唐朝

3月23日晚間，騰訊控股（00700.HK）披露2021年度業(yè)績。公司全年?duì)I業(yè)收入5601億元，同比增長16%;歸屬于上市公司股東所有的凈利潤2248億元，同比增長41%;經(jīng)非國際準(zhǔn)則調(diào)整后的歸母凈利潤1238億元，同比增長1%。其中第四季度單季營收1442億元，同比增長8%，環(huán)比增長1%;單季歸母凈利潤950億元，同比增長60%，環(huán)比增長140%;經(jīng)調(diào)整單季歸母凈利潤249億元，同比增長-25%，環(huán)比增長-22%。

其中經(jīng)調(diào)整后數(shù)據(jù)，是為了幫助我們更好地理解公司主業(yè)經(jīng)營的。比如全年的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1238億元，這是公司管理層從協(xié)助報(bào)表使用者，更好地理解公司業(yè)務(wù)而額外披露的一個(gè)數(shù)據(jù)——不同公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)特點(diǎn)不同，披露的經(jīng)非國際準(zhǔn)則調(diào)整歸母凈利的調(diào)整項(xiàng)目完全有可能不一樣。

業(yè)績不理想緣由

全年歸母凈利2248億元，同比增長41%，當(dāng)然是喜人的。但其中有很大一筆是處置股票帶來的收益。處置股票的收益算在某個(gè)年度，只是一種報(bào)表數(shù)據(jù)的扭曲。

巴菲特在1985年致股東信里特意用一個(gè)通俗易懂的比喻，談?wù)撨^這個(gè)問題。他說：“出售股票的投資收益就好像大學(xué)生的畢業(yè)典禮一樣，四年來所學(xué)的知識(shí)在最后一天被正式認(rèn)可，而事實(shí)上當(dāng)天你可能一點(diǎn)長進(jìn)都沒有。我們可能持有一只股票長達(dá)十年之久，在這期間其價(jià)值與股價(jià)可能以穩(wěn)定的速度增長，在我們真正出售的那年其價(jià)值反而可能一點(diǎn)增長也沒有，甚至還可能會(huì)有所減少，但全部盈利會(huì)記錄在出售那年的報(bào)表里，這沒有什么意義，無法反映我們當(dāng)年的實(shí)際表現(xiàn)。”

這話用在2021年的騰訊報(bào)表里非常貼切。僅京東的資產(chǎn)分類變化，從聯(lián)營企業(yè)變更為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入全面收益的金融資產(chǎn)”，就給騰訊年報(bào)帶來780億元凈利潤。變化的原因是4.57億股京東，以特別紅利的形式派發(fā)給股東，同時(shí)劉熾平辭去董事職務(wù)，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則必須將分類日持股市值與賬面成本之間的差額記錄為投資收益。

包括京東變更資產(chǎn)分類在內(nèi)的多項(xiàng)投資收益，體現(xiàn)在騰訊報(bào)表上是1495億元“其他收益凈額”，2020年全年是571億元，這里體現(xiàn)的增長就是924億元。這部分收益實(shí)際上是多年持有期間累計(jì)產(chǎn)生的。我們既要在沒有體現(xiàn)的年份里，考慮到實(shí)際增長投資收益，也要在體現(xiàn)出來的年份有意去忽略掉大部分。

需要特別關(guān)注的數(shù)據(jù)是：經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1238億元，年度同比增長1%。第四季度單季經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤249億元，同比增長-25%，環(huán)比增長-22%。這個(gè)數(shù)據(jù)無疑很糟糕。它遠(yuǎn)低于老唐在2021年11月13日三季報(bào)簡析里，所做的全年1430億元±5%預(yù)計(jì)。即當(dāng)時(shí)估計(jì)第四季度至少環(huán)比增長16%，獲得約370億元的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤?，F(xiàn)在數(shù)據(jù)揭曉，實(shí)際第四季度只實(shí)現(xiàn)249億元，比我預(yù)計(jì)的底線還低121億元，和1月底各大券商的悲觀調(diào)研基本吻合。

