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        騰訊業(yè)績(jī)徘徊

        2022-05-30 12:21:33唐朝
        證券市場(chǎng)周刊 2022年11期
        關(guān)鍵詞:廣告業(yè)務(wù)歸母財(cái)報(bào)

        唐朝

        3月23日晚間,騰訊控股(00700.HK)披露2021年度業(yè)績(jī)。公司全年?duì)I業(yè)收入5601億元,同比增長(zhǎng)16%;歸屬于上市公司股東所有的凈利潤(rùn)2248億元,同比增長(zhǎng)41%;經(jīng)非國(guó)際準(zhǔn)則調(diào)整后的歸母凈利潤(rùn)1238億元,同比增長(zhǎng)1%。其中第四季度單季營(yíng)收1442億元,同比增長(zhǎng)8%,環(huán)比增長(zhǎng)1%;單季歸母凈利潤(rùn)950億元,同比增長(zhǎng)60%,環(huán)比增長(zhǎng)140%;經(jīng)調(diào)整單季歸母凈利潤(rùn)249億元,同比增長(zhǎng)-25%,環(huán)比增長(zhǎng)-22%。

        其中經(jīng)調(diào)整后數(shù)據(jù),是為了幫助我們更好地理解公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)的。比如全年的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)1238億元,這是公司管理層從協(xié)助報(bào)表使用者,更好地理解公司業(yè)務(wù)而額外披露的一個(gè)數(shù)據(jù)——不同公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)特點(diǎn)不同,披露的經(jīng)非國(guó)際準(zhǔn)則調(diào)整歸母凈利的調(diào)整項(xiàng)目完全有可能不一樣。

        業(yè)績(jī)不理想緣由

        全年歸母凈利2248億元,同比增長(zhǎng)41%,當(dāng)然是喜人的。但其中有很大一筆是處置股票帶來(lái)的收益。處置股票的收益算在某個(gè)年度,只是一種報(bào)表數(shù)據(jù)的扭曲。

        巴菲特在1985年致股東信里特意用一個(gè)通俗易懂的比喻,談?wù)撨^(guò)這個(gè)問(wèn)題。他說(shuō):“出售股票的投資收益就好像大學(xué)生的畢業(yè)典禮一樣,四年來(lái)所學(xué)的知識(shí)在最后一天被正式認(rèn)可,而事實(shí)上當(dāng)天你可能一點(diǎn)長(zhǎng)進(jìn)都沒(méi)有。我們可能持有一只股票長(zhǎng)達(dá)十年之久,在這期間其價(jià)值與股價(jià)可能以穩(wěn)定的速度增長(zhǎng),在我們真正出售的那年其價(jià)值反而可能一點(diǎn)增長(zhǎng)也沒(méi)有,甚至還可能會(huì)有所減少,但全部盈利會(huì)記錄在出售那年的報(bào)表里,這沒(méi)有什么意義,無(wú)法反映我們當(dāng)年的實(shí)際表現(xiàn)。”

        這話用在2021年的騰訊報(bào)表里非常貼切。僅京東的資產(chǎn)分類(lèi)變化,從聯(lián)營(yíng)企業(yè)變更為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入全面收益的金融資產(chǎn)”,就給騰訊年報(bào)帶來(lái)780億元凈利潤(rùn)。變化的原因是4.57億股京東,以特別紅利的形式派發(fā)給股東,同時(shí)劉熾平辭去董事職務(wù),按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則必須將分類(lèi)日持股市值與賬面成本之間的差額記錄為投資收益。

        包括京東變更資產(chǎn)分類(lèi)在內(nèi)的多項(xiàng)投資收益,體現(xiàn)在騰訊報(bào)表上是1495億元“其他收益凈額”,2020年全年是571億元,這里體現(xiàn)的增長(zhǎng)就是924億元。這部分收益實(shí)際上是多年持有期間累計(jì)產(chǎn)生的。我們既要在沒(méi)有體現(xiàn)的年份里,考慮到實(shí)際增長(zhǎng)投資收益,也要在體現(xiàn)出來(lái)的年份有意去忽略掉大部分。

        需要特別關(guān)注的數(shù)據(jù)是:經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)1238億元,年度同比增長(zhǎng)1%。第四季度單季經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)249億元,同比增長(zhǎng)-25%,環(huán)比增長(zhǎng)-22%。這個(gè)數(shù)據(jù)無(wú)疑很糟糕。它遠(yuǎn)低于老唐在2021年11月13日三季報(bào)簡(jiǎn)析里,所做的全年1430億元±5%預(yù)計(jì)。即當(dāng)時(shí)估計(jì)第四季度至少環(huán)比增長(zhǎng)16%,獲得約370億元的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)。現(xiàn)在數(shù)據(jù)揭曉,實(shí)際第四季度只實(shí)現(xiàn)249億元,比我預(yù)計(jì)的底線還低121億元,和1月底各大券商的悲觀調(diào)研基本吻合。

