吳新竹

東方電纜（603606.SH）2021年年報出爐，扣非歸母凈利潤較上年增長39.44%，與2018-2020年的歷史凈利潤增長幅度相比驟然下降，尤其在第四季度，公司與上年同期相比出現(xiàn)增收不增利，盈利增長似乎到達(dá)了階段性瓶頸。

受益于國內(nèi)對海上風(fēng)電的政策扶持，近年來公司的海纜業(yè)務(wù)盈利爆發(fā)，海纜的毛利額達(dá)到公司整體毛利額的70%以上。2021年，海上風(fēng)電經(jīng)歷了補貼退坡之前的搶裝潮，2022年，行業(yè)空間預(yù)計收窄，平價上網(wǎng)的趨勢推動行業(yè)整體全方位降本增效，而東方電纜的降本空間、降本途徑極為有限，曾經(jīng)支撐公司高盈利的邏輯承壓。

業(yè)績或?qū)w于平淡

2018年起，東方電纜的盈利水平進(jìn)入快速上升期，2018年至2021年的營業(yè)收入同比增長率分別為46.67%、22.03%、36.90%和57%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤同比分別增長345.09%、170.40%、89.28%和39.44%。2021年，公司營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤分別達(dá)到79.32億元和11.49億元。按業(yè)務(wù)分部來看，陸纜系統(tǒng)收入從18.82億元增加至38.41億元，海纜系統(tǒng)收入從10.72億元增加至32.73億元，海洋工程收入從6785萬元增加至8.09億元。

伴隨著中國特高壓、可再生能源發(fā)電的建設(shè)深入，公司陸纜系統(tǒng)收入穩(wěn)步增長，海纜系統(tǒng)、海洋工程收入呈現(xiàn)出翻倍增長則是得益于海上風(fēng)電行業(yè)的快速崛起。2016年起，中國特高壓建設(shè)加速，2021年線路長度達(dá)到4.22萬公里，不斷突破西北地區(qū)電力外送瓶頸;“十三五”期間，新能源消納利用能力受到重視，風(fēng)電利用水平得以提升，清潔能源消納行動計劃要求2018年至2020年全國平均風(fēng)電利用率分別高于88%、90%和95%，扭轉(zhuǎn)了大面積棄風(fēng)現(xiàn)象，為風(fēng)電運營提供了保障。

2018年至2021年，中國海上風(fēng)電新增裝機容量分別為1.73GW、2.49GW、3.85GW和16.90GW。新增裝機增長迅速，一方面因為標(biāo)桿電價的出臺推動了海上風(fēng)電建設(shè)的積極性，2014年6月，國家發(fā)展改革委公布潮間帶風(fēng)電項目含稅上網(wǎng)電價為每千瓦時0.75元，近海風(fēng)電項目含稅上網(wǎng)電價為每千瓦時0.85元;另一方面是補貼方式轉(zhuǎn)變帶來的搶裝潮，2019年1月的《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》明確，從2022年開始，中央財政不再對新建海上風(fēng)電進(jìn)行補貼，鼓勵地方政府自行補貼支持本省海上風(fēng)電項目的建設(shè)。2021年是中國海上風(fēng)電中央財政補貼的最后一年，新增裝機量創(chuàng)新高，累計裝機規(guī)模達(dá)到2638萬千瓦，中國海上風(fēng)電裝機規(guī)模居于世界首位。

在如火如荼的電網(wǎng)建設(shè)大背景下，東方電纜的業(yè)績一路高歌猛進(jìn)，2017年12月通過定向增發(fā)募集資金凈額6.90億元，2020年9月可轉(zhuǎn)債募集了7.86億元，用于海洋能源互聯(lián)用海纜系統(tǒng)項目、高端海洋能源裝備系統(tǒng)應(yīng)用示范項目以及補充流動資金。公司的陸纜系統(tǒng)銷售量由10.98萬千米增長至15.79萬千米，海纜系統(tǒng)銷售量由415千米增長至1420千米，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，2020年和2021年分別為10.28次和12.46次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.01次和1.10次，有利于凈資產(chǎn)收益率的提高。不過，公司2021年的扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率為23.54%，較上年下降了2.81個百分點，ROE似乎到達(dá)了一個瓶頸。

回看2021年第四季度單季的數(shù)據(jù)，東方電纜的營業(yè)收入為21.59億元，較上年同期增長41.10%，而歸母凈利潤僅為2.27億元，同比下降17.03%，增收不增利。在手訂單方面，2021年年末的合同負(fù)債余額為6.27億元，與上年末的8.25億元相比顯著下滑。據(jù)沿海省份公布的“十四五”海上風(fēng)電建設(shè)計劃，中國海上風(fēng)電建設(shè)規(guī)模預(yù)計在60GW以上，扣除2021年的16.90GW，2022年至2025年年均新增裝機容量在10GW左右，意味著東方電纜的海纜類業(yè)務(wù)增長空間出現(xiàn)階段性天花板，曾經(jīng)支撐著公司業(yè)績高增長的要素將很可能缺失。

毛利率下降明顯

東方電纜2021年毛利率下滑幅度較大，從上年的30.55%下降到25.34%。電線電纜產(chǎn)品主要原材料為銅、鉛、絕緣料、屏蔽料、護(hù)套料、鋼絲等，其中銅材料占產(chǎn)品總成本的比例最大，2020年3月下旬至2021年5月中旬，倫敦金屬交易所現(xiàn)貨銅結(jié)算價格持續(xù)震蕩上行，每噸價格由4617美元漲到10725美元，爾后徘徊在8922美元以上。電線電纜生產(chǎn)企業(yè)一般采用“成本加利潤”與招投標(biāo)相結(jié)合的產(chǎn)品定價模式，隨原材料價格的波動而波動。2021年前三季度，東方電纜的毛利率較上年同期下降了2.91個百分點，同樣在原材料上漲的情況下，同行毛利率所受影響更小，漢纜股份的毛利率較上年同期上升了2.02個百分點，中天科技和寶勝股份分別較上年同期下降了0.93個和0.34個百分點。

