融衍生品狀況披露不完全或不披露，具體情況如下：2019年陽光保險(xiǎn)持有衍生金融資產(chǎn)公允價(jià)值為74.70 萬元，而具體衍生品類別未在財(cái)務(wù)報(bào)告中列明；泰康人壽參與的金融衍生品種類主要包括利率互換、外匯遠(yuǎn)期合約和股指期貨等，但具體投資金額未披露；太平洋保險(xiǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示衍生工具公允價(jià)值變動(dòng)損益為-100 萬元，具體衍生金融工具類別未披露。這反映出目前保險(xiǎn)公司衍生品投資規(guī)模整體較小，且缺乏對(duì)衍生品交易的信息披露。

（三）保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的相關(guān)監(jiān)管政策

2012 年原保監(jiān)會(huì)印發(fā)關(guān)于《保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易暫行辦法》，宣布保險(xiǎn)公司可以自行參與衍生品交易。同年，《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》允許保險(xiǎn)公司利用股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次以法律形式允許保險(xiǎn)公司參與衍生品交易，豐富了保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，推動(dòng)了保險(xiǎn)公司使用金融衍生品的發(fā)展進(jìn)程。

2020年2月，銀保監(jiān)會(huì)等四部委下發(fā)文件允許具有投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中金所國債期貨交易，這進(jìn)一步拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。2020年7月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），新規(guī)有利于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)揮衍生品交易的作用，給保險(xiǎn)公司提供更多選擇權(quán)。根據(jù)表2 中保險(xiǎn)資金參與金融衍生品管理辦法發(fā)展的時(shí)間線可見，經(jīng)過多年發(fā)展，我國保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的法規(guī)逐漸規(guī)范成熟，為保險(xiǎn)公司應(yīng)用衍生品工具提供指引。但是目前的法律法規(guī)還存在較大不足，使得保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的作用效果有限。比如，保險(xiǎn)公司可投資金融衍生品種類較少；保險(xiǎn)公司僅能利用金融衍生品對(duì)沖未來3 個(gè)月擬買入的資產(chǎn)，雖然新《辦法》延長(zhǎng)了衍生品的使用期限，但嚴(yán)格的時(shí)間限制仍會(huì)給保險(xiǎn)公司造成諸多障礙。

表2 保險(xiǎn)資金參與金融衍生品管理辦法發(fā)展

三、保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的必要性及作用

（一）保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的必要性

1.金融市場(chǎng)頻繁波動(dòng)下保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。由于宏觀因素變動(dòng)，使得金融市場(chǎng)每隔一段周期發(fā)生巨大波動(dòng)，這表現(xiàn)出金融市場(chǎng)的脆弱性。保險(xiǎn)公司作為國民生活的保障，掌握著大量資金，一旦發(fā)生巨額損失將對(duì)整個(gè)國家乃至全球造成重大影響，甚至可能導(dǎo)致金融危機(jī)，因此保險(xiǎn)公司對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的要求極其嚴(yán)格。傳統(tǒng)上，保險(xiǎn)公司是以分散投資的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但2008年的金融危機(jī)等事件表明，分散投資并不能完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。相反，閆帆（2019）提到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，加拿大的Manulife公司主動(dòng)增加期權(quán)和互換等金融衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)，該做法使Manulife公司平穩(wěn)度過金融危機(jī)。由此看來，金融衍生品是宏觀經(jīng)濟(jì)頻繁波動(dòng)下保險(xiǎn)公司的現(xiàn)實(shí)需要，保險(xiǎn)公司可以利用金融衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)。

