王楠

本文以2008年至2019年一季度我國(guó)銀行間市場(chǎng)加權(quán)平均利率為樣本，運(yùn)用狀態(tài)空間模型和Kalman濾波法對(duì)我國(guó)的自然利率進(jìn)行測(cè)算，并運(yùn)用VAR模型分析自然利率作為利率錨的貨幣政策效果。實(shí)證結(jié)果顯示：樣本期我國(guó)自然利率呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)，且利率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出水平和通脹率的沖擊分別有6個(gè)和5個(gè)季度的滯后期，逆周期調(diào)控效果在滯后期之后才逐漸顯現(xiàn)。因此建議采取措施優(yōu)化我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制，以期縮短利率政策的滯后期。

利率政策是貨幣政策體系的重要內(nèi)容，其核心問題是如何確定一個(gè)合理的利率目標(biāo)才能有效地實(shí)現(xiàn)物價(jià)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)？而自然利率或許可以為市場(chǎng)利率的制定提供有價(jià)值的參考，可作為評(píng)價(jià)貨幣政策的基準(zhǔn)。自然利率最早由19世紀(jì)末瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家威克塞爾提出，是指假設(shè)所有價(jià)格具有充分彈性，令總需求與總供給永遠(yuǎn)相等時(shí)的利率水平。Woodford（2003）以新凱恩斯主義理論為基礎(chǔ)，提出自然利率是經(jīng)濟(jì)不存在價(jià)格粘性條件下穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)所對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率。目前，針對(duì)中國(guó)的自然利率含義、指標(biāo)選取、估計(jì)方法等仍在探索中。本文擬通過(guò)測(cè)算我國(guó)自然利率，并檢驗(yàn)其貨幣政策價(jià)值，期望為利率政策尋找基準(zhǔn)利率提供參考；同時(shí)基于實(shí)際利率與自然利率的缺口，對(duì)利率政策效果進(jìn)行實(shí)證分析。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外關(guān)于自然利率測(cè)算的研究

自然利率并不是一個(gè)可以直接觀測(cè)的變量。運(yùn)用已有文獻(xiàn)對(duì)自然利率的測(cè)算方法進(jìn)行分類：一是時(shí)間序列計(jì)量法。新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派以及凱恩斯主義理論認(rèn)為，可以通過(guò)計(jì)算實(shí)際利率在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的平均值來(lái)估計(jì)自然利率。如Browne和Everett（2005）、Hamilton et al.（2015）等人通過(guò)簡(jiǎn)單算術(shù)平均值對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率進(jìn)行了估算。二是基于金融市場(chǎng)方法。通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)的研究估算自然利率。Giammarioli和Valla（2004）提出基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)自然利率的方法，認(rèn)為自然利率是使消費(fèi)者資產(chǎn)配置達(dá)到最優(yōu)的實(shí)際利率。三是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)模型方法。運(yùn)用產(chǎn)出、利率、通貨膨脹等要素之間的關(guān)系構(gòu)建經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，利用計(jì)量分析方法估計(jì)自然利率。Andres et al.（2009）、Goldby et al.（2015）等考慮了參數(shù)的先驗(yàn)分布特征，并根據(jù)貝葉斯原理對(duì)參數(shù)進(jìn)行事后估計(jì)和修正，用DSGE方法對(duì)英國(guó)、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體的自然利率進(jìn)行了估計(jì)。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者的探索

李宏瑾、蘇乃芳（2016）構(gòu)建狀態(tài)空間模型對(duì)中國(guó)的自然利率進(jìn)行了估算，樣本期內(nèi)中國(guó)自然利率均值約為2.5%左右。李寧（2017）利用我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率，基于狀態(tài)空間模型測(cè)算了2008年金融危機(jī)以來(lái)的自然利率，自然利率總體上緩慢下降。高歌，張鵬等（2017）利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型框架（DSGE模型），測(cè)定中國(guó)的自然利率在2013年之前呈階段性上升趨勢(shì)，但2013年之后，自然利率水平開始不斷下降。姚翔，張偉進(jìn)，王鳳旺（2019）構(gòu)建具有永久性趨勢(shì)沖擊和風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型測(cè)算中國(guó)自然利率水平，樣本期間均值約為1%，波動(dòng)區(qū)間為±8%，2008年之后均值為2.08%，并未像一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那樣出現(xiàn)顯著下降趨勢(shì)，可將自然利率作為政策利率之錨，以政策利率為基礎(chǔ)構(gòu)建利率調(diào)控框架。

