■黃孝武 趙乾安

一、問題的提出

自2008年全球金融危機(jī)以來，“量化寬松”和“前瞻性指引”等非傳統(tǒng)貨幣政策工具逐漸進(jìn)入大眾視野，中央銀行溝通成為日益重要的貨幣政策工具并被許多國家的中央銀行廣泛運(yùn)用。黨的十九屆五中全會(huì)提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，要求健全現(xiàn)代貨幣政策框架，其中的重要一環(huán)就是要構(gòu)建貨幣政策預(yù)期管理機(jī)制。我國《“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中同樣強(qiáng)調(diào)了要完善宏觀政策制定和執(zhí)行機(jī)制，重視預(yù)期管理和引導(dǎo)。

中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)預(yù)期管理和引導(dǎo)作用通常被認(rèn)為出現(xiàn)在溝通事件發(fā)生后，并且中央銀行以此為參考不斷調(diào)整、優(yōu)化溝通的渠道與過程。但Lucca 等[1]提出了“聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)公告事先漂移”（Pre-FOMC announcement drift）問題，將中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響從溝通事件發(fā)生后聚焦至溝通事件發(fā)生前，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)貨幣政策公告提前做出響應(yīng)，突破了已有的研究認(rèn)知。賈盾等[2]基于中國股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了該現(xiàn)象的存在。

沿著這一思路，本文則關(guān)心國債市場(chǎng)是否也對(duì)中央銀行貨幣政策公告存在事前反應(yīng)。對(duì)這一問題的研究將有利于人民銀行在制定和執(zhí)行貨幣政策的過程中形成更為科學(xué)有效的預(yù)期管理和引導(dǎo)機(jī)制。本文內(nèi)容主要包括：（1）比較國債市場(chǎng)在貨幣政策公告前窗口期與非窗口期的表現(xiàn)差異。通過構(gòu)建國債收益率的多種期限溢價(jià)，觀察該指標(biāo)在貨幣政策公告發(fā)布前5日與其他時(shí)間段的差別。（2）聚焦貨幣政策公告前窗口期，比較國債市場(chǎng)在不同貨幣政策立場(chǎng)的表現(xiàn)差異。通過區(qū)分《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》反映出的央行貨幣政策立場(chǎng)變化，比較國債收益率期限溢價(jià)在寬松政策立場(chǎng)與緊縮政策立場(chǎng)的表現(xiàn)差異。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：（1）提供了國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告存在預(yù)響應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并得到了與Lucca 等[1]不同的研究結(jié)論。（2）與已有研究大多分析事后影響不同，本文提供了研究利率期限溢價(jià)對(duì)貨幣政策公告預(yù)響應(yīng)的新視角。（3）探討了不同貨幣政策立場(chǎng)下的國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的不對(duì)稱響應(yīng)方式，與已有研究針對(duì)事后影響得到的單一結(jié)論不同，充分說明了中央銀行的差異性溝通內(nèi)容對(duì)市場(chǎng)的不同影響，從而為改善中央銀行溝通機(jī)制提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本文的研究主要涉及兩方面文獻(xiàn)，即金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)以及國債利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系。

（一）金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)

一般認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利預(yù)報(bào)告存在預(yù)響應(yīng)，但Lucca等[1]發(fā)現(xiàn)股市對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC）貨幣政策決議報(bào)告的發(fā)布也存在正向的公告溢價(jià)，盡管這種溢價(jià)集中在公告前一天交易日午后至公告當(dāng)天消息發(fā)布前的幾個(gè)小時(shí)中。他們將該現(xiàn)象命名為“FOMC 公告前漂移”（Pre-FOMC announcement drift）。隨后出現(xiàn)了大量有關(guān)“FOMC公告前漂移”現(xiàn)象的實(shí)證研究。如Guo 等[3]發(fā)現(xiàn)FOMC 公告前漂移并非時(shí)時(shí)刻刻存在，只有在投資者情緒高漲和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)期，股市才會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公告宣布之前表現(xiàn)出顯著的收益增長。文章指出，在市場(chǎng)情緒高漲（不確定性低）的月份，標(biāo)普500 指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC召開會(huì)議前會(huì)上升約20個(gè)基點(diǎn)；然而在市場(chǎng)情緒低落（高度不確定性）的月份，這種現(xiàn)象并不存在。Kurov 等[4]將Lucca 等[1]的樣本期延長到2019年后，發(fā)現(xiàn)2015年后無論FOMC召開會(huì)議后是否發(fā)布會(huì)議公告，漂移現(xiàn)象均消失不見，并認(rèn)為不確定性的降低是造成該現(xiàn)象消失的關(guān)鍵原因。

對(duì)該現(xiàn)象成因的探討中，Ai 等[5]基于非期望效用函數(shù)理論框架對(duì)FOMC公告前漂移現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的探討。根據(jù)理性預(yù)期理論，在傳統(tǒng)期望效用函數(shù)下FOMC會(huì)議公告的發(fā)布事件并不會(huì)導(dǎo)致顯著的公告后股票溢價(jià)現(xiàn)象。但當(dāng)投資者的效用函數(shù)存在明顯的不確定性厭惡特征時(shí)，投資者會(huì)要求公告發(fā)布事件前的額外溢價(jià)作為持有股票的溢價(jià)補(bǔ)償，此時(shí)才會(huì)出現(xiàn)漂移現(xiàn)象。在此情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格中同時(shí)包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和不確定性溢價(jià)。而Laarits[6]提出一種新的解釋，認(rèn)為投資者會(huì)根據(jù)最近的新聞以不同的方式解讀聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的行動(dòng)。如果最近的消息是好的，則聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的公告被視為經(jīng)濟(jì)狀況的信號(hào)；如果最近的消息不佳，則被視為美聯(lián)儲(chǔ)自身政策立場(chǎng)的信號(hào)。因此作為公告前經(jīng)濟(jì)新聞的一種代理變量，公告前的市場(chǎng)收益能夠預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策行動(dòng)。Abdi等[7]認(rèn)為公告前的知情交易也可以解釋這一現(xiàn)象。研究發(fā)現(xiàn)，在FOMC公告發(fā)布前的“禁言期”中，由于公司債市場(chǎng)的信息流動(dòng)不如股市迅速，因此通過公司債券收益率的變化可以預(yù)測(cè)貨幣政策沖擊。具體表現(xiàn)為，公司債券客戶傾向于在擴(kuò)張性貨幣政策沖擊前買進(jìn)債券，在收縮性貨幣政策沖擊前賣出債券。Kroencke 等[8]認(rèn)為FOMC 公告前的股票價(jià)格變動(dòng)在很大程度上可以由風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移來解釋，這是因?yàn)楣善蓖顿Y者對(duì)于貨幣政策公告的反應(yīng)存在差異。在公告發(fā)布前，部分投資者會(huì)退出股市，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給剩余投資者，剩余投資者感知到承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)變化后會(huì)要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償，進(jìn)而推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格的異常變動(dòng)。