2.保險(xiǎn)公司久期管理的現(xiàn)實(shí)需要。我國保險(xiǎn)公司負(fù)債端久期遠(yuǎn)長(zhǎng)于資產(chǎn)端久期，2019 年壽險(xiǎn)公司負(fù)債端久期平均為12.44年，資產(chǎn)端久期為5.77年，缺口達(dá)6.67年。李銘和陳麗莉（2020）指出，受新冠肺炎疫情影響，各國開始實(shí)行寬松的貨幣政策，使得利率快速下降，這對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端和負(fù)債端都會(huì)造成一定的沖擊，進(jìn)一步惡化保險(xiǎn)公司的久期缺口。資產(chǎn)端由于投資標(biāo)的收益率下降，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司缺乏優(yōu)質(zhì)再投資產(chǎn)品。負(fù)債端如果維持較高的承諾利率水平，保險(xiǎn)公司將蒙受無法覆蓋保單承諾收益的損失，這將進(jìn)一步擴(kuò)大久期缺口。國債期貨是國際上成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具，被金融機(jī)構(gòu)廣泛運(yùn)用于久期缺口管理，通過國債期貨市場(chǎng)的操作，可以降低保險(xiǎn)公司調(diào)整久期缺口的成本，提高調(diào)整效率。因此，衍生品工具的功能契合保險(xiǎn)公司的經(jīng)營目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，合理使用衍生品工具能夠?qū)崿F(xiàn)保險(xiǎn)公司的收益最大化目標(biāo)。

（二）保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的作用

1.有助于改善保險(xiǎn)資金的流動(dòng)性。保持流動(dòng)性是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的關(guān)鍵目標(biāo)，而保險(xiǎn)作為國民保障體系的重要一環(huán)，理應(yīng)在突發(fā)事故后及時(shí)對(duì)投保人進(jìn)行理賠，這對(duì)保險(xiǎn)公司償付的時(shí)效性提出要求。通常來說，保險(xiǎn)公司青睞于國債等固定收益資產(chǎn)，一方面是因?yàn)槠涫找娣€(wěn)定且安全；另一方面是因?yàn)檫@類資產(chǎn)具有高流動(dòng)性，在急需賠付時(shí)保險(xiǎn)公司能夠及時(shí)變現(xiàn)換取流動(dòng)性。但是在面臨突發(fā)事件，比如市場(chǎng)情緒突然變差導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌而引起拋售情緒高漲時(shí)，國債的流動(dòng)性也會(huì)變差。然而借助衍生工具的跨期交易功能，保險(xiǎn)公司可以通過期貨、遠(yuǎn)期或期權(quán)等衍生品約定在未來某一時(shí)間出售持有的資產(chǎn)頭寸，通過支付較少的合同金將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到降低金融資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2.有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)引起的投資收益波動(dòng)。我國保險(xiǎn)資金投資收益與股票市場(chǎng)收益存在較強(qiáng)的相關(guān)性，圖4 是保險(xiǎn)資金收益率與上證指數(shù)對(duì)比圖，可以看出保險(xiǎn)投資收益率主要受股票市場(chǎng)收益率的影響。同時(shí)由于我國金融市場(chǎng)頻繁波動(dòng)，導(dǎo)致近年來我國保險(xiǎn)收益波動(dòng)頻繁，投資風(fēng)險(xiǎn)上升。李銘和陳麗莉（2020）認(rèn)為造成保險(xiǎn)資金投資收益率震蕩下行的主要原因是目前缺乏與我國保險(xiǎn)規(guī)模相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，導(dǎo)致無法覆蓋保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，保險(xiǎn)公司可以利用金融衍生品工具降低因市場(chǎng)波動(dòng)造成的損失，例如保險(xiǎn)公司在構(gòu)建投資頭寸的同時(shí)，可以在股指期貨市場(chǎng)賣出對(duì)應(yīng)空頭合約，在股市下跌時(shí)能夠降低資金損失。王朱瑩（2019）指出在2018年華泰資產(chǎn)的量化投資產(chǎn)品有70%以上的倉位使用了股指期貨，該產(chǎn)品的波動(dòng)率僅為3.69%，遠(yuǎn)低于同期大盤指數(shù)的波動(dòng)率，與此同時(shí)該產(chǎn)品的收益率還處于穩(wěn)步上升狀態(tài)。因此，保險(xiǎn)公司利用金融衍生品工具進(jìn)行套期保值，可以規(guī)避市場(chǎng)頻繁波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保證資金安全，平滑收益率曲線。