先聊一下我在2021年11月，對(duì)公司四季度的樂觀預(yù)計(jì)的思考過程。2020年第四季度經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤是332億元，2021年第三季度經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤是318億元，我當(dāng)時(shí)的估算建立在游戲和金融科技及企業(yè)服務(wù)會(huì)高速增長的假設(shè)下。估算第四季度實(shí)現(xiàn)同比增長11%，環(huán)比增長16%，在當(dāng)時(shí)是我認(rèn)為挺有希望達(dá)到的估算。

而對(duì)四季度游戲的樂觀，來源于正巧那時(shí)的輿論環(huán)境似乎有了轉(zhuǎn)機(jī)：英雄聯(lián)盟電競?cè)蚩倹Q賽的勝利，引發(fā)包括央視新聞在內(nèi)的媒體各種轉(zhuǎn)發(fā)和祝賀，“精神鴉片”論的壓力為之一輕。加上10月游戲增長勢(shì)頭相當(dāng)喜人，所以我的預(yù)計(jì)偏樂觀了一些。

事實(shí)上，四季度游戲監(jiān)管壓力有增無減，從2021年7月停發(fā)的游戲版號(hào)，至今也沒有重啟。騰訊的本土游戲（不含港澳臺(tái)地區(qū)的中國市場）收入，第四季度同比增長僅1%，環(huán)比干脆是下降12%。幸好國際市場收入有同比34%、環(huán)比16%的高增長，否則第四季度報(bào)表會(huì)更難看。由此導(dǎo)致全年本土市場游戲收入同比增速僅6%，創(chuàng)近十年來最低增速紀(jì)錄。幸好還有國際游戲市場的高增長撐住——去掉游戲收入確認(rèn)方式調(diào)整及新并表公司因素，國際市場也有24%增長。

通過公司的利潤表和業(yè)務(wù)分項(xiàng)披露，可以發(fā)現(xiàn)全年增收不增利兩個(gè)核心原因：第一，新增營收大部分是由毛利率更低、凈利率為負(fù)值的金融科技及企業(yè)服務(wù)部門創(chuàng)造——其中主要是支付和云。該部門貢獻(xiàn)了全部營收增長780億元里的441億元，占比約57%。第二，增值業(yè)務(wù)（主要是游戲）和廣告業(yè)務(wù)的毛利率，均有比較明顯的下跌，其中增值業(yè)務(wù)的毛利率從54%微跌兩個(gè)點(diǎn)到52%，廣告業(yè)務(wù)的毛利率從51%大幅下降至46%。利潤表的對(duì)比數(shù)據(jù)（財(cái)報(bào)第8頁）還告訴我們：影響經(jīng)調(diào)整毛利率和經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤的因素，一是成本上升，二是管理費(fèi)用率上升。

如果按照2020年的同等占比測(cè)算，5601億元營收的成本應(yīng)為3025億元，實(shí)際支出3142億元，多支出117億元。同理，管理費(fèi)用多支出114億元。兩項(xiàng)合計(jì)對(duì)稅前利潤造成231億元的負(fù)面影響。

其中成本的增加，前面已經(jīng)分析了，主要是因?yàn)槌杀酒?、毛利率偏低的金融科技和企業(yè)服務(wù)收入增速較快，高毛利的增值服務(wù)（主要是游戲）及廣告業(yè)務(wù)增速較慢。那么管理費(fèi)用額外增加又是因?yàn)槭裁茨?？?cái)報(bào)解釋說，主要受研發(fā)支出增加影響，而研發(fā)支出里主要又是雇員成本（包括股份酬金支出）的增加——財(cái)報(bào)39頁顯示，2021年全年研發(fā)支出519億元，同比增長33%，其中雇員相關(guān)開支430億元，同比增速更高，達(dá)到36%。這體現(xiàn)的是2021年人才招聘市場競爭異常激烈。