二、自然利率測(cè)算

（一）建立模型

根據(jù)自然利率定義知道，自然利率是非觀測(cè)變量，而狀態(tài)空間模型的Kalman濾波法可以用來(lái)估計(jì)非觀測(cè)變量，因此近年來(lái)該方法應(yīng)用較為廣泛。本文建立基于新凱恩斯動(dòng)態(tài)供需理論的狀態(tài)空間模型，并對(duì)潛在產(chǎn)出和自然利率進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)。

上式中Yt代表產(chǎn)出，Yt*為潛在產(chǎn)出，Rt為剔除物價(jià)因素的實(shí)際利率，Rt*為自然利率，a1、a2、a3為待估系數(shù)，ε1、ε2、ε3、ε4、ε5為隨機(jī)擾動(dòng)。Πt表示通貨膨脹率，Xt表示供給沖擊，gt 為潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率。b1、b2、b3為待估系數(shù)。（1）和（2）式分別表示IS曲線和總供給曲線，（1）式左邊表示產(chǎn)出缺口，由自身滯后值和利率缺口決定。（2）式表示通脹率由自身滯后值、產(chǎn)出缺口、供給沖擊共同決定。（1）和（2）式構(gòu)成為狀態(tài)空間模型的觀測(cè)方程，（3）—（6）式構(gòu)成狀態(tài)方程。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

樣本期自2008年第一季度至2019年第一季度，共45個(gè)季度觀測(cè)值，數(shù)據(jù)均需經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整。

Yt：用季度實(shí)際GDP的對(duì)數(shù)衡量產(chǎn)出水平。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站可獲得名義GDP的季度累計(jì)值，以及CPI的月度環(huán)比指數(shù)。通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算可得到季度名義GDP。根據(jù)CPI的月度環(huán)比指數(shù)算出某年定基價(jià)格指數(shù)，取本季度最后一月的定基指數(shù)代表本季度的定基價(jià)格指數(shù)。季度實(shí)際GDPt=季度名義GDPt/季度CPIt定基指數(shù)。

Πt：使用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPIt）度量?jī)r(jià)格水平， Πt= （CPIt- CPIt-1）/ CPIt-1。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方公開統(tǒng)計(jì)資料能獲得月度環(huán)比通脹率，可計(jì)算出定基價(jià)格指數(shù)時(shí)序數(shù)據(jù)，季度通脹率為本季度最后一個(gè)月相對(duì)于上季度最后一個(gè)月的CPI變化率。

Rt：用實(shí)際貨幣市場(chǎng)利率表示實(shí)際利率水平。從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的當(dāng)月值，本季度名義利率為本季度各月利率的算術(shù)平均值，減去通脹率Πt得到季度實(shí)際利率。

Xt：以工業(yè)生產(chǎn)購(gòu)進(jìn)價(jià)格衡量的通貨膨脹Πm根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)計(jì)算，由于（2）式中的變量均以變化率來(lái)表示，若以Ptm表示工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格水平，則相對(duì)價(jià)格Ptm/CPIt的變化率Xt，可表示成： Xt= Πtm-Πt。

（三）單位根檢驗(yàn)

為了避免偽回歸問題，狀態(tài)空間模型要求變量是平穩(wěn)的，因此，首先需對(duì)4個(gè)可觀測(cè)變量：Yt、Rt、Πt 、Xt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在5%的水平下，Yt、Rt、Πt 、Xt這4個(gè)變量都是平穩(wěn)的。為了避免偽回歸，應(yīng)通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷他們是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，經(jīng)檢驗(yàn)，存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，檢驗(yàn)過(guò)程略。

