王鐵霖

“十四五”期間，A高速公路公司積極響應(yīng)交通強(qiáng)國戰(zhàn)略和“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”號召，總投資概算5000余億元，投融資壓力十分巨大。多數(shù)為社會效益好但經(jīng)濟(jì)效益低的項目，如何降低還本付息壓力，解決資產(chǎn)負(fù)債率過高問題，成為了亟待解決的難題。本文旨在探索和創(chuàng)新交通基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)融資模式，并以具有典型代表的高速公路項目市場化債轉(zhuǎn)股為例，以期形成高速公路項目可復(fù)制、可推廣、高效率的股權(quán)融資新模式。

高速公路現(xiàn)狀及存在的主要問題

高速公路企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，收費(fèi)高速公路收不抵支

高速公路的特點(diǎn)是前期投入資金量大，投資回報期長，企業(yè)自有資金量有限，以舉債的融資方式為主，所以，隨著高速公路建設(shè)里程增加，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也隨之快速膨脹。我國收費(fèi)高速公路在2015-2019年區(qū)間內(nèi)債務(wù)余額不斷增加，且占債務(wù)總額的比重的也持續(xù)處于高位。目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，進(jìn)入新常態(tài)，疊加疫情影響、高速通行費(fèi)減免、“公轉(zhuǎn)鐵”等因素，國內(nèi)高速公路運(yùn)營收入增速受限。

根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，我國收費(fèi)高速公路支出總額在2015-2019年逐年增長，到2019年我國收費(fèi)高速公路支出總計10，224.9億元，較2018年增加1，199.2億元。高速公路行業(yè)整體基本處于虧損狀態(tài)。

高速公路企業(yè)融資渠道較為單一，市場化程度低

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，高速公路建設(shè)資金來源以銀行借款為主，在2019年我國收費(fèi)高速公路債務(wù)總額中，來自銀行的貸款余額達(dá)48，322.4億元，占比83.3%，其他債務(wù)余額為9，722.2億元，占比16.7%。截至2020年末，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的高速公路公司共有21家，除招商公路外，其余公司都是在2011年之前上市的，是因為近年來這類公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，公路收費(fèi)權(quán)有年限限制，自建自營創(chuàng)收的公路企業(yè)盈利能力弱，較難滿足公開發(fā)行股票上市的條件。

總體來看，我國高速公路企業(yè)融資仍以非市場化銀行貸款為主，融資渠道單一，市場化、證券化程度低，融資成本較高，需要進(jìn)一步拓寬融資渠道，探索更加多元化的融資方式。

交通強(qiáng)國建設(shè)提速，資金需求陡增

在2020年9月中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《交通強(qiáng)國建設(shè)綱要》中提到：到2020年，完成小康社會中的交通建設(shè)任務(wù)和“十三五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系的各項任務(wù)，為交通強(qiáng)國建設(shè)奠定堅實基礎(chǔ)，到2035年，將我國基本建設(shè)成為交通強(qiáng)國。

為達(dá)成交通強(qiáng)國的目標(biāo)，需要強(qiáng)有力的建設(shè)資金保障。在高速公路企業(yè)當(dāng)前不斷膨脹的債務(wù)壓力下，單一的銀行貸款途徑已經(jīng)無法支撐行業(yè)快速發(fā)展了，進(jìn)而影響高速公路規(guī)劃目標(biāo)的實現(xiàn)。所以亟需擴(kuò)充企業(yè)融資模式，創(chuàng)新多元化融資渠道，在政府和社會資本有效合作的基礎(chǔ)上，積極引入社會資本，為高速公路企業(yè)注入資金和活力。

股權(quán)融資模式探索

A高速公路公司開展市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，形成可復(fù)制、可推廣、高效的高速公路項目市場化債轉(zhuǎn)股新模式，并擇機(jī)上市，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

JH高速公路基本情況

1.項目基本情況。公路全長44.646公里，雙向四車道，設(shè)計行車時速120公里/小時候，總投資25.87億元，2015年12月26日通過交工驗收，收費(fèi)期25年。