我國目前對(duì)這一現(xiàn)象的研究也取得了進(jìn)展。賈盾等[2]和范小云等[9]分別從資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)角度討論人民銀行重要貨幣政策公告發(fā)布前的市場(chǎng)響應(yīng)情況。具體而言，賈盾等[2]基于2011—2017年股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，討論了股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在M2公告和《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公告發(fā)布前的響應(yīng)情況，確認(rèn)股票市場(chǎng)存在“預(yù)公告風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。參考該研究，范小云等[9]基于2012—2020年的外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)，討論了離在岸人民幣兌美元匯率在M2 公告和《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公告發(fā)布前的市場(chǎng)響應(yīng)情況，確認(rèn)外匯市場(chǎng)同樣存在“預(yù)公告溢價(jià)效應(yīng)”。在研究設(shè)計(jì)上，兩位學(xué)者均采用Lucca等[1]使用的虛擬變量法，將公告窗口期的交易日期設(shè)置為1，其余交易日期設(shè)置為0，進(jìn)而比較了窗口期與非窗口期的差異。從研究結(jié)論來看，兩位學(xué)者均認(rèn)為金融市場(chǎng)對(duì)于人民銀行重要貨幣政策公告的提前響應(yīng)是源于在效用函數(shù)存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征下，投資者對(duì)于政策公告發(fā)布事件不確定而要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。而且與Lucca 等[1]的結(jié)論相比，我國金融市場(chǎng)的預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象并不僅存在于公告發(fā)布的前一天，而是會(huì)持續(xù)好幾天。其原因可能在于，無論是M2 公告還是《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公告的發(fā)布時(shí)間并沒有完全確定，市場(chǎng)只能通過以往公告發(fā)布的規(guī)律形成大概的預(yù)期。

（二）國債市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系

從宏觀層面來看，貨幣政策是影響利率期限結(jié)構(gòu)的重要因素。利率期限結(jié)構(gòu)不僅反映了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、實(shí)際貨幣政策態(tài)勢(shì)的變化[10]，也為人民銀行制定貨幣政策提供大量的參考信息，包括金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期以及未來利率的走勢(shì)[11]。

關(guān)于貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的具體關(guān)系，潘敏等[12]發(fā)現(xiàn)面對(duì)貨幣政策從緊的沖擊，在貨幣政策的寬松期和緊縮期，水平因子的響應(yīng)分別為正向和負(fù)向，而傾斜度的響應(yīng)均為負(fù)向，即貨幣政策周期的轉(zhuǎn)變會(huì)改變國債利率期限結(jié)構(gòu)。他們認(rèn)為這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是金融機(jī)構(gòu)出于安全性、收益性和流動(dòng)性三者權(quán)衡的需要增加了對(duì)國債的投資，改變了國債供需導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格的變化與期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。周榮喜等[13]發(fā)現(xiàn)長短期利差可以較好地反應(yīng)貨幣政策狀態(tài)，傳統(tǒng)貨幣政策工具準(zhǔn)備金率的調(diào)整，對(duì)短期利率影響較大，對(duì)中長期利率影響不明顯。陳浪南等[14]發(fā)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率水平既是水平因子的重要影響因素，也是斜率因子的重要影響因素。張哲等[15]發(fā)現(xiàn)中國短期政策利率既會(huì)正向影響風(fēng)險(xiǎn)中性利率，也會(huì)正向影響期限溢價(jià)；在較高的貨幣政策不確定性水平下，中國貨幣政策收益率曲線傳導(dǎo)的政策預(yù)期渠道和資產(chǎn)組合渠道的傳導(dǎo)效率顯著降低。

張強(qiáng)等[16]研究了中央銀行溝通對(duì)不同期限的各類市場(chǎng)利率以及期限利差和信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)央行溝通能夠通過影響市場(chǎng)預(yù)期顯著改變短期利率，但由于中長期利率受到貨幣政策以外因素的影響較多，央行溝通不能很好地通過影響市場(chǎng)預(yù)期改變中長期利率。在異質(zhì)性考察方面，相較于書面溝通，口頭溝通的影響更顯著；相較于寬松意圖的溝通，緊縮意圖的溝通效果更好。研究還發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)備金率調(diào)整的前后一天利率期限結(jié)構(gòu)變化不顯著，他們認(rèn)為是利率期限結(jié)構(gòu)較早地融入了市場(chǎng)參與者的預(yù)期。而對(duì)于基準(zhǔn)利率的調(diào)整，研究認(rèn)為投資者會(huì)較好地預(yù)期到央行的貨幣政策動(dòng)態(tài)。邢天才等[17]研究了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）數(shù)量和利率調(diào)整對(duì)國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)MLF 凈投放和降低1年期MLF 利率在長期會(huì)顯著降低國債收益率曲線斜率，并且降低1年期MLF 利率將使國債收益率曲線曲率上升，通脹率上升會(huì)使國債收益率曲線斜率降低、曲率提高。價(jià)格型貨幣政策工具比數(shù)量型工具對(duì)債券市場(chǎng)影響更顯著。

