■胡汪汪 羅添元

一、引言

20世紀以來，國內外股市頻繁發(fā)生劇烈波動。2008年爆發(fā)的金融危機以及2015年我國A股“過山車”式的漲跌，使得國內投資者十分關注股市波動對自身收益率的影響。而2020年初的新冠肺炎疫情使全球經濟陷入恐慌和混亂，經濟發(fā)展遭遇寒流，下行壓力日益凸顯。為實現(xiàn)宏觀經濟的復蘇，維持經濟的穩(wěn)定，各個國家短期內頻繁出臺經濟調控政策，導致經濟政策不確定性（economic policy uncertainty，EPU）指數顯著上升。雖然大部分刺激性政策有助于促進就業(yè)和拉動消費，但也助長了全球資產價格泡沫，股市的異常波動也愈發(fā)頻繁，因此，探索經濟政策不確定性對股市的影響成為當前研究熱點。

中國股市投資者以散戶居多，更容易受到經濟政策不確定性的影響。從總體來看，中國股市是一個典型的“政策市”，政府進行宏觀調控所頒布的各類宏觀經濟措施均會顯著影響股票市場的發(fā)展狀況。當前全球經濟走勢尚不明晰，中國經濟發(fā)展又處于結構調整階段，各類宏觀經濟政策的頒布具有很大的不確定性，繼而會影響投資者情緒，導致股票市場收益率出現(xiàn)異常波動。相比于成熟的金融市場，中國股市尚處于待完善階段。個體投資者缺乏專業(yè)知識，對市場運作機理的理解可能存在偏差，常處于信息弱勢地位，扮演“噪音交易者”角色[1]。情緒作為重要的投資者噪音，會使投資者對經濟政策的頻繁變動做出本能的快速反應。比如，盲目跟風、追漲殺跌和炒作各種熱點板塊等非理性投資行為，而這種非理性行為會通過社會互動進一步放大，形成群體行為偏差，最終致使整個金融市場出現(xiàn)非理性的投資狂潮和恐慌。

基于上述背景，本文嘗試從行為金融學的視角，通過理論分析和實證檢驗，探究經濟政策不確定性對股票市場收益率的影響，從投資者情緒角度探討經濟政策不確定性對股市的微觀作用機制。

本文的創(chuàng)新與貢獻主要有兩點：一是嘗試從行為金融學視角，分析投資者情緒在經濟政策不確定性對股市收益率影響的傳導過程中發(fā)揮的中介效應，以便深入理解宏觀經濟政策對中國股市收益率影響背后存在的微觀作用機制。二是探討了各類不同經濟政策不確定性對股票市場收益率存在的差異性影響，有助于政府運用更有針對性的政策工具進行經濟調控。

二、文獻綜述

隨著行為金融學的發(fā)展，有限理性投資者的投資行為受到關注，投資者情緒逐漸成為研究熱點。股市的表現(xiàn)受到宏觀調控和個人微觀行為的雙重影響，關于經濟政策不確定性、投資者情緒與股市收益率的研究越來越受到學者的青睞。以往的研究成果主要包含以下兩個方面：