（四）模型估計(jì)結(jié)果

對(duì)（1）—（6）式用Kalman濾波法進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如下：

對(duì)產(chǎn)出Y和通脹率Π的估計(jì)值與實(shí)際值擬合的殘差序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，均值為0，序列不相關(guān)，通過(guò)單位根檢驗(yàn)，殘差序列平穩(wěn)，因此，模型對(duì)產(chǎn)出Y和通脹率Π的估計(jì)值與實(shí)際值擬合較好。系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，各系數(shù)值的絕對(duì)值均小于1，說(shuō)明模型估計(jì)是收斂的，其中a3為負(fù)數(shù)，說(shuō)明產(chǎn)出缺口與利率缺口是負(fù)相關(guān)關(guān)系，b3為正數(shù)，表示產(chǎn)出缺口和通脹率是正相關(guān)的。

如表3和圖1測(cè)算結(jié)果所示，2008年第一季度至2019年第一季度期間，我國(guó)自然利率在1.3%—2.3%之間波動(dòng)。其中，2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)和之后經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升、潛在產(chǎn)出增加，自然利率開始快速上升。2014年第三季度成為分水嶺，由于經(jīng)濟(jì)下行，潛在產(chǎn)出下降，自然利率開始回落。

實(shí)際利率與自然利率間的利率缺口變動(dòng)情況（RGAP=

R-R*）更能動(dòng)態(tài)反映貨幣政策實(shí)際松緊狀況。2008年第一季度至2019年第一季度期間，有22個(gè)季度利率缺口為正，期間貨幣政策偏緊縮。有23個(gè)季度利率缺口為負(fù)，期間貨幣政策較為寬松?？傮w來(lái)看，實(shí)際利率圍繞自然利率平穩(wěn)上下波動(dòng)，側(cè)面驗(yàn)證了我國(guó)貨幣政策的動(dòng)態(tài)穩(wěn)健中性特征。

圖2? 利率缺口圍繞0上下波動(dòng)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的2009年至2011年，貨幣政策較為寬松，利率缺口出現(xiàn)負(fù)值的情況。隨后在2012年至2015年的貨幣政策有所收緊，利率缺口為正。在2015、2016兩年偏寬松政策實(shí)施后，利率缺口為負(fù)。自2017年以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，自然利率隨之下降較多，利率缺口重回正值，這段時(shí)期各類經(jīng)濟(jì)體特別是居民個(gè)人、民營(yíng)和小微企業(yè)的信貸需求受到了一定抑制。2018年下半年開始加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，鼓勵(lì)加大對(duì)民營(yíng)、小微、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸金融支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模顯著上升，2018年第三季度至2019年第一季度，實(shí)際利率再次低于自然利率，利率缺口重回負(fù)值。

三、自然利率對(duì)貨幣政策的指導(dǎo)意義分析

（一）因果關(guān)系檢驗(yàn)

首先，需對(duì)利率缺口、產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率三變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4，利率缺口RGAP是產(chǎn)出缺口YGAP的原因，而產(chǎn)出缺口不是利率缺口的原因；通脹率Π和利率缺口RGAP是互為因果的關(guān)系；通脹率Π是產(chǎn)出缺口YGAP的原因，產(chǎn)出缺口不是通脹率的原因。

上述變量間的因果關(guān)系，顯示出其背后的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即貨幣供應(yīng)量變動(dòng)引起利率變動(dòng)，從而引起投資需求的變動(dòng)，間接引起產(chǎn)出的變動(dòng)；貨幣供應(yīng)量直接引起通貨膨脹的變動(dòng)，而通貨膨脹的變化又引起實(shí)際利率的變化，由于短期內(nèi)自然利率不變，則引起利率缺口的變化。