從上述已有研究來看，在利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的響應(yīng)上目前學(xué)界基本達(dá)成了一致，但還存在以下幾點(diǎn)不足：第一，常規(guī)貨幣政策工具研究較多，非常規(guī)貨幣政策工具研究較少?，F(xiàn)有研究對(duì)數(shù)量型和價(jià)格型等常規(guī)貨幣政策工具與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)探究，但對(duì)于中央銀行溝通等非常規(guī)工具的探究比較有限。第二，貨幣政策實(shí)施后的討論較多，實(shí)施前的討論較少?，F(xiàn)有研究的視角大多聚焦于貨幣政策工具實(shí)施后對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，而在工具實(shí)施前，市場(chǎng)是否對(duì)央行的政策行為有所預(yù)期方面，僅熊海芳等[18]、賈盾等[2]、范小云等[9]進(jìn)行過研究討論。已有文獻(xiàn)為本文研究提供了良好基礎(chǔ)，本文則主要集中在國債市場(chǎng)貨幣政策溝通問題，觀察貨幣政策溝通是否影響到公告前的國債收益率水平和期限結(jié)構(gòu)。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論中的預(yù)期收益理論，長期利率等于未來短期利率的預(yù)期均值（風(fēng)險(xiǎn)中性利率）加期限溢價(jià)。利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策敏感的原因在于短期利率受到政策調(diào)控的直接影響。關(guān)于預(yù)期如何影響期限溢價(jià)，長期債券的持有期限長于短期債券，受利率、通貨膨脹率等因素影響貶值風(fēng)險(xiǎn)較大，需要支付更高的利息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此通常長期債券的到期收益率高于短期債券。當(dāng)短期流動(dòng)性短缺時(shí)，貸款者傾向于借入長期資金，推升期限溢價(jià)[19]。

中央銀行溝通有多種形式，其中發(fā)布日程較為固定的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》等書面溝通，向市場(chǎng)傳遞了重要的政策信息，反映了中央銀行視角下的經(jīng)濟(jì)狀況與公眾預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況。因此，從利率期限結(jié)構(gòu)的角度來看，市場(chǎng)受到中央銀行溝通這類非常規(guī)貨幣政策的影響主要在于市場(chǎng)參與者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期受到?jīng)_擊，即利率期限結(jié)構(gòu)中的斜率因子（長短期利差）部分受到影響。那么，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)有規(guī)律的貨幣政策公告發(fā)布及其反映出的政策立場(chǎng)形成一定預(yù)期時(shí)，期限溢價(jià)也會(huì)在公告發(fā)布前提前變化。這也是很多研究中提到的人們會(huì)對(duì)預(yù)期外的沖擊產(chǎn)生更明顯響應(yīng)的一個(gè)原因[20，21]。因?yàn)轭A(yù)期內(nèi)的沖擊已經(jīng)在事前得到一定程度的體現(xiàn)，這與傳統(tǒng)貨幣政策工具改變短期利率的機(jī)制有所差異?；诖?，本文提出研究假設(shè)1：

H1：貨幣政策公告發(fā)布前，國債收益率的期限溢價(jià)會(huì)產(chǎn)生正的預(yù)公告溢價(jià)。

隨著國債收益率期限的不斷增加，長期利率中預(yù)期均值的占比會(huì)逐漸下降，而期限溢價(jià)的占比會(huì)不斷上升，且除貨幣政策因素外，其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)期限溢價(jià)的影響會(huì)越來越明顯。此外，傳統(tǒng)貨幣政策工具的調(diào)控效應(yīng)更傾向于短期而非長期，國債期限越短時(shí)，短期利率向長期利率傳導(dǎo)的效率越高。對(duì)應(yīng)到本文，在中央銀行溝通發(fā)生前，期限越短的收益率所構(gòu)建的利差，越能反映國債市場(chǎng)對(duì)政策公告的預(yù)期變動(dòng)?；诖?，本文提出研究假設(shè)2：

H2：國債收益率期限越短，構(gòu)建的期限溢價(jià)變量在貨幣政策公告前的響應(yīng)越顯著。

緊縮貨幣政策與寬松貨幣政策的政策有效性是不對(duì)稱的。Kurov[22]發(fā)現(xiàn)貨幣政策公告對(duì)股票市場(chǎng)的影響取決于經(jīng)濟(jì)狀況。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，股市往往會(huì)對(duì)即將宣布的加息做出負(fù)面反應(yīng)。然而，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，股市對(duì)未來貨幣的緊縮信號(hào)會(huì)作出強(qiáng)烈的積極反應(yīng)。Claus等[23]發(fā)現(xiàn)在前瞻性指引發(fā)布后，消費(fèi)者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化和價(jià)格下行壓力的反應(yīng)會(huì)比經(jīng)濟(jì)過熱和價(jià)格上行壓力更強(qiáng)烈。王博等[24]發(fā)現(xiàn)央行溝通中的寬松溝通市場(chǎng)效應(yīng)更大，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)寬松溝通的理解更精準(zhǔn)、響應(yīng)更明顯。同樣的，朱寧等[25]發(fā)現(xiàn)在人民銀行對(duì)匯率市場(chǎng)的預(yù)期管理中，市場(chǎng)投資者對(duì)于寬松央行溝通的響應(yīng)比對(duì)緊縮央行溝通的響應(yīng)更明顯。

進(jìn)一步地，當(dāng)研究視角聚焦至貨幣政策公告發(fā)布前時(shí)，Karnaukh[26]發(fā)現(xiàn)在FOMC 公告前后，通過專業(yè)人士對(duì)GDP 增長預(yù)測(cè)的修正可以預(yù)測(cè)債券收益率的30 分鐘變化。公告前積極的GDP 增長率修正預(yù)示著緊縮的政策沖擊，而消極的GDP增長率修正預(yù)示著寬松的政策沖擊。Abdi 等[7]發(fā)現(xiàn)FOMC 公告發(fā)布前企業(yè)債收益率的變動(dòng)可以用來預(yù)測(cè)貨幣政策沖擊。