我理解核心是兩個(gè)困境：第一，大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)紛紛調(diào)整公司發(fā)展方向，增加對(duì)符合政策鼓勵(lì)方向的新業(yè)務(wù)投入。這不僅導(dǎo)致拓荒性質(zhì)的研發(fā)開支增加、新的機(jī)構(gòu)設(shè)立，同時(shí)這些符合政策鼓勵(lì)方向的新業(yè)務(wù)，也需要吸引新的領(lǐng)軍人才加入。短期內(nèi)多家大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的布局調(diào)整，引發(fā)了對(duì)人才的爭奪加劇，從而抬升了管理費(fèi)用率;第二，過去一年里包括騰訊及其投資的相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)上市公司在內(nèi)，股價(jià)均因多種因素持續(xù)下跌，導(dǎo)致市場對(duì)其未來發(fā)展偏悲觀。對(duì)未來悲觀疊加股價(jià)大幅下跌，直接導(dǎo)致同樣的聘用員工，所需要開出的薪酬必須提升——夢(mèng)想和熱情的權(quán)重下降時(shí)，工資待遇的權(quán)重就需要上升;當(dāng)對(duì)期權(quán)未來增值前景評(píng)價(jià)不高時(shí)，要么需要多給現(xiàn)金，要么需要多給期權(quán)。這不是猜測(cè)，財(cái)報(bào)24頁的股份酬金數(shù)據(jù)明明白白地?cái)[在那里：2021年騰訊及其應(yīng)占聯(lián)合營公司支付的股份酬金是308億元，相比2020年的171億元，直接多出137億元。當(dāng)然，其中肯定有部分原因是員工數(shù)量擴(kuò)大約30%造成的。但由于一方面新增員工有大量是因搜狗和易車并表增加的，真正的新增數(shù)量并沒有30%;另一方面股份酬金的同比增幅是80%，遠(yuǎn)高于30%的人數(shù)增加。所以，這里面應(yīng)該有很大一部分，可能算是為監(jiān)管環(huán)境改變支付的代價(jià)。

不理想的情況還會(huì)持續(xù)多久？

三大塊業(yè)務(wù)分別看。

金融科技和企業(yè)服務(wù)（主要是支付和云）是政府支持和鼓勵(lì)的方向，也是騰訊從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)調(diào)整，努力推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展的戰(zhàn)略。這部分目前看不到障礙物，市場還很大，發(fā)展環(huán)境也不錯(cuò)。難點(diǎn)是對(duì)手（阿里云、華為云）很強(qiáng)大，且短期內(nèi)大家的重心依然是在跑馬圈地?fù)尫蓊~的狀態(tài)，直接貢獻(xiàn)利潤還比較少（甚至沒有）。從本期業(yè)務(wù)看，毛利率開始有明顯的提升，從2020年的28%提升為30%。公司電話會(huì)議對(duì)這部分是這樣說的：“過去我們和整個(gè)行業(yè)都在努力擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，有時(shí)候會(huì)在價(jià)格上需要接受折扣、或者非常定制化服務(wù)，利潤率很低，這會(huì)產(chǎn)生非常大的營銷成本和銷售渠道成本，公司不計(jì)成本增長?，F(xiàn)在，我們可以開始關(guān)注健康成長，包括更多的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品可以為許多不同的客戶反復(fù)使用，這是我們降低營運(yùn)成本占比和吸引客戶的方法。”基本推測(cè)，這部分業(yè)務(wù)短期內(nèi)依然屬于增收不增利，貢獻(xiàn)營收但基本不貢獻(xiàn)或很少貢獻(xiàn)凈利潤。

廣告業(yè)務(wù)，按照財(cái)報(bào)及電話會(huì)議表述，伴隨監(jiān)管部門對(duì)個(gè)人信息保護(hù)問題的持續(xù)關(guān)注，廣告行業(yè)的整體監(jiān)管趨勢(shì)是越來越嚴(yán)。年報(bào)里關(guān)于廣告業(yè)務(wù)給出的判斷是：“隨著我們適應(yīng)新環(huán)境及進(jìn)一步升級(jí)廣告解決方案，我們預(yù)期廣告業(yè)務(wù)可以于2022年后期恢復(fù)增長?！惫緵]有解釋這個(gè)2022年后期恢復(fù)增長的判斷依據(jù)，作為投資人干脆再保守點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年各行各業(yè)調(diào)整過來，騰訊的廣告收入能夠恢復(fù)增長。

