譚雅玲

2022年7月21日是我國人民幣匯率改革17周年紀念日，也是對我國的人民幣穩(wěn)健發(fā)展具有重要里程碑意義的日子。畢竟我國人民幣改革正式采用有管理的浮動匯率機制是一個新起點，人民幣可兌換更加明朗化和清晰化。隨著2015年8月11日我國人民幣改革的再次加深，匯率自我性和常態(tài)化管理成為人民幣國際化在新時期和新階段的再次推動力，即第一次匯改人民幣單邊升值轉向雙邊運行新周期。因此，我國剛剛發(fā)布的人民幣LPR利率保持不變也與匯率改革具有配合性的關聯，人民幣匯率與利率建設加強將是我國金融安全乃至金融穩(wěn)定的重要基石與保護工具。

匯率的波動與經濟的韌性

隨著中美關系的起伏，人民幣國際化進程發(fā)展受阻是現實情況。盡管人民幣的使用率和支付率已經上升至世界第四位，但人民幣國際化前景仍然任重道遠。面對人民幣國際化，我國的匯改是必經過程，也是這一極其重要的一步。

人民幣匯改是市場化標志事件。2005年7月21日的人民幣匯改是我國貨幣的標志性事件，同時也是我們未雨綢繆的防范性舉措，2008年發(fā)生的美國華爾街金融風暴更使得我們慶幸自己改革的超前性，人民幣走勢的穩(wěn)健有序與匯改有直接關聯，今天回頭看，我們的匯改及時而準確是一件令人欣慰之事。我國的兩次匯改是以自我需求為主的改革，同時也是國際貨幣體制下的一種中國式的嘗試與創(chuàng)新，即放棄單一盯住美元，轉而采取參考一籃子貨幣的新機制，不僅符合我國的國情需要，也引起了世界的關注與效仿，尤其是海灣六國的匯率機制改革效仿我國這一情形備受關注。然而，值得我們反思的是——至今我國匯率調節(jié)機制依然以美元為主，這對人民幣的自主性具有很大干擾。2015年8月11日的再次匯改打開了深度市場化的新格局，人民幣偏貶行情對過度升值的修復性操作凸顯了我國匯改的及時性與精準化。由此，我國外匯市場自主報價機制更加市場化，中間價、做市商、多次報價等新模式與新機制紛紛展現出對外匯市場的活力，也成為了人民幣定價機制的國情參數與考量基礎。兩次匯改不同側重有利于完善我國匯率機制，更進一步促進了人民幣市場化條件與配置的綜合性，也是人民幣最終在2016年被納入國際貨幣基金組織SDR的非常必要的準備。

人民幣走勢存在外部對標干擾。我國匯改的市場化進程面臨的干擾愈加強烈，這凸顯了人民幣匯改的必要性。中美貿易出現的不良局面是超出預期的，但這也證明了我國匯改是必要且是具有防御性質的措施。伴隨著美元的大起大落，人民幣走勢也跌宕起伏，人民幣既經歷了嚴峻考驗，也獲得了成長。人民幣的波動不會改變我國經濟的韌性，匯率對中國經濟的保駕護航仍卓有成效。伴隨著美元零利率及西方極致寬松的貨幣政策，全球流動性再現極端投機行情，人民幣因匯差和利差優(yōu)勢成為主要投機目標，人民幣被設計體現在與美元的升值和貶值同向而行，國際貨幣邏輯的扭曲性與貨幣的被操縱性及對標性極其明顯。然而，人民幣匯率波動，甚至是異常波動，歷練了國內企業(yè)并促其成長，這在一方面反而增強了我國經濟的韌性和可持續(xù)性，外匯與外貿對宏觀經濟的貢獻首屈一指。時至今日，我國經濟增長因疫情與海外動蕩有所減弱，但外貿增長基本穩(wěn)定，其發(fā)展?jié)摿σ廊皇呛暧^經濟的重點，其中，匯率的“有所作為”是關鍵支撐與保障。

