馮奕瑩　王穎

在全球地緣政治變化、美聯(lián)儲(chǔ)加息、新冠疫情反復(fù)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整，種種因素疊加下，去年還活躍的中國(guó)PE/VC（私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資）開(kāi)始大幅度剎車(chē)。

被稱(chēng)為“寒冬三杰”的幾位投資人就當(dāng)下投資環(huán)境發(fā)表看法：經(jīng)緯中國(guó)張穎建議“簡(jiǎn)化工作、拉長(zhǎng)判斷的時(shí)間軸”; 易凱資本王冉提示“系好安全帶”; 華興資本包凡稱(chēng)“市場(chǎng)過(guò)度悲觀(guān)”。

“目前除了高科技類(lèi)、‘雙碳類(lèi)的項(xiàng)目，其他項(xiàng)目大家都非常謹(jǐn)慎，像教育、消費(fèi)、文化這些，基本上都不太投了。”水木資本創(chuàng)始管理合伙人唐勁草向《財(cái)經(jīng)》記者感慨道。

創(chuàng)投節(jié)奏停滯表現(xiàn)在投融資兩端——募資不順、投資放緩。

從資金來(lái)源來(lái)看，美國(guó)Preqin數(shù)據(jù)顯示，今年一季度投資中國(guó)的美元計(jì)價(jià)基金是2018年以來(lái)同期的最低水平。而自2018年資管新規(guī)后，人民幣基金募資難度加大。

投資端的變化同樣明顯，清科數(shù)據(jù)顯示， 2022年一季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)披露投資金額同比下降47.1%。

從市場(chǎng)上的公司價(jià)格來(lái)看，一二級(jí)估值倒掛。市場(chǎng)觀(guān)望情緒濃厚，多位接受采訪(fǎng)的投資人表示，想珍惜手里的“子彈”，等項(xiàng)目估值低一點(diǎn)再投。

一時(shí)間，網(wǎng)絡(luò)上流傳著投資人“躺平”、行業(yè)洗牌等言論。

2022年疫情反復(fù)帶來(lái)的出差不便，成了困擾行業(yè)的最直接因素。中國(guó)的投資人多聚集在北上廣深，而投資行業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)主要依賴(lài)出差?！艾F(xiàn)在有幾個(gè)基金能說(shuō)，沒(méi)有去過(guò)現(xiàn)場(chǎng)投資就能投，不可能的?！庇型顿Y人直言。

實(shí)際上，股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展幾乎一直與周期相伴。一家人民幣基金醫(yī)藥投資總監(jiān)張亮告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“從業(yè)約十年來(lái)已經(jīng)是第二次‘躺平了，上一次是2018年?！?h3>一場(chǎng)剎車(chē)

近日，易凱資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官王冉在社交平臺(tái)發(fā)布消息稱(chēng)，“保持基本正常的投資機(jī)構(gòu)占比20%-30%，步伐明顯放緩的投資機(jī)構(gòu)占比50%-60%，剩下10%-20%徹底‘躺平?！?/p>

所謂“躺平”，其實(shí)就是多看少投，放慢出手節(jié)奏。清科數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生2155起投資，同比下降27.5%;披露投資金額為1968.22億元人民幣，同比下降47.1%。

投資的前提是對(duì)項(xiàng)目做盡職調(diào)查，但新冠肺炎疫情反復(fù)之下，出差尤為不便。仍能自由活動(dòng)的投資人出差優(yōu)勢(shì)也有限。身處深圳的張亮表示，雖然身邊朋友會(huì)開(kāi)玩笑說(shuō)，現(xiàn)在全中國(guó)能看項(xiàng)目的只有深圳的投資人了，但問(wèn)題在于“項(xiàng)目主要在長(zhǎng)三角，另外，北京也去不了”。

出差是短期影響，更多因素導(dǎo)致了這個(gè)行業(yè)的節(jié)奏放緩。

張亮表示，“躺平”其實(shí)是一種策略。自去年8月關(guān)閉上一個(gè)項(xiàng)目的投資后，他就沒(méi)有再投項(xiàng)目。在2018年，他放緩?fù)顿Y一年半，這次他覺(jué)得時(shí)間也許會(huì)更久，眼下他打算研究“投資的周期”，朋友圈也曬了不少書(shū)。

私募股權(quán)基金的盈利主要靠一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。但如今，一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛讓投資人很難出手。