增值業(yè)務(wù)，尤其是游戲部分，目前的亮點(diǎn)是國際游戲市場。按照財(cái)報(bào)表述，國際日活躍賬戶前十名的手游里，有五款是由騰訊出品。2021年國際游戲收入增長31%達(dá)到455億元，收入已經(jīng)達(dá)到本土游戲市場收入的35%，同比提升6個(gè)百分點(diǎn)。其中第四季度單季，國際游戲市場收入同比增長是34%，已經(jīng)占到同期本土市場游戲收入的45%，占游戲總收入的31%，隱隱然三分天下有其一了，這說明騰訊旗下游戲脫離微信和QQ的土壤后仍然具備相當(dāng)值得信任的戰(zhàn)斗力。但國內(nèi)很難說。針對(duì)控制未成年人游戲時(shí)間的相關(guān)優(yōu)化，不僅占用游戲部門的大量研發(fā)投入和人力，同時(shí)也直接影響收入：比如2021年未成年人總流水同比減少73%。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市場的收入居然是減少的，尤其是《和平精英》這款爆款游戲，2021年收入居然是減少的。按照財(cái)報(bào)披露，公司實(shí)施對(duì)未成年人的限制措施已經(jīng)超過半年，預(yù)計(jì)會(huì)在2022年下半年全面消化其影響。但是，版號(hào)發(fā)放什么時(shí)候能夠重啟，現(xiàn)在不清楚。個(gè)人認(rèn)為短期內(nèi)游戲收入增速可能樂觀不起來。

綜上所述，金融科技和企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和增值業(yè)務(wù)，至少半年內(nèi)可能重心還是以降低成本為主要手段的增利。重啟高速增長，還有待于監(jiān)管環(huán)境的明朗。因此，我個(gè)人對(duì)經(jīng)調(diào)整凈利潤不理想狀態(tài)的預(yù)期，是再持續(xù)半年到一年時(shí)間。

表：騰訊控股主要業(yè)務(wù)收入

單位：億元。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

當(dāng)前價(jià)格很超值

騰訊當(dāng)前的價(jià)格很超值。簡單說就是：截至2021年年末，公司持有現(xiàn)金及存款2800多億元，同時(shí)有息負(fù)債約3000億元，凈現(xiàn)金約-200億元。由于企業(yè)現(xiàn)金流良好，信用優(yōu)異，這些有息負(fù)債基本全部是無抵押債務(wù)，且核心部分是美元負(fù)債，利率主要集中在2%-4%之間，期限均比較長，負(fù)債狀態(tài)非常安全。

公司利用低息負(fù)債維持現(xiàn)金流安全的同時(shí)，大量開展對(duì)外投資——這就是伯克希爾的秘訣：我們找到低于3%利率的資金，投向能產(chǎn)出13%回報(bào)的企業(yè)。截至2021年年末，不計(jì)算并表子公司，騰訊手持上市公司股權(quán)市值9828億元（財(cái)報(bào)26頁），減掉分掉的京東及1月已減持的sea合計(jì)約1300億元，剩余股票市值約8500億元。

取值中概互聯(lián)2022年內(nèi)跌幅約17%估算，手持上市公司股份目前市值應(yīng)不低于7000億元。同時(shí)騰訊還持有非上市公司股權(quán)公允價(jià)值3015億元，二者合計(jì)過萬億元。當(dāng)前市值約2.96萬億元人民幣，去掉萬億出頭持股，剩余約1.96萬億元市值，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤1238億元，折合市盈率約16倍，投資回報(bào)率約6.3%。只要投資者此時(shí)敢于做出“騰訊未來經(jīng)調(diào)整凈利潤能基本保持（即不會(huì)下降或至少不會(huì)大幅下降）”的結(jié)論，這個(gè)價(jià)格就屬于顯著低估，具備明顯的投資價(jià)值。

未來可以預(yù)見的投資回報(bào)將來自于：騰訊主營業(yè)務(wù)的增長、所持股票經(jīng)歷大幅下跌后的恢復(fù)性上漲（若有），在上述兩種可能出現(xiàn)后，騰訊本身的市場估值大幅提升。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票