（一）經濟政策不確定性與股市收益率

在股票市場的眾多影響因素中，政策因素是影響股票市場穩(wěn)定的首要原因，但關于經濟政策過度調整與股票市場之間存在的相關關系，現(xiàn)有研究并沒有達成一致[2—4]。部分學者從風險回報率角度出發(fā)，通過構建政府政策選擇模型研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策的頻繁變動作為一種不可分散風險，當政府所實施的政策發(fā)生較為頻繁的變動時，會導致金融市場資產價值隨之發(fā)生波動，投資風險顯著增加，為彌補未來可能發(fā)生的投資損失，投資者會要求更高的收益率[5]。隨著經濟政策不確定性程度的提升，股票市場的波動幅度會顯著提升，并且這種影響對市場短期和長期波動存在非對稱性，對市場的長期波動作用更大[6]。另有部分學者持相反意見，認為經濟政策調整頻率越高股市收益率越低，即兩者之間存在顯著的負相關性。一方面，當外部環(huán)境不確定性因素顯著增加時，家庭和企業(yè)出于對未來投資收入降低和投資環(huán)境惡化的擔憂更偏好于持有現(xiàn)金而不愿意進行消費和投資，導致實體經濟發(fā)展速度變慢，流入股市的資金量相對減少，繼而導致股市收益率下降[7]。另一方面，政策不確定性程度的增加會促使投資者采取“風險抵消”的方式，當經濟政策調整過于頻繁時，投資者的投資風險會增加，此時投資者傾向于向風險較低的投資傾斜，從而導致資產價格的下降，而減少的政策不確定性則促使投資者為了獲得更高的股市收益率而承擔組合風險[8]。此外，少數學者認為經濟政策調整與股市收益率之間并無相關關系。通過運用滾動窗口因果關系比較分析中國和印度經濟政策調整具有的不確定性與各自股票市場回報率之間具有的影響關系，結果發(fā)現(xiàn)僅在少數幾個子時間段內存在雙向的Granger因果關系，兩者之間的關聯(lián)性較差[9，10]。

（二）投資者情緒與股市收益率

在股票市場的發(fā)展歷史中，1929年的經濟大蕭條、1997年的東南亞金融危機、2008年的次貸危機以及2020年的新冠肺炎疫情等重大事件均導致股票市場發(fā)生劇烈波動，而這些似乎無法用傳統(tǒng)金融理論進行解釋。傳統(tǒng)金融學理論認為，理性投資者的投資行為總會使資本市場中的資產價格水平與預期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值相一致，但在實際中卻并非如此。基于此，行為金融學的研究者一直致力于突破傳統(tǒng)基本假設的思維框架，逐漸放寬傳統(tǒng)假設，試圖從人類行為與心理學角度研究非理性行為對投資者決策的作用。De Long 等[11]提出投資者情緒是資本資產定價過程中必須考慮的關鍵因子，并提出著名的DSSW 模型，認為投資者并非新古典經濟學認為的那樣理性，不會受情緒的干擾，冷靜理性地分析有價值的信息，嚴格按照理論模型計算證券的合理價格。在實際股票市場中存在大量的噪音交易者，其投資行為會受到投資情緒的嚴重制約，股票市場的暴漲多半是由過度樂觀的投資者情緒驅動，帶來股市泡沫和非理性繁榮；同樣，當估值較低時，多半是由過度悲觀的投資者情緒驅動[12]。投資者情緒的上升和下降對于股票市場的影響存在非對稱性[13]，并且投資者樂觀或者悲觀情緒的波動對不同行業(yè)板塊股票的影響存在差異性[14]。此外，機構投資者和個人投資者情緒當期值的變化與股票市場之間并不存在顯著的相關性，但隨著滯后期數的增加，眾多散戶的投資情緒對股票市場的影響力卻會逐漸凸顯[15]。

綜上所述，可知經濟政策不確定性和投資者情緒是影響股票市場平穩(wěn)性的兩大關鍵因素。探討經濟政策不確定性和投資者情緒對股市的作用，對于維持金融市場的穩(wěn)健發(fā)展和防范金融風險具有重要意義[16，17]。目前，學者們主要對經濟政策不確定性、投資者情緒與股市收益率三者中兩兩之間存在的關系進行研究。雖有少量文獻將三者納入同一個分析體系，但只分析了整體經濟政策不確定性對股市收益率的直接影響，并未對其影響機制進行深入探討。因此，本文在借鑒前人研究成果的基礎上，嘗試探討投資者情緒與經濟政策不確定性對股票收益率的作用機制，并將經濟政策分為四類，以厘清不同經濟政策不確定性對股市的影響路徑。