（二）VAR模型分析

對(duì)YGAP、RGAP、Π三變量建立VAR模型，根據(jù)滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)結(jié)果，模型滯后期選擇2。VAR模型顯示的三個(gè)方程見表5，表中YGAP、Π、RGAP分別是三個(gè)方程的因變量，第2至4列數(shù)據(jù)表示各子方程中因變量（第1列）的系數(shù)。模型特征根均落在單位圓內(nèi)，建立的模型是穩(wěn)定的。

產(chǎn)出缺口YGAP方程中，因變量Π的一階、二階滯后項(xiàng)的系數(shù)大于0，表示通脹率對(duì)產(chǎn)出缺口的影響是同方向的，即前兩期通脹率增大時(shí)，當(dāng)期實(shí)際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出，產(chǎn)出缺口增大，反之產(chǎn)出缺口減小。因變量RGAP的一階、二階滯后項(xiàng)的系數(shù)小于0，表示前兩期利率缺口對(duì)當(dāng)期產(chǎn)出缺口YGAP的影響是反方向的，即當(dāng)利率缺口增大時(shí)（實(shí)際利率高于自然利率），當(dāng)期產(chǎn)出小于潛在產(chǎn)出，產(chǎn)出缺口減小，反之產(chǎn)出缺口增大。

通脹率Π方程中，由前述因果關(guān)系檢驗(yàn)得知，產(chǎn)出缺口作為因變量應(yīng)剔除，因此只考察利率缺口的影響，滯后一階利率缺口RGAP（-1）的系數(shù)大于0，說(shuō)明前一期利率大于自然利率時(shí)，當(dāng)期通脹率增大；滯后二階利率缺口RGAP（-2）的系數(shù)小于0，說(shuō)明前兩期利率大于自然利率時(shí)，當(dāng)期通脹率減小，從數(shù)值上來(lái)看，影響程度剛好抵消前一期利率變動(dòng)的影響。

利率缺口RGAP方程顯示了通脹率對(duì)利率缺口的影響。滯后一階通脹率Π（-1）的系數(shù)小于0，說(shuō)明前一期通脹水平增大時(shí)，當(dāng)期利率缺口減??；滯后二階通脹率Π（-2）的系數(shù)大于0，說(shuō)明前兩期通脹水平增大時(shí)，當(dāng)期利率缺口增大，從數(shù)值上來(lái)看，影響程度剛好抵消前一期通脹率變動(dòng)的影響。

（三）脈沖響應(yīng)

通過(guò)觀察產(chǎn)出缺口對(duì)利率缺口變動(dòng)的脈沖響應(yīng)，可知道利率缺口的變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊方向，以及沖擊作用隨著時(shí)間的變化情況。同樣地，本文還分析利率缺口變動(dòng)對(duì)通脹率的作用。這些分析能夠幫助找出利率缺口在控制通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用規(guī)律。

圖3左邊顯示來(lái)自利率缺口的沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的影響從長(zhǎng)期來(lái)看是正負(fù)交替變化的，并逐漸衰減至0。在給利率缺口RGAP一個(gè)正向變動(dòng)（即提高實(shí)際利率，并高于自然利率，使利率缺口為正）的沖擊之后，第一季度并沒有對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響，到第二季度影響為負(fù)方向，即產(chǎn)出減小。沖擊之后的第三季度產(chǎn)出恢復(fù)，第四到第六季度產(chǎn)出增加，并在第四季度（即沖擊后的1年）的影響最大。從第七季度開始到第十四季度的影響為負(fù)方向，第十期負(fù)向沖擊最大，在此期間利率上升引起投資需求減小，從而引起產(chǎn)出下降，產(chǎn)出缺口減小。第十五季度逐漸衰減，至第二十三季度（大約是沖擊之后的第六年）影響幾乎消失?？梢姡收叩漠a(chǎn)出效應(yīng)有約6個(gè)季度的滯后期。

