徐奇淵　雷宇　孫靚瑩　熊婉婷　熊愛宗　虹始見

2022年3月份，土耳其的通脹率突破了60%。圖/視覺中國(guó)

2020年以來，疫情沖擊、全球供應(yīng)鏈緊張、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、俄烏沖突等等沖擊接踵而至，一些發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)秩序已經(jīng)開始陷入混亂。土耳其在匯率貶值、大宗商品價(jià)格上漲的推動(dòng)下，通脹率已經(jīng)在3月突破了60%。4月初，黎巴嫩宣布其國(guó)家政府和央行破產(chǎn)。

同時(shí)，處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的斯里蘭卡也宣布國(guó)家進(jìn)入緊急狀態(tài)、期待對(duì)外債進(jìn)行重組安排。秘魯?shù)奈飪r(jià)飛漲，也引發(fā)了大規(guī)模示威游行和社會(huì)問題。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，中等收入發(fā)展中國(guó)家的償債負(fù)擔(dān)已經(jīng)處于30年來的最高水平。另外，在69個(gè)低收入國(guó)家當(dāng)中，截至2022年3月底已經(jīng)有8個(gè)國(guó)家陷入債務(wù)困境、30個(gè)國(guó)家處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，占全部低收入國(guó)家的55%。發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)已經(jīng)成為今年全球經(jīng)濟(jì)的又一重要風(fēng)險(xiǎn)。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和最大的債權(quán)國(guó)家之一，中國(guó)可能在貿(mào)易、投資、金融等渠道遭受影響。如何應(yīng)對(duì)這一外部變化？我們將嘗試從人類命運(yùn)共同體的角度出發(fā)，給出技術(shù)性的解決方案。

發(fā)展中國(guó)家債務(wù)壓力

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，發(fā)展中國(guó)家債務(wù)問題壓力與日俱增。2021年下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、俄烏沖突等外部沖擊不斷。在此背景下，一些依賴于糧食、能源等大宗商品的進(jìn)口、依賴于旅游業(yè)收入和僑匯收入的發(fā)展中國(guó)家，尤其是原本就處于持續(xù)經(jīng)常賬戶赤字和重債狀態(tài)的發(fā)展中國(guó)家，已經(jīng)或正逐步臨近債務(wù)危機(jī)。截至2022年3月底，已有38個(gè)低收入國(guó)家被國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)定為高風(fēng)險(xiǎn)或處于債務(wù)危機(jī)中。

除了本國(guó)因素，重債窮國(guó)的債務(wù)狀況非常容易受到利率和匯率波動(dòng)影響。一方面，這些國(guó)家總債務(wù)中的可變利率債務(wù)占比很高，2020年的占比達(dá)到了31%，遠(yuǎn)超15%的歷史均值。另一方面，這些國(guó)家的外幣債務(wù)占比也大幅上升。其總外債中以美元和歐元計(jì)價(jià)的債務(wù)占比從2000年的51%升至2020年的72%。這意味著，一旦全球利率中樞上移或本幣貶值，這些國(guó)家的償債壓力將大幅加重。在全球通脹率普遍上漲、美歐貨幣政策加速轉(zhuǎn)型、美元強(qiáng)勢(shì)周期來襲的情況下，發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)管理和外匯獲取能力將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

在此基礎(chǔ)上，俄烏沖突給發(fā)展中國(guó)家債務(wù)這個(gè)駱駝身上又增加了一根沉重的稻草。俄烏沖突爆發(fā)以來全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，根據(jù)JP摩根的新興市場(chǎng)債券指數(shù)（EMBI），3月底時(shí)非洲國(guó)家的債券利差平均上升了20個(gè)基點(diǎn)，其中加納上升了90個(gè)基點(diǎn)，埃塞俄比亞上升了200個(gè)基點(diǎn)，整個(gè)非洲的外部融資成本都在上升。

如前所述，一些中等收入、低收入的發(fā)展中國(guó)家也正在陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)危機(jī)當(dāng)中。低收入國(guó)家的情況更為糟糕。3月末，世界銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易與投資全球總監(jiān)馬塞洛·埃斯特沃（Marcello Estevao）認(rèn)為，未來一年中可能會(huì)新增十多個(gè)發(fā)展中國(guó)家面臨債務(wù)違約。目前來看，這還不至于形成全球的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響也會(huì)小于上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)，但這仍然可能成為90年代中期以來發(fā)展中國(guó)家所面臨最大的一波債務(wù)危機(jī)。