        先聊一下我在2021年11月,對(duì)公司四季度的樂(lè)觀預(yù)計(jì)的思考過(guò)程。2020年第四季度經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)是332億元,2021年第三季度經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)是318億元,我當(dāng)時(shí)的估算建立在游戲和金融科技及企業(yè)服務(wù)會(huì)高速增長(zhǎng)的假設(shè)下。估算第四季度實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)11%,環(huán)比增長(zhǎng)16%,在當(dāng)時(shí)是我認(rèn)為挺有希望達(dá)到的估算。

        而對(duì)四季度游戲的樂(lè)觀,來(lái)源于正巧那時(shí)的輿論環(huán)境似乎有了轉(zhuǎn)機(jī):英雄聯(lián)盟電競(jìng)?cè)蚩倹Q賽的勝利,引發(fā)包括央視新聞在內(nèi)的媒體各種轉(zhuǎn)發(fā)和祝賀,“精神鴉片”論的壓力為之一輕。加上10月游戲增長(zhǎng)勢(shì)頭相當(dāng)喜人,所以我的預(yù)計(jì)偏樂(lè)觀了一些。

        事實(shí)上,四季度游戲監(jiān)管壓力有增無(wú)減,從2021年7月停發(fā)的游戲版號(hào),至今也沒(méi)有重啟。騰訊的本土游戲(不含港澳臺(tái)地區(qū)的中國(guó)市場(chǎng))收入,第四季度同比增長(zhǎng)僅1%,環(huán)比干脆是下降12%。幸好國(guó)際市場(chǎng)收入有同比34%、環(huán)比16%的高增長(zhǎng),否則第四季度報(bào)表會(huì)更難看。由此導(dǎo)致全年本土市場(chǎng)游戲收入同比增速僅6%,創(chuàng)近十年來(lái)最低增速紀(jì)錄。幸好還有國(guó)際游戲市場(chǎng)的高增長(zhǎng)撐住——去掉游戲收入確認(rèn)方式調(diào)整及新并表公司因素,國(guó)際市場(chǎng)也有24%增長(zhǎng)。

        通過(guò)公司的利潤(rùn)表和業(yè)務(wù)分項(xiàng)披露,可以發(fā)現(xiàn)全年增收不增利兩個(gè)核心原因:第一,新增營(yíng)收大部分是由毛利率更低、凈利率為負(fù)值的金融科技及企業(yè)服務(wù)部門(mén)創(chuàng)造——其中主要是支付和云。該部門(mén)貢獻(xiàn)了全部營(yíng)收增長(zhǎng)780億元里的441億元,占比約57%。第二,增值業(yè)務(wù)(主要是游戲)和廣告業(yè)務(wù)的毛利率,均有比較明顯的下跌,其中增值業(yè)務(wù)的毛利率從54%微跌兩個(gè)點(diǎn)到52%,廣告業(yè)務(wù)的毛利率從51%大幅下降至46%。利潤(rùn)表的對(duì)比數(shù)據(jù)(財(cái)報(bào)第8頁(yè))還告訴我們:影響經(jīng)調(diào)整毛利率和經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)的因素,一是成本上升,二是管理費(fèi)用率上升。

        如果按照2020年的同等占比測(cè)算,5601億元營(yíng)收的成本應(yīng)為3025億元,實(shí)際支出3142億元,多支出117億元。同理,管理費(fèi)用多支出114億元。兩項(xiàng)合計(jì)對(duì)稅前利潤(rùn)造成231億元的負(fù)面影響。

        其中成本的增加,前面已經(jīng)分析了,主要是因?yàn)槌杀酒摺⒚势偷慕鹑诳萍己推髽I(yè)服務(wù)收入增速較快,高毛利的增值服務(wù)(主要是游戲)及廣告業(yè)務(wù)增速較慢。那么管理費(fèi)用額外增加又是因?yàn)槭裁茨兀控?cái)報(bào)解釋說(shuō),主要受研發(fā)支出增加影響,而研發(fā)支出里主要又是雇員成本(包括股份酬金支出)的增加——財(cái)報(bào)39頁(yè)顯示,2021年全年研發(fā)支出519億元,同比增長(zhǎng)33%,其中雇員相關(guān)開(kāi)支430億元,同比增速更高,達(dá)到36%。這體現(xiàn)的是2021年人才招聘市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。

