張婷　蓋宣淇

【摘? 要】我國可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)的時間較短，發(fā)展規(guī)模相比于歐美國家仍存在一定的差距。但是近年來隨著經(jīng)濟水平的提高，可轉(zhuǎn)換債券隨之得到快速發(fā)展，市場已日趨成熟。因為可轉(zhuǎn)債具有收益穩(wěn)定、風(fēng)險小等特點，目前已逐漸成為一種被廣大投資者青睞的投資工具，對其進行研究分析具有重要意義。A公司作為我國制藥行業(yè)的知名企業(yè)，在2018年發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。論文以A公司為例，分析其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后融資成本、資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟增加值等指標的變化情況，對其發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資效應(yīng)進行對比分析。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)債;融資效應(yīng);融資成本;經(jīng)濟增加值

【中圖分類號】F275;F832.5【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2022）06-0190-04

1 引言

我國最早的可轉(zhuǎn)債發(fā)行可以追溯到1992年，進入21世紀，自2010年開始的10年來，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量與規(guī)模基本呈上升趨勢，2017年后更是呈現(xiàn)出井噴的趨勢，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為越來越多公司融資的選擇。雖然當下國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的態(tài)勢，然而考慮到我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行起步較晚、缺乏經(jīng)驗等因素，對可轉(zhuǎn)債的研究仍然迫切。A公司是我國醫(yī)藥制造行業(yè)的重要企業(yè)之一，本文以此次A公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債為例，對其融資效應(yīng)進行對比分析。

2 A公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況

A公司此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)行認購股票共2 413萬張，原股東優(yōu)先配售1 228.17萬張，占本次發(fā)行總額的50.90%;剩余部分通過線上發(fā)行1 152.31萬張，占發(fā)行總額的47.75%;主承銷商包銷32.52萬張，占發(fā)行總額的1.35%。

此次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行共為募投項目籌集24.13億元（不包括發(fā)行費用），已陸續(xù)投入項目使用。

3 融資效應(yīng)對比分析

3.1 融資成本測算

融資成本為企業(yè)籌資產(chǎn)生的資金成本，不同條件下融資成本的測算，對公司在發(fā)行條款的選擇和籌資的實現(xiàn)上均有一定助益，同時，可以在一定程度上判斷融資行為的合理性。

本文在計算過程中使用的基本公式如下：

債券面值-發(fā)行費用=未來現(xiàn)金流出量/（1+i）ⁿ

其中，i為可轉(zhuǎn)債的資金成本，n為付息次數(shù)。

本文利用以上公式來測算該可轉(zhuǎn)債在不同情況下轉(zhuǎn)股的融資成本，以及最高和最低融資成本，并將計算的數(shù)據(jù)進行對比分析，觀察A公司是否在完成融資目的的同時將融資成本控制在合理范圍。

3.1.1 該可轉(zhuǎn)債不同情況下的融資成本測算

①最低融資成本測算

該可轉(zhuǎn)債的最低融資成本為到期未出現(xiàn)贖回及回售情況且沒有轉(zhuǎn)股的成本，此時進行融資成本測算，只考慮票面利息與初始發(fā)行費用。

該可轉(zhuǎn)債募集說明書顯示，該可轉(zhuǎn)債發(fā)行的初始資金流入量為：241 300-2 446.13=238 853.87萬元。由于各期票面利率不同，因此，每年的現(xiàn)金流出量也不相同。

具體數(shù)據(jù)如表1所示。

代入公式：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+1 640.84/（1+i）⁴+3 281.68/（1+i）⁵+245 402.10/（1+i）⁶，i=0.96%。

②最高融資成本測算

根據(jù)公式可知，在其他因素固定的情況下，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)時間越短，融資成本越高，因此，在可轉(zhuǎn)股的最早時點集中轉(zhuǎn)股時融資成本最高。

A公司該支可轉(zhuǎn)債在發(fā)行6個月后即可轉(zhuǎn)股，此時在能實現(xiàn)轉(zhuǎn)股的情況下存續(xù)期最短且正股價格較高。在此假設(shè)A公司在最早轉(zhuǎn)股時點全部轉(zhuǎn)股，此時末期的現(xiàn)金流出量為313 895.11萬元（241 300×0.2%×0.85×0.5+313 690）。

代入公式：

238 853.87=313 895.11/（1+i）^0.5，i=72.70%。

③后續(xù)不同年份轉(zhuǎn)股融資成本測算

A公司可轉(zhuǎn)債的贖回條款規(guī)定：當企業(yè)股價在任何不間斷的30個交易日中有超過15個交易日的收盤價高于可轉(zhuǎn)債的當前轉(zhuǎn)換價的130%，或發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3 000萬元時，觸發(fā)贖回條款。在此假設(shè)一旦觸及贖回條款，投資者就會行使轉(zhuǎn)換權(quán)。