從人類命運(yùn)共同體角度提出債務(wù)解決方案

疫情暴發(fā)以來，人類命運(yùn)共同體的時(shí)代特征愈加鮮明。面對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜形勢(shì)和全球性問題，任何國(guó)家都不可能獨(dú)善其身。2020年疫情期間，二十國(guó)集團(tuán)（G20）平臺(tái)提出了《緩債倡議》（DSSI）和《共同框架》（CF）等緩解低收入國(guó)家債務(wù)困境的初步倡議。但是迄今為止，只有三個(gè)國(guó)家提出了申請(qǐng)，而且債務(wù)重組的過程耗費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)、獲得的好處相當(dāng)有限。很多國(guó)家都擔(dān)心申請(qǐng)加入《共同框架》和《緩債倡議》可能會(huì)被污名化，導(dǎo)致其主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，并進(jìn)而失去在國(guó)際金融市場(chǎng)獲得其他渠道融資的能力。事實(shí)上，在發(fā)展中國(guó)家債務(wù)壓力與日俱增的同時(shí)，國(guó)際社會(huì)尚沒有形成務(wù)實(shí)的應(yīng)對(duì)方案。

與此同時(shí)，近些年來中國(guó)的對(duì)外貸款所面臨的現(xiàn)實(shí)和潛在挑戰(zhàn)也更加嚴(yán)峻，而西方國(guó)家以一面之辭指責(zé)中國(guó)的對(duì)外債務(wù)存在各種問題。事實(shí)上，在2020年DSSI和CF啟動(dòng)以來，中國(guó)積極支持G20與債務(wù)相關(guān)倡議，以一己之力承擔(dān)了超過60%的緩債規(guī)模，暫時(shí)保證了對(duì)外債權(quán)安全，為避免爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)提供了重要安全緩沖。但是在后續(xù)債務(wù)規(guī)則談判中中國(guó)仍面臨壓力，特別是現(xiàn)在國(guó)際社會(huì)聚焦的債務(wù)信息透明度問題上，對(duì)中國(guó)參與機(jī)制設(shè)計(jì)、進(jìn)行多邊協(xié)調(diào)提出了更高要求。另外，現(xiàn)有債務(wù)解決機(jī)制仍不足以解決發(fā)展中國(guó)家債務(wù)困局，更多發(fā)展中國(guó)家的償債能力在未來2年-3年將面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)不僅會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成重要沖擊，也會(huì)對(duì)中國(guó)的海外資產(chǎn)造成威脅。從人類命運(yùn)共同體的角度出發(fā)，中國(guó)也急需擴(kuò)大工具箱，創(chuàng)新債務(wù)處置方式，探索更加市場(chǎng)化、國(guó)際化的處置工具。同時(shí)，以債務(wù)處置過程為契機(jī)，在邊際上推動(dòng)中國(guó)與國(guó)際債務(wù)協(xié)調(diào)機(jī)制進(jìn)一步接軌，并推動(dòng)國(guó)內(nèi)協(xié)調(diào)機(jī)制改革。

從國(guó)際大環(huán)境來看，國(guó)際社會(huì)對(duì)發(fā)展中國(guó)家債務(wù)困境也在持續(xù)關(guān)注。在去年IMF增發(fā)6500億美元等值的特別提款權(quán)（SDR）的基礎(chǔ)上，2022年2月在印尼雅加達(dá)召開的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，二十國(guó)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)表示希望IMF盡快推進(jìn)SDR自愿交易機(jī)制（Voluntary Trading Arrangements），并歡迎各國(guó)自愿捐贈(zèng)總額為1000億美元的SDR用于抗疫。同時(shí)希望IMF和世行在2022年度會(huì)議前建立彈性和可持續(xù)性信托（Resilience and Sustainability Trust，RST），并鼓勵(lì)成員國(guó)持續(xù)為減貧與增長(zhǎng)信托（PRGT）提供捐贈(zèng)。基于這一背景，國(guó)際社會(huì)提出了多種債務(wù)處置方案。中國(guó)也應(yīng)當(dāng)抓住這一時(shí)機(jī)，以合作共贏、積極對(duì)接國(guó)際規(guī)則作為思路，推動(dòng)多邊機(jī)制下的債務(wù)處置機(jī)制創(chuàng)新，從人類命運(yùn)共同體的角度提出中國(guó)方案，在創(chuàng)新的債務(wù)處置機(jī)制中充分發(fā)揮建設(shè)性作用。