圖4 保險(xiǎn)資金收益率與上證指數(shù)對(duì)比圖

3.有助于提高投資收益。我國保險(xiǎn)資金收益近年來呈震蕩下行趨勢(shì)，如何在保證資金安全的前提下提高保險(xiǎn)收益是保險(xiǎn)公司迫切需要解決的問題。段國圣和馬得原（2021）認(rèn)為未來全球經(jīng)濟(jì)面臨較大不確定性，主流觀點(diǎn)認(rèn)為低利率環(huán)境可能會(huì)持續(xù)，這對(duì)保險(xiǎn)公司收益水平提出挑戰(zhàn)。Shiu（2007）認(rèn)為衍生品不僅為保險(xiǎn)資金提供了既低廉又有效的風(fēng)險(xiǎn)管理方法以對(duì)沖金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而且使用衍生品工具還可以獲得額外收益，比如平滑利潤、降低稅負(fù)以及降低財(cái)務(wù)困境成本等。表3 是2019 年我國保險(xiǎn)公司各類資產(chǎn)投資收益率，從中可以看出，2019年我國保險(xiǎn)資金參與金融衍生品資金運(yùn)用余額為4.61億元，收益為29.25億元，收益率達(dá)1523.57%，而同期保險(xiǎn)資金參與債券的收益率為4.35%，參與股票的收益率為9.16%。事實(shí)證明，合理地使用衍生品工具不僅不會(huì)提高公司風(fēng)險(xiǎn)，還能提高公司的收益水平。

表3 2019年保險(xiǎn)公司各類資產(chǎn)投資收益率

四、我國保險(xiǎn)資金參與衍生品交易過程中存在的問題

（一）有效需求不足導(dǎo)致衍生品投資比例低、規(guī)模小

從我國上市保險(xiǎn)公司披露的衍生品信息來看，即便是中國平安及中國人壽這類大型保險(xiǎn)公司參與衍生品交易額度也非常低，衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口在總投資額的占比遠(yuǎn)不及西方發(fā)達(dá)國家水平，主要是由于保險(xiǎn)公司內(nèi)部或外部原因?qū)е卵苌饭ぞ哂行枨蟛蛔?。第一，由于我國保險(xiǎn)投資資產(chǎn)配置不合理，保險(xiǎn)公司持有大量債券和存款，而鮮少使用衍生品管理利率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致衍生品需求不高。第二，在巴林銀行和美國長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)以后，保險(xiǎn)公司對(duì)衍生品工具的應(yīng)用持謹(jǐn)慎態(tài)度，為控制總體風(fēng)險(xiǎn)較少使用或不使用衍生品工具，保險(xiǎn)公司參與衍生品交易的積極性不高。第三，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入資質(zhì)要求嚴(yán)格，導(dǎo)致中小型企業(yè)無法達(dá)到參與衍生品交易門檻。例如，《辦法》要求保險(xiǎn)公司的綜合償付能力充足率不得低于150%，且資產(chǎn)負(fù)債管理能力不得低于85 分，這些條款將希望通過衍生品分散風(fēng)險(xiǎn)的中小型保險(xiǎn)公司排除在外，從而減少了需求規(guī)模。總的來說，由于內(nèi)外部因素影響導(dǎo)致我國保險(xiǎn)公司衍生品參與度極低，使得金融衍生品對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋效果微乎其微，難以發(fā)揮衍生品作用。

