張東艷?吳莉?李斌?陳娜

長期以來，大型國有建筑公司都是國內(nèi)排在前列的建筑企業(yè)，尤其是中國建筑集團(tuán)、中國中鐵集團(tuán)、中國運(yùn)輸集團(tuán)等大型央企。盡管我國國企改革不斷推進(jìn)，但涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革卻沒有得到落實(shí)，尤其是大型國企。隨著國企改革的不斷深化，可以預(yù)見，在股權(quán)交易、產(chǎn)權(quán)制度等方面的改革將持續(xù)推進(jìn)。在此過程中，公司的價(jià)值評價(jià)將會發(fā)揮更大的作用。由于我國施工類上市公司起步較晚，關(guān)于建筑業(yè)上市公司的價(jià)值評價(jià)與管理研究相對薄弱，而隨著我國新型城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，施工類上市公司必將展現(xiàn)強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，同時(shí)加快研究和完善具有中國特色的建筑業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值評估的相關(guān)理論，積極有效地推動施工類上市公司企業(yè)價(jià)值評估的實(shí)踐工作，具有深遠(yuǎn)的意義。

一、施工類上市企業(yè)價(jià)值影響因素分析

（一）施工類上市企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵

企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)和資本市場中的一種特殊商品，所以，對一個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、合理的評價(jià)，就需要建立在賴以生存的市場——資本市場上，它可以對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、有效的衡量，從而準(zhǔn)確地反映出被評估企業(yè)內(nèi)在的真實(shí)價(jià)值。從組織結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)內(nèi)部各部門之間存在著某種聯(lián)系，但本質(zhì)上卻是一個(gè)復(fù)雜的體系，它是通過不同的經(jīng)濟(jì)管理活動來實(shí)現(xiàn)的。因此，我們在對上市施工類企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行評價(jià)時(shí)，不僅要考察構(gòu)成該企業(yè)整體資產(chǎn)的各個(gè)細(xì)節(jié)，還要考察其整體效益，并以此來衡量其對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的作用。因此，本研究所界定的上市施工類企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，是指在現(xiàn)有的總資產(chǎn)的盈利能力、可持續(xù)發(fā)展的未來盈利能力，以及通過有效的經(jīng)營，可以將其轉(zhuǎn)換為盈利能力的其他潛在的投資機(jī)會。

（二）施工類上市公司企業(yè)價(jià)值驅(qū)動因素

1.經(jīng)濟(jì)全球化的背景

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境下，施工類企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值提升等方面都有很好的鋪墊。隨著經(jīng)濟(jì)的一體化，企業(yè)的發(fā)展平臺、成長空間、市場份額不斷擴(kuò)大。在這種情況下，上市施工類企業(yè)的經(jīng)營不僅要從本土做起，還要向世界各地拓展市場，逐步增加經(jīng)營效益，以求達(dá)到最大效益的目的。

2.新型城鎮(zhèn)化和社會主義現(xiàn)代化

2012年至2022年這十年間，我國城鎮(zhèn)化率提高得比較快——提高了14.21%。城鎮(zhèn)流動人口增加也比較多，這是經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)發(fā)展、人力資源和人才資源有效配置的體現(xiàn)。同時(shí)也是部分地區(qū)和區(qū)域包括城市經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展活力增強(qiáng)的結(jié)果，這和世界各國發(fā)展歷程的趨勢是一致的。由此可以看出，在二三十年內(nèi)，新型城市化仍將成為拉動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力，對全面實(shí)現(xiàn)整體小康、推進(jìn)社會主義現(xiàn)代化進(jìn)程起到了不可取代的作用。如果說，以前的城市化主要是通過擴(kuò)大國內(nèi)投資，以投資為主導(dǎo)，帶動中國的前三十年快速發(fā)展，那么，在未來的新型城市化中，將起到空前的“擴(kuò)大內(nèi)需”的作用。新型城市化是以人為中心，從農(nóng)業(yè)到非農(nóng)業(yè)，從地域到城鎮(zhèn)。隨著新型城市化進(jìn)程的加快，新居民的出現(xiàn)，將會產(chǎn)生大量的住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、公共服務(wù)等方面的需求。這就必然需要加大對住房、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、基礎(chǔ)設(shè)施等方面的投入，從而使我國的建筑業(yè)有更大的發(fā)展空間。

