邵宇

疫情沖擊及政策響應(yīng)給物價(jià)帶來(lái)了極大的擾動(dòng)，增加了通脹數(shù)據(jù)中的噪聲和識(shí)別趨勢(shì)性和周期性波動(dòng)的難度。

無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)制定政策利率，還是市場(chǎng)參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是暫時(shí)的還是持續(xù)的都至關(guān)重要。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)通脹而改變政策立場(chǎng)，市場(chǎng)也不會(huì)重新定價(jià)。疫情沖擊及政策響應(yīng)給物價(jià)帶來(lái)了極大的擾動(dòng)，增加了通脹數(shù)據(jù)中的噪聲和識(shí)別趨勢(shì)性和周期性波動(dòng)的難度。

2021年第二季度至第三季度，在商品價(jià)格漲幅持續(xù)回落的帶動(dòng)下，美國(guó)通脹壓力有所減輕，美聯(lián)儲(chǔ)仍信心滿滿地強(qiáng)調(diào)通脹的暫時(shí)性。在當(dāng)時(shí)的一篇文章中，筆者也認(rèn)同“暫時(shí)通脹假說(shuō)”的可信性，但強(qiáng)調(diào)這一“暫時(shí)性”是建立在歷史歸因和局部分析基礎(chǔ)之上的，并未考慮到未來(lái)潛在的漲價(jià)因素。2021年下半年，隨著疫苗的接種和服務(wù)業(yè)的重啟，曾經(jīng)拖累通脹的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)而成為通脹的驅(qū)動(dòng)力，如航空和住宿等，病毒還在持續(xù)變異，必將拉長(zhǎng)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的周期。核心CPI通脹的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年2月，主要是因?yàn)楹诵纳唐吠洺霈F(xiàn)拐點(diǎn)后大幅下行。然而，受俄烏沖突和西方國(guó)家對(duì)俄制裁的影響，能源價(jià)格在2022年繼續(xù)上漲，拐點(diǎn)直到6月才出現(xiàn)，食品和服務(wù)業(yè)通脹率直到8月還未出現(xiàn)拐點(diǎn)。

截至2022年7月底，大多數(shù)商品和服務(wù)科目的價(jià)格均已經(jīng)回到疫情之前，雖然個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）當(dāng)中的商品價(jià)格同比漲幅仍高于服務(wù)，但前者已經(jīng)在2022年初出現(xiàn)了拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)到2022年底，PCE商品價(jià)格同比漲幅或下降至與PCE服務(wù)價(jià)格同比漲幅相等的水平。服務(wù)消費(fèi)仍在恢復(fù)的路上，其在名義PCE支出中的比重超過(guò)65%，是近期、也將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)通脹的主要驅(qū)動(dòng)因素。

始于2021年第二季度的第一波通脹包含了顯著的基數(shù)效應(yīng)，疊加超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性，確實(shí)具有較強(qiáng)的暫時(shí)性特征。但美聯(lián)儲(chǔ)低估了供應(yīng)鏈約束的持久性和消費(fèi)需求的韌性，也高估了勞動(dòng)供給的彈性。到2022年8月，除能源、非耐用商品價(jià)格的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，食品、耐用商品、核心商品、服務(wù)、核心CPI還在創(chuàng)新高。7月以來(lái)，能源和非耐用商品價(jià)格的下降帶動(dòng)商品整體價(jià)格下行，CPI漲勢(shì)趨緩，但食品和服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)及同比漲幅的拐點(diǎn)都還沒(méi)有出現(xiàn)。服務(wù)業(yè)價(jià)格或成為通脹“接力”的“最后一棒”，它主要取決于工資和勞動(dòng)力市場(chǎng)條件。較為樂(lè)觀的是，CPI及其分項(xiàng)的6個(gè)月和3個(gè)月環(huán)比的高點(diǎn)均已經(jīng)出現(xiàn)。供求關(guān)系是決定價(jià)格的終極力量，從價(jià)格中也能讀到供求關(guān)系的變化。時(shí)至2022年9月，對(duì)通脹的前景我們可以適當(dāng)樂(lè)觀一些了。

在通脹接力的過(guò)程中，貨幣發(fā)揮著“穿針引線”的作用。美國(guó)在疫情期間實(shí)施的極度寬松的貨幣與財(cái)政政策大幅提高了居民可支配收入和儲(chǔ)蓄率，持續(xù)支撐著內(nèi)需，也是美國(guó)較其他西方經(jīng)濟(jì)體通脹率更高的重要原因。2022年初以來(lái)，財(cái)政支出的收縮開(kāi)始對(duì)GDP增速形成拖累。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)政策的正?；呀?jīng)開(kāi)始對(duì)利率敏感性部門(mén)的需求形成壓制。但是，一方面，通脹的結(jié)構(gòu)仍是供給主導(dǎo);另一方面，本次美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)正?；倪M(jìn)程落后于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，加息對(duì)總需求的影響又存在一定的滯后性，長(zhǎng)端實(shí)際利率轉(zhuǎn)正明顯滯后于加息周期。所以，美聯(lián)儲(chǔ)只能“快進(jìn)式”加息。在前瞻指引中，美聯(lián)儲(chǔ)明確只有看到“數(shù)個(gè)月低通脹數(shù)據(jù)”才確信通脹正在向2%的政策目標(biāo)收斂。筆者認(rèn)為，為了錨定中長(zhǎng)期通脹預(yù)期，在服務(wù)價(jià)格和工資上漲的拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)都不會(huì)輕易釋放“鴿派”信號(hào)。