（二）保險(xiǎn)公司對(duì)衍生品會(huì)計(jì)問題不熟悉

衍生品會(huì)計(jì)處理不熟悉是阻礙保險(xiǎn)公司使用衍生品的另一個(gè)重要原因。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在套期開始以后一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)對(duì)套期關(guān)系有效性進(jìn)行前瞻性評(píng)估，并規(guī)定金融衍生品的初始和后續(xù)計(jì)量應(yīng)按照公允價(jià)值計(jì)量，但是準(zhǔn)則對(duì)衍生品公允價(jià)值的確認(rèn)沒有明確規(guī)定，而把公允價(jià)值簡(jiǎn)單定義為交易雙方愿意達(dá)成交易的價(jià)格。田應(yīng)麗（2018）指出由于衍生品工具本身的價(jià)值是根據(jù)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的變化而變動(dòng)，如何計(jì)量衍生品工具的公允價(jià)值是一項(xiàng)復(fù)雜而艱巨的任務(wù)。通常來說，金融衍生工具的公允價(jià)值可以用市場(chǎng)同類型的金融工具作為參考進(jìn)行確定，也可以通過各種定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)量，比如B-S定價(jià)模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。這對(duì)財(cái)務(wù)人員提出了兩點(diǎn)挑戰(zhàn)：一方面是由于公允價(jià)值確定的方式不唯一，使得計(jì)量具有較強(qiáng)的主觀性，從而使得衍生品公允價(jià)值可能與實(shí)際公允價(jià)值存在較大偏差，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表失真；另一方面是由于衍生品會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)要求財(cái)務(wù)人員具備專業(yè)的衍生品理論知識(shí)和計(jì)量方法，普通會(huì)計(jì)人員難以勝任。Raturi（2005）認(rèn)為，復(fù)雜的衍生品交易賬務(wù)處理門檻和嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境降低了中小規(guī)模保險(xiǎn)公司對(duì)衍生品投資的興趣。正如上文提到的5家上市保險(xiǎn)公司中，僅有中國平安和中國人壽披露了衍生品工具類型及持倉金額，側(cè)面說明保險(xiǎn)公司的衍生品交易會(huì)計(jì)賬務(wù)處理能力有待提高。對(duì)于中小型保險(xiǎn)公司來說，公司各項(xiàng)措施還未完善，復(fù)雜的衍生品會(huì)計(jì)會(huì)加大會(huì)計(jì)人員的工作難度，提高中小型保險(xiǎn)公司的經(jīng)營成本，從而降低其對(duì)衍生品工具的興趣。

（三）衍生品投資種類及額度的限制

相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國保險(xiǎn)公司可投資的衍生品工具品種單一，根據(jù)《辦法》，保險(xiǎn)資金目前可參與的衍生品工具僅有利率互換、貨幣掉期、貨幣遠(yuǎn)期、國債期貨和股指期貨等，但缺乏利率期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán)等有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具。李銘和陳麗莉（2020）認(rèn)為我國對(duì)保險(xiǎn)參與衍生品交易范圍的嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理造成一定不便，難以滿足保險(xiǎn)公司管理風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際需要，不利于金融衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司投資金融衍生工具的額度也進(jìn)行約束（見表4）。首先，《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展利率互換業(yè)務(wù)的通知》要求保險(xiǎn)公司在參與利率互換的名義本金不得超過上期末銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)的10%。其次，《保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易規(guī)定》要求保險(xiǎn)公司買入國債期貨合約的公允價(jià)值不得超過該資產(chǎn)組合凈值的50%，軋差的期貨合約公允價(jià)值不得超過上季度末總資產(chǎn)的20%。最后，《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》要求保險(xiǎn)公司在交易日日終所持有的買入股指期貨合約與權(quán)益資產(chǎn)的賬面價(jià)值不得超過一定比例。盡管投資限額制度能有效保證保險(xiǎn)資金的安全，但由于交易額度的束縛導(dǎo)致保險(xiǎn)資金不能完全發(fā)揮利用衍生品交易的效能，因此在一定程度上制約了保險(xiǎn)資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的合理訴求和策略運(yùn)用。

表4 保險(xiǎn)資金參與衍生金融產(chǎn)品交易的限制

（四）隱含保證金過高影響資產(chǎn)回報(bào)