本文認(rèn)為，市場(chǎng)參與者對(duì)不同政策意圖的溝通理解程度不完全相同，應(yīng)對(duì)程度也不完全一致，進(jìn)而不同政策意圖的溝通可能引起不同程度的市場(chǎng)預(yù)期變動(dòng)。當(dāng)投資者對(duì)貨幣政策公告形成理性預(yù)期時(shí)，這種貨幣政策效應(yīng)的不對(duì)稱性不僅體現(xiàn)在公告發(fā)布后，也會(huì)體現(xiàn)在公告發(fā)布之前。基于此，本文提出假設(shè)3：

H3：貨幣政策公告中的不同政策立場(chǎng)，對(duì)應(yīng)于公告前國債市場(chǎng)不同的預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象。具體地，當(dāng)貨幣政策公告表現(xiàn)出寬松的政策立場(chǎng)時(shí)，預(yù)響應(yīng)表現(xiàn)為更低的期限溢價(jià)；當(dāng)貨幣政策公告表現(xiàn)出緊縮的政策立場(chǎng)時(shí)，預(yù)響應(yīng)表現(xiàn)為更高的期限溢價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）貨幣政策公告選取

中國人民銀行的信息公告包括多種類別的貨幣政策公告，其中比較典型的有兩類：一類是金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告；一類是中央銀行用以溝通的各種報(bào)告與公告。金融統(tǒng)計(jì)報(bào)告主要發(fā)布貨幣供應(yīng)量、人民幣存貸款、外匯儲(chǔ)備、同業(yè)拆借利率以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算等金融數(shù)據(jù)，更多地反映了金融市場(chǎng)的客觀運(yùn)行情況。人民銀行溝通公告又有兩種典型的材料：一是人民銀行的領(lǐng)導(dǎo)（書記、行長）及各部門官員的發(fā)言、講話（口頭溝通）；二是人民銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》等文稿（書面溝通）。從時(shí)間上看，口頭溝通的發(fā)布時(shí)間通常沒有規(guī)律，而書面溝通具有一定規(guī)律，比如《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》通常在每季度的第2 個(gè)月發(fā)布一次。這種書面溝通能更有效地影響投資者預(yù)期，且書面溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響不弱于口頭溝通[25，27]。

當(dāng)然，我國《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》與美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議報(bào)告存在一定差異。后者通常會(huì)為市場(chǎng)直接提供有關(guān)未來短期利率與資產(chǎn)購買操作的前瞻性信息，通過預(yù)期渠道調(diào)節(jié)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與收益率。我國《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》雖然不直接提供上述信息，但《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》本身蘊(yùn)含了包括貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場(chǎng)運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)分析以及貨幣政策趨勢(shì)等五個(gè)方面的豐富內(nèi)容。所以，作為中央銀行溝通的主要形式，定期發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》釋放了強(qiáng)烈的政策信號(hào)，很大程度上體現(xiàn)了貨幣政策松緊程度和調(diào)整方向的變化，影響市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)以及期限溢價(jià)的預(yù)期。隨著預(yù)期引導(dǎo)與中央銀行溝通在宏觀調(diào)控工具箱中的地位不斷上升，市場(chǎng)對(duì)此類非常規(guī)貨幣政策工具的關(guān)注也愈發(fā)密切。本文研究中央銀行溝通就選用了《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》這一書面形式的溝通方式。

自1994年開始，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC 會(huì)按照固定日程每年召開8次會(huì)議，會(huì)議召開當(dāng)日的14時(shí)—14時(shí)30分之間發(fā)布FOMC報(bào)告。我國《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》每季度公布一次，但其發(fā)布日期并不存在嚴(yán)格的日程安排。本文手動(dòng)整理了2006年第四季度至2020年第四季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布信息，發(fā)現(xiàn)報(bào)告的發(fā)布時(shí)間均在深滬證券交易所的閉市時(shí)間，說明人民銀行考慮了公告發(fā)布對(duì)市場(chǎng)的潛在沖擊。同時(shí)，超過一半的公告發(fā)布日期集中在每月的5日—12日，說明報(bào)告的發(fā)布日期雖未固定，但仍存在一定規(guī)律①。

（二）模型設(shè)定

為了研究國債市場(chǎng)在貨幣政策立場(chǎng)公告窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)，參考Lucca等[1]、賈盾等[2]的模型設(shè)定本文的實(shí)證模型（1）：

其中，被解釋變量TPt為第t日國債收益率的期限溢價(jià)，用不同期限的國債收益率之差表示。解釋變量為《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前窗口期的虛擬變量。如果第t日在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布的前i日的窗口期內(nèi)，則，否則。例如，表示第t日處在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布的前5日窗口期內(nèi)。i=0 代表《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布當(dāng)日?？紤]到《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在證券市場(chǎng)閉市時(shí)間發(fā)布，本文以公告后第一個(gè)交日易作為《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布日。因此，若第t日被識(shí)別為《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布日，則公告的實(shí)際發(fā)布時(shí)間是在第t-1日閉市后至第t日閉市前。模型（1）考察的是《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布前共T日窗口的日均國債收益率的期限溢價(jià)，故回歸模型中一共包含T 個(gè)虛擬變量?；貧w分析中T 的取值為1至5，即公告窗口期最短為1日，最長為5日。系數(shù)βi表示《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》前i日窗口期內(nèi)的日均國債收益率期限溢價(jià)和除了T日公告窗口期外的其他日期日均國債收益率期限溢價(jià)之差。變量Xt為周內(nèi)日度固定效應(yīng)即“星期效應(yīng)”。

為分析窗口期內(nèi)的國債收益率期限溢價(jià)是否會(huì)因?yàn)樨泿耪叩牧?chǎng)存在明顯差異，從而通過收益率期限溢價(jià)的變化提前捕捉人民銀行的貨幣政策，設(shè)定模型（2）：