“以我為主”地推動人民幣國際化。人民幣國際化已經談論多年，在人民幣國際化進程中，貿易爭端制衡是焦點，國際競爭格局是重點，中美關系是核心。由此，我們必須將人民幣國際化以國情為主，推進國際化標準對接，才能推進人民幣國際化行穩(wěn)致遠。目前，市場高度關注年內人民幣走勢，預計人民幣經歷了匯改十余年的歷練，其市場自主性已經形成共識，“以我為主”是最簡單的邏輯，但卻反映出我國匯率制度的宗旨與原則。尤其在美元霸權尚無法改變之時，我國的人民幣國際化需要走出中國模式，對人民幣的信心為首要擔當，穩(wěn)定為常態(tài)邏輯，國情為基礎，國際合作為訴求，雙邊波動是趨勢。預計人民幣的貶值不會改變年內走勢的基本方向，將是有所節(jié)制的升值，全年或將在6.3～6.9元的寬泛區(qū)間內波動。我國經濟長期向好與人民幣具有可信賴的基礎將是人民幣的特色與優(yōu)勢。

人民幣國際化之路任重而道遠

目前，全球一些國家的貨幣貶值引起了廣泛關注，其中以日本和韓國較為突出，日元貶值幅度達20年來低點，韓元貶值達13年低點，甚至印度盧比也下跌了6.6%并創(chuàng)歷史新低，印尼盾、泰國泰銖和馬來西亞林吉特等周邊新興經濟體的貨幣也遭重創(chuàng)，分別下跌了4.4%、8%和5.5%。7月20日，歐元跌破對美元的平價指標，至0.9998美元，貶值幅度達12%。由此，考慮到全球的去美元化輿論，這似乎與當前美元升值的現實截然不同，美元不僅沒崩潰，反而越走越強，影響力有所擴大。市場關于去美元化的偏激言論及美元崩潰論或將迎來重新認識的新階段。國家貨幣國情化與國際貨幣全球化的矛盾將日趨尖銳，也凸顯出貨幣可兌換的邏輯出現異常，非常值得警惕。

傳統(tǒng)的貨幣貶值邏輯是以生產力為主的貨幣國家化。傳統(tǒng)經濟的基本特征是出口為主，這是貨幣國家化的重要特色，進而形成的國際經貿與貨幣的互動關聯是全球化初期的基本形態(tài)。如今已進入全球化構造與分工基本清晰的深化時代，全球分工與布局導致供需鏈條的位置與架構已經基本穩(wěn)定，進而導致匯率下行與貨幣貶值不再局限于簡單的國家生產力問題，更涉及市場信心與預期，這恰好是美元升值的強力支撐。美元的規(guī)劃性戰(zhàn)略、前瞻性設計及現實性靈活調整三重并舉，隱藏在美元看似不得已的升值下的深謀遠慮才是未來應關注的重點。但美國的生產力并非是美國新經濟的重要基礎與支持，反而美國的技術和創(chuàng)新性才是美國經濟的獨到優(yōu)勢，而生產力轉移與產業(yè)升級換代則是美國經濟的重要變化與特征。比較全球生產力的國家化與美國技術的國際化之間的差異，美元升值就是經濟價值與技術創(chuàng)新的結果，反之，其他貨幣貶值則是經濟動力不足或結構缺陷的體現與反映。因此，目前全球經濟環(huán)境拼的并不是簡單的產能，而更在于價值效應。