衍生品交易保證金是防范因交易過程中價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致衍生品被強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)的基本保障。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求保險(xiǎn)公司繳納基礎(chǔ)保證金之外，還要求其保持一定比例的流動(dòng)性資產(chǎn)，防止衍生金融合約被強(qiáng)制平倉，但過多的保證金會(huì)弱化保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)力。例如，銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)公司在參與國債期貨交易時(shí)，在每個(gè)交易日結(jié)算時(shí)賬戶內(nèi)應(yīng)保持一倍國債期貨合約保證金數(shù)額的流動(dòng)性資產(chǎn)，且該流動(dòng)性資產(chǎn)應(yīng)符合銀保監(jiān)會(huì)的要求，這意味著保險(xiǎn)公司參與國債期貨交易需要維持正常情況兩倍的保證金。此外，還規(guī)定保險(xiǎn)公司參與股指期貨交易時(shí)需要在維持正常保證金的基礎(chǔ)上，保持不低于買入合約和賣出合約軋差后公允價(jià)值10%的流動(dòng)性資產(chǎn)。所謂的流動(dòng)性資產(chǎn)也就是隱含保證金，是指期限在一年以下的交易性金融資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、短期存款、短期債券等，其特點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng)但收益較低。一方面，在持續(xù)低利率的背景下，要求保險(xiǎn)公司保持高比例的保證金，增加保險(xiǎn)公司的機(jī)會(huì)成本，影響保險(xiǎn)公司的收益水平。由于隱含保證金增加了衍生品的使用成本，保險(xiǎn)公司可能選擇其他風(fēng)險(xiǎn)管理工具代替金融衍生品，這對(duì)衍生品工具的應(yīng)用形成阻礙效應(yīng)。另一方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為信用機(jī)構(gòu)擁有較高的信用等級(jí)，卻面臨比一般機(jī)構(gòu)更高的保證金，變相削弱了保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

五、國外保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易的經(jīng)驗(yàn)

（一）美國

早在20世紀(jì)80年代美國保險(xiǎn)公司就開始利用金融衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，衍生品應(yīng)用已經(jīng)非常成熟。美國保險(xiǎn)業(yè)由美國保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（NAIC）負(fù)責(zé)出臺(tái)相關(guān)監(jiān)督法規(guī)，協(xié)調(diào)各州的保險(xiǎn)監(jiān)管事務(wù)，其監(jiān)管理念是“資金安全是第一前提”。NAIC對(duì)于衍生品投資目的限制較少，美國保險(xiǎn)公司可以利用衍生品進(jìn)行套期保值交易、增強(qiáng)交易和替代交易，保險(xiǎn)資金在保證資金安全的前提下可以通過衍生品獲取超額收益。得益于美國成熟的資本市場(chǎng)，美國保險(xiǎn)公司參與衍生品規(guī)模呈上升趨勢(shì)，2018 年NAIC報(bào)告共有298家保險(xiǎn)公司參與衍生品交易，衍生品敞口達(dá)到2.6 萬億美元，占保險(xiǎn)總投資余額的1.4%。Cummins et al.（2001）指出參與衍生品投資的保險(xiǎn)公司中超過90%是壽險(xiǎn)公司，主要利用衍生品對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)。在衍生品投資額度方面，美國保險(xiǎn)公司的衍生品投資額度可以根據(jù)不同衍生品的風(fēng)險(xiǎn)特征確定，比如期權(quán)限額按照賬面價(jià)值計(jì)算，期貨限額按照風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)算，而不是統(tǒng)一使用賬面價(jià)值計(jì)算衍生品的投資限額，相比之下放松了期貨交易的投資限額。經(jīng)過NAIC批準(zhǔn)后保險(xiǎn)公司還可以突破投資額度上限，具有較大的靈活性。但美國監(jiān)管部門規(guī)定保險(xiǎn)公司應(yīng)披露衍生品交易的目的、方式以及具體交易內(nèi)容，以加強(qiáng)信息透明度代替對(duì)衍生品的嚴(yán)格監(jiān)管。值得一提的是，美國保險(xiǎn)公司可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)的高低確定保證金比例，信用評(píng)級(jí)較高的機(jī)構(gòu)可以少繳納保證金，這降低了保險(xiǎn)公司參與衍生品交易的成本。