        我理解核心是兩個(gè)困境:第一,大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)紛紛調(diào)整公司發(fā)展方向,增加對(duì)符合政策鼓勵(lì)方向的新業(yè)務(wù)投入。這不僅導(dǎo)致拓荒性質(zhì)的研發(fā)開(kāi)支增加、新的機(jī)構(gòu)設(shè)立,同時(shí)這些符合政策鼓勵(lì)方向的新業(yè)務(wù),也需要吸引新的領(lǐng)軍人才加入。短期內(nèi)多家大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的布局調(diào)整,引發(fā)了對(duì)人才的爭(zhēng)奪加劇,從而抬升了管理費(fèi)用率;第二,過(guò)去一年里包括騰訊及其投資的相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)上市公司在內(nèi),股價(jià)均因多種因素持續(xù)下跌,導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展偏悲觀。對(duì)未來(lái)悲觀疊加股價(jià)大幅下跌,直接導(dǎo)致同樣的聘用員工,所需要開(kāi)出的薪酬必須提升——夢(mèng)想和熱情的權(quán)重下降時(shí),工資待遇的權(quán)重就需要上升;當(dāng)對(duì)期權(quán)未來(lái)增值前景評(píng)價(jià)不高時(shí),要么需要多給現(xiàn)金,要么需要多給期權(quán)。這不是猜測(cè),財(cái)報(bào)24頁(yè)的股份酬金數(shù)據(jù)明明白白地?cái)[在那里:2021年騰訊及其應(yīng)占聯(lián)合營(yíng)公司支付的股份酬金是308億元,相比2020年的171億元,直接多出137億元。當(dāng)然,其中肯定有部分原因是員工數(shù)量擴(kuò)大約30%造成的。但由于一方面新增員工有大量是因搜狗和易車(chē)并表增加的,真正的新增數(shù)量并沒(méi)有30%;另一方面股份酬金的同比增幅是80%,遠(yuǎn)高于30%的人數(shù)增加。所以,這里面應(yīng)該有很大一部分,可能算是為監(jiān)管環(huán)境改變支付的代價(jià)。

        不理想的情況還會(huì)持續(xù)多久?

        三大塊業(yè)務(wù)分別看。

        金融科技和企業(yè)服務(wù)(主要是支付和云)是政府支持和鼓勵(lì)的方向,也是騰訊從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)調(diào)整,努力推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展的戰(zhàn)略。這部分目前看不到障礙物,市場(chǎng)還很大,發(fā)展環(huán)境也不錯(cuò)。難點(diǎn)是對(duì)手(阿里云、華為云)很強(qiáng)大,且短期內(nèi)大家的重心依然是在跑馬圈地?fù)尫蓊~的狀態(tài),直接貢獻(xiàn)利潤(rùn)還比較少(甚至沒(méi)有)。從本期業(yè)務(wù)看,毛利率開(kāi)始有明顯的提升,從2020年的28%提升為30%。公司電話會(huì)議對(duì)這部分是這樣說(shuō)的:“過(guò)去我們和整個(gè)行業(yè)都在努力擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模,有時(shí)候會(huì)在價(jià)格上需要接受折扣、或者非常定制化服務(wù),利潤(rùn)率很低,這會(huì)產(chǎn)生非常大的營(yíng)銷(xiāo)成本和銷(xiāo)售渠道成本,公司不計(jì)成本增長(zhǎng)?,F(xiàn)在,我們可以開(kāi)始關(guān)注健康成長(zhǎng),包括更多的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品可以為許多不同的客戶反復(fù)使用,這是我們降低營(yíng)運(yùn)成本占比和吸引客戶的方法。”基本推測(cè),這部分業(yè)務(wù)短期內(nèi)依然屬于增收不增利,貢獻(xiàn)營(yíng)收但基本不貢獻(xiàn)或很少貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)。

        廣告業(yè)務(wù),按照財(cái)報(bào)及電話會(huì)議表述,伴隨監(jiān)管部門(mén)對(duì)個(gè)人信息保護(hù)問(wèn)題的持續(xù)關(guān)注,廣告行業(yè)的整體監(jiān)管趨勢(shì)是越來(lái)越嚴(yán)。年報(bào)里關(guān)于廣告業(yè)務(wù)給出的判斷是:“隨著我們適應(yīng)新環(huán)境及進(jìn)一步升級(jí)廣告解決方案,我們預(yù)期廣告業(yè)務(wù)可以于2022年后期恢復(fù)增長(zhǎng)?!惫緵](méi)有解釋這個(gè)2022年后期恢復(fù)增長(zhǎng)的判斷依據(jù),作為投資人干脆再保守點(diǎn),預(yù)計(jì)2023年各行各業(yè)調(diào)整過(guò)來(lái),騰訊的廣告收入能夠恢復(fù)增長(zhǎng)。