其中，被解釋變量TPt仍然是國債收益率期限溢價(jià)，解釋變量是，為中央銀行貨幣政策立場(chǎng)的虛擬變量。貨幣政策立場(chǎng)為寬松時(shí)，貨幣政策立場(chǎng)為緊縮時(shí)。根據(jù)模型（1）的設(shè)定，選擇所有公告前5日窗口期的樣本作為研究對(duì)象。

關(guān)于模型的內(nèi)生性問題，貨幣政策的制定依賴于市場(chǎng)價(jià)格，但貨幣政策的實(shí)施又會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格[28]。李雙建等[29]也指出對(duì)貨幣政策的研究，內(nèi)生性是一個(gè)繞不開的問題。現(xiàn)有研究中內(nèi)生性問題顯著的原因在于大部分研究數(shù)據(jù)為月度、季度甚至是年度數(shù)據(jù)，這些相對(duì)低頻的變量較容易與貨幣政策產(chǎn)生雙向因果關(guān)系。熊海芳等[18]指出至少需要使用日度頻率或者更高頻率的數(shù)據(jù)來緩解貨幣政策的內(nèi)生性問題。這是因?yàn)樨泿耪叩臎Q議不會(huì)考慮過于短期的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)變化，此時(shí)貨幣政策的執(zhí)行與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化之間是單向影響。郭曄等[30]在研究非預(yù)期貨幣政策與信用利差時(shí)提出，為了防止貨幣政策的內(nèi)生性問題以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)信息的干擾，使用日度數(shù)據(jù)這種相對(duì)高頻的數(shù)據(jù)，同時(shí)將貨幣政策事件的窗口期限定在一個(gè)相對(duì)較小的范圍是比較好的解決辦法。在日度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，本文主要考慮貨幣政策公告發(fā)布前至多五日的窗口期內(nèi)國債市場(chǎng)的響應(yīng)。中央銀行在制定貨幣政策并發(fā)布其公告時(shí)，更多的是考慮過去較長一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)表現(xiàn)，公告前幾日金融市場(chǎng)的預(yù)響應(yīng)不太會(huì)成為重要的參考依據(jù)，內(nèi)生性問題被大大削弱了。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

中國的債券市場(chǎng)體系可分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的參與者是各類機(jī)構(gòu)投資者，屬于大宗交易批發(fā)市場(chǎng)；交易所債券市場(chǎng)屬于場(chǎng)內(nèi)集中撮合交易零售市場(chǎng)。鑒于債券回購交易主要在銀行同業(yè)拆借中心進(jìn)行，本文選取銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)來分析國債的期限結(jié)構(gòu)。

關(guān)于國債期限的選取，邢天才等[17]選取了銀行間國債市場(chǎng)1年、3年、5年、7年、10年5個(gè)關(guān)鍵期限的收益率月度加權(quán)平均數(shù)據(jù)。本文更關(guān)注對(duì)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布公告的預(yù)響應(yīng)，期限更短的收益率可能蘊(yùn)含更多信息。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選擇了中央登記結(jié)算公司銀行間國債收益率日度數(shù)據(jù)，且包含盡可能多的期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，即1月期、2月期、3月期、6月期、9月期，以及1年期、3年期、5年期、7年期和10年期的國債收益率。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2007年1月至2021年3月，涵蓋了從2006年第四季度至2020年第四季度共57 次《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的發(fā)布事件。

宏觀領(lǐng)域?qū)势谙藿Y(jié)構(gòu)的刻畫，通常采用期限利差、短期債券收益率、長期債券收益率等原始指標(biāo)來代表利率期限結(jié)構(gòu)的組成部分[31]。由于本文研究的重點(diǎn)在于中央銀行溝通這一非常規(guī)貨幣政策工具與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，不同期限國債收益率之差能較好地反映投資者的期限溢價(jià)。牛霖琳等[32]指出尤其是當(dāng)研究對(duì)象不包含10年以上的超長期國債收益率時(shí)，投資者的期限溢價(jià)已經(jīng)可以很好地解釋10年期以下的國債收益率利差。

對(duì)于長短期利差的構(gòu)建有如下幾種選擇：國債收益率1 個(gè)月到10年期不同組合之差[33]、10年期與3月期之差[34]、10年期與1年期之差[13，16]。結(jié)合研究假設(shè)2，本文最終選擇以1月期國債收益率（1M）為基準(zhǔn)，使用2月期（2M）至10年期（10Y）的國債收益率與其差值作為期限溢價(jià)。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 以1月期為基準(zhǔn)的國債市場(chǎng)期限溢價(jià)（2007年1月—2021年3月）

模型（2）中對(duì)于貨幣政策立場(chǎng)松緊的確定，借鑒了王宇偉等[35]的做法。通過分析《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的文本措辭，得到的中央銀行語調(diào)指數(shù)如圖1所示。具體步驟為：首先，根據(jù)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中固定匯報(bào)的五個(gè)章節(jié)內(nèi)容，即貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場(chǎng)運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策趨勢(shì)，選取貨幣政策基調(diào)、貨幣信貸環(huán)境、物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長四個(gè)方面的關(guān)鍵性措辭。其次，按照貨幣政策基調(diào)分為寬松、適度寬松、中性穩(wěn)健、適度緊縮與緊縮五類程度并進(jìn)行賦值。然后，將這些關(guān)鍵性措辭分到對(duì)應(yīng)的類別中。執(zhí)行該步驟時(shí)會(huì)對(duì)符合要求的措辭進(jìn)行上下文語境的判斷，以保證在中文語境下關(guān)鍵詞的分類準(zhǔn)確性。最后，根據(jù)Heinemann等[36]提供的公式對(duì)每一篇《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的語調(diào)進(jìn)行計(jì)算，公式如下所示：