（二）日本

在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫崩盤之后，日本經(jīng)濟(jì)走向衰退，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本央行推出持續(xù)的低利率政策，多次下調(diào)基準(zhǔn)利率，使得日本保險(xiǎn)公司利差迅速縮小甚至瀕臨破產(chǎn)，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司資金大量流出日本，尋求更高回報(bào)的境外資產(chǎn)。與此同時(shí)，保險(xiǎn)資金逐漸開始參與金融衍生品投資，其中2001 年至2008年是保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的快速上升期，日本的保險(xiǎn)公司使用金融衍生品的比例達(dá)到72.4%，遠(yuǎn)高于其他西方發(fā)達(dá)國家。保險(xiǎn)公司主要利用利率互換、股指期權(quán)和外匯遠(yuǎn)期分別管理利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。2008 年之后日本加快金融開放步伐，促進(jìn)金融自由化，直到2012 年日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定取消對(duì)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用衍生品的投資額度和投資范圍限制。保險(xiǎn)公司在利率持續(xù)低迷的背景下，通過衍生品交易降低投資風(fēng)險(xiǎn)，減少利率下降帶來的損失?？傮w來看，日本對(duì)于衍生品的監(jiān)管較為放松，對(duì)衍生品運(yùn)用的限制較少，有利于保險(xiǎn)公司充分有效地利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

（三）英國

英國保險(xiǎn)業(yè)起步早、規(guī)模大、行業(yè)趨于成熟，是歐洲最大和全球第四大的保險(xiǎn)市場(chǎng)。英國保險(xiǎn)資金可投資于股票、房地產(chǎn)、債券、信托等，投資渠道十分廣泛。1994 年歐盟框架指導(dǎo)原則實(shí)施后，英國保險(xiǎn)公司首次被允許使用衍生品工具，保險(xiǎn)投資金融衍生品有較大的自由度，但要求保險(xiǎn)公司不得以投機(jī)為目的使用金融衍生品，必須以風(fēng)險(xiǎn)管理為前提?？偟膩碚f，英國監(jiān)管放松并不意味著對(duì)保險(xiǎn)業(yè)不監(jiān)管，而是把監(jiān)管重點(diǎn)放在償付能力和信息披露等內(nèi)容上，規(guī)定保險(xiǎn)公司必須每年提交參與衍生品交易的詳細(xì)報(bào)告，通過降低信息不對(duì)稱來提高衍生品投資的安全性。

六、促進(jìn)保險(xiǎn)資金參與衍生品交易的相關(guān)建議

（一）加強(qiáng)套期會(huì)計(jì)處理能力，完善衍生品信息披露標(biāo)準(zhǔn)

由于衍生品交易日趨復(fù)雜，導(dǎo)致衍生品會(huì)計(jì)落后于商業(yè)實(shí)踐，使中小型保險(xiǎn)公司無法達(dá)到套期會(huì)計(jì)處理的要求，阻礙保險(xiǎn)公司參衍生品交易。因此，保險(xiǎn)公司應(yīng)該提高會(huì)計(jì)人員對(duì)套期保值會(huì)計(jì)的處理水平。首先，保險(xiǎn)公司在進(jìn)行財(cái)務(wù)人員招聘時(shí)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格考核應(yīng)聘人員的衍生品會(huì)計(jì)處理能力，提高會(huì)計(jì)人員整體業(yè)務(wù)水平。其次，保險(xiǎn)公司應(yīng)定期對(duì)會(huì)計(jì)人員進(jìn)行培訓(xùn)，對(duì)會(huì)計(jì)人員業(yè)務(wù)能力進(jìn)行考核，加強(qiáng)會(huì)計(jì)人員的套期會(huì)計(jì)處理能力。此外，從我國上市保險(xiǎn)公司披露的衍生品交易信息來看，衍生品信息披露內(nèi)容參差不齊，交易品種及交易額度不明確，無法為投資者提供“決策有用”信息。目前監(jiān)管部門僅對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的衍生品交易做出具體要求，未涉及金融機(jī)構(gòu)，而且披露的內(nèi)容過于寬泛。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)規(guī)范保險(xiǎn)公司衍生品會(huì)計(jì)披露內(nèi)容，具體應(yīng)該包括保險(xiǎn)公司使用衍生品工具的原因、使用衍生品工具的方式、衍生品工具的價(jià)值計(jì)量、衍生品交易是否會(huì)影響公司經(jīng)營情況等具體信息（顏延，2013），從而提高保險(xiǎn)公司參與衍生品交易的信息透明度，降低保險(xiǎn)公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。