現代的貨幣貶值邏輯是全球化競爭的體現。當下令人關注的日元與新興經濟體貨幣貶值與我國的出口競爭存在關聯，其中既有共性也存在差異，地域與產品關聯的側重點將是我國需要關注的重點。一方面，日本是我國的近鄰，日本與我國經貿關系舒緩對中美關系具有制衡與合作的兩面性，日元的大幅貶值將對我國出口形成壓制，更不利于在后疫情時代的外資穩(wěn)定。眾所周知，日本在華的貿易、投資和研發(fā)項目不少，日元貶值直接影響在華日企的利潤與收入，這對我國投資、援助與合作計劃具有很大的干擾或潛在的沖擊。日元貶值中針對我國的因素不容忽視，美國的意圖萬變不離其宗，遏制中國是其不變政策。加之新興市場貨幣與人民幣的概念與定義一致，進而人民幣貶值順理成章，這抵消了人民幣過度升值的風險，但也加大了市場判斷的混亂程度。目前，人民幣的大幅下跌表明人民幣被高估，外部勢力或在策劃對人民幣發(fā)動新一輪投機。而此時我國的貿易與經濟并不穩(wěn)定，尚未恢復到正常水平，人民幣貶值帶來的有利影響難以對貿易經濟形成促進作用，但這導致心理上判斷的難度進一步加大。尤其目前貨幣貶值多集中在亞洲更令人警惕，現代市場的貨幣貶值邏輯源于美國嫁禍于人的手法與策略。目前，中美貿易并未舒緩，矛盾與競爭長期化將是人民幣未來發(fā)展的重點，美元與人民幣懸殊的貨幣地位更需要我們堅持“以我為主”，審慎看待貨幣貶值的時機與條件，合理地選擇匯率應對策略，理性地運用政策。美國的“全球化”是以美國利益最大化為訴求，而他國的“全球化”則是以合作共贏為基礎，因此，競爭的不合理與不公平也是導致目前貨幣貶值的因素，美元主導的貨幣貶值不僅另有所圖，也是全球經濟最大風險所在。

美元的主要競爭對手面臨解體和回歸本幣化。在全球貨幣普遍貶值之時，歐元面臨的變數到底是內因還是外因所致一直令人難解。一方面，歐元在美元指數的六種貨幣中權重占比為57.6%，這意味著歐元升貶值對美元至關重要。但是，觀察其他五種貨幣與歐元一同貶值的現象則不難發(fā)現，目前歐元的貶值是由于美元升值所致。英鎊、日元、加元、瑞郎等貨幣的相繼貶值，聯系國際石油上漲加元也不升值的重要事實，歐元貶值是由美元主導的論斷毫無疑義。另一方面，美元升值是之后反手貶值的嘗試性操作，尤其是美元在外匯市場占比達到87%，美元份額與比重所驅動的升值與貶值存在支持力度與驅動力。畢竟美國擁有老道成熟的經驗，暗示市場美元貶值是其基本國策，升值則是不得已的順勢而為，并非其本意與立場。歐元被“設計”已是不爭的事實，包括俄烏事件的借題發(fā)揮和美國制造的輸出型通脹，已經導致歐元區(qū)面臨輸入型通脹的艱難局面。歐元運行至今已有23年，這期間一直是美元的“眼中釘”，畢竟歐元問世是對美元最大的挑戰(zhàn)與威脅，且對區(qū)域性貨幣具有示范效應。但到目前為止，區(qū)域化貨幣的萌芽越來越小，美歐貨幣競爭也進入白熱化階段。美國將在全球全面回籠貨幣，未來將進一步強化美元的地位和影響，以及其控制的格局，在貨幣競爭尚未觸及挑戰(zhàn)、替代與改變格局之前，自身貨幣穩(wěn)定安全的重要性前所未有。歐元最大的風險將是歐元解體，但此舉并不會引發(fā)金融危機，畢竟歐元或歐洲獨立自主體系依然是歐洲的優(yōu)勢。雖然目前美國試圖攪散歐洲的區(qū)域貨幣合作，但在經濟、政治、貿易、軍事等方面，美國將依然與歐洲結盟，推進美歐合作的模式與框架。