2.項目公司基本情況。JH高速公路公司為A高速公路公司全資子公司。截止審計基準(zhǔn)日即2020年6月30日J(rèn)H高速公路公司總資產(chǎn)為32億元，總負(fù)債為26億元，總資產(chǎn)負(fù)債率為81%。

股權(quán)融資開展過程

1.選取高速公路項目

為了選擇具有普遍代表性的高速公路項目，篩選了全集團(tuán)6900余公里的全部高速公路項目，分析其普遍所處的生命周期、區(qū)位特點(diǎn)、車流量增長水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率水平等綜合因素，選擇了JH高速公路項目，一是2015年通車以來已具備5年的經(jīng)營數(shù)據(jù)和車流量數(shù)據(jù)，已進(jìn)入扭虧為盈階段，車流量增長穩(wěn)定；二是連接兩大城市為具有一定代表性的城際高速主干道；三是股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，為A高速公路公司全資三級單位，產(chǎn)權(quán)清晰具備開展市場化債轉(zhuǎn)股的有利條件；四是資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81%，具有“降杠桿、減負(fù)債”需求。

2.邀請投資者

根據(jù)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于做好市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》、《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》等通知辦法，與銀行、保險、證券等行業(yè)頭部企業(yè)開展談判，初步篩選出國有大行資產(chǎn)投資公司、頭部證券公司、國有大型保險資管公司等參與市場化債轉(zhuǎn)股項目，開展現(xiàn)場金雕、討論債轉(zhuǎn)股模式等。

3.開展股權(quán)價值評估

（1）收益法評估結(jié)果經(jīng)采用收益法評估，在評估基準(zhǔn)日持續(xù)經(jīng)營以及其他相關(guān)假設(shè)條件成立的前提下，股東全部權(quán)益賬面價值 60，398.31 萬元評估價值為 96，681.75 萬元，增值額 36，283.44萬元，增值率 60.07%。

（2）資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果經(jīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，在評估基準(zhǔn)日持續(xù)經(jīng)營以及其他相關(guān)假設(shè)條件成立的前提下，資產(chǎn)的賬面價值為 320，270.58萬元，評估價值為 340，925.22 萬元，評估增值 20，654.64 萬元，增值率為6.45%；負(fù)債的賬面價值為 259，872.27萬元，評估價值為 259，872.27 萬元，無增減值變化；凈資產(chǎn)的賬面價值為60，398.31 萬元，評估價值81，052.95 萬元，評估增值 20，654.64 萬元，增值率為 34.20%。

4.評估價值確定

收益法是按評估對象未來預(yù)期收益并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)所測算的評估對象的收益價值。收益法可以將企業(yè)擁有的技術(shù)資源、綜合經(jīng)營體的整體價值客觀反映在企業(yè)價值中；資產(chǎn)基礎(chǔ)法從企業(yè)的投入角度出發(fā)，部分無形資產(chǎn)如特許經(jīng)營權(quán)（公路企業(yè)的收費(fèi)權(quán)）、管理效率、商譽(yù)等無法客觀地反映企業(yè)價值中。

因此采用收益法結(jié)果作為最終評估結(jié)論即JH高速公路有限公司股東全部權(quán)益賬面價值 60，398.31 萬元，評估價值為 96，681.75 萬元，增值額 36，283.44萬元，增值率 60.07%。

5.確定市場化債轉(zhuǎn)股模式

為了確保市場化債轉(zhuǎn)股具有監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的實質(zhì)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)行為，并簡化債轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)、提高債轉(zhuǎn)股效率，依據(jù)“積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議辦公室”在相關(guān)案例中的認(rèn)定，以及《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第四十六條“現(xiàn)金增資入股可以豁免履行產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)場交易程序”的規(guī)定，確定采用溢價增資的發(fā)股還債模式，并由JH高速公路有限公司將市場化債轉(zhuǎn)股方案報A高速公路公司審批。