具體而言，我們提出的基準(zhǔn)方案是：多邊機(jī)制提供SDR優(yōu)惠貸款為債務(wù)國(guó)提供增信支持。在此基礎(chǔ)上，債務(wù)國(guó)通過新發(fā)行債券獲得融資，從而對(duì)現(xiàn)有商業(yè)銀行貸款進(jìn)行置換。該方案處理的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，可以包括所有其他國(guó)家的雙邊債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，中國(guó)以外的債權(quán)國(guó)也同樣可以使用。同時(shí)，該方案考慮到了各個(gè)主體方參與其中的激勵(lì)，并且在基準(zhǔn)方案基礎(chǔ)上可以衍生出多種變形。在嘗試解決當(dāng)前發(fā)展中國(guó)家債務(wù)困局的同時(shí)，該方案也有助于推動(dòng)中國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的改革和與國(guó)際規(guī)則的對(duì)接。

基準(zhǔn)方案：發(fā)行“國(guó)際抗疫合作債券”推動(dòng)債務(wù)置換

我們應(yīng)從構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的高度出發(fā)，積極探索債權(quán)處置的創(chuàng)新模式。一方面實(shí)現(xiàn)中國(guó)與債務(wù)國(guó)的合作共贏，在維護(hù)好海外債權(quán)利益的同時(shí)，幫助發(fā)展中的債務(wù)國(guó)渡過難關(guān);另一方面能夠回應(yīng)西方國(guó)家指責(zé)，推動(dòng)中國(guó)在該領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)改革以及與國(guó)際規(guī)則的對(duì)接，甚至引領(lǐng)新一輪國(guó)際債權(quán)規(guī)則的制定。基準(zhǔn)方案的具體內(nèi)容如下（見圖）：

圖：基準(zhǔn)方案

資料來源：作者提供。制圖：顏斌

第一步，國(guó)際多邊機(jī)制（例如IMF）向債務(wù)國(guó)提供SDR優(yōu)惠融資。首先，IMF籌到一筆SDR資金，可以來自成員國(guó)給予的SDR無息借款，期限與未來的債券融資匹配（借款成員國(guó)同意分擔(dān)或有損失）。然后，IMF將SDR資金注入到已有信托（例如PRGT）或新設(shè)信托工具中，貸給有需要國(guó)家以幫助其進(jìn)行債務(wù)重組。所有債權(quán)國(guó)、債務(wù)國(guó)可以進(jìn)行雙邊或多方協(xié)商，以公開透明、市場(chǎng)化原則向IMF申請(qǐng)SDR貸款。

這筆SDR貸款的利率為免息或低息。貸款期限方面，可以與債務(wù)國(guó)發(fā)債計(jì)劃相匹配，基于這一項(xiàng)目的特殊性適當(dāng)給出較長(zhǎng)的貸款期限。發(fā)債融資來源以市場(chǎng)融資為依托，但是由于新發(fā)債的增信、發(fā)行、置換、退出等過程涉及一系列的協(xié)調(diào)過程，一般債務(wù)國(guó)會(huì)選擇在原先的債權(quán)人國(guó)家進(jìn)行融資。

在申請(qǐng)過程中，應(yīng)當(dāng)由IMF等多邊組織與債權(quán)國(guó)、債務(wù)國(guó)相關(guān)部門合作建立和完善債券發(fā)行所涉及的債權(quán)債務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)備機(jī)制，促進(jìn)參與主體在合理范圍內(nèi)提升債務(wù)處置市場(chǎng)化和透明度。以中國(guó)和債務(wù)國(guó)共同申請(qǐng)計(jì)劃為例，在發(fā)行計(jì)劃獲批后，IMF信托工具向債務(wù)國(guó)提供SDR優(yōu)惠貸款。