三、理論分析與研究假設

由已有研究可以歸納出，經濟政策調整對股市收益率的影響可以分解為政策直接作用和政策間接作用，經濟政策調整通過直接刺激經濟增長，提升資本市場的普遍收益率。但經濟政策調整也激發(fā)資本市場對于經濟政策調整不確定性的擔憂，從而降低了收益預期。目前有關經濟政策不確定性對股市收益率的影響研究并沒有形成理論共識。鑒于此，本文嘗試在理論層面分析經濟政策不確定性對股市收益率的影響。

（一）經濟政策不確定性對股市收益率的影響分析

由于受到自身內部因素和外部因素的沖擊，經濟政策調整往往具有一定程度的不確定性。經濟政策不確定性對股市收益率的影響主要是基于企業(yè)經營決策角度進行分析的[18]。一方面，由實物期權理論可知，經濟政策的波動使企業(yè)投資決策面臨的不確定性因素增加，企業(yè)無法準確制定短期生產經營計劃和長期戰(zhàn)略，企業(yè)試錯成本增加。當外部環(huán)境不確定性因素顯著增加時，企業(yè)出于對未來投資收入降低和投資環(huán)境惡化的擔憂更偏好于持有現(xiàn)金而非進行投資，投融資需求下降，主動選擇降低或者推遲當前的投資，社會整體投資需求的下降導致整體國民收入水平的下降，居民可支配收入有所下降，流入股票市場的資金量相對較少，股價下跌，進而導致股票收益率的變動。另一方面，經濟政策不確定性加大了金融摩擦。信息不對稱是產生金融摩擦的主要來源，而銀行作為企業(yè)主要的金融中介，信息不對稱的存在會使其需要花費較大的成本對企業(yè)經營行為進行監(jiān)督。當企業(yè)無法分散經營風險時，銀行會要求較高的風險溢價，進而加大了企業(yè)的外部融資成本。外部融資溢價具有逆經濟周期的特性，當整體宏觀經濟處于繁榮階段時，企業(yè)擁有較高的收入和凈資產，信用風險較低，進而降低了其外部融資成本，可以獲取更多的資金進行投融資。相反，當外部環(huán)境變差，不確定性程度較高時，銀行的放貸行為會變得更加謹慎，放貸規(guī)模的縮減和融資成本的上升，降低了企業(yè)的可貸資金，進而縮減了企業(yè)的投資規(guī)模。這些均會使上市公司基本面變差，具有投機動機的股市投資者出于對未來投資環(huán)境惡化和投資發(fā)生損失的擔憂會選擇持幣待購，導致股市資金流入量顯著下降，股市收益率降低。

綜上所述，可知經濟政策不確定性的存在會導致股市收益率下降。基于此，本文提出如下假設：

假設1：經濟政策不確定性越高，股市收益率越低。

（二）投資者情緒的中介效應

不確定性一般可以分解為模糊和風險兩個維度。風險是概率分布已知但結果未知的不確定性，而模糊是概率分布和結果均未知的不確定性。因此，經濟政策不確定性可以通過風險感知水平和模糊性厭惡程度影響投資者情緒的變動。一方面，經濟政策的波動會導致投資者擔憂未來經濟形勢惡化，對風險的感知變得更加敏感，傾向于夸大風險事件發(fā)生的概率。相較于低風險，高風險更容易誘使投資者產生恐懼、焦慮等負面情緒，導致投資情緒低迷。另一方面，經濟政策的頻繁變動會導致未來金融發(fā)展形勢陷入模糊的境地，政策風險的不可分散性和不可預測性使投資者無法對未來的經濟走勢形成準確預期，而相對于已知概率的不確定性，人們更厭惡未知概率的不確定性，投資者的模糊性厭惡水平顯著提升。因此，在經濟政策信息不充分的情況下，投資者會感到恐懼和不安，形成悲觀的投資情緒，出于風險規(guī)避的需要，投資者會迅速調整金融市場中的投資組合，將資金從風險相對較高的股票資產投資轉移到風險相對較低的黃金等標的物，股票價格被過分低估。

