周益

從2022年3月18日上市至今的短短9個(gè)交易日，理工導(dǎo)航（688282.SH）最高股價(jià)為上市當(dāng)日的62.75元/股，距離IPO發(fā)行價(jià)65.21元/股相差近4%，上市即破發(fā)，此后一路陰跌，3月30日收于47.87元/股，較發(fā)行價(jià)下跌26.59%。

這是一家以慣性導(dǎo)航系統(tǒng)及相關(guān)核心部件和服務(wù)為主要產(chǎn)品的企業(yè)，該產(chǎn)品主要用于遠(yuǎn)程制導(dǎo)彈藥等武器裝備，公司產(chǎn)品多屬于軍用產(chǎn)品。此次IPO公司以80.87倍市盈率募集了14.31億元后破發(fā)，參與新股申購(gòu)的投資者被套。

理工導(dǎo)航預(yù)計(jì)2022年一季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，但從2019年至2021年的數(shù)據(jù)看，公司營(yíng)收分別為2.26億元、3.06億元及3.18億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率并沒(méi)有達(dá)到20%，2021年更是沒(méi)有什么增長(zhǎng);同期，公司歸母凈利潤(rùn)分別為6670萬(wàn)元、7125萬(wàn)元及7307萬(wàn)元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率不足10%。以過(guò)去三年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)計(jì)算，公司與科創(chuàng)板面向“成長(zhǎng)性良好”的定位差距不小。

相比于同行業(yè)，理工導(dǎo)航的營(yíng)收和核心部件采購(gòu)過(guò)度依賴(lài)單一客戶(hù)，向除該單一客戶(hù)外其他方的銷(xiāo)售能力尚未得到證明，這將給公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下暗雷;此外，公司在收入確定上存在不確定性，2018年前銷(xiāo)售也存在過(guò)度依靠重要股東的現(xiàn)象，再加上免稅備案的進(jìn)度，讓公司利潤(rùn)看起來(lái)存在不同程度的失真。

單一銷(xiāo)售、單一采購(gòu)的依賴(lài)

中國(guó)目前的軍工采購(gòu)體系是由軍方向十大軍工集團(tuán)采購(gòu)，再由軍工集團(tuán)向相關(guān)配套企業(yè)采購(gòu)。據(jù)預(yù)測(cè)，中國(guó)軍用慣性導(dǎo)航市場(chǎng)的規(guī)模在2024年將達(dá)到249億元，這樣大的蛋糕不太可能由一家軍工集團(tuán)所獨(dú)享。

從招股書(shū)的報(bào)告期銷(xiāo)售看（2018年至2021年上半年），理工導(dǎo)航對(duì)第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售常年維持在97%以上，且并沒(méi)有表現(xiàn)出向其他軍工集團(tuán)拓展的潛力，這種高度依賴(lài)單一客戶(hù)的現(xiàn)象讓公司獨(dú)立性存疑。

報(bào)告期內(nèi)，理工導(dǎo)航向中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)下屬的單位A-C合計(jì)銷(xiāo)售收入占比分別為65.69%、99.34%、98.77%和97.71%。以合并口徑看，公司對(duì)中國(guó)兵器集團(tuán)的營(yíng)收占比常年維持在90%以上。

而在手訂單的客戶(hù)集中度更是驚人。截至2021年6月30日，理工導(dǎo)航在手訂單金額合計(jì)為3.75億元，主要為對(duì)單位A的慣性導(dǎo)航系統(tǒng)產(chǎn)品。

理工導(dǎo)航把A股中的星網(wǎng)宇達(dá)、晨曦航空、北方導(dǎo)航及航天電子列為可比公司。據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，上述可比公司單一客戶(hù)的銷(xiāo)售占比最高不超過(guò)35%，前五大客戶(hù)占比僅個(gè)別年份超過(guò)80%，其余年份均在70%以下。為此，理工導(dǎo)航在招股書(shū)把可比公司外的軍工企業(yè)列為參考，以此證明自己客戶(hù)過(guò)度集中的合理性。

不過(guò)，上市之后，理工導(dǎo)航需要證明自己向除中兵集團(tuán)外的其他客戶(hù)形成較大銷(xiāo)售的能力，否則一旦中兵集團(tuán)的訂單生變，公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)將面臨挑戰(zhàn)。