2022年三季度以來，國際金融市場劇烈動蕩，市場需要防范美元從升值到貶值可能帶來的風險，金融危機隱患不容忽視。全球經濟增長下滑導致的金融風險一直有其歷史慣例與危機邏輯，對此市場必須警惕“真”風險的沖擊，更需要提高對“假”風險的識別力與辨別力，以有效應對。

短期擾動不改長期趨勢

當前，美元的大幅升值引人注目，短時間內的快速升值表明美元以強制弱的手法是其重點。相較之下，在岸人民幣匯率從6.69元到6.76元的貶值幅度僅為1.04%，離岸也僅為1.49%。雖然目前人民幣與美元走勢的關聯程度存在偏離，即人民幣貶值不及美元升值，但比較過去兩年間的人民幣持續(xù)升值走勢，這只是修正局面的順勢而為而已。由此，人民幣波動的基礎、邏輯與環(huán)境變化值得深入觀察與總結。

美元推高人民幣暫告一段落。目前，美國國內問題遠比海外問題更棘手。一是美聯儲以加息的利率目標為重。美國借助石油制造通脹的戰(zhàn)略目標已經實現，油價推高通脹和通脹推高利率的邏輯正在發(fā)揮作用。因此，市場不應只簡單地盯住通脹，美國的真正意圖是利率，借助利率發(fā)揮美元的貨幣功能才是其真諦。二是美國經濟衰退的炒作以干擾性為主。貨幣的基礎是經濟，無論傳統(tǒng)或現代經濟均是如此，而美國經濟的重心從市場轉向企業(yè)是美國式的新邏輯與新構造。因此，市場看待股市風險時心情忐忑，但卻對美國企業(yè)信心滿滿。美國輿論為市場主導，但經濟本質卻是以企業(yè)為本。三是美國股市以主動消化泡沫為重心。美股暴漲暴跌下的主動性清晰可見，以技術操作為主是當前美股的特征，但美國經濟尚未臨近衰退則確認無疑。對比之下，近年來，人民幣是美元的重點目標，操縱人民幣升值并對其進行攻擊是美國的戰(zhàn)略。如今，美國對我國經濟、外貿和投資的破壞與干擾已經展現出與過去不同的形勢和局面，利差縮小、匯差縮小、結構懸殊則是我國面臨的新情況，因此，人民幣伴隨美元升值而貶值將必然是常態(tài)化的。

人民幣貶值趨勢將延續(xù)。基于上述觀察，加之目前中美之間關系處于不明朗階段，尤其是我國面臨疫情的反復，人民幣將以修復行情為主。特別值得關注的是我國下半年的經濟形勢，一方面，世界經濟不振是我國不得不面對的現實，另一方面，商品價格的上漲壓力并未減輕，成本上漲與競爭加劇，尤其是投機性的推波助瀾將是下半年我國要面臨的主要壓力與困難。上述兩點構成了人民幣走勢的基本面，加之此前人民幣升值幅度較大，匯率水平在18個月內的升值幅度達到12.06%，目前人民幣貶值屬于正?；貧w，且尚未見底。尤其是面對不利的經濟環(huán)境因素，此時人民幣更需要回歸正常化走勢。此外，匯率變化導致的外貿形勢是人民幣匯率的重要考量。一方面，人民幣的高估已經對外貿產生了不良影響，另一方面，人民幣的貶值幅度尚未達到與經濟邏輯和外貿關聯的基本水平，人民幣匯率的回歸常態(tài)還在逐漸推進。因此，預計年內人民幣偏貶調節(jié)是必然現象，異常的投機炒作尚難言消失。