此外，羊群效應理論認為投資者會采取同樣的思維活動進行相類似的行為。在金融市場中，投資者在信息不確定的情況下，其投資決策行為往往會受到其他投資者的影響，模仿他人的決策或者過多依賴于輿論而不考慮私人信息，這樣能夠使投資者節(jié)約自己搜尋信息的成本。投資者越是缺少信息，越是容易聽從他人的意見。羊群效應的存在放大了情緒因素對股票市場的影響，經濟政策不確定性所導致的悲觀情緒會通過羊群效應進行傳染和放大，出現(xiàn)滾雪球效應，使整個股市彌漫悲觀氣息，出現(xiàn)大量恐慌性拋售現(xiàn)象。

因此，經濟政策的變動會直接誘發(fā)投資者悲觀情緒的產生，而股票市場收益率又會受到投資者負面情緒的影響而下降，最終導致不確定性對股票市場的沖擊會部分通過投資者情緒渠道進行傳遞。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設2：經濟政策不確定性對股市收益率影響過程中存在投資者情緒中介效應。

圖1 經濟政策不確定性對股市收益率的影響機制

四、研究設計

（一）樣本選取與數據說明

考慮到數據的可得性，本文選取的樣本區(qū)間為2008年7月—2021年12月的月度數據，共162 個月度數據，為剔除量綱的影響對文中使用的所有數據均進行標準化處理。本文選取的各類經濟政策不確定性指數來源于Economic Policy Uncertainty In China網站，選取的投資者情緒指數和所使用的各類股票市場相關數據來源于Wind數據庫。

（二）變量選取

1.因變量：股市收益率（Return）

采用上證綜合指數作為收益的研究對象[19]，具體計算公式如下：

其中，Returnt表示上證綜指在t月的回報率；pt表示上證綜指在t月的收盤指數；pt-1表示上證綜指在t-1月的收盤指數。

2.核心自變量：經濟政策不確定性（EPU）

采用Huang等[20]基于中國多家新聞報紙相關術語出現(xiàn)的頻率所構建的EPU 指數來度量中國經濟政策調整的不確定性程度。下文所使用的財政、貨幣、匯率和貿易政策指數均來源于此。該指數相較于以往學者構建的中國經濟政策不確定性總指數而言，涵蓋的報紙信息更加全面，更能夠反映出中國經濟政策的實際波動情況，指標數據來源于官方網站。EPU 越大，說明政府經濟政策的調整頻率越頻繁，經濟政策的不確定性程度越高。中國經濟政策不確定性的月度走勢如圖2所示。

圖2 中國EPU波動情況

3.中介變量：投資者情緒（Sent）

為確保所選取的投資者情緒度量指標更加科學和規(guī)范，本文選取中國投資者信心指數用于刻畫我國股票市場投資者情緒的實際變動情況。與以往研究的不同之處在于，本文對所選取的中國投資者信心指數進行了處理，以0為中值，劃分為大于0和小于0兩個層面。若指數數值大于0，則說明投資者對股票市場持樂觀、積極的態(tài)度，投資者情緒整體偏向樂觀，指數值越高，表示投資者的情緒越樂觀；若指數數值小于0，則表示投資者對股票市場持悲觀、消極看法，投資者情緒整體偏向悲觀。

4.工具變量：日本經濟政策不確定性（JEPU）

借鑒現(xiàn)有研究成果，將日本的經濟政策不確定性指數作為工具變量可以很好地滿足相關性和外生性要求[21]。中國作為日本重要的貿易伙伴國，兩國之間的貿易關系具有非對稱性，日本經濟的發(fā)展對中國經濟貿易具有較高的依賴度，而中國對日本的依存度較低。因此，中、日兩國經濟政策不確定性之間具有顯著的相關關系，但日本經濟政策調整對中國市場并不具有顯著影響。