（三）施工類上市企業(yè)價(jià)值特征

準(zhǔn)確把握被評估單位的價(jià)值特性，對其影響的主要驅(qū)動力進(jìn)行客觀分析，是科學(xué)合理確定評估方法的先決條件。評價(jià)方法的科學(xué)性和合理性將直接影響到評價(jià)的最終效果。本文通過對不同評價(jià)方法的優(yōu)缺點(diǎn)、適用性以及自身發(fā)展特點(diǎn)的綜合分析，選取符合我國施工類上市企業(yè)特點(diǎn)的評價(jià)指標(biāo)。無論是在創(chuàng)造價(jià)值的過程中，還是在最終產(chǎn)品的制造方面，施工類上市企業(yè)都與其他行業(yè)或其他企業(yè)不同。它的價(jià)值特點(diǎn)可以歸納為：

1.建筑產(chǎn)品空間固定，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，施工水平要求高，生產(chǎn)周期長

建筑產(chǎn)品與其他行業(yè)的最大區(qū)別在于，它的建設(shè)周期比較長，從數(shù)個(gè)月到幾十年不等，“工程進(jìn)度款”的概念也隨之產(chǎn)生，工程建設(shè)能否成功，直接關(guān)系到工程的收款質(zhì)量。目前，在我國建筑業(yè)，由于施工單位支付工程款不及時(shí)，會對資金的管理產(chǎn)生很大的影響，對企業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營都會產(chǎn)生不利的影響。因此，對工程項(xiàng)目加強(qiáng)有效的催收清欠管理，是確保工程建設(shè)單位的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)重要措施。目前，我國建設(shè)工程規(guī)模大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、施工技術(shù)要求高，施工管理水平、創(chuàng)新能力、施工技術(shù)、設(shè)備保障等都面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。因此，建設(shè)工程的人力資源、機(jī)械設(shè)備、技術(shù)服務(wù)等必須成為一個(gè)有機(jī)的整體。

2.產(chǎn)值雖大但是利潤率很低

根據(jù)《2021年建筑業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)分析》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年建筑業(yè)總產(chǎn)值增速比上年提高了4.80個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩年上升。但是也存在一定的不足，分析其原因，一是中國建筑行業(yè)競爭日益加劇，采用低價(jià)中標(biāo)是各施工單位獲得新工程的一個(gè)重要手段，直接造成了企業(yè)的利潤下降。還有一個(gè)很大的原因，就是因?yàn)榧追酵锨妨舜罅康墓こ炭?，給企業(yè)的財(cái)務(wù)帶來了巨大的壓力。因此，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理、加強(qiáng)成本控制、拓展市場，是建設(shè)工程企業(yè)提高銷售收入、降低成本、提高利潤的重要途徑。

3.提高企業(yè)的融資能力是開拓市場空間重要的籌碼

由于目前對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款政策一直緊縮，很多中小開發(fā)商都陷入了融資困境，頻頻出現(xiàn)資金告急現(xiàn)象，項(xiàng)目的建設(shè)方為了更好地推進(jìn)開發(fā)項(xiàng)目建設(shè)，往往要求施工的總承包商在前期工程的建設(shè)過程中先行墊資建設(shè)或者共同參與項(xiàng)目融資。但對于施工類企業(yè)來說，由于其投資巨大，再加上工程回款周期長、質(zhì)量差，以及資金占用的費(fèi)用，其實(shí)際盈利能力會大打折扣，加之目前建筑業(yè)的發(fā)展速度特別快，大部分的剩余資金都要投入到新建的項(xiàng)目中去，因此很難有太多的資本積累。因此，在未來的發(fā)展中，建設(shè)工程企業(yè)必須不斷提升自身的資金實(shí)力，拓展融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和長期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