假設(shè)P₀為轉(zhuǎn)股價格，P₁為轉(zhuǎn)股時A公司的即時股價，R為轉(zhuǎn)股率，面值總額為241 300萬元。則：P₁=P₀×130%，R=241 300/P₀。

末期現(xiàn)金流出量：P₁×R=P₀×130%×241 300/P₀=241 300×130%=313 690萬元，再加上末期的利息費用。

表2為該可轉(zhuǎn)債2018年現(xiàn)金流出量及對應(yīng)的融資成本。

代入公式：

238 853.87=314 100.21/（1+i），i=31.50%。

2019-2023年現(xiàn)金流出量計算過程不再列舉，代入公式后計算結(jié)果分別如下：

2019年：238 853.87=410.21/（1+i）+314 510.41/（1+i）²，i=14.84%。

2020年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+314 920.63/（1+i）3，i=9.82%。

2021年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+315 330.84/（1+i）⁴，i=7.43%。

2022年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+1 640.84/（1+i）⁴+316 971.68/（1+i）⁵，i=6.13%。

2023年：238 853.87=410.21/（1+i）+820.42/（1+i）²+1 230.63/（1+i）³+1 640.84/（1+i）⁴+3 281.68/（1+i）⁵+317 792.10/（1+i）⁶，i=5.32%。

通過計算可知，該可轉(zhuǎn)債的融資成本隨著存續(xù)期的延長而減少。

3.1.2 融資成本綜合分析

通過上述計算，將該可轉(zhuǎn)債不同情況下的融資成本匯總?cè)绫?。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，該可轉(zhuǎn)債的融資成本在受到股價影響的同時，隨著債券存續(xù)期的延長而降低。

最高和最低融資成本這兩種情況，在現(xiàn)實中發(fā)生的概率很低。

如果該可轉(zhuǎn)債在后續(xù)期間沒有轉(zhuǎn)股，不考慮贖回條款，此時融資成本最低，這種情況下的利息費用較少，但到期時公司的還本付息壓力較大。

如果選擇在達到轉(zhuǎn)股條件時即進行轉(zhuǎn)股，此時存續(xù)期最短，融資成本則最高。

該可轉(zhuǎn)債自2018年3月發(fā)行至今，仍有大量債券未轉(zhuǎn)股，也并未觸發(fā)贖回條款，結(jié)合公司具體情況，在后續(xù)年度投資者可能會陸續(xù)進行轉(zhuǎn)股，或在臨近到期時實行贖回條款，以避免陷入償債危機。

3.2 資本結(jié)構(gòu)對比分析

資本結(jié)構(gòu)能夠影響公司再融資和清償債務(wù)的能力，也在一定程度上影響公司未來的收益水平，合理的資本結(jié)構(gòu)可以使公司在降低融資成本的同時實現(xiàn)最大價值。該可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，最直接的影響就是通過債券發(fā)行與轉(zhuǎn)股改變了公司資本結(jié)構(gòu)。

通過數(shù)據(jù)查找，A公司2017-2021年有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)數(shù)據(jù)指標如表4所示。

可以看出，近5年來A公司的資產(chǎn)一直呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，在2018年該可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，增資近28億元。

可轉(zhuǎn)債大部分屬于長期負債，因此，長期負債比率在2018年可轉(zhuǎn)債發(fā)行后大幅增加，并一直保持在較高水平。同時，該可轉(zhuǎn)債每年轉(zhuǎn)股數(shù)量相對較少，因此，長期負債比率并未恢復(fù)至發(fā)行前狀態(tài)，這說明企業(yè)對債務(wù)融資的態(tài)度比較慎重。

通過對A公司的資產(chǎn)負債率進行計算后發(fā)現(xiàn)，該可轉(zhuǎn)債發(fā)行前，即2017年，公司的資產(chǎn)負債率處于較低水平，該可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，資產(chǎn)負債率提高一倍，并基本逐年呈上升趨勢，這說明該可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的募集資金正在逐步投入使用。

可轉(zhuǎn)債如果一直以債權(quán)形式持有至到期，則可以使財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮更加持久，因此，該可轉(zhuǎn)債發(fā)行至今，轉(zhuǎn)股數(shù)量相對較少，公司并未急于實行贖回條款進行轉(zhuǎn)股，這可以讓財務(wù)杠桿效應(yīng)得到更好的發(fā)揮。

3.3 基于EVA的經(jīng)營績效對比分析

經(jīng)濟增加值（以下簡稱“EVA”）能夠更加真實地反映出股東財富的增加，也能夠更加準確地評價公司的經(jīng)營業(yè)績。其計算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

①稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算

稅后凈營業(yè)利潤以公司利潤總額為起點，進行若干項會計調(diào)整后計算得出，可以反映出公司真正的盈利水平。

本文結(jié)合A公司的實際情況，對以下內(nèi)容作出調(diào)整：

一是利息收入;二是利息支出;三是營業(yè)外收入;四是營業(yè)外支出;五是當期計提的各項會計減值準備;六是當期增加的遞延所得稅負債;七是當期增加的遞延所得稅資產(chǎn)。

最終計算結(jié)果如表5所示。

②資本總額（TC）的計算

投入資本總額由公司的權(quán)益資本和債務(wù)資本構(gòu)成，具體計算公式為：

權(quán)益資本=股東權(quán)益+遞延稅款貸方余額+應(yīng)收賬款壞賬準備+其他應(yīng)收款壞賬準備+存貨跌價準備+固定資產(chǎn)減值準備

債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債

資本總額=權(quán)益資本+債務(wù)資本-在建工程

根據(jù)以上公式，調(diào)整后可得表6的計算結(jié)果。

③加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算

加權(quán)平均資本成本由權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本按其各自的權(quán)重計算得出。

K_D為債務(wù)資本成本，本文通過A公司短期貸款及長期貸款的權(quán)重結(jié)合央行貸款基準利率來確定。

K_E為權(quán)益資本成本，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型來確定，公式為K_E=R_f+β×（R_m-R_f）。其中，市場無風(fēng)險利率Rf以一年期央行存款利率來確定，市場超額風(fēng)險收益率（R_m-R_f）以各年GDP增長率來確定，β系數(shù)從Wind數(shù)據(jù)庫獲得。

結(jié)合以上公式得到表7的計算結(jié)果。

④經(jīng)濟增加值（EVA）的計算

根據(jù)以上計算結(jié)果及公式EVA=NOPAT-TC×WACC，可以得到表8和圖1。

由表8及圖1可以看出，2018年A公司發(fā)行了大額可轉(zhuǎn)換債券，公司負債增加，稅后凈營業(yè)利潤下降，此時可轉(zhuǎn)債募投項目還未產(chǎn)生效益，導(dǎo)致前期投入大量資金在短期內(nèi)無法收回，EVA下降到最低水平。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的兩年，募集資金逐漸得到合理運用，EVA呈攀升態(tài)勢。在2020年，EVA大幅上升，到達業(yè)績最高點。在這段時間，隨著可轉(zhuǎn)債募集資金逐漸投入使用，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績得到改善，經(jīng)營效率顯著提升。因此可以預(yù)期，可轉(zhuǎn)債投資的項目會給公司的銷售增長帶來大幅度的提升，進一步提升其經(jīng)營業(yè)績。

4 結(jié)論

綜上，本文通過對A公司可轉(zhuǎn)債融資成本進行測算，對發(fā)行前后資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標和經(jīng)濟增加值進行對比分析，得出以下結(jié)論：

①合理制定發(fā)行條款有效控制了融資成本。可轉(zhuǎn)債若持有至到期且沒有轉(zhuǎn)股，融資成本最低，此時公司的還本付息壓力較大。若最早觸發(fā)贖回條款，則融資成本最高，此時也不是最佳選擇。若選擇在不同時期轉(zhuǎn)股，則融資成本會隨著存續(xù)期的延長而逐漸降低。A公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債至今仍有大量可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，通過對贖回條款的合理利用，也在很大程度上幫助公司控制了融資成本。

②可轉(zhuǎn)債發(fā)行能夠調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。A公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，公司增資將近28億元，資產(chǎn)總額大幅增長，公司的資產(chǎn)負債率也實現(xiàn)了一倍的增長。由此可見，該可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對公司資本結(jié)構(gòu)起到了動態(tài)優(yōu)化的作用，滿足了公司對長期資金的需求。如果選擇以債權(quán)形式延長可轉(zhuǎn)債持有時間，則可以使財務(wù)杠桿作用的發(fā)揮更加持久。

③可轉(zhuǎn)債發(fā)行對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之初，由于負債的增加和募投項目投入資金后還未產(chǎn)生效益，A公司在發(fā)行當年EVA下降到最低水平。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的兩年內(nèi)，隨著募集資金逐漸投入使用，投資的項目為公司的銷售增長帶來大幅度的提升，經(jīng)營效率顯著提升，公司業(yè)績不斷攀升，可見該可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生了積極的影響。

目前，我國制藥行業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司仍然較少，而且相關(guān)方面的具體研究也不多，通過對A公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的研究，可以為其他同行業(yè)或非同行業(yè)的公司進行融資選擇以及戰(zhàn)略規(guī)劃提供一定的借鑒，也可以為其發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供建議，促使其更加科學(xué)地利用可轉(zhuǎn)債這一融資方式。當然，公司仍需結(jié)合自身情況作出正確、適當?shù)娜谫Y選擇，規(guī)避風(fēng)險、減少失敗，在保障自身利益的同時吸引投資者的青睞。

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