其中，fre(xit)表示措辭i在t時(shí)期出現(xiàn)的頻率，mean(xi)表示措辭i在所有時(shí)期頻率的均值，sd(xi)表示措辭i在所有時(shí)期頻率的標(biāo)準(zhǔn)差，αi為措辭的權(quán)重。構(gòu)建思路是將傳遞情緒的措辭標(biāo)準(zhǔn)化處理以便橫向比較。最終得到的語調(diào)指數(shù)如圖1所示，數(shù)值越大政策立場(chǎng)越寬松。在此基礎(chǔ)上，本文將語調(diào)指數(shù)大于0的歸類為寬松的貨幣政策立場(chǎng)，小于0的為緊縮的貨幣政策立場(chǎng)?？傮w來看，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》反映出的貨幣政策立場(chǎng)與實(shí)際情況相符。2007年與2011年偏緊縮，2008年、2015年、2018年和2020年偏寬松。此外，指數(shù)波動(dòng)幅度在2010年后明顯降低。2010年人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中設(shè)專欄介紹通貨膨脹預(yù)期管理，指出需加強(qiáng)與公共的溝通，引導(dǎo)公眾預(yù)期。同時(shí)在具體操作上不斷強(qiáng)調(diào)靈活穩(wěn)健、中性適度的政策基調(diào)，補(bǔ)充完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，這些變化使得貨幣政策立場(chǎng)變動(dòng)趨于平穩(wěn)。由于《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》每個(gè)季度公布一次，因此每次《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》內(nèi)的所有窗口期內(nèi)交易日面臨同一個(gè)貨幣政策立場(chǎng)（中央銀行溝通語調(diào)指數(shù)）。

圖1 2006年第四季度—2020年第四季度語調(diào)指數(shù)

四、實(shí)證分析

（一）公告前窗口期與非窗口的國債收益率期限溢價(jià)差異

根據(jù)前文模型設(shè)定，本文通過比較《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前公告期與非公告期的國債收益率期限溢價(jià)差異，來觀察國債市場(chǎng)是否存在對(duì)公告的預(yù)響應(yīng)。國債收益率期限溢價(jià)的回歸結(jié)果如表2所示。對(duì)于期限溢價(jià)2M-1M，基準(zhǔn)回歸中公告前1日的期限溢價(jià)與非窗口期的差距并不明顯；公告前2日，平均期限溢價(jià)與非窗口期差異開始顯著，在5%的顯著性水平上，窗口期平均期限溢價(jià)高出非窗口期平均期限溢價(jià)4.5個(gè)基點(diǎn)（后續(xù)統(tǒng)稱bp）；公告前3日，在5%的顯著性水平上，窗口期平均期限溢價(jià)高出非窗口期平均期限溢價(jià)3.7 個(gè)bp；公告前4日，在5%的顯著性水平上，窗口期平均期限溢價(jià)高出非窗口期平均期限溢價(jià)3.5個(gè)bp；公告前5日，在5%的顯著性水平上，窗口期平均期限溢價(jià)高出非窗口期平均期限溢價(jià)3.3 個(gè)bp。考慮到樣本中的公告日較少，用漸近理論得到的估計(jì)值可能不準(zhǔn)確，參考賈盾等[2]和范小云等[9]使用Bootstrap 估計(jì)得到的回歸系數(shù)來驗(yàn)證基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)回歸的結(jié)果可信。此外，考慮到國債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的密切聯(lián)系[7]，本文還嘗試了控制在股票市場(chǎng)研究中經(jīng)常使用到的周內(nèi)日度效應(yīng)即“星期效應(yīng)”，發(fā)現(xiàn)結(jié)果也基本保持不變。國債市場(chǎng)在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前存在顯著的預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為利率期限溢價(jià)的明顯上升，研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 國債收益率期限溢價(jià)（2M-1M）回歸結(jié)果

在表2 的基礎(chǔ)上，期限溢價(jià)3M-1M、6M-1M 以及9M-1M的回歸結(jié)果如表3所示②。與基準(zhǔn)回歸相同，公告前1日的窗口期內(nèi)期限溢價(jià)的平均水平與非窗口期的差異并不顯著，而在公告前2日至公告前5日的窗口期內(nèi)，期限溢價(jià)的平均水平顯著高于非窗口期。此外，隨著公告發(fā)布日期的臨近，回歸系數(shù)逐漸增加，原因可能在于越是臨近《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的發(fā)布，人民銀行貨幣政策立場(chǎng)的不確定性越強(qiáng)，因此反映在收益率的期限溢價(jià)中越明顯。而觀察同一窗口期下的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，期限溢價(jià)從3M-1M 變化到9M-1M 的過程中，回歸系數(shù)也在不斷增加，這一點(diǎn)從表1 描述性統(tǒng)計(jì)中也可以發(fā)現(xiàn)。隨著收益率期限的增長，以1月期收益率為基準(zhǔn)構(gòu)建的期限溢價(jià)的均值在不斷增加，期限溢價(jià)受到各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響程度在不斷加深。

表3 國債收益率期限溢價(jià)（3M-1M、6M-1M、9M-1M）的回歸結(jié)果

在表2 的基礎(chǔ)上，期限溢價(jià)1Y-1M、3Y-1M、5Y-1M、7Y-1M 以及10Y-1M 的回歸結(jié)果如表4所示③。與表3 回歸結(jié)果相同的是，隨著《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布日的臨近，解釋變量的回歸系數(shù)同樣在不斷增加，顯示出市場(chǎng)投資者對(duì)于貨幣政策立場(chǎng)不確定增長要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償在不斷上升。并且在同一窗口期內(nèi)，隨著期限溢價(jià)從1Y-1M 增長至10Y-1M，解釋變量的系數(shù)也在不斷增大。但與表3回歸結(jié)果不同的是，隨著期限溢價(jià)從1Y-1M增長至10Y-1M，解釋變量系數(shù)的顯著性在不斷減弱。對(duì)于期限溢價(jià)1Y-1M與3Y-1M，除公告前1日窗口期內(nèi)的系數(shù)不顯著外，公告前2日至前5日窗口期內(nèi)的系數(shù)均保持顯著。而對(duì)于期限溢價(jià)5Y-1M，僅公告前4日至5日窗口期內(nèi)的系數(shù)顯著；期限溢價(jià)7Y-1M中，僅公告前5日窗口期內(nèi)的系數(shù)顯著；期限溢價(jià)為10Y-1M時(shí)，無論是公告前幾日的窗口期內(nèi)，系數(shù)均不顯著。這說明隨著國債收益率期限的延長，收益率間的期限溢價(jià)除了受到中央銀行溝通等非常規(guī)貨幣政策工具的影響，還會(huì)受到更多來自其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，因此國債市場(chǎng)對(duì)于《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的預(yù)先響應(yīng)越來越不明顯，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 國債收益率期限溢價(jià)（1Y-1M至10Y-1M）的回歸結(jié)果