過(guò)度依賴(lài)單一客戶(hù)影響自身的盈利能力。報(bào)告期，公司毛利率由2018年的40%以上降至2020年上半年的34.83%。

理工導(dǎo)航的采購(gòu)也對(duì)中兵集團(tuán)頗為依賴(lài)。報(bào)告期，公司對(duì)中兵集團(tuán)下屬的單位F采購(gòu)額占比分別為50.36%、64.99%、57.98%和59.64%，采購(gòu)的產(chǎn)品主要為光纖陀螺儀用于自身生產(chǎn)的慣性導(dǎo)航系統(tǒng)。

光纖陀螺儀是理工導(dǎo)航慣性導(dǎo)航系統(tǒng)的重要零部件，報(bào)告期，公司采購(gòu)光纖陀螺儀的金額分別為5233萬(wàn)元、1.02億元、8383萬(wàn)元及7000萬(wàn)元，占比分別為50.35%、64.99%、57.98%及59.64%，與對(duì)中兵集團(tuán)F公司的采購(gòu)占比相差無(wú)幾。也就是說(shuō)，公司幾乎全部的光纖陀螺儀都來(lái)自中兵集團(tuán)。

研發(fā)稀少導(dǎo)致對(duì)原有主業(yè)的過(guò)度依賴(lài)

雖然理工導(dǎo)航聲稱(chēng)在研發(fā)一些新產(chǎn)品，不過(guò)其銷(xiāo)售收入目前仍具有依賴(lài)單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，自2017年從北京理工大學(xué)獲得6項(xiàng)國(guó)防發(fā)明專(zhuān)利，剛剛越過(guò)科創(chuàng)板上市的最低專(zhuān)利數(shù)量門(mén)檻后，理工導(dǎo)航再未申請(qǐng)獲得新發(fā)明專(zhuān)利，其寄托研發(fā)投入的新產(chǎn)品并沒(méi)有形成明顯的營(yíng)收。

理工導(dǎo)航把主營(yíng)收入分為慣性導(dǎo)航系統(tǒng)、慣性導(dǎo)航系統(tǒng)核心部件及其他零部件。報(bào)告期，公司慣性導(dǎo)航系統(tǒng)營(yíng)收分別為5666萬(wàn)元、2.2億元、2.95億元及1.44億元，占比常年維持在96%以上，而慣性導(dǎo)航系統(tǒng)更是依賴(lài)兩款產(chǎn)品，新產(chǎn)品的推進(jìn)緩慢。

2018年至2020年，公司研發(fā)投入分別為610萬(wàn)元、1266萬(wàn)元和1940萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例也維持在6%上下，僅比科創(chuàng)板最低要求的5%高一線，而同期行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用的平均值分別為6.87%、10.08%、8.04%及8.25%。

從絕對(duì)額看，理工導(dǎo)航研發(fā)投入也比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低不少。以2020年為例，航天電子、北方導(dǎo)航、星網(wǎng)宇達(dá)及晨曦航空的研發(fā)費(fèi)用分別為5.72億元、1.63億元、8988萬(wàn)元及2577萬(wàn)元。

除了軍品外，理工導(dǎo)航民品銷(xiāo)售乏善可陳。報(bào)告期，公司民品營(yíng)收分別為3179萬(wàn)元、1915萬(wàn)元、377萬(wàn)元及335萬(wàn)元，逐年大幅下滑。

報(bào)告期，公司慣性導(dǎo)航系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為24.53%、75.53%、89.33%及86.67%，節(jié)節(jié)攀升;截至2021年上半年，公司固定資產(chǎn)的期末余額只有714萬(wàn)元，機(jī)器設(shè)備原值是991萬(wàn)元，凈值是673萬(wàn)元，顯然是輕資產(chǎn)模式運(yùn)行。

據(jù)募集計(jì)劃，理工導(dǎo)航的募投項(xiàng)目航慣性導(dǎo)航裝置擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃投資總額8006萬(wàn)元，其中設(shè)備購(gòu)置費(fèi)超過(guò)4500萬(wàn)元，是原來(lái)固定資產(chǎn)的10倍以上，這是否意味著公司產(chǎn)能有巨大的爆發(fā)？