對(duì)于美元基金而言，中概股的下跌讓投資收益大幅縮水，同時(shí)也加劇了一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛。比如“新茶飲第一股”奈雪的茶從上市首日的340億港元市值跌至80億港元左右，蒸發(fā)近260億港元。目前市值不及其2020年進(jìn)行B輪融資時(shí)的12億美元估值，也就是說(shuō)2021年的C輪和基石輪投資人很可能虧損。

投資人和創(chuàng)業(yè)者面臨一個(gè)拷問(wèn)：如果二級(jí)市場(chǎng)上更成熟的項(xiàng)目市值更低，那么為什么一級(jí)市場(chǎng)不夠成熟的項(xiàng)目值更高的估值？

同時(shí)，赴美上市幾乎暫停，科創(chuàng)板頻繁出現(xiàn)破發(fā)，項(xiàng)目的退出收益也不容樂(lè)觀(guān)。清科數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，退出案例數(shù)為731筆，同比下降31.7%。中企境內(nèi)外上市數(shù)量98家，首發(fā)融資額合計(jì)約人民幣1857.36億元，同比分別下降32.4%、9.2%。

“新股上市破發(fā)，科創(chuàng)板股票走勢(shì)較弱，影響了投資人的整體投資信心，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的信心都不足，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)更加沒(méi)信心。這是雙重傳導(dǎo)?！鄙茖?shí)資本創(chuàng)始人曹鈺喆對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

另外，國(guó)內(nèi)對(duì)部分行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管政策，也讓行業(yè)投資人無(wú)所適從。一些不被政策支持的行業(yè)投資機(jī)會(huì)消失，一些此前超漲的行業(yè)回調(diào)。在不確定的迷霧里，投資踩下剎車(chē)。

多數(shù)投資人認(rèn)為，監(jiān)管趨勢(shì)變化向私募市場(chǎng)釋放強(qiáng)烈信號(hào)，關(guān)注政府的長(zhǎng)期政策方向是投資中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)鍵，關(guān)鍵增長(zhǎng)賽道包括電力裝備、信息技術(shù)、機(jī)器人技術(shù)、新能源汽車(chē)等。然而，這讓許多并不擅長(zhǎng)于此的機(jī)構(gòu)和投資人面臨洗牌。

曹鈺喆指出，過(guò)去有很多細(xì)分行業(yè)基金，比如傳統(tǒng)的TMT（科技、媒體、通信）基金，現(xiàn)在整個(gè)大行業(yè)的機(jī)遇期過(guò)去了，沒(méi)有什么可投的了，其他領(lǐng)域也缺乏認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)法投，那就只能“躺平”。另外，整個(gè)宏觀(guān)環(huán)境很動(dòng)蕩，部分不專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)能力不足，信心也不足，在市場(chǎng)低谷期會(huì)被自然淘汰掉。

除去上述種種原因，對(duì)于投資人而言，節(jié)奏放慢的關(guān)鍵，很可能是手里沒(méi)有“余糧”了——募資變得更難了。

募資難

2018年后，PE/VC行業(yè)的總體募資額就在下降，2021年有小幅回暖，不過(guò)今年又變難了，美元成為重災(zāi)區(qū)。

根據(jù)全球私募股權(quán)行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Preqin的數(shù)據(jù)，今年一季度投資中國(guó)的美元計(jì)價(jià)基金只募集了14億美元，這是2018年以來(lái)同期的最低水平，也是連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下滑。

圖1：大中華區(qū)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金募資總額，人民幣基金vs.美元基金2008-2022YTD*

*不包括政府引導(dǎo)基金。資料來(lái)源：Preqin Pro，數(shù)據(jù)截至2022年1月 制圖：顏斌

Preqin于2021年11月的調(diào)研結(jié)果顯示，僅有27%的私募股權(quán)基金管理人計(jì)劃于未來(lái)12個(gè)月內(nèi)投資中國(guó)市場(chǎng)，而在2020年這一比例為38%。

在此之前，得益于全球貨幣寬松下的IPO（首次公開(kāi)募股）潮，2020年后半期至2021年，投資于中國(guó)的美元基金的募資表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢(shì)。根據(jù)Preqin的數(shù)據(jù)，2021年共有57只美元基金募得450億美元，比此前2019年最高募資額紀(jì)錄還要高出49%。