（二）窗口期貨幣政策立場(chǎng)變化時(shí)國債收益率期限溢價(jià)差異

接下來，本文關(guān)注在不同傾向貨幣政策立場(chǎng)下國債收益率期限溢價(jià)的區(qū)別，研究對(duì)象從整個(gè)樣本聚焦至樣本期內(nèi)57次《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前5日窗口期，從而比較寬松貨幣政策立場(chǎng)與緊縮貨幣政策立場(chǎng)的差異。

首先對(duì)國債收益率期限溢價(jià)2M-1M 進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，并考慮了使用Bootstrap S.E.和控制星期效應(yīng)的結(jié)果，結(jié)果如表5所示?？梢钥吹綗o論何種情況，反映貨幣政策立場(chǎng)是否寬松的虛擬變量1MPSt系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明當(dāng)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表現(xiàn)出寬松的政策立場(chǎng)時(shí)，國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)表現(xiàn)為更低的期限溢價(jià)；當(dāng)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表現(xiàn)出緊縮的政策立場(chǎng)時(shí)，國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)表現(xiàn)為更高的期限溢價(jià)。

表5 國債收益率期限溢價(jià)（2M-1M）的回歸結(jié)果④

在表5的基礎(chǔ)上，國債收益率期限溢價(jià)3M-1M、6M-1M 和9M-1M 的回歸結(jié)果如表6所示，1Y-1M、3Y-1M、5Y-1M、7Y-1M和10Y-1M的回歸結(jié)果如表7所示。與表5的結(jié)果相同，無論是對(duì)于何種收益率構(gòu)建的期限溢價(jià)，解釋變量1MPSt的系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明當(dāng)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表現(xiàn)出寬松的政策立場(chǎng)時(shí)，國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)表現(xiàn)為更低的期限溢價(jià)；當(dāng)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表現(xiàn)出緊縮的政策立場(chǎng)時(shí)，國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)表現(xiàn)為更高的期限溢價(jià)，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。這種現(xiàn)象可能的原因在于，寬松的立場(chǎng)意味著經(jīng)濟(jì)基本面將得到貨幣政策支撐，未來一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的可能性增加，中長期資金來源增加。在投資者形成理性預(yù)期的情況下，公告發(fā)布前國債市場(chǎng)的利差會(huì)有所下降。這與邢天才等[17]的結(jié)論類似，認(rèn)為寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致期限溢價(jià)的減少。

表6 窗口期內(nèi)國債收益率回歸結(jié)果（3M-1M、6M-1M和9M-1M）

表7 國債收益率回歸結(jié)果（1Y-1M至10Y-1M）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別是剔除金融危機(jī)期間的樣本以及排除其他重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的干擾。首先，賈盾等[2]因考慮到全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長放緩和四萬億刺激政策對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生直接影響，選擇剔除了2007—2010年數(shù)據(jù)。借鑒這一做法，本文也剔除了2007年1月至2010年12月的樣本，重新回歸的結(jié)果如表8所示?？梢钥吹?，公告前窗口期前5日至前2日，解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為正，與表2中基本回歸結(jié)果相同。

表8 剔除2007年1月—2010年12月樣本的回歸結(jié)果⑤

其次，Lucca 等[1]、Bauer 等[37]指出諸如非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布可能對(duì)貨幣政策公告立場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響；徐陽等[38]也發(fā)現(xiàn)在重大宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的前一天，我國股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)顯著的負(fù)收益。因此需要對(duì)此類干擾進(jìn)行排除。從2007年開始，中國國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布有明確的日程安排⑥。由于國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布日程中的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)一般在15個(gè)左右，本文從中選取指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體篩選流程如下：首先，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》每季度發(fā)布一次，因此對(duì)于發(fā)布頻率為半年與一年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不予考慮。其次，發(fā)布頻率為季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價(jià)格、企業(yè)景氣度、消費(fèi)者信心指數(shù)、可支配收入均發(fā)布在每年的1月、4月、7月和10月，而《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》每年發(fā)布時(shí)間為每年的2月、5月、8月和11月，因此不予考慮。最后，實(shí)證部分中《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》設(shè)置的窗口期為公告發(fā)布前5日，考慮選取發(fā)布日期出現(xiàn)在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布日前后5日內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。例如2020年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布于2021年2月9日，2021年1月的CPI 指數(shù)發(fā)布于2021年2月10日，故保留該指標(biāo)。經(jīng)過篩選本文最終選取了消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及70 個(gè)大中城市商品房銷售價(jià)格等6類指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

參考徐陽等[38]、Guo 等[39]的做法，把上述6 類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的日期設(shè)置為虛擬變量，構(gòu)建其與《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布窗口期虛擬變量的交互項(xiàng)，帶入上文的實(shí)證模型中進(jìn)行回歸。如果交互項(xiàng)系數(shù)顯著，則說明這些數(shù)據(jù)的發(fā)布會(huì)顯著影響國債市場(chǎng)在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前的預(yù)響應(yīng)。如果交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，則可以排除相應(yīng)數(shù)據(jù)發(fā)布的干擾。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果如表9所示。可以看到，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前5日至前2日，交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說明我國重要的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布事件不會(huì)影響國債市場(chǎng)對(duì)重要貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)，即本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表9 考慮重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布干擾的回歸結(jié)果⑦