4.先進(jìn)的施工裝備是施工類企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來源

先進(jìn)的施工設(shè)備是建設(shè)單位實(shí)力的重要體現(xiàn)，而先進(jìn)的施工設(shè)備不但可以大大提高工作效率、縮短工期、提升工程質(zhì)量、改善工程環(huán)境，同時(shí)也可以有效地提高企業(yè)的施工組織和設(shè)計(jì)水平，從而減少工程造價(jià)。隨著時(shí)代的發(fā)展，建筑施工技術(shù)不斷發(fā)展，大型城市綜合體、超高層等大型城市綜合體、超高層等高端建筑、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目與日俱增。這對建設(shè)單位的設(shè)備、工人的素質(zhì)、現(xiàn)代管理、有效的籌資能力等都有了新的需求。優(yōu)良的建筑設(shè)施能使企業(yè)的資產(chǎn)得到合理的流通，并能逐步提高企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，從而提升企業(yè)的建設(shè)水平。先進(jìn)的施工設(shè)備、高效的施工管理、科學(xué)的施工組織與設(shè)計(jì)，將使企業(yè)的整體競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力得到提升，在一定程度上為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價(jià)值。

5.行之有效的成本管理措施為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航

當(dāng)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和收入達(dá)到一個(gè)固定的水平時(shí)，通過各種行之有效的方法來減少企業(yè)的成本，以達(dá)到更高的利潤水平，已經(jīng)逐漸成為各個(gè)企業(yè)的必然選擇。對施工單位來說，由于市場競爭日益激烈，材料、人力、租賃費(fèi)、資金成本等不斷提升，就要在施工組織、管理、資源配置效率等方面入手，減少施工環(huán)節(jié)不必要的費(fèi)用支出，不斷增強(qiáng)員工的成本控制意識，在施工的全過程全周期全方位實(shí)現(xiàn)降本增效已顯得尤為重要。在建筑施工工程中，要降低庫存物料的積壓，提高周轉(zhuǎn)材料的利用率，同時(shí)也要盡可能地減少建筑材料的浪費(fèi)，不斷地采用新的施工方法和技術(shù)，進(jìn)一步提高工程的效率，降低人力成本。

二、中國施工類企業(yè)價(jià)值評估的總體思路

（一）詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分

具體的預(yù)測期在實(shí)踐中一般為5至7年，如有疑問，可適當(dāng)延長，但一般不超過10年。預(yù)測期應(yīng)該是一個(gè)企業(yè)發(fā)展不確定的時(shí)間。預(yù)測期和后續(xù)期的劃分是基于競爭平衡理論，即企業(yè)的發(fā)展不能總是超過宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資資本回報(bào)率很高，那么就會有更多的投資者參與進(jìn)來，從而加劇了市場的競爭，進(jìn)而造成成本或者價(jià)格的下跌，致使投資的資本回報(bào)率降到了社會的平均值。通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)具有較低或超過行業(yè)平均投資資本收益率的企業(yè)，一般會在3-10年內(nèi)恢復(fù)到正常水平。而衡量一個(gè)企業(yè)是否進(jìn)入穩(wěn)定期，最重要的兩個(gè)指標(biāo)是：1）保持穩(wěn)定的銷售增長，這與名義上的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是一致的。2）具有與資本成本相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定的投資資本回報(bào)率。

具體預(yù)測期與后續(xù)期的劃分，實(shí)務(wù)界有兩種不同的方法：一是人為地將預(yù)測時(shí)間限制在5-10之間。其次，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期理論，對企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行一個(gè)簡單的預(yù)測，然后根據(jù)企業(yè)的銷售額和凈利潤來判斷新企業(yè)的發(fā)展階段。由于企業(yè)的發(fā)展受多種外部因素的影響，認(rèn)為企業(yè)的預(yù)測周期是非常主觀的，缺乏客觀的數(shù)據(jù)支持，因而與現(xiàn)實(shí)存在著很大的偏差。而后者，其準(zhǔn)則的判定在實(shí)踐中有較大的困難。在實(shí)際運(yùn)作中，最好的衡量標(biāo)準(zhǔn)是：凈資產(chǎn)收益率、凈利率、凈銷售利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)平均水平相近的時(shí)候，就進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的階段。

在比較了中國施工類企業(yè)2013-2019年凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并與建筑業(yè)的平均資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)與同行業(yè)平均值基本持平，凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在逐步向行業(yè)均值靠攏。