“今年其實(shí)美元都募得不是很順利?！蹦骋?guī)模中等的市場(chǎng)化母基金人士李天榕直言。為何美元基金的募資情況驟變？

“美元LP（有限合伙人）對(duì)中國(guó)的政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)展現(xiàn)出擔(dān)憂(yōu)。過(guò)去幾個(gè)月大家都聽(tīng)到內(nèi)地政策的一些調(diào)整，這些政策推行速度非?？?，所以海外投資者調(diào)整、流動(dòng)的空間很小。因此部分外資LP選擇退出，同時(shí)打擊了他們?cè)趦?nèi)地投資的信心?！盤(pán)reqin大中華區(qū)管理人數(shù)據(jù)副總裁黎子彬告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

人民幣募資也并不容易。雖然，Preqin、投中、清科等行業(yè)數(shù)據(jù)公司的數(shù)據(jù)維度不一，不過(guò)幾家公司數(shù)據(jù)均顯示，2016年-2018年是人民幣基金募資最熱的時(shí)期，自資管新規(guī)后，人民幣基金的年度募資金額大幅減少。

2018年出臺(tái)的資管新規(guī)對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)影響重大。銀行理財(cái)資金此前是私募股權(quán)投資基金的主要資金來(lái)源，在資管新規(guī)出臺(tái)以前往往通過(guò)多層嵌套的方式，最終流向私募股權(quán)投資基金，投入非上市企業(yè)股權(quán)。資管新規(guī)將銀行理財(cái)資金攔截在私募基金領(lǐng)域門(mén)外。

如今人民幣募資對(duì)象也發(fā)生了一些變化?！叭嗣駧呕鸱矫?，政府引導(dǎo)類(lèi)型的母基金今年更多了。去年、前年險(xiǎn)資相對(duì)比較吃香，在市場(chǎng)上出現(xiàn)險(xiǎn)資時(shí)，每一家GP（普通合伙人）就湊上去，現(xiàn)在大家又開(kāi)始一窩蜂地去追引導(dǎo)母基金?！崩钐扉疟硎尽?/p>

“現(xiàn)在國(guó)資、市場(chǎng)化母基金、高凈值人群，是三種重要人民幣募資對(duì)象?！泵坊▌?chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

不過(guò)，想獲得地方引導(dǎo)基金的出資并不容易。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地方財(cái)政收入受到較大影響。地方政府引導(dǎo)基金出資可持續(xù)性受到極大制約。目前，頭部機(jī)構(gòu)也紛紛加入到各級(jí)政府引導(dǎo)基金的競(jìng)爭(zhēng)之中，而能夠獲得國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金出資的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角。

人們更是擔(dān)心政府和國(guó)資資本的出資持續(xù)性，社會(huì)化資本也面臨挑戰(zhàn)。市場(chǎng)化的資金來(lái)源有社會(huì)化母基金、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、險(xiǎn)資、家族辦公室、上市公司等，它們中不少當(dāng)下并不寬裕。

比如說(shuō)，幾位投資人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，過(guò)去的民間資金里，很大一部分來(lái)自地產(chǎn)商，而現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)并不景氣。家族辦公室方面，因?yàn)楹芏嗌鲜泄荆òㄖ懈殴桑┕蓛r(jià)表現(xiàn)欠佳，企業(yè)所有人的流動(dòng)資金和風(fēng)險(xiǎn)偏好也受到了影響。

“以前頭部的GP，可能還看不起我們這種規(guī)模比較小的母基金，但今年他們都愿意主動(dòng)來(lái)聊天了。以前高高在上的，現(xiàn)在姿態(tài)都很平和?！崩钐扉鸥嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

珍惜“子彈”，穿越周期

其實(shí)，投資行業(yè)也有周期。所謂的“創(chuàng)投寒冬”“募資寒冬”“洗牌潮”并非現(xiàn)在才有。

比如2015年起，創(chuàng)投業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，各大金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)迅速膨脹，成為私募股權(quán)基金的強(qiáng)大助推器。2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，銀行資金的募資渠道被阻斷，PE/VC遭遇募資難。當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道，和當(dāng)下的種種相似度頗高。

行業(yè)面臨政策與資本周期，行業(yè)內(nèi)部也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化：投資賽道的變化、美元和人民幣基金資金的投資重點(diǎn)與資金來(lái)源變化、對(duì)投資人的要求變化等等。

當(dāng)新一輪投資低谷期到來(lái)，奮戰(zhàn)在一線(xiàn)的投資人又該如何應(yīng)對(duì)？

對(duì)于投資人而言，賽道的選擇直接關(guān)系到退出和收益。王冉表示，就行業(yè)而言，消費(fèi)、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、SaaS（軟件即服務(wù)）等是重災(zāi)區(qū)，碳中和、新材料、數(shù)據(jù)安全、軍工、農(nóng)業(yè)科技等賽道受到的影響相對(duì)較小。行業(yè)形成了共識(shí)，政策利好的半導(dǎo)體、高端制造、新能源等成了投資風(fēng)向標(biāo)。