不過(guò)，理工導(dǎo)航也在朝上游的重資產(chǎn)模式行進(jìn)。此次募集資金還將投入2.82億元用于光纖陀螺儀生產(chǎn)項(xiàng)目，這是一個(gè)即將完工的項(xiàng)目，截至2021年年底，該項(xiàng)目期末在建工程余額為1.76億元，工程累計(jì)投資進(jìn)度超過(guò)60%。按照招股書(shū)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司可以自主生產(chǎn)光纖陀螺儀，但對(duì)中兵集團(tuán)旗下F公司的采購(gòu)將如何處理？

利潤(rùn)的波動(dòng)

過(guò)去五年，理工導(dǎo)航的營(yíng)收從2017年的1256萬(wàn)元增加至2021年的3.18億元，五年時(shí)間增長(zhǎng)超過(guò)10倍，充滿(mǎn)了戲劇性。

2016年11月，北京理工大學(xué)以6項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利和四個(gè)慣導(dǎo)裝置產(chǎn)品專(zhuān)有技術(shù)以無(wú)形資產(chǎn)的形式投資理工導(dǎo)航，評(píng)估價(jià)為1275萬(wàn)元，持股比例為30%，其余股東多為北京理工大學(xué)該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的參與者。2018年1月，北京理工大學(xué)又將其持有的18%股份獎(jiǎng)勵(lì)給管理層，持股降為12%，但依然為重要股東。

成立初期，理工導(dǎo)航收入多數(shù)來(lái)自北京理工大學(xué)。2017年，公司營(yíng)收為1256萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為234萬(wàn)元，堪稱(chēng)小微公司，其中對(duì)北京理工大學(xué)的銷(xiāo)售額為1237萬(wàn)元，占比為98.46%。

不過(guò)，2018年，公司營(yíng)收突破8000萬(wàn)元，其中對(duì)北京理工大學(xué)確認(rèn)了3085萬(wàn)元的營(yíng)收，是該公司第二大客戶(hù)，占營(yíng)收的比重為33.3%。至少?gòu)那皟赡昕?，公司的營(yíng)收很大程度受益于北京理工大學(xué)。

理工導(dǎo)航解釋稱(chēng)，由于公司2017年不具備軍工資質(zhì)，因此主要向北京理工大學(xué)銷(xiāo)售相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)，而2018年對(duì)理工大學(xué)的銷(xiāo)售是因?yàn)?017年簽訂的相關(guān)合同的產(chǎn)品完成交付和驗(yàn)收。

理工導(dǎo)航是在2018年上半年拿到軍工資質(zhì)，當(dāng)年對(duì)中兵集團(tuán)確認(rèn)的收入只有6088萬(wàn)元，而在此后兩年半時(shí)間確認(rèn)的收入分別為2.24億元、3.02億元及1.47億元，這種增速是否真的符合該類(lèi)慣性導(dǎo)航系統(tǒng)的真實(shí)需求？

此外，理工導(dǎo)航的軍品享受增值稅免稅優(yōu)惠，其確認(rèn)時(shí)點(diǎn)對(duì)利潤(rùn)也有較大影響。報(bào)告期內(nèi)，公司享受的所得稅和增值稅退稅凈額分別為237萬(wàn)元、1247萬(wàn)元、797萬(wàn)元及305萬(wàn)元，維持在利潤(rùn)總額10%上下波動(dòng)。

2021年，理工導(dǎo)航實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.18億元、歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)7307萬(wàn)元，分別較上年同期增長(zhǎng)4.01%、2.55%。

利潤(rùn)雖然維系了增長(zhǎng)但現(xiàn)金流卻不佳。2021年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-141萬(wàn)元，而2020年為7728萬(wàn)元。

不過(guò)，2022年一季度，理工導(dǎo)航卻預(yù)告開(kāi)門(mén)紅，公司預(yù)計(jì)營(yíng)收在6000萬(wàn)元至8000萬(wàn)元之間，同比增長(zhǎng)24.18%至65.57%;歸母凈利潤(rùn)為1200萬(wàn)元至1700萬(wàn)元，同比上升87.88%至166.16%。主要原因是產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量增加及相關(guān)產(chǎn)品均完成免稅備案，公司以含增值稅的價(jià)格進(jìn)行收入確認(rèn)，而上年同期未完成類(lèi)似操作。