朱夢(mèng)娜 王 磊

（浙江農(nóng)林大學(xué)，浙江 杭州 311300）

一、引言

1.研究背景

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的社會(huì)上，僅有強(qiáng)制性信息披露無(wú)法適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)的大環(huán)境。投資者保護(hù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展有著重要作用，信息披露制度本身就是保護(hù)投資者的一種手段，除此之外相關(guān)部門和組織制定的制度對(duì)于信息披露的監(jiān)管也是對(duì)投資者的合理保護(hù)。但是，市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在明顯的信息不對(duì)稱情況，導(dǎo)致投資者和投資企業(yè)之間的消息交流存在明顯延遲，使得投資者不能將主動(dòng)性掌握在自己手里，企業(yè)發(fā)展的最終決定權(quán)只能集中在部分企業(yè)高層手中，從而導(dǎo)致不規(guī)范的信息披露。江蘇寶利國(guó)際投資股份有限公司2017年因自愿性信息披露違法遭中國(guó)證監(jiān)會(huì)在當(dāng)時(shí)的頂格處罰，成為中國(guó)首個(gè)自愿性信息披露違規(guī)遭處罰的案例，該事件也對(duì)投資者也產(chǎn)生了很多影響。

2.研究方法

本文主要采用案例研究法，通過(guò)對(duì)典型案例的研究得出相關(guān)結(jié)論與啟示。選取寶利國(guó)際自愿性信息披露違規(guī)遭受處罰案件作為案例，以投資者保護(hù)為切入點(diǎn)，研究監(jiān)管在該事件中對(duì)于投資者保護(hù)的作用，得到啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

Healy等（2001）研究了自愿性信息披露監(jiān)管的方式，得出結(jié)論提高自愿性信息披露的質(zhì)量需要加強(qiáng)第三方保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、法律法規(guī)、董事會(huì)的監(jiān)督力度才能夠?qū)崿F(xiàn)。葉華（2014）利用博弈論研究出上市公司信息披露行為可信程度會(huì)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展逐漸升高。監(jiān)管部門需要提高監(jiān)管效率，來(lái)增加對(duì)企業(yè)違規(guī)的懲罰，實(shí)現(xiàn)最終的監(jiān)管效果。王華，徐軍輝（2007）認(rèn)為監(jiān)管部門可以主動(dòng)引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的上市公司積極主動(dòng)地進(jìn)行自愿性信息披露，不僅如此，同時(shí)也應(yīng)該嚴(yán)懲那些利用自愿性信息披露謀取非法利益，損害投資者權(quán)益的企業(yè)；他還認(rèn)為監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對(duì)小投資者的合法權(quán)益的保護(hù)，提出加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和引導(dǎo)是有效途徑之一。Serifsoy等（2007）研究結(jié)論得出證券市場(chǎng)監(jiān)管在法律實(shí)施效果不佳或法律體系不夠健全時(shí)將對(duì)中小投資者利益的保護(hù)起到積極有效的作用來(lái)彌補(bǔ)法律規(guī)制的缺陷。Fowowe（2014）也指出證券市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)中小投資者的保護(hù)是法律法規(guī)外的有益補(bǔ)充。

三、案例介紹

根據(jù)證監(jiān)會(huì)出具的《處罰決定書》，總結(jié)出寶利國(guó)際違規(guī)事件的整體過(guò)程及違規(guī)方式。

1.虛假陳述

在披露將在俄羅斯設(shè)立子公司進(jìn)行投資項(xiàng)目的公告中，公告中聲稱注冊(cè)資本為2000萬(wàn)美元，實(shí)際為5000萬(wàn)盧布，折合為100萬(wàn)美元，與公告中相差甚遠(yuǎn)，讓外界以為寶利國(guó)際具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。而后續(xù)子公司的眾多項(xiàng)目也未能進(jìn)行，寶利國(guó)際對(duì)于俄羅斯分公司的人力分布、組織結(jié)構(gòu)均有問(wèn)題。寶利國(guó)際公司高管對(duì)于自己在俄羅斯注冊(cè)資本的變更均在第一時(shí)間了解，因此不存在跨國(guó)業(yè)務(wù)消息滯后的問(wèn)題，前后兩份文件，一份為公告，一份為實(shí)際注冊(cè)項(xiàng)目均有高管的確認(rèn)。而該公司不更正公告中的實(shí)際數(shù)據(jù)，可以認(rèn)定2000萬(wàn)美元為該公司虛假陳述。