具體到業(yè)務(wù)分部層面，2021年，東方電纜陸纜系統(tǒng)毛利率為9.49%，較上年下降了2.60個百分點;海纜系統(tǒng)毛利率為43.90%，較上年下降了9.82個百分點;海洋工程業(yè)務(wù)毛利率為25.14%，較上年同期上漲了1.59個百分點。海纜系統(tǒng)毛利率下降顯著，從該業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成來看，直接材料占成本的94.90%，較上年上升1.80個百分點，直接材料占比的小幅提高只是毛利率大幅下降的因素之一。公司是較早布局海纜業(yè)務(wù)的電纜企業(yè)，2020年毛利率曾經(jīng)高達(dá)53.72%，卻沒能繼續(xù)保持，究其原因，競爭對手對其技術(shù)的趕超以及市場份額的爭奪不可忽視，或?qū)竞＠|業(yè)務(wù)的毛利率造成持續(xù)擠壓。

截至2020年9月，東方電纜擁有20項發(fā)明專利和61項實用新型專利，2021年上半年獲得3項專利授權(quán)，在競爭對手面前沒有顯著優(yōu)勢。漢纜股份擁有140多項專利技術(shù);截至2021年5月，中天海纜取得授權(quán)專利239項，其中國內(nèi)發(fā)明專利49項;截至2019年3月，亨通光電與電纜有關(guān)的專利在140個左右。2021年，東方電纜的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為3.36%，處于行業(yè)平均水平，公司為產(chǎn)品構(gòu)筑的護(hù)城河受到?jīng)_擊。

降本壓力猶在

平價上網(wǎng)是可再生能源逐步取代傳統(tǒng)能源的必要途徑，政策層面規(guī)定，2019年起新增海上風(fēng)電項目必須通過競爭配置確定項目業(yè)主單位，海上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價改為指導(dǎo)價，符合規(guī)劃、納入財政補貼年度規(guī)模管理的新核準(zhǔn)近海風(fēng)電指導(dǎo)價調(diào)整為0.8元，2020年為0.75元。2022年起，新增海上風(fēng)電項目不再納入中央財政補貼范圍，一定程度上成為加速實現(xiàn)海上風(fēng)電平價上網(wǎng)的推動機制。

2021年中國海上風(fēng)電成本結(jié)構(gòu)顯示，風(fēng)電機組占據(jù)了47%的投資成本，塔筒占4%，送出電纜和列陣電纜分別占5%和3%。成本下降是海上風(fēng)電行業(yè)最終實現(xiàn)平價上網(wǎng)的保障，隨著海上風(fēng)電補貼的不斷退坡，行業(yè)各環(huán)節(jié)降低建造及發(fā)電成本已成大勢所趨，方法包括機組容量大型化、更多使用半直驅(qū)及直驅(qū)類型、選址位置向深遠(yuǎn)海拓展、風(fēng)機及塔筒價格不斷下降、采用高壓交流或柔性直流輸電技術(shù)等。海纜屬于海上風(fēng)電主要硬件設(shè)備，和其他環(huán)節(jié)相比，提升使用效率的空間似乎不大，降本彈性不足。

電力電纜又是一個料重工輕的行業(yè)，主要原材料占生產(chǎn)成本的比例過高，銅、鋁屬于大宗商品，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、產(chǎn)業(yè)政策、主要生產(chǎn)國生產(chǎn)狀況、投資者情緒等各方面因素的影響，具有投資、投機的屬性，市場價格波動風(fēng)險較大，十分考驗電纜企業(yè)的議價能力及資金實力。2021年，東方電纜經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.86億元，低于2019年及2020年的水平;公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為53.24億元，同比增加了24.13%;年末存貨余額高達(dá)15.18億元，同比增加59.79%，反映出公司加大了備貨力度。另一方面，公司的在建工程大幅增加，當(dāng)期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)3.15億元，固定資產(chǎn)余額為7.57億元，在建工程余額為8.74億元，分別較2020年增長46.50%和68.65%。

這樣的擴產(chǎn)幅度很可能超過了市場空間的增長幅度，是否會出現(xiàn)階段性產(chǎn)能過剩有待觀察。

經(jīng)歷搶裝之后，海上風(fēng)電2021年開工的項目基本搶在當(dāng)年年底前完成并網(wǎng)，2022年及以后并網(wǎng)的項目基本上是2022年開始招標(biāo)或開工的項目。據(jù)預(yù)測，2022年海上風(fēng)電將會是裝機小年、招標(biāo)大年，2022年招標(biāo)和開工的量會在2023年左右轉(zhuǎn)化為并網(wǎng)量。據(jù)統(tǒng)計，“十四五”期間海上風(fēng)電的總規(guī)劃量約為60-70GW，預(yù)計能夠?qū)嵤┑难b機量在42-56GW。券商估計，2022年至2025年，海上風(fēng)電新增裝機量分別在4.5GW、8.5GW、10GW和13GW，在市場空間有限的前提下，東方電纜或?qū)⒚媾R與同行的激烈競爭。

截至發(fā)稿，東方電纜未就本文所提疑問做出回復(fù)。