5.控制變量

為避免其他潛在變量對模型的潛在影響，選取成交金額（Tvol）、換手率（Turn）、市凈率（PB）作為控制變量。主要變量的具體情況如表1所示。

表1 主要變量

（三）模型設計

借鑒溫忠麟等[22]的中介效應檢驗方法，建立如下模型對投資者情緒在EPU 對股市收益率影響過程中可能存在的中介效應進行檢驗。為有效考察經濟政策因素對股票市場收益率的影響，檢驗影響的主效應是否存在，即中介檢驗效應的第一步，本文設定如下基準模型：

進一步，為了探究經濟政策的調整是否會對投資者情緒產生影響，即中介檢驗效應的第二步，為此建立如下模型：

最后，為了更好地研究投資者情緒在經濟政策調整影響股票市場過程中發(fā)揮的傳導作用，即中介檢驗效應的第三步，為此設定如下模型：

為探究不同類型經濟政策調整對股市收益率的影響是否存在差異性，在實證檢驗部分，分別選取貨幣政策、財政政策、匯率政策和貿易政策不確定性指數運用上述模型依次進行同樣的逐步回歸檢驗。

五、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2 統(tǒng)計數據可知，對中國整體宏觀經濟政策調整而言，其不確定性指數的標準差相對來說較小，指數波動程度也相對較小。對于其他四類不同類型的不確定性指標而言，貿易政策指數兩極分化情況最為嚴重且波動性最大，極值比和標準差分別為30.86和162.2095。其次分別為匯率政策、財政政策和貨幣政策調整具有的不確定性，各自的極值比分別為17.12、10.66 和10.02。由此說明后三者的變動幅度與貿易政策的變動幅度相比較小。

表2 描述性統(tǒng)計

投資者情緒的最小值為-13.7，最大值為21.2，均值為5.45，這表明總體上股市參與者看好股票市場未來發(fā)展，預期未來資產投資會獲取正收益，對股票市場一直持有較為樂觀的預期。此外，ADF 檢驗結果顯示文中所選取的所有變量為平穩(wěn)序列，可以直接納入所構建的模型中進行檢驗分析。

（二）經濟政策不確定性、投資者情緒對股市收益率的影響分析

由表3中（1）列的回歸結果可知，經濟政策不確定性對股票市場收益率的回歸系數為-0.268，且在1%的水平上顯著，說明經濟政策的過度調整與股票市場收益率之間存在顯著的負相關關系，即適度的政策干預有利于股票市場的穩(wěn)定，但經濟政策的過度調整會導致不確定性程度顯著提升，進而導致股票市場收益率下降。由此證明假說1成立。（2）列的回歸結果顯示，經濟政策不確定性對投資者情緒的回歸系數為-0.251，且在1%的水平上顯著，說明經濟政策的頻繁變動會使投資者形成對未來投資收益減少對擔憂，導致投資者形成悲觀的投資情緒。（3）列的回歸結果顯示，投資者情緒對股票市場收益率的回歸系數為0.502，且在1%的水平上顯著，表明經濟政策的頻繁變動會誘發(fā)投資者產生悲觀的投資情緒，而股市收益率又會因投資者負面情緒的影響而發(fā)生下降，最終導致不確定性對股票市場的沖擊會通過投資者情緒渠道進行傳遞。由此證明假說2成立。綜上，經濟政策不確定性影響股市收益率的投資者情緒中介效應確實存在。當經濟政策變動幅度較大時，政策調整所具有的不確定性會促使投資者產生較為悲觀的投資情緒，并進一步通過其投資行為將悲觀情緒傳導到整個股票市場中，導致股市整體收益率的下降，并造成股票市場暴跌。