第二步，債務(wù)國(guó)獲得抵押品的增信從而發(fā)行新債。以中國(guó)作為債權(quán)國(guó)為例，債務(wù)國(guó)將獲得的SDR兌換成人民幣來購(gòu)買中國(guó)發(fā)行的特別零息國(guó)債（或國(guó)開債）。債務(wù)國(guó)以持有的零息國(guó)債作為抵押品，在中國(guó)在岸債券市場(chǎng)或離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的“國(guó)際抗疫合作債券”從而置換選定的債務(wù)。在擁有優(yōu)質(zhì)抵押品的情況下，債務(wù)國(guó)發(fā)行債券的評(píng)級(jí)可以得到提高、并獲得國(guó)際投資人認(rèn)可，從而獲得相對(duì)較低成本的債券融資。根據(jù)熊貓債市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，投資人也可同時(shí)獲得信用風(fēng)險(xiǎn)保障和較好的利差收益。其他債權(quán)國(guó)與債務(wù)國(guó)可按相似結(jié)構(gòu)在美國(guó)、歐洲等市場(chǎng)發(fā)債。

第三步，將新發(fā)債獲得資金與現(xiàn)有貸款進(jìn)行置換。在置換前，由中國(guó)和其他相關(guān)方參考G20和IMF多邊機(jī)制原則，與債務(wù)國(guó)就置換涉及的期限、利率達(dá)成協(xié)議，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，降低其總體債務(wù)本息支付負(fù)擔(dān)。在操作過程中，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)原來給予債務(wù)國(guó)的美元債可以轉(zhuǎn)化為人民幣計(jì)價(jià)債券。人民幣還款可通過相關(guān)的協(xié)議安排或者IMF的SDR基金來設(shè)計(jì)實(shí)施方案。

基準(zhǔn)方案的變形和拓展

考慮到國(guó)內(nèi)、國(guó)際協(xié)調(diào)的現(xiàn)實(shí)難度，以及債務(wù)償付困難的不同性質(zhì)，上述基準(zhǔn)方案可能有以下拓展方式：

參與主體拓展：多邊機(jī)制可以包括IMF，以及非洲開發(fā)銀行、亞投行等多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)。債權(quán)方不僅包括中國(guó)，所有債權(quán)人都有相同參與機(jī)會(huì)。類似于IMF的PRGT的操作，捐贈(zèng)國(guó)可以用本國(guó)暫不使用的SDR無息長(zhǎng)期借貸給PRGT，也可以對(duì)方案涉及的利息減讓進(jìn)行捐贈(zèng)。

債券發(fā)行計(jì)劃的拓展：債權(quán)國(guó)、債務(wù)國(guó)共同向IMF申請(qǐng)發(fā)行計(jì)劃的形式，也可以改為債務(wù)國(guó)單獨(dú)向IMF申請(qǐng)，然后再尋找債權(quán)國(guó)磋商方案。這兩個(gè)情形中IMF權(quán)力范圍有所不同，具體取決于各方意愿。債券發(fā)行可以選擇各國(guó)、各幣種方案。在中國(guó)還可以拓展到人民幣離岸市場(chǎng)，發(fā)行幣種可以拓展到SDR計(jì)值。在這方面中國(guó)具有特殊優(yōu)勢(shì)，中國(guó)是過去30年以來唯一成功發(fā)行過SDR計(jì)值債券的國(guó)家。

債務(wù)置換計(jì)劃的定位拓展：當(dāng)前基準(zhǔn)方案的定位，是幫助債務(wù)國(guó)改善流動(dòng)性，以促進(jìn)債務(wù)危機(jī)的解決。因此，其與巴黎俱樂部機(jī)制、G20共同框架機(jī)制這些著眼于債務(wù)危機(jī)處置方案并不矛盾，甚至有互補(bǔ)關(guān)系。對(duì)于流動(dòng)性危機(jī)為主的國(guó)家，可以實(shí)施無本金減記的基準(zhǔn)方案，對(duì)于面臨流動(dòng)性危機(jī)、債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，拓展方案可以加入本金減記（haircut）以及凈增加新融資的方案。

該方案可拓展為新增債務(wù)融資方案：長(zhǎng)遠(yuǎn)解決債務(wù)問題需解決發(fā)展中國(guó)家抗疫和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必要融資需求?？梢员痉桨钢械腟DR增信結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合綠色債務(wù)置換、社會(huì)影響力債券等經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)專門用于疫苗普及等抗疫需求的新增融資工具;還可以借鑒中國(guó)銀行間市場(chǎng)近期關(guān)于可持續(xù)發(fā)展連接票據(jù)（SLN）等綠色、碳減排、可持續(xù)發(fā)展融資工具的創(chuàng)新，設(shè)計(jì)專項(xiàng)用于支持綠色發(fā)展、應(yīng)對(duì)氣候變化、推動(dòng)可持續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資工具。