傳統(tǒng)的TMT、教育、金融、消費(fèi)等賽道投資人，有一部分選擇轉(zhuǎn)型，學(xué)習(xí)曲線(xiàn)變得陡峭。

圖2：2012年-2021年完成募集基金數(shù)量、募資規(guī)模及單筆募資規(guī)模變化

資料來(lái)源：CVSource投中數(shù)據(jù)

新能源方向吸引了眾多投資人，其中不乏轉(zhuǎn)向者。齊照告訴《財(cái)經(jīng)》記者，目前新能源領(lǐng)域投資人有三種：一種是之前在人民幣基金投資新能源的;另一種是在人民幣基金里看高端制造的;第三類(lèi)跨度比較大，之前看金融、文娛等領(lǐng)域的投資人，眼下沒(méi)有太多機(jī)會(huì)就轉(zhuǎn)來(lái)看新能源。

面對(duì)低潮，投資人的應(yīng)對(duì)思路各異。有投資人在看不準(zhǔn)方向的時(shí)候并不急于募資——畢竟沒(méi)有出資人需要投資機(jī)構(gòu)收著管理費(fèi)幫自己空倉(cāng)。黎子彬告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“目前整個(gè)市場(chǎng)PE/VC許多按兵不動(dòng)。在市場(chǎng)不確定性增加的情況下，LP不知道哪些投資人有強(qiáng)勁的投資觸覺(jué)，另一方面投資人也在猶豫是否繼續(xù)募集更多資金。”

有機(jī)構(gòu)選擇“慢募謹(jǐn)投”。李天榕表示，今年還是持續(xù)在做募資的活動(dòng)，雖然募資確實(shí)沒(méi)有像之前速度那么快了?，F(xiàn)在手上“子彈”還是有的，只是比較珍惜“子彈”，因?yàn)閮?nèi)部也會(huì)做募投速度的配置。也就是說(shuō)，如果募資跑得快，會(huì)有投資上的壓力，反之亦然，所以?xún)蓚€(gè)速度需要互相匹配，目前確實(shí)都放慢了。

有不少投資人在觀(guān)望的同時(shí)，等待項(xiàng)目估值下降。

張亮表示，有些項(xiàng)目一直在看，拖到現(xiàn)在都快一年了?！昂诵氖钱?dāng)時(shí)估值貴，企業(yè)一直不愿意降價(jià)，磨了快一年，當(dāng)企業(yè)意識(shí)到?jīng)]有新增投資人的時(shí)候，才愿意跟你談?！彼f(shuō)。

在給出的估值遭創(chuàng)業(yè)者拒絕后，吳世春在朋友圈調(diào)侃道“要評(píng)估好現(xiàn)在的形勢(shì)”。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“現(xiàn)在項(xiàng)目行情不好，包括二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)下來(lái)的效應(yīng)，有些項(xiàng)目估值需要重新評(píng)估。但還有一些人完全沒(méi)有任何反應(yīng)，繼續(xù)用以前的高估值來(lái)跟我們談，這肯定是不行的?！?/p>

也有人從危機(jī)中嗅到了抄底的機(jī)會(huì)。曹鈺喆表示，“這是一個(gè)用好價(jià)格挑到好項(xiàng)目的時(shí)機(jī)。如果在大市低迷時(shí)，能夠找到高度抗風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，結(jié)合一個(gè)合理的估值水平，其實(shí)是非常值得出手的。”

這次的創(chuàng)投寒冬又將持續(xù)多久？沒(méi)有人能給出確切答案。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，它們能做的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?！笆紫仁歉?jǐn)慎的投資，其次是要把握方向，嚴(yán)守紀(jì)律，比如遠(yuǎn)程盡調(diào)是絕對(duì)不可以的。”唐勁草說(shuō)。

“每一個(gè)行業(yè)都有它客觀(guān)的成長(zhǎng)周期，投資也一樣。投資機(jī)構(gòu)要做的，是穿越周期?！辈茆晢凑f(shuō)，“如果回到投資的本質(zhì)、投資策略上，我們其實(shí)從來(lái)沒(méi)有改變過(guò)。”

（注：應(yīng)采訪(fǎng)者要求，李天榕、張亮、齊照為化名）