6.確定增資協(xié)議、股東協(xié)議

A高速公路公司審批通過后，與各市場化投資者確定增資協(xié)議、和股東協(xié)議。其中《增資協(xié)議》由各投資機(jī)構(gòu)、JH高速公路公司共同簽署。包括增資額、增資方式、出資期限、增資后的股東結(jié)構(gòu)、過渡期安排、增資款用途、投資人的權(quán)利等內(nèi)容。

7.選戰(zhàn)略投資者

按照“總量控制、成本優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則，一是引入戰(zhàn)略投資資金控制在20億元，確保JH高速公路公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在預(yù)期合理水平；二是不預(yù)先約定各家投資比例，誰的成本低、誰的工作效率高、誰的條件更優(yōu)惠，優(yōu)先確定認(rèn)購額度，確保成本市場化、效率市場化，高效保質(zhì)完成市場化債轉(zhuǎn)股。

8.繳款并完成債轉(zhuǎn)股

完成投資者甄選環(huán)節(jié)后，投資機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式向目標(biāo)公司共共計投資人民幣200，000.00 萬元，其中77160.374萬元投資價款計入新增注冊資本，其余122839.626萬元投資價款計入資本公積，投資款將全部用償還現(xiàn)有銀行貸款。新增資本占JH高速公路公司股權(quán)比例的67.41%。

在實施過程中遇到的主要問題和解決方法

遇到的主要問題包括：一是進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易中心交易存在時間較長、不確定性較大問題；二是各投資者對交易條款要求不同，難以形成一致意見。

解決方法：一是為了實現(xiàn)市場化債轉(zhuǎn)股標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作，為今后普遍推廣提供借鑒，提高債轉(zhuǎn)股效率，確保引入戰(zhàn)略投資者質(zhì)量，經(jīng)過多方論證，確定使用溢價增資的發(fā)股還債模式，根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第四十六條“現(xiàn)金增資入股可以豁免履行產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)場交易程序”的規(guī)定，豁免了進(jìn)場交易程序。二是為確保交易順利進(jìn)行，按照合作共贏、求同存異的原則，選擇投資者中資歷最深、規(guī)模最大的資產(chǎn)投資公司農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司作為牽頭人，給予其較高的持股比例，由農(nóng)銀投資負(fù)責(zé)審核交易條款并代表投資者團(tuán)隊開展現(xiàn)場盡職調(diào)查，按照“總量控制、成本優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則確定最終投資者，在總量戰(zhàn)投資金20億元的基礎(chǔ)上，不預(yù)先約定各家投資比例，誰的成本低、誰的工作效率高、誰的條件更優(yōu)惠，優(yōu)先確定認(rèn)購戰(zhàn)投額度，順利滿足了各方投資者對交易條款的不同要求，確保了年內(nèi)完成JH高速公路項目市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，形成了高效的高速公路市場化債轉(zhuǎn)股新模式。

取得的成效

資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降

實施市場化債轉(zhuǎn)股后，JH高速公路有限公司資產(chǎn)負(fù)債率由基準(zhǔn)日時的81.33%降低至49.98%，降低31.35個百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著改善。

財務(wù)費(fèi)用顯著降低

截至2021年6月末，JH高速公路有限公司財務(wù)費(fèi)用較上年同期減少8783萬元，顯著提高了公司盈利能力。

融資能力顯著提升

隨著負(fù)債結(jié)構(gòu)改善以及引入資本市場頭部投資者，JH高速公路有限公司再融資能力顯著提升，吸引眾多銀行、保險資管公司有意向開展融資合作。

交通基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)融資模式進(jìn)一步豐富

通過JH高速公路有限公司市場化債轉(zhuǎn)股的有益嘗試，形成了可復(fù)制、可推廣、便捷高效的股權(quán)融資新模式，改變了過去高速公路項目融資模式單一、資產(chǎn)負(fù)債率高、還款壓力大、盈利能力不足的局面，為公司管理層開展股權(quán)融資提供新樣板。

（山東高速集團(tuán)有限公司）