美元的焦灼與人民幣的“以我為主”。2022年三季度對美元和人民幣來說都是關鍵期。美國方面，財年決算將是重點，尤其是美聯儲加快加息節(jié)奏，美元貶值將近在眼前。目前美元的大膽升值并非美國的主觀意愿，借助客觀現實順勢刺激美元貶值或許才是美國的根本意圖，以強壓弱是只有美元能做到的技術性策略。一方面，美元升值有利于美元市場信譽的提升，美國國債收益將得到提升，包括美元利率上行的助力疊加效應，美元貶值將是大概率事件?；仡櫄v史2008年與2020年美元升值都是美元極端貶值的歷史見證，為升而貶的策略唯有美元獨有。另一方面，美元利率將是保駕美元貶值的手段。從理論上說，美元利率上行將導致美元升值，但美元的特殊性在于其是定價貨幣。目前的股市和大宗商品的大幅下跌的極端行情或醞釀著美元貶值與相關產品上漲的邏輯。因此，美元的貶值直接干擾人民幣走勢。相較之下，人民幣或可能伴隨著美元貶值而升值，但升值水平或遠不如前，其中，人民幣的內在政策定力——“以我為主”且注重穩(wěn)實體經濟，以及外在投機變數——其他新興市場的轉場效應，將使得人民幣難以回到6.3元時代。預計三季度人民幣將在6.5～6.9元區(qū)間震蕩，人民幣的有升有貶、以貶為主策略基本不變，除非異常事件和突發(fā)因素干擾，預計人民幣維穩(wěn)偏弱的修復行情將保持不變。

自2022年4月以來，人民幣的大幅貶值引起了市場熱議，角度雖涉及方方面面，但總體而言向好與擔憂并存。任何貨幣的匯率調整應“以我為主”，且須重點關注其時間與時機。人民幣此波貶值存在的外部干擾及其帶來的風險需要深入考量，尤其目前我國外貿企業(yè)訂單減少，外貿形勢尚未恢復到2019年正常局面，外貿企業(yè)面臨巨大壓力。加之疫情對企業(yè)生產及物流產生了較大影響，企業(yè)產能存在空擋且企業(yè)收入不足，人民幣加速貶值似乎已超出外貿所帶來的實際收益。尤其是預期明朗的商品市場為主，利差效應消除的貨幣魅力減弱，人民幣的貶值雖可印證海外資金的轉場獲利了結，但并不符合我國企業(yè)利益。因為目前我國企業(yè)手中資金流動性有限，2021年至今的貨幣升值過程、商品原材料上漲行情、海運價格翻番導致的成本上漲已導致眾多企業(yè)財力耗盡，面對人民幣的貶值，企業(yè)庫存不足。在國內目前疫情尚未完全穩(wěn)定的情況下，企業(yè)面臨停工和訂單不足的局面，人民幣的貶值態(tài)勢對企業(yè)融資與貨款回籠不利。其中，資本市場外流較為明顯，股市與債市的吸引力減弱表面上是人民幣貶值的國情背景，但考慮時機因素，則或為投機套利主導。離岸人民幣匯率引導在岸貶值是明顯態(tài)勢，相比較而言，國內貨幣政策還是采用“以我為主”的穩(wěn)步調節(jié)，這比較符合我國外貿企業(yè)的利益，即匯率可以波動，但最好不要大起大落、超出預期。此時人民幣貶值并非最好選擇，超乎尋常的貶值幅度值得引起我們對潛在風險的關注。目前，市場輿論過于“循規(guī)蹈矩”，對匯率和價格的分析僵化，乃至偏離現實、思路混亂，這都值得引起人們注意。預計人民幣貶值趨勢將不變，但階段迂回將愈加頻繁，非常極端的行情下存在人民幣升值的可能性。

綜上，市場值得關注的重點是差異性的縮小與分化性的區(qū)別，短期化、情緒化和局部性的擾動并不代表趨勢和方向，人民幣走勢背離經濟面的局面正在修復之中，中美關系長期而言尚難言樂觀，人民幣與美元邏輯的“不變之變”在于經濟周期、戰(zhàn)略目標與國際競爭大格局。

（作者系中國外匯投資研究院獨立經濟學家）

責任編輯：董 治