從人類命運(yùn)共同體視角來看該方案的激勵(lì)所在

首先，該方案基于人類命運(yùn)共同體的價(jià)值觀，符合多邊主義、可持續(xù)發(fā)展的潮流，符合國(guó)際慣例和金融市場(chǎng)規(guī)則。該方案可以創(chuàng)新推動(dòng)債務(wù)處置與綠色發(fā)展相聯(lián)系，并能幫助國(guó)際多邊機(jī)制撬動(dòng)商業(yè)銀行債權(quán)人和金融市場(chǎng)投資人積極參與債務(wù)問題解決。發(fā)達(dá)國(guó)家債權(quán)人也可能從中獲益，從而以多贏的思路推動(dòng)各方共同解決問題。此外，當(dāng)前國(guó)際社會(huì)要求完善債務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)備和數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)的呼聲高漲，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家通過具體案例與IMF等多邊組織協(xié)商，在可接受范圍內(nèi)循序漸進(jìn)，探索債務(wù)數(shù)據(jù)透明度機(jī)制建設(shè)，既有利于促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家債務(wù)透明度改革，也有利于國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)發(fā)揮更為靈活、公平、有效的作用。

其次，基準(zhǔn)方案以債務(wù)置換為基礎(chǔ)，避免了債務(wù)國(guó)違約的道德風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了中國(guó)作為債權(quán)人的利益。同時(shí)，通過展期、較低的置換利率，以及對(duì)流動(dòng)性危機(jī)國(guó)家、債務(wù)危機(jī)國(guó)家的區(qū)分處置，這些將有助于債務(wù)國(guó)緩解債務(wù)壓力，增強(qiáng)其債務(wù)可持續(xù)性。另外，由于一些原因中國(guó)暫時(shí)難以完全融入巴黎俱樂部機(jī)制，同時(shí)G20的緩債倡議和共同框架可能造成債務(wù)國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)且無法解決新增融資問題。新方案可以使債權(quán)國(guó)和債務(wù)國(guó)在上述兩類框架之外增加兼容的選項(xiàng)。

再次，新方案可能有助于減少對(duì)美元的依賴。發(fā)展中國(guó)家可以將存量債務(wù)置換為人民幣計(jì)值，或SDR計(jì)值，從而減少美元的使用。尤其是在發(fā)行SDR計(jì)值債券方面，中國(guó)是過去30年唯一具有成功發(fā)行SDR債券的國(guó)家，在這方面也具有一定優(yōu)勢(shì)。在一定程度上，該方案也有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。從債券資產(chǎn)的需求方，也就是從資產(chǎn)配置的角度考慮，其一是歐美經(jīng)濟(jì)體通脹水平持續(xù)上升，而同時(shí)中國(guó)通脹水平保持穩(wěn)定，這增加了人民幣資產(chǎn)的吸引力。其二，更多國(guó)際機(jī)構(gòu)希望投資人民幣資產(chǎn)已分散風(fēng)險(xiǎn)并獲取穩(wěn)定回報(bào)。若債務(wù)國(guó)將獲得的SDR兌換成人民幣來購(gòu)買中國(guó)發(fā)行的特別零息國(guó)債（或國(guó)開債），將加快推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

最后，該方案有助于促進(jìn)國(guó)內(nèi)改革、與國(guó)際規(guī)則對(duì)接。將存量債務(wù)的一部分置換為債券，有助于漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)債權(quán)信息的透明度、與國(guó)際規(guī)則實(shí)現(xiàn)對(duì)接。置換過程中，中國(guó)與發(fā)展中國(guó)家的雙邊貸款，將置換為國(guó)際金融市場(chǎng)公開發(fā)行的債券。這本身也是增加透明度、向國(guó)際規(guī)則實(shí)現(xiàn)對(duì)接的過程。同時(shí)，中國(guó)原有的部分對(duì)外貸款性質(zhì)存在一定爭(zhēng)議，通過置換也可以將貸款性質(zhì)進(jìn)一步明確為國(guó)際債券市場(chǎng)投資者持有的債權(quán)，這將更好地保護(hù)中國(guó)的海外債權(quán)利益。

（編輯：王延春）