魯雨果

【摘? 要】論文從特變電工公司輸變電業(yè)務(wù)、新能源業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)入手，通過(guò)分析宏觀政策導(dǎo)向、行業(yè)環(huán)境、公司競(jìng)爭(zhēng)格局、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)與估值。公司目前作為輸變電領(lǐng)域龍頭，且在新能源領(lǐng)域上下游建立了相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在國(guó)家“雙碳”政策驅(qū)動(dòng)下，設(shè)備和能源需求旺盛，公司未來(lái)成長(zhǎng)性和盈利性均比較可觀，公司可作為價(jià)值投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

【關(guān)鍵詞】特變電工;財(cái)務(wù)分析;價(jià)值評(píng)估;投資分析

【中圖分類(lèi)號(hào)】F426? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2022）07-0194-03

1 公司基本情況及發(fā)展歷程

特變電工是我國(guó)首家變壓器制造企業(yè)上市公司，是輸變電領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。公司發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷了3個(gè)重要階段。第一個(gè)階段，從1993年到1996年，這時(shí)公司剛進(jìn)入成長(zhǎng)期，在這個(gè)階段主要生產(chǎn)制造特種變壓器產(chǎn)品，同時(shí)率先在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行了股改，通過(guò)增資擴(kuò)股，收購(gòu)另外一部分的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，形成了另一主業(yè)，即電線(xiàn)電纜的生產(chǎn)。第二個(gè)階段，從1997年到2008年，這個(gè)時(shí)期是公司產(chǎn)業(yè)布局的騰飛階段，這個(gè)時(shí)期公司登陸了資本市場(chǎng)，后續(xù)又進(jìn)行了一系列的兼并重組，并且開(kāi)始開(kāi)拓海外業(yè)務(wù)，2000年進(jìn)軍了新能源領(lǐng)域的光伏行業(yè)，開(kāi)啟了向電力工程總包和新能源業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，逐步形成了光伏、風(fēng)電資源開(kāi)發(fā)以及電站建設(shè)和多晶硅生產(chǎn)制造兩大細(xì)分的主業(yè)。在后續(xù)的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中公司經(jīng)歷了電力設(shè)備制造業(yè)的高紅利時(shí)代，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，變壓器制造能力晉升亞洲第一，并且奠定了公司在輸變電行業(yè)的龍頭地位。第三個(gè)階段，從2009年到2021年，這個(gè)時(shí)期公司經(jīng)歷了光伏產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展期，公司在光伏領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了重大產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)以及大型光伏電站標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)和應(yīng)用，除了組件制造相關(guān)的業(yè)務(wù)，繼續(xù)專(zhuān)注于多晶硅的生產(chǎn)。在這個(gè)階段，公司也開(kāi)始涉足煤炭開(kāi)采以及火電站業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)主要是為了降低多晶硅的生產(chǎn)成本，更好地實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

2 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及競(jìng)爭(zhēng)地位

公司目前的業(yè)務(wù)，主要是輸變電和光伏兩大領(lǐng)域，涉及3個(gè)具體業(yè)務(wù)板塊：第一個(gè)是輸變電業(yè)務(wù)，包括變壓器和電線(xiàn)電纜;第二個(gè)是新能源產(chǎn)業(yè)，主要包括多晶硅生產(chǎn)、風(fēng)電以及光伏工程;第三個(gè)是傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)，包括煤炭和電力熱力。其中，輸變電業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司在該領(lǐng)域具有行業(yè)龍頭地位，變壓器產(chǎn)能位居世界第一，變壓器產(chǎn)品穩(wěn)居兩大電網(wǎng)、五大發(fā)電場(chǎng)市場(chǎng)占有率第一位，且產(chǎn)品主要集中在高端領(lǐng)域，220 kV及以上變壓器和電抗器是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。新能源產(chǎn)業(yè)方面，公司從2000年起開(kāi)始布局光伏產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線(xiàn)”高價(jià)值鏈的兩端，主要是上游和下游，上游生產(chǎn)多晶硅，下游主要做風(fēng)電和光伏工程業(yè)務(wù)，形成了相對(duì)完整的業(yè)務(wù)體系，目前公司多晶硅的業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了全國(guó)第二，全球第四，光伏EPC全球第一，逆變器全國(guó)第三，光伏細(xì)分市場(chǎng)設(shè)計(jì)全國(guó)第一。目前，新能源業(yè)務(wù)逐漸成為公司業(yè)績(jī)重要支撐和增長(zhǎng)點(diǎn)，公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略也逐步向新能源傾斜。