（二）擴(kuò)大可投資衍生品種類

目前我國保險(xiǎn)資金參與衍生品的比重低，且可交易的品種局限在利率互換、貨幣掉期和貨幣遠(yuǎn)期等工具，保險(xiǎn)資金可投資衍生品種類少，無法滿足保險(xiǎn)公司的需求。因此，保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)該依照保險(xiǎn)公司投資需求，在充分研究和權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益的情況下，允許保險(xiǎn)公司參與新的衍生品種類交易，擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的投資渠道。目前我國保險(xiǎn)公司可參與的期貨品種主要為利率期貨、國債期貨和股指期貨，品種較少；推出的國債期貨主要有1 年期、5 年期和10 年期，不能滿足保險(xiǎn)公司對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。因此，應(yīng)該擴(kuò)大期貨品種范圍，開放30年期國債期貨，緩解目前我國保險(xiǎn)公司久期錯(cuò)配問題，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)。此外，應(yīng)該開放更多期權(quán)品種。目前我國場(chǎng)內(nèi)可交易的金融期權(quán)品種有50ETF、300ETF和滬深300ETF；三者關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，滬深300指數(shù)的標(biāo)的包括50ETF指數(shù)標(biāo)的，難以滿足保險(xiǎn)資金分散風(fēng)險(xiǎn)的需求。因此，建議推出比如中證500、利率上/下限期權(quán)、國債期貨期權(quán)和股票期權(quán)等衍生品，給予保險(xiǎn)公司更多選擇。

（三）提高投資衍生品額度，適當(dāng)放寬衍生品投資目的

我國保險(xiǎn)資金體量大，因此需要較大額度的衍生品才能覆蓋保險(xiǎn)投資資金風(fēng)險(xiǎn)敞口，但目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于衍生品交易的額度限制較為嚴(yán)格。如上文所述，2010年原保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展利率互換業(yè)務(wù)的名義金額不得超過上季度末固定收益資產(chǎn)的10%，已不適合當(dāng)前保險(xiǎn)公司對(duì)衍生品需求的發(fā)展。再者，比如利用股指期貨對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于投資限額可能導(dǎo)致無法覆蓋投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，借鑒成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建議應(yīng)該逐步放寬衍生品投資額度限制，賦予保險(xiǎn)公司更大的自主權(quán)。此外，由于利用衍生品進(jìn)行替代交易和增強(qiáng)交易可以使保險(xiǎn)公司在保證資金安全的情況下提高收益，因此，建議監(jiān)管部門適度放寬保險(xiǎn)公司對(duì)衍生品使用目的的限制，從而促進(jìn)我國保險(xiǎn)資金對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理水平，提高保險(xiǎn)資金的回報(bào)。

（四）合理安排保證金比例

衍生品市場(chǎng)保證金制度要契合衍生品合約本身，保證金比例過高會(huì)導(dǎo)致交易成本上升，保證金比例過低可能會(huì)隱藏違約風(fēng)險(xiǎn)，因此合理的保證金比例是衍生品市場(chǎng)長(zhǎng)足發(fā)展的重點(diǎn)。然而我國監(jiān)管部門對(duì)保險(xiǎn)參與衍生品保證金要求過高，在繳納正常比例保證金的情況下還需要保持一定比例的流動(dòng)性資產(chǎn)，降低了保險(xiǎn)公司的資金利用率，提高了衍生品工具的使用成本，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司選擇成本更低的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該具體考慮公司信用等級(jí)和核心資本充足率，設(shè)置合理的保證金比例，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與衍生品；此外，還應(yīng)該實(shí)時(shí)監(jiān)控保險(xiǎn)公司的保證金是否充足，防范平倉風(fēng)險(xiǎn)。