2.誤導(dǎo)性陳述

誤導(dǎo)性陳述存在于寶利國(guó)際向證監(jiān)會(huì)出具的《自查更正公告》中，將《公路署合作備忘錄》中“向聯(lián)邦公路署計(jì)劃實(shí)施的項(xiàng)目投資達(dá)20億美元”解釋成翻譯錯(cuò)誤問(wèn)題，寶利國(guó)際卻辯稱為“為聯(lián)邦公路署計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的20億美元項(xiàng)目提供幫助”。但通過(guò)證監(jiān)會(huì)調(diào)查取證其顯示不應(yīng)當(dāng)為該公司所稱，其真實(shí)情況并非為翻譯問(wèn)題，將《公路署合作備忘錄》性質(zhì)從協(xié)議文件轉(zhuǎn)移為意向性文件，企圖不產(chǎn)生法律效力規(guī)避處罰與監(jiān)管。該陳述是對(duì)原公告的重大誤導(dǎo)性陳述。

寶利國(guó)際為了躲避證監(jiān)會(huì)的處罰出此下策，歪曲事實(shí)，企圖將公司不履行披露義務(wù)解釋為翻譯問(wèn)題導(dǎo)致原公告闡述有誤，但在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管中，這種誤導(dǎo)性陳述非但不能將公司的違法行為消除，還多一條違規(guī)責(zé)任。

3.延遲披露或重大遺漏

延遲披露和重大遺漏涵蓋了此次事件的大部分文件，綜合特點(diǎn)，該公司先是公告某份文件，公司將在海外進(jìn)行大項(xiàng)目投資，無(wú)論該份文件是否為協(xié)議性文件，后期公司都無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行相關(guān)投資開發(fā)項(xiàng)目，而寶利國(guó)際以為非協(xié)議性意向文件發(fā)生重大變化可以遺漏披露，并未對(duì)其公告發(fā)生變化的內(nèi)容進(jìn)行更新披露，最終違法受到處罰。

四、監(jiān)管的作用分析

1.提高公司對(duì)投資者關(guān)系維護(hù)的重視

在此之前，七年的陳述都沒(méi)有公開與投資者建立信息交互的渠道，2017年以前在年報(bào)中關(guān)于投資者關(guān)系描述段過(guò)于簡(jiǎn)潔，寶利國(guó)際在2020年報(bào)中關(guān)于投資者關(guān)系的描述中表明，通過(guò)設(shè)立多種渠道，例如電話專線、傳真、董秘郵箱增加投資者反饋信息的渠道，并且通過(guò)采取專人回復(fù)投資者的咨詢、主動(dòng)開展網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，增加反向路演等多種形式實(shí)現(xiàn)信息交互來(lái)提高公司信息的透明度，實(shí)現(xiàn)保障投資者的合法權(quán)益。表明目前寶利國(guó)際十分注重與投資者關(guān)系的維護(hù)，擁有多種渠道建立信息交互。這表明，寶利國(guó)際經(jīng)過(guò)此次事件開始重視星期披露的工作不僅指派專人專人負(fù)責(zé)，而且公開披露，媒體增加投資者關(guān)系管理的方式等多種途徑來(lái)緩和與投資者之間的關(guān)系。

2.行政處罰為投資者訴訟提供依據(jù)

寶利國(guó)際違規(guī)被證監(jiān)會(huì)處罰以后，證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件增加。寶利國(guó)際司法案件共802起，其中證券虛假陳述責(zé)任糾紛民事訴訟641起，占比約79.9%。司法案件的增加會(huì)導(dǎo)致公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加，影響公司名譽(yù)不僅不利于公司日后長(zhǎng)久發(fā)展，而眾多投資者起訴公司也使得投資者與寶利國(guó)際之間關(guān)系僵硬難以取得后續(xù)信任。對(duì)于寶利國(guó)際而言，因?yàn)樵V訟增加應(yīng)訴和賠償?shù)漠a(chǎn)生的人力成本與費(fèi)用也不是一筆小數(shù)目，并且證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件，從2017年持續(xù)至2020年持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)對(duì)公司名譽(yù)的損傷也并非用金錢可以衡量，這些只是寶利公司因?yàn)檫`規(guī)而擔(dān)負(fù)的責(zé)任，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，遭受的經(jīng)濟(jì)損失更大，通過(guò)訴訟得到賠償也是最合理的做法。