3 公司財(cái)務(wù)狀況分析

公司財(cái)務(wù)分析是通過(guò)公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表及附注、行業(yè)研究報(bào)告和其他公開(kāi)信息，并通過(guò)對(duì)比業(yè)內(nèi)公司相關(guān)數(shù)據(jù)，從公司盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和每股指標(biāo)等方面，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)分析可以比較全面、直觀地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平，并能為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供重要信息，幫助投資者進(jìn)行決策。

3.1 盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力，也稱(chēng)為企業(yè)資本增值能力，通常用企業(yè)一段時(shí)間的收益水平來(lái)表示。結(jié)合企業(yè)情況，我們選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、毛利率和凈利率4項(xiàng)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)其盈利能力。

從表1可以看出，特變電工2017年至2020年盈利水平比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小，在2021年，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、毛利率和凈利率都有較大幅度增長(zhǎng)，根據(jù)公司發(fā)布的年報(bào)，公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入613.71億元，同比增長(zhǎng)38.95%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)72.55億元，同比增長(zhǎng)191.72%，公司凈資產(chǎn)收益率從6.81%提升至19.37%，總資產(chǎn)收益率從2.96%提升至8.32%，毛利率從20.21%提升至30.27%，凈利率從7.02%提升至16.01%。報(bào)告期內(nèi)公司變壓器業(yè)務(wù)和電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)毛利率較往期沒(méi)有太大增幅，公司業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)主要受益于新能源產(chǎn)業(yè)和能源業(yè)務(wù)利潤(rùn)率增長(zhǎng)，例如，公司多晶硅價(jià)格上漲及銷(xiāo)量增加、新能源自營(yíng)電站發(fā)電量增加、煤炭?jī)r(jià)格上漲及銷(xiāo)量增加。2021年全球硅料價(jià)格上漲，公司多晶硅業(yè)務(wù)毛利率較上年同期增長(zhǎng)25.79%，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)較大。

3.2 償債能力分析

償債能力是指企業(yè)償還短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的能力，企業(yè)能否償還到期債務(wù)是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)之一，也是企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。我們根據(jù)債務(wù)的期限，將企業(yè)償債能力分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。短期償債能力指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率等，通過(guò)這些指標(biāo)的計(jì)算和分析，可以反映企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的償付能力;長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率等，通過(guò)這些指標(biāo)的計(jì)算和分析，可以反映企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的償付能力。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，剔除了規(guī)模企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的影響，流動(dòng)比率大于1%時(shí)，證明公司流動(dòng)資產(chǎn)可以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，一般來(lái)說(shuō)流動(dòng)比率在2%左右比較合適，從短期償債能力指標(biāo)值可以看出，公司2017-2021年流動(dòng)比率維持在1.3%～1.5%，距離理想指標(biāo)值有一定差距（見(jiàn)表2）。

速動(dòng)比率是速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比，速動(dòng)資產(chǎn)從流動(dòng)資產(chǎn)中剔除了存貨、預(yù)付款等不能在較短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的資產(chǎn)，保留了貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)和各種應(yīng)收賬款等更容易在短期變現(xiàn)的資產(chǎn)，速動(dòng)比率大于1%時(shí)，證明公司速動(dòng)資產(chǎn)可以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，一般來(lái)說(shuō)速動(dòng)比率在1%左右比較合適，從短期償債能力指標(biāo)值可以看出，公司2017-2021年速動(dòng)比率維持均大于1%，說(shuō)明公司短期償債能力比較穩(wěn)定。