圖3右邊顯示利率缺口的沖擊對(duì)通脹率的影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，也是正負(fù)交替變化的，不過(guò)短期內(nèi)以正的影響為主。提高利率水平至自然利率之上，給利率缺口一個(gè)正向的變動(dòng)沖擊之后，同樣第一季度通脹率并沒有響應(yīng)，到第二季度顯示出對(duì)通脹率較大的正向促進(jìn)作用，至第五季度之前都是正向促進(jìn)的。到第六季度正向影響開始變成負(fù)向的，直至第十二季度，在此期間，通脹率減小，即提高利率后的1年半至3年期間，顯示出貨幣政策的緊縮效果，通脹率下降。第十三季度至十九季度，影響又變?yōu)檎?，但影響力度逐漸減弱，至第二十季度（沖擊之后的第五年），利率變動(dòng)的沖擊作用幾乎消失?？梢?，利率政策的通脹調(diào)控效應(yīng)有5個(gè)季度的滯后期。

因此，利率變動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出水平和通脹率的影響有一定的滯后時(shí)間，分別是6個(gè)季度和5個(gè)季度，在滯后期內(nèi)利率變動(dòng)的影響并不能實(shí)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期效果。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，央行通過(guò)貨幣政策引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，利率缺口減小，在市場(chǎng)利率下降之后的5至6個(gè)季度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)熱度不增反減，經(jīng)濟(jì)增速下降，通脹率下降，在1年半之后，政策的寬松效果才開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速上升，通脹率上升，且這種寬松的政策效果將持續(xù)3到4年。

以降低利率應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行為例，對(duì)1年半左右滯后期期間經(jīng)濟(jì)熱度不增反減的解釋可能是：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資主體對(duì)政策理解和反應(yīng)不及時(shí)，引起一定的政策傳導(dǎo)時(shí)滯；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資主體理解了央行政策意圖，因此預(yù)期將來(lái)借貸成本下降更多，會(huì)推遲向銀行借貸，推遲投資，引起投資需求短期內(nèi)不升反降，這屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)政策理解滯后前提下的過(guò)度反應(yīng)。

從利率政策制定角度來(lái)看，選擇自然利率作為錨，有助于理解和制定貨幣政策、預(yù)測(cè)決策。通過(guò)逆勢(shì)調(diào)節(jié)利率缺口大小，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。即在經(jīng)濟(jì)下行（低迷）時(shí)，下調(diào)利率缺口，在經(jīng)濟(jì)上行（過(guò)熱）時(shí)，上調(diào)利率缺口，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)。

四、結(jié)論

自然利率走勢(shì)能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。2018年第一季度至2019年第一季度期間，我國(guó)自然利率在1.3%—2.3%之間波動(dòng)，2014年第三季度為分水嶺，之前逐漸上升，之后呈下滑態(tài)勢(shì)；樣本期有22個(gè)季度利率缺口為正，23個(gè)季度利率缺口為負(fù)?？傮w來(lái)看，我國(guó)實(shí)行了動(dòng)態(tài)穩(wěn)健中性的貨幣政策。2018年下半年開始加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，鼓勵(lì)加大對(duì)民營(yíng)、小微、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸金融支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境顯著改善，2018年第三季度和2019年第一季度，實(shí)際利率低于自然利率，利率缺口為負(fù)。

本文實(shí)證還表明，利率缺口可作為利率調(diào)控的中介變量。實(shí)際利率和自然利率之間的利率缺口可作為制定政策利率水平的參照物，通過(guò)逆勢(shì)調(diào)節(jié)利率缺口大小，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。即在經(jīng)濟(jì)下行（低迷）時(shí)，調(diào)降利率缺口，在經(jīng)濟(jì)上行（過(guò)熱）時(shí)，調(diào)升利率缺口，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)。但是在樣本期內(nèi)利率政策傳導(dǎo)效應(yīng)具有5至6個(gè)季度即1年半左右的滯后期，反映出樣本期利率傳導(dǎo)機(jī)制還不夠順暢，應(yīng)采取措施優(yōu)化我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制，縮短利率傳導(dǎo)滯后期。

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作者單位：江蘇省聯(lián)合征信有限公司，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師。