五、結(jié)論與政策建議

基于2007年1月至2021年3月銀行間國債市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)，本文研究了國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象，得到了以下三點(diǎn)主要結(jié)論：

一是國債市場(chǎng)存在貨幣政策公告的預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象。通過構(gòu)建以1月期國債收益率為基期的多種期限溢價(jià)，本文發(fā)現(xiàn)：《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布前1日窗口期的國債收益率期限溢價(jià)與非窗口期并無顯著差異，從公告前2日窗口開始差異顯著。此外，越接近《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布日，窗口期的平均期限溢價(jià)與非窗口期的平均期限溢價(jià)差距越大。

二是國債收益率期限越短，期限溢價(jià)在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》前表現(xiàn)出的預(yù)響應(yīng)的顯著性越好。隨著期限溢價(jià)從2月期與1月期的期限溢價(jià)增加至10年期與1月期的期限溢價(jià)，窗口期的平均期限溢價(jià)與非窗口期的平均期限溢價(jià)差距也在不斷增加，但顯著性有所下降。從最開始的公告前2日窗口期與非窗口期表現(xiàn)出顯著差異，到最后無論是公告前幾日窗口期，其平均水平與非窗口期均無顯著差異。

三是公告前窗口期內(nèi)，對(duì)于不同立場(chǎng)的貨幣政策立場(chǎng)，國債市場(chǎng)的響應(yīng)是存在一定差異的。本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)即將發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》立場(chǎng)為寬松時(shí)，在公告前窗口期，通常對(duì)應(yīng)著相對(duì)較低的國債收益率期限溢價(jià)；而當(dāng)即將發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的立場(chǎng)為緊縮時(shí)，在公告前窗口期，往往對(duì)應(yīng)著相對(duì)較高的國債收益率期限溢價(jià)，投資者對(duì)重要的貨幣政策公告形成了有效預(yù)期。

根據(jù)上述基本結(jié)論，并結(jié)合當(dāng)前我國建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度、不斷完善貨幣政策框架的政策背景，本文提出如下兩點(diǎn)政策建議：

一是加強(qiáng)對(duì)重要貨幣政策公告發(fā)布前的市場(chǎng)監(jiān)控。國債市場(chǎng)對(duì)貨幣政策公告預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象的存在，使得貨幣政策當(dāng)局不僅需要關(guān)注政策公告發(fā)布后市場(chǎng)的波動(dòng)情況，同時(shí)也要將公告發(fā)布前窗口期內(nèi)的市場(chǎng)響應(yīng)納入重點(diǎn)監(jiān)控的范圍。這些預(yù)響應(yīng)現(xiàn)象為人民銀行提供了豐富的市場(chǎng)信息，尤其是當(dāng)利率期限溢價(jià)等指標(biāo)出現(xiàn)顯著變化時(shí)，可以有針對(duì)性地提前調(diào)整和引導(dǎo)市場(chǎng)參與者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

二是完善常態(tài)化貨幣政策溝通機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)投資者形成穩(wěn)定預(yù)期。人民銀行當(dāng)前貨幣政策的預(yù)期管理頻率已經(jīng)覆蓋得比較全面。其中日度頻率的公告主要是公開市場(chǎng)操作，發(fā)布時(shí)間為每日9 時(shí)20分左右。月度頻率的公告主要有每月初發(fā)布的常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利公告（MLF），以及每月中旬發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。季度頻率的公告主要有每季度首月發(fā)布的金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)會(huì)議紀(jì)要，以及每季度末月召開的貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要?，F(xiàn)有的公告基本保證了每個(gè)月都對(duì)貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行闡釋，向市場(chǎng)和公眾釋放貨幣政策信號(hào)。年度頻率的公告主要有年初和年中發(fā)布的人民銀行工作會(huì)議新聞紀(jì)要，以及《人民銀行年報(bào)》和《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，對(duì)全年的金融市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)行情況進(jìn)行分析與總結(jié)。《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在央行溝通中是重要的書面溝通工具，但其發(fā)布日期并未明確確定，大概是在每年2月、5月、8月和11月的上半旬發(fā)布。與美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議公告不同的是：《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》篇幅較長、內(nèi)容翔實(shí)，涵蓋包括貨幣信貸環(huán)境、貨幣政策操作、金融市場(chǎng)運(yùn)行、宏觀經(jīng)濟(jì)分析與貨幣政策趨勢(shì)等重要經(jīng)濟(jì)金融信息，能夠向投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者傳遞豐富的政策信號(hào)。具體操作上可以考慮在促進(jìn)市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期的過程中，明確《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》等重要貨幣政策公告的具體發(fā)布日期?！?/p>

注釋

①參見人民銀行官方網(wǎng)站：http：//www.pbc.gov.cn/zhengce‐huobisi/125207/125227/125957/index.html.

②3M-1M 表示期限分別為3 個(gè)月和1 個(gè)月的國債利息差，其余依此類推。

③1Y-1M 表示期限分別為1年和1 個(gè)月的國債利息差，其余依此類推。

④對(duì)于樣本量N 的解釋：該小節(jié)討論的是窗口期內(nèi)平均期限溢價(jià)在不同貨幣政策立場(chǎng)下的差異，根據(jù)模型設(shè)定選擇的是公告發(fā)布前5天的窗口期，貨幣政策公告有57期，所以樣本量為：57×5=285。

⑤因篇幅關(guān)系，穩(wěn)健性檢驗(yàn)僅匯報(bào)國債收益率期限溢價(jià)為2M-1M 的回歸結(jié)果，其他期限溢價(jià)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)與正文中的回歸結(jié)果基本相同，有需要者可向作者索要。

⑥資料來源：http：//www.stats.gov.cn/tjsj/xxgbrc/.

⑦因篇幅關(guān)系，此處的穩(wěn)健性檢驗(yàn)僅匯報(bào)了國債收益率期限溢價(jià)2M-1M 下，CPI 數(shù)據(jù)發(fā)布的干擾。其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的干擾以及其他國債收益率期限溢價(jià)下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的干擾同樣可以排除，有需要者可向作者索要。