資產(chǎn)負(fù)債率主要反映企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的比率，合適的資產(chǎn)負(fù)債率要結(jié)合經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)所處行業(yè)和產(chǎn)品特點(diǎn)來(lái)綜合考量，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿工具。公司資產(chǎn)負(fù)債率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，說(shuō)明近幾年公司總資產(chǎn)中，權(quán)益資產(chǎn)比例在增加，債務(wù)資產(chǎn)比例在減小，公司長(zhǎng)期償債能力穩(wěn)中有升。

3.3 營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力反映的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力，也就是企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)去賺取利潤(rùn)的能力，通常選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)等指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，這幾個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，反映了企業(yè)對(duì)資源的運(yùn)用效率和管理水平。同等條件下，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)獲取利潤(rùn)的速度越快?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)是反映企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷(xiāo)售收入凈額與平均資產(chǎn)總額之比，數(shù)值越大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，這兩個(gè)指標(biāo)都能反映企業(yè)總資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度和運(yùn)營(yíng)能力。如表3所示，特變電工2017-2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)，截至2021年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.521，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)先升后降。截至2021年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為691.6天。

存貨周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是反映企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)能力的指標(biāo)。存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)銷(xiāo)售成本與存貨余額之比，存貨周轉(zhuǎn)率越高，存貨周轉(zhuǎn)越快;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是企業(yè)從取得存貨開(kāi)始到銷(xiāo)售為止耗用的天數(shù)，天數(shù)越短，存貨周轉(zhuǎn)越快，這兩個(gè)指標(biāo)都能反映企業(yè)存貨的流轉(zhuǎn)速度和銷(xiāo)售能力。如表3所示，特變電工2017-2021年存貨周轉(zhuǎn)率從2.677穩(wěn)步提升到5.981，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從134.5天減少到60.19天，說(shuō)明企業(yè)最近幾年非常重視存貨周轉(zhuǎn)效率，存貨管理水平一直在持續(xù)提升，存貨流轉(zhuǎn)速度快，運(yùn)營(yíng)效率高。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是反映企業(yè)應(yīng)收賬款回收速度和效率的指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，說(shuō)明企業(yè)資金管理效率越高，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不僅可以早日收回貨款，還可以降低壞賬損失發(fā)生的可能性。如表3所示，特變電工2017-2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率維持在2.8左右，周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在125天左右，從2020年到2021年，周轉(zhuǎn)率從2.795提升至4.062，周轉(zhuǎn)天數(shù)從128.8縮短至88.63，應(yīng)收賬款管理水平取得較大提高。

3.4 成長(zhǎng)能力分析

成長(zhǎng)性指標(biāo)是指企業(yè)擴(kuò)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)，可以反映企業(yè)的發(fā)展能力和發(fā)展速度。通常用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)和扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)等指標(biāo)反映，這幾項(xiàng)指標(biāo)越高，證明企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能、提升利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，公司的成長(zhǎng)性也就越好。

從表4可以看出，公司2017年到2019年?duì)I業(yè)收入比較穩(wěn)定，維持在380億元左右，增長(zhǎng)率在7%以?xún)?nèi)。2020-2021年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)很快，2020年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)了20%，到2021年?duì)I業(yè)收入增加至613.7億元，同比增長(zhǎng)了37.39%。公司2017-2019年歸屬凈利潤(rùn)在20億左右，波動(dòng)不大，2020-2021年公司歸屬凈利潤(rùn)增速很快，2020年，公司歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.29%，到2021年，公司歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)196.34%至72.55億元。公司扣非凈利潤(rùn)在2017-2020年中一直在20億元以?xún)?nèi)，2021年扣非凈利潤(rùn)58.29億元，同比增長(zhǎng)224.27%。

綜合3個(gè)指標(biāo)可以看出，公司在2020-2021年成長(zhǎng)能力獲得很大提升，并且通過(guò)查閱同行業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司目前成長(zhǎng)能力遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，是一個(gè)很有增長(zhǎng)潛力的公司。

3.5 每股指標(biāo)