表3 經濟政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

為了有效解決模型中由于政策因素與股票市場之間相互作用而存在的內生性問題，本文選取與中國經濟發(fā)展具有密切關系的日本經濟政策不確定性指數作為工具變量。采用線性約束F檢驗對工具變量的合理性進行檢驗，其統(tǒng)計量的F 值為69.47，顯著高于臨界值10，說明選取的工具變量是合適的。隨后采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸分析，具體檢驗結果如表4所示。

表4 工具變量——兩階段回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗

選取滬深和中小板市場為研究樣本，將被解釋變量替換為滬深300指數和中小板100指數收益率，其收益率的計算采用與上證綜合指數相同的計算方法，重新運用上文所構建的檢驗模型進行回歸分析，具體回歸結果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗的回歸結果

由表5 的回歸結果發(fā)現(xiàn)，選取新的研究樣本之后得到的結論與前文一致，即經濟政策調整的不確定性會對股票市場的穩(wěn)定性產生負面影響，且不確定性對于股票市場的影響作用會通過情緒渠道進行傳導。由此說明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。

此外，鑒于逐步回歸法中介效應檢驗可能犯第一類錯誤，本文選擇采用Bootstrap 檢驗方法重新對上文所提到的中介效應進行檢驗。檢驗結果再次證明經濟政策的過度波動會通過投資者情緒渠道對股票市場產生影響，且投資者情緒中介路徑所發(fā)揮的作用占總效應的47%。

（四）進一步分析

一國政府進行宏觀經濟調控時并不僅僅依賴于一種或者一類經濟政策，往往會運用多種經濟政策的組合。不同類型的經濟政策不確定性對股票市場的影響存在差異[23]。因此，本文進一步將經濟政策不確定性細分為財政政策不確定性、貨幣政策不確定性、貿易政策不確定性和匯率政策不確定性四類，分別研究其對股票市場產生的差異性影響。四類不確定性指數的月度走勢如圖3所示。

圖3 2008年7月至2021年12月四類EPU指數月度走勢圖

由圖3 可知，貨幣政策和財政政策不確定性指數的波動情況較為相似，但相對來說貨幣政策比財政政策波動幅度更大一些。貿易政策在2017年之前一直較為穩(wěn)健，但在2017年以后發(fā)生了劇烈波動。匯率政策不確定性指數呈現(xiàn)雙峰趨勢。

表6、表7、表8和表9分別展示了投資者情緒在貨幣、財政、貿易和匯率政策四類不確定性對股市收益率影響過程中存在的作用。

表7 財政政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表8 貿易政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表9 匯率政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表6 中（1）列的回歸結果說明貨幣政策不確定性是導致股市收益率發(fā)生劇烈波動的重要影響因素。（2）列中貨幣政策不確定性對投資者情緒的回歸系數為-0.281，且在1%的水平上顯著，說明貨幣政策的頻繁變動會促使投資者產生悲觀的投資情緒。綜合（1）至（3）列可知，貨幣政策不確定性對股市收益率的影響過程中存在投資者情緒的中介效應，即貨幣政策的過度調整對股市收益率的沖擊會部分通過股市參與者的悲觀情緒進行傳導。

表6 貨幣政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表7 的回歸結果顯示，財政政策的變動對投資者情緒和股市收益率并不存在顯著影響，應停止進行中介效應分析。財政政策主要側重于對產業(yè)結構、整體經濟發(fā)展結構的調整，促進國民收入以及收入分配的合理化，提升社會的福利水平。因此，相比于貨幣政策，財政政策的影響效果并不顯著。

表8 的回歸結果表明，貿易政策不確定性對股票市場收益率、投資者情緒的回歸系數均不顯著，應停止進行中介效應分析。由圖3中貿易政策不確定性指數月度走勢圖可知，貿易政策調控總體較為穩(wěn)定，不確定性程度較低，對股票市場影響較小。