圖1 寶利國(guó)際司法案件匯總

3.穩(wěn)定股價(jià)與投資者情緒

投資者從一開始對(duì)于寶利國(guó)際就出現(xiàn)不正確的價(jià)值評(píng)估，寶利國(guó)際對(duì)外報(bào)喜不報(bào)憂的做法，使得投資者盲目相信虛假的投資信息。企業(yè)利用信息傳遞，本應(yīng)該減少信息不對(duì)稱現(xiàn)狀，卻因?yàn)槔嫜募觿×送顿Y者的損失。

圖2來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，自證監(jiān)會(huì)向外界披露將對(duì)寶利國(guó)際進(jìn)行立案調(diào)查時(shí)，寶利國(guó)際的股價(jià)便開始有明顯的下降趨勢(shì)，而在此之前從2014年12月份開始，寶利國(guó)際的股價(jià)就一直上升，至2015年5月達(dá)到巔峰。違規(guī)事件一出，寶利國(guó)際的股價(jià)便于飛快的速度下降，從2015年5月至2016年2月，股價(jià)從每股25元降至每股4元左右，下降了約84%。股價(jià)下跌表明證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管具有穩(wěn)定股價(jià)的作用讓股價(jià)回歸至正常水平，而寶利國(guó)際試圖從股市套現(xiàn)的想法也隨之破滅。公司市值受股價(jià)下跌影響也是持續(xù)下降的。

圖2 寶利國(guó)際股價(jià)

圖3 寶利國(guó)際個(gè)股年換手率

投資者情緒是反映投資者對(duì)公司投資信心的重要指標(biāo)。一方面，股價(jià)持續(xù)下跌顯示投資者對(duì)于該公司股票獲利能力的否定，顯示投資者情緒下降。另一方面，本文選取2017年至2019年寶利國(guó)際個(gè)股年換手率來(lái)顯示投資者的長(zhǎng)期情緒，數(shù)據(jù)表明2018年個(gè)股年換手率從2017年617.78%下降至324.03%，下降近一半幅度，2019年仍舊在持續(xù)下降。表明寶利國(guó)際此次違規(guī)事件給投資者情緒帶來(lái)較大影響。不過(guò)，也表明由于監(jiān)管的介入，投資者的情緒已經(jīng)由高漲轉(zhuǎn)為平穩(wěn)，不再是之前因披露事項(xiàng)而盲目投資的情況。

五、建議

雖然監(jiān)管介入有利于投資者保護(hù)，但我國(guó)監(jiān)管還是存在著一些不足，為此，提出以下建議。

1.公司利用好信息披露制度合法進(jìn)行信息披露

信息披露制度是公司與投資者建立信任的基礎(chǔ)。公司在披露自愿性信息事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)符合真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平等信息披露基本要求，避免蹭熱點(diǎn)。自愿性信息不應(yīng)與強(qiáng)制性信息披露完全隔離，僅僅因?yàn)樽栽感孕畔⑴斗ㄒ?guī)難以有效列舉違法方式而企圖利用其漏洞損害投資者利益并不可取，而目前法律法規(guī)正在逐步完善，最終破壞市場(chǎng)規(guī)則的違法行為都會(huì)受到更加嚴(yán)重的處罰。反之，公司利用自愿性信息披露為公司增加披露內(nèi)容，更好地向外界展示信息，增加投資者信心，使其發(fā)展成正向循環(huán)模式，更加有利于公司發(fā)展。公司可以制定自己的自愿性信息披露標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行公示從而約束自己的行為，也是增加投資者好感的方式。例如，興源環(huán)境（300266）在2020年4月披露《關(guān)于確定自愿性披露標(biāo)準(zhǔn)的公告》，其中擬定了關(guān)于項(xiàng)目、合同金額等自愿性信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

2.加強(qiáng)監(jiān)管，完善政策法規(guī)

政策法規(guī)是指引上市公司合法進(jìn)行自愿性信息披露的基礎(chǔ)。目前，我國(guó)的法律法規(guī)未能將自愿性信息披露界定清晰，為此，應(yīng)當(dāng)完善政策法規(guī)，加快建立上市公司自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)遵循的規(guī)范指引。第一，可以規(guī)范上市公司自愿性信息披露格式，渠道，讓投資者與外部監(jiān)督可以清楚判斷某項(xiàng)公告涉及的信息披露屬于何種范圍，方便后續(xù)監(jiān)督，也讓上市公司明白后續(xù)更新義務(wù)。第二，應(yīng)當(dāng)規(guī)范自愿性信息披露的內(nèi)容，鼓勵(lì)支持上市公司正確進(jìn)行信息披露。第三，應(yīng)當(dāng)加大自愿性信息披露處罰力度，建立自愿性信息披露的免責(zé)制度。避免上市公司為了不受處罰而選擇不進(jìn)行自愿性信息披露，從而使過(guò)度的法律法規(guī)限制了企業(yè)導(dǎo)致投資者更難獲取有用信息。并且，政策引導(dǎo)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行正確的自愿性信息披露，可以對(duì)表現(xiàn)好的企業(yè)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)與公示?？傊?，政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)完善制度來(lái)保證監(jiān)管的實(shí)施。