公司每股指標(biāo)是跟公司普通股有關(guān)的指標(biāo)，我們可以選擇基本每股收益、扣非每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)等指標(biāo)來(lái)具體分析（見(jiàn)表5）。

公司基本每股收益指標(biāo)、扣非每股收益指標(biāo)在2017-2020年中相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)不大，在2021年取得了爆發(fā)式增長(zhǎng)，每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流指標(biāo)在近5年穩(wěn)步增長(zhǎng)，說(shuō)明公司盈利水平穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流運(yùn)行穩(wěn)健。

4 估值與投資評(píng)級(jí)

4.1 盈利預(yù)測(cè)

4.1.1 輸變電業(yè)務(wù)

公司是國(guó)內(nèi)變壓器市場(chǎng)龍頭，市場(chǎng)占有率和技術(shù)儲(chǔ)備均為行業(yè)領(lǐng)先水平，在國(guó)內(nèi)特高壓建設(shè)持續(xù)回暖的狀態(tài)下，公司變壓器銷(xiāo)售和電線(xiàn)電纜業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

4.1.2 新能源產(chǎn)業(yè)

目前公司硅料產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，新的生產(chǎn)線(xiàn)預(yù)計(jì)在2022年年底投產(chǎn)，將會(huì)帶動(dòng)產(chǎn)能從9.2萬(wàn)噸/年提升至19.2萬(wàn)噸/年;2021年全球硅料需求旺盛，供應(yīng)緊缺，預(yù)計(jì)2022年硅料會(huì)持續(xù)緊缺形勢(shì)，公司硅料銷(xiāo)售有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

4.1.3 傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)

公司煤炭?jī)?chǔ)備較為充足，且有對(duì)旗下煤礦的升級(jí)改造計(jì)劃，預(yù)計(jì)改造擴(kuò)產(chǎn)后，2022年公司煤炭產(chǎn)能將提升至6 000萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量達(dá)到5 400萬(wàn)噸;2023年公司煤炭產(chǎn)能將提升至7 000萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量達(dá)到6 300萬(wàn)噸。市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格在過(guò)去3年持續(xù)走低，但受全球疫情和地緣政治黑天鵝事件影響，大宗商品價(jià)格高企，煤炭?jī)r(jià)格有望在2022年走高，公司能源業(yè)務(wù)毛利率也有望提升至40%。

基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2022年至2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為724億元、826億元、932億元，歸母凈利潤(rùn)分別為96.3億元、106億元和109.7億元，相對(duì)應(yīng)的EPS分別為2.54元/股、2.80元/股和2.90元/股。

4.2 估值分析

根據(jù)公司的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域和行業(yè)地位，我們考慮選取硅料龍頭企業(yè)通威股份、新能源電站建設(shè)運(yùn)營(yíng)龍頭企業(yè)林洋能源、特高壓龍頭企業(yè)國(guó)電南瑞及許繼電氣4家公司作為可比公司，幾家可比公司2022年預(yù)計(jì)平均PE為15倍（見(jiàn)表6）。

在“碳中和碳達(dá)峰”背景下，公司的特高壓輸變電業(yè)務(wù)及新能源產(chǎn)業(yè)及配套業(yè)務(wù)在能源體系中具有重要地位，且公司在主業(yè)中均處于行業(yè)領(lǐng)先水平和龍頭地位，未來(lái)有望隨著行業(yè)發(fā)展而給公司創(chuàng)造持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，綜合可比公司平均PE，給予公司2022年合理估值水平15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)38.1元。

5 結(jié)語(yǔ)

以上，文章通過(guò)對(duì)特變電工公司主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域及競(jìng)爭(zhēng)地位的梳理，結(jié)合公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)公司未來(lái)的盈利與估值作出了投資分析。在“雙碳”背景下，公司特高壓和新能源業(yè)務(wù)都有望迎來(lái)更廣闊的前景，因此得出結(jié)論，特變電工是優(yōu)質(zhì)的價(jià)值投資標(biāo)的，投資者可予以關(guān)注。

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