        增值業(yè)務(wù),尤其是游戲部分,目前的亮點(diǎn)是國(guó)際游戲市場(chǎng)。按照財(cái)報(bào)表述,國(guó)際日活躍賬戶前十名的手游里,有五款是由騰訊出品。2021年國(guó)際游戲收入增長(zhǎng)31%達(dá)到455億元,收入已經(jīng)達(dá)到本土游戲市場(chǎng)收入的35%,同比提升6個(gè)百分點(diǎn)。其中第四季度單季,國(guó)際游戲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)是34%,已經(jīng)占到同期本土市場(chǎng)游戲收入的45%,占游戲總收入的31%,隱隱然三分天下有其一了,這說(shuō)明騰訊旗下游戲脫離微信和QQ的土壤后仍然具備相當(dāng)值得信任的戰(zhàn)斗力。但國(guó)內(nèi)很難說(shuō)。針對(duì)控制未成年人游戲時(shí)間的相關(guān)優(yōu)化,不僅占用游戲部門(mén)的大量研發(fā)投入和人力,同時(shí)也直接影響收入:比如2021年未成年人總流水同比減少73%。全年《地下城和勇士》《和平精英》本土市場(chǎng)的收入居然是減少的,尤其是《和平精英》這款爆款游戲,2021年收入居然是減少的。按照財(cái)報(bào)披露,公司實(shí)施對(duì)未成年人的限制措施已經(jīng)超過(guò)半年,預(yù)計(jì)會(huì)在2022年下半年全面消化其影響。但是,版號(hào)發(fā)放什么時(shí)候能夠重啟,現(xiàn)在不清楚。個(gè)人認(rèn)為短期內(nèi)游戲收入增速可能樂(lè)觀不起來(lái)。

        綜上所述,金融科技和企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和增值業(yè)務(wù),至少半年內(nèi)可能重心還是以降低成本為主要手段的增利。重啟高速增長(zhǎng),還有待于監(jiān)管環(huán)境的明朗。因此,我個(gè)人對(duì)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)不理想狀態(tài)的預(yù)期,是再持續(xù)半年到一年時(shí)間。

        表:騰訊控股主要業(yè)務(wù)收入

        單位:億元。數(shù)據(jù)來(lái)源:公司財(cái)報(bào)

        當(dāng)前價(jià)格很超值

        騰訊當(dāng)前的價(jià)格很超值。簡(jiǎn)單說(shuō)就是:截至2021年年末,公司持有現(xiàn)金及存款2800多億元,同時(shí)有息負(fù)債約3000億元,凈現(xiàn)金約-200億元。由于企業(yè)現(xiàn)金流良好,信用優(yōu)異,這些有息負(fù)債基本全部是無(wú)抵押債務(wù),且核心部分是美元負(fù)債,利率主要集中在2%-4%之間,期限均比較長(zhǎng),負(fù)債狀態(tài)非常安全。

        公司利用低息負(fù)債維持現(xiàn)金流安全的同時(shí),大量開(kāi)展對(duì)外投資——這就是伯克希爾的秘訣:我們找到低于3%利率的資金,投向能產(chǎn)出13%回報(bào)的企業(yè)。截至2021年年末,不計(jì)算并表子公司,騰訊手持上市公司股權(quán)市值9828億元(財(cái)報(bào)26頁(yè)),減掉分掉的京東及1月已減持的sea合計(jì)約1300億元,剩余股票市值約8500億元。

        取值中概互聯(lián)2022年內(nèi)跌幅約17%估算,手持上市公司股份目前市值應(yīng)不低于7000億元。同時(shí)騰訊還持有非上市公司股權(quán)公允價(jià)值3015億元,二者合計(jì)過(guò)萬(wàn)億元。當(dāng)前市值約2.96萬(wàn)億元人民幣,去掉萬(wàn)億出頭持股,剩余約1.96萬(wàn)億元市值,對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1238億元,折合市盈率約16倍,投資回報(bào)率約6.3%。只要投資者此時(shí)敢于做出“騰訊未來(lái)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)能基本保持(即不會(huì)下降或至少不會(huì)大幅下降)”的結(jié)論,這個(gè)價(jià)格就屬于顯著低估,具備明顯的投資價(jià)值。

        未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)的投資回報(bào)將來(lái)自于:騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、所持股票經(jīng)歷大幅下跌后的恢復(fù)性上漲(若有),在上述兩種可能出現(xiàn)后,騰訊本身的市場(chǎng)估值大幅提升。

        聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明:本人持有文中所提及的股票

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