（二）未來自由現(xiàn)金流量的估測

銷售百分比法的基本思想是：通過對企業(yè)以往年度報(bào)告中與自由現(xiàn)金流緊密聯(lián)系的各個(gè)構(gòu)成要素與銷售收入之間的比例進(jìn)行計(jì)算與分析，運(yùn)用某種技術(shù)方法對連續(xù)幾個(gè)時(shí)期內(nèi)的某一指標(biāo)的變動趨勢進(jìn)行分析，并得出各因素對企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響。銷售額百分比法是以銷售收入為主要驅(qū)動力的一種方法。當(dāng)然，這也就意味著，影響企業(yè)現(xiàn)金流的各主要項(xiàng)目，如年收入、費(fèi)用、資產(chǎn)、負(fù)債等，都與銷售收入呈相對固定的比例，且與企業(yè)的銷售收入保持一致。

（三）折現(xiàn)率的確定

由于企業(yè)有多種收入口徑可供選擇，所以要考慮折現(xiàn)率的確定是否符合貼現(xiàn)現(xiàn)金流的種類和風(fēng)險(xiǎn)。確定折現(xiàn)比率的一個(gè)重要準(zhǔn)則是：企業(yè)的自由現(xiàn)金流與企業(yè)的股本資本成本是一致的，企業(yè)的自由現(xiàn)金流是與加權(quán)平均資本相匹配的。最后，本文根據(jù)中國建筑行業(yè)的實(shí)際情況，選取了加權(quán)平均資本成本法來確定其折現(xiàn)率?；舅枷耄阂皇侵袊┕ゎ惼髽I(yè)負(fù)債資本成本的確定，二是中國施工類企業(yè)的股本資本成本。

（四）穩(wěn)定期中國施工類企業(yè)價(jià)值的確定和計(jì)算過程

中國建筑業(yè)在近30多年的發(fā)展歷程中，已逐漸確立了專業(yè)化、區(qū)域化、標(biāo)準(zhǔn)化、信息化、國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，并形成了集投資、設(shè)計(jì)、開發(fā)、施工“四位一體”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，極大地提高了企業(yè)的經(jīng)營水平，保持了最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，以及行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)大綜合競爭力，并與“中國今后數(shù)十年的最大發(fā)展?jié)摿υ谟诔鞘谢毕辔呛?。然而，?dāng)一個(gè)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，不僅會被產(chǎn)業(yè)成長空間所限制，而且還會被自己的戰(zhàn)略競爭力所牽制，通常不可能長時(shí)間內(nèi)保持比行業(yè)平均增速更快的增長。而隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和市場對資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)的競爭也會越來越激烈，企業(yè)的成長率會逐漸逼近行業(yè)的平均增長率，綜合考慮通貨膨脹等相關(guān)因素，從統(tǒng)計(jì)部門數(shù)據(jù)看，2021年房地產(chǎn)市場總體穩(wěn)定，房地產(chǎn)增長對經(jīng)濟(jì)增長總體起到拉動作用，2022年房地產(chǎn)投資有望平穩(wěn)健康發(fā)展。

三、研究展望

（1）目前中國的大型建設(shè)企業(yè)數(shù)量眾多，而且大多處于快速發(fā)展階段，資金流動相對平穩(wěn)，當(dāng)然，本文的研究范圍還有待擴(kuò)展，不僅限于大型的上市企業(yè)，還應(yīng)逐漸擴(kuò)展到中小企業(yè)，只有如此，才能使企業(yè)的價(jià)值評價(jià)理論和方法得到不斷的發(fā)展和完善，從而更好地分析施工類企業(yè)的上市、重組、股權(quán)的多元化改革以及企業(yè)的價(jià)值管理。

（2）可以與現(xiàn)行主流評估方法相結(jié)合，對我國建筑上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評價(jià)進(jìn)行改進(jìn)和擴(kuò)展，使其在理論和方法上得到進(jìn)一步的發(fā)展和完善。

結(jié) 語

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)制度的發(fā)展與完善，資本市場日趨成熟，我國市場的國際地位也在逐步提升。中國將會是一個(gè)重要的國際資金輸入地，在資本市場上的交易行為將越來越頻繁，而以自由現(xiàn)金流量法為核心的企業(yè)的價(jià)值評估將會越來越趨于成熟。通過將企業(yè)價(jià)值評估運(yùn)用到施工類企業(yè)的生產(chǎn)實(shí)踐中，可以有效地解決建設(shè)單位在經(jīng)營與發(fā)展過程中遇到的諸多問題，使其決策更加合理，并能進(jìn)一步提高企業(yè)的綜合效益。

（作者單位：正衡房地產(chǎn)資產(chǎn)評估有限公司）