寶利國(guó)際此次事件時(shí)間跨度太長(zhǎng)，導(dǎo)致發(fā)揮監(jiān)管作用的時(shí)間跨度太長(zhǎng)，企業(yè)由此獲利的可能性就會(huì)增加，證監(jiān)會(huì)可以增加監(jiān)管方式，比如利用發(fā)監(jiān)管函督促企業(yè)進(jìn)行及時(shí)的披露。而另一方面，處罰力度相較于公司高管違規(guī)從中可以獲取的利益來(lái)說(shuō)微不足道，處罰力度低，處罰金額少，公司更加會(huì)鋌而走險(xiǎn)，進(jìn)行違規(guī)操作。寶利國(guó)際其次事件時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年才處罰，處罰結(jié)果單向金額才30萬(wàn)元，其中還撤銷了禁入市場(chǎng)的處罰，處罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，為了避免自愿性會(huì)計(jì)信息虛假陳述的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加重對(duì)涉案?jìng)€(gè)人的懲罰，使懲罰措施行之有效，減少自愿性會(huì)計(jì)信息虛假陳述行為發(fā)生的頻率。

保薦機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)是推薦公司上市，還涉及股份的發(fā)行和信息披露。因此，它可以更好地了解上市公司的信息，采取保薦人先行補(bǔ)償機(jī)制。如果投資者的利益受到損害，可以直接向保薦機(jī)構(gòu)發(fā)起追償。投資者獲得賠償后，保薦人可向責(zé)任主體發(fā)起追償。這樣，將直接加強(qiáng)上市公司、控股股東和保薦人之間的關(guān)系，從而促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)更好地發(fā)揮監(jiān)管作用。此外，要進(jìn)一步加大對(duì)相關(guān)人員的經(jīng)濟(jì)處罰力度，提高相關(guān)人員的違法成本。對(duì)出具、提供虛假報(bào)告的，對(duì)單位和單位負(fù)責(zé)人處以吊銷執(zhí)業(yè)證書的處罰，并列入行業(yè)終身黑名單。處罰力度要進(jìn)一步加大，情節(jié)嚴(yán)重的，直接采取追究民事或刑事責(zé)任的措施。

3.加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)

根據(jù)國(guó)外學(xué)者在20世紀(jì)20年代初的研究，加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)是提高投資者保護(hù)的有效方式，增加投資者對(duì)于投資知識(shí)的學(xué)習(xí)，豐富投資者對(duì)于證券知識(shí)的儲(chǔ)備與經(jīng)驗(yàn)有助于提高股票收益的可預(yù)測(cè)性，幫助投資者作出決策時(shí)更加理性，資本市場(chǎng)由此更加趨于穩(wěn)定，并且發(fā)揮投資者監(jiān)督作用使上市公司規(guī)范自身，投資銀行會(huì)為他們的客戶發(fā)放公眾投資手冊(cè)，這一行為也為我們提供了參考。加強(qiáng)投資者引導(dǎo)有利于培養(yǎng)出成熟理性的投資者，更好地監(jiān)督上市公司信息披露，也有利于提高整個(gè)社會(huì)的投資者保護(hù)水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)研究建議證券知識(shí)納入國(guó)民知識(shí)教育體系，認(rèn)為該手段有利于加強(qiáng)投資者保護(hù)。但更重要的是加強(qiáng)對(duì)于成年投資者證券知識(shí)的教育，以彌補(bǔ)投資者教育在大眾教育的空白，從而避免投資者在實(shí)施投資者行為時(shí)具有羊群效益。為此，我們應(yīng)當(dāng)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)咨詢顧問(wèn)等工作人員的職業(yè)培訓(xùn)，實(shí)際投資者的投資教育，重視投資者能力評(píng)估，并且加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)人群如老年人群體的投資者教育，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育與引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)。