表9 的回歸結果顯示，在匯率政策調整對股市收益率的影響過程中存在悲觀情緒的中介效應。外匯市場作為重要的資金融通市場和風險規(guī)避市場，不確定性的存在會顯著影響到微觀投資者的情緒，投資者的投資行為會變得謹小慎微，導致股市交易量下降，股市收益率發(fā)生下降。

綜上可知，不同類型經濟政策不確定性對股市收益的影響存在差異。其中，貨幣政策不確定性對股市收益率的抑制作用最強，且存在投資者情緒的中介效應。其次是匯率政策不確定性，匯率政策的調整會直接對股票市場產生影響。而財政和貿易政策不確定性對股票市場的影響相對來說較小，影響效果并不顯著。

六、結論與政策建議

本文以2008年7月—2021年12月上證綜指的月度數據為研究樣本，運用中介效應檢驗模型對投資者情緒在經濟政策不確定性對股票市場收益率的影響過程中所發(fā)揮的作用進行了理論探討和實證檢驗，并在此基礎上進一步深入分析了不同類型的經濟政策不確定性對股票市場的差異性影響。研究結果表明：第一，從整體來看，經濟政策不確定性的提升會對股市收益率產生負面影響，經濟政策不確定性程度的增加會降低股市收益率。第二，在經濟政策不確定性影響股市收益率的過程中存在投資者情緒的中介效應。經濟政策的頻繁變動會誘發(fā)投資者產生悲觀的投資情緒，與此同時，股票市場收益率又會受到投資者負面情緒的影響而發(fā)生下降，最終導致不確定性對股票市場的不利沖擊會部分通過投資者悲觀情緒渠道進行傳遞。第三，不同類型經濟政策不確定性對股市收益率影響存在差異性。其中，貨幣政策對股市收益的負向影響力度最大，其次是匯率政策不確定性，這兩種政策不確定性均存在投資者情緒的中介效應，而財政政策和貿易政策不確定性對股票市場收益率的變動不存在顯著影響。

基于上述主要研究結論，本文嘗試提出以下政策建議：

第一，增加對經濟政策不確定性的重視力度。中國正處于經濟轉型的關鍵時期，經濟發(fā)展面臨的不確定性因素顯著增加，宏觀經濟調控的難度顯著提升。因此，經濟政策不確定性對經濟發(fā)展的影響不容忽視。一方面，應不斷完善經濟政策不確定性指數的測度方式，并將其作為經濟政策制定的重要參考依據。另一方面，政府應盡量保持宏觀經濟政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，將不確定性降到最低，并及時向公眾發(fā)布和披露各項政策，增加經濟政策的透明度，降低公眾對政策的模糊性和解讀偏差，從而減弱政策不確定性對股市產生的負向沖擊，維持股市的穩(wěn)健發(fā)展。

第二，重視投資者情緒對經濟政策信息的傳導作用。政府在制定經濟政策以期實現(xiàn)金融市場穩(wěn)定和經濟發(fā)展的雙重目標時，要特別關注投資者情緒的變動對經濟政策信息的傳導作用。一方面，應積極通過一些正式的官方渠道對當前經濟形勢和經濟政策進行客觀的分析解讀，避免投資者對新信息作出過度的情緒反應，導致股市暴漲暴跌。另一方面，應提升投資者的金融素養(yǎng)，讓投資者對股票市場的變化形成理性認識，進而降低投資者的非理性投資行為，減弱股票市場的波動，使我國股票市場能夠得到穩(wěn)健發(fā)展。

第三，加強各類型經濟政策的協(xié)調配合，以減弱經濟政策調控對金融市場的沖擊。政府運用各類經濟政策工具進行宏觀調控時切勿“一刀切”，應重視不同類型經濟政策對股票市場造成的差異性影響，要特別關注貨幣政策和匯率政策的調整對投資者心理層面的影響。需根據經濟發(fā)展目標進行精準施策，加強各類型經濟政策的協(xié)調配合，以減弱政策不確定性對金融市場的沖擊，進而降低整體的系統(tǒng)性風險?！?/p>