徐 瀅，何 一

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化使得各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，因此一個國家的貨幣政策變動也有可能對他國的貨幣政策產(chǎn)生影響。一方面，美聯(lián)儲貨幣政策的變動對中國的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)形式產(chǎn)生了較大的影響；另一方面，中國自身經(jīng)濟(jì)實力增強(qiáng)也使得中國貨幣政策對其他國家的影響也逐漸體現(xiàn)出來，隨著“一帶一路”倡議的實施，人民幣的國際化進(jìn)程也開始加速，中國已經(jīng)與多個國家與地區(qū)開展人民幣跨境支付、雙邊本幣互換、人民幣海外清算以及人民幣對其他貨幣直接交易等合作，而人民幣在2016年10月加入特別提款權(quán)，這不僅意味中國與“一帶一路”國家的人民幣跨境支付、與他國本幣互換、海外結(jié)算等合作會進(jìn)一步深入，更意味著中國貨幣政策外溢效應(yīng)的影響范圍可能會進(jìn)一步擴(kuò)大。因此本文擬在此背景下探討以下三個問題：第一，中國貨幣政策是否對美國貨幣政策存在溢出效應(yīng)；第二，中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)是否存在時變效應(yīng)和時點脈沖；第三，中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效率是否存在差異。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)者對貨幣政策溢出效應(yīng)的研究，主要分為以下三個層次。第一，中國貨幣政策對他國溢出效應(yīng)的研究。Kozluk、Mehrotra在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策溢出效應(yīng)會對亞洲地區(qū)產(chǎn)生顯著影響，其中菲律賓和中國香港地區(qū)受到的影響最為顯著[1]；虎強(qiáng)通過GVAR模型和DSGE模型，分析了中國貨幣政策對東盟國家的溢出效應(yīng)，最后得出如下結(jié)論：中國貨幣政策對東盟國家的溢出效應(yīng)存在差異，中國的擴(kuò)張性貨幣政策會使得東盟國家的貨幣匯率出現(xiàn)升值[2]；崔百勝、葛凌清在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策的溢出效應(yīng)會影響歐盟、美國、日本的GDP、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率以及短期利率[3]；安羚萍在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策的外溢效應(yīng)主要通過資產(chǎn)價格渠道和貿(mào)易渠道影響“一帶一路”國家[4]；周禹在其研究中發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策溢出效應(yīng)對“一帶一路”國家的短期利率的沖擊具有異質(zhì)性[5]；盛青青在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國減少自身貨幣供應(yīng)量將推動“一帶一路”國家經(jīng)濟(jì)增長[6]；張哲、葛順奇、羅偉在其研究中發(fā)現(xiàn)：中國的貨幣政策會通過實際產(chǎn)出、通貨膨脹、利率、匯率、進(jìn)出口五個渠道影響“一帶一路”沿線國家，并且中國貨幣政策的外溢效應(yīng)對不同國家的影響存在差異[7]。

第二，他國貨幣政策對美國溢出效應(yīng)的研究。Lastrapes、Koray在其研究中發(fā)現(xiàn)，英國和法國的貨幣政策不會對美國產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)[8]；Miyakoshi等在其研究中選取了韓國、菲律賓、印尼等六個國家，通過實證分析發(fā)現(xiàn)這六個國家的貨幣政策不會對美國產(chǎn)生溢出效應(yīng)[9]；Lienggesenne在其研究中發(fā)現(xiàn)，加拿大的貨幣政策不會對美國產(chǎn)生外溢效應(yīng)[10]； Cho、Rhee在其研究中發(fā)現(xiàn)，除中國以外的亞洲發(fā)展中國家的貨幣政策的溢出效應(yīng)并不會對美國產(chǎn)生顯著影響[11]；譚小芬、殷無弦、戴韡的研究結(jié)果表明，不同國家貨幣政策對美國的外溢效應(yīng)存在差異[12]。

第三，中國貨幣政策對美國貨幣政策溢出效應(yīng)的研究。周文貴、陳梁在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣政策不會通過匯率渠道影響中美貿(mào)易[13]；楊子榮在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策的調(diào)整會通過影響美國貨幣政策進(jìn)而對美國股市的股票收益率和波動性產(chǎn)生影響[14]；楊子榮、白德龍在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策雖然會通過支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)和收入吸收效應(yīng)影響美國貨幣政策以及中美雙邊貿(mào)易，但是仍然無法對美國貨幣政策產(chǎn)生顯著影響[15]；黃憲、楊子榮的研究結(jié)果表明，中國貨幣政策會通過影響聯(lián)邦基金利率和美元兌人民幣匯率從而影響美國貨幣政策[16]；陳雨萱、楊少華的研究結(jié)果表明，中國貨幣政策對美國的溢出效應(yīng)存在一定的聚類性，并且中國貨幣政策對美國的溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和金融的運行上[17]。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，不難發(fā)現(xiàn)其存在如下問題：第一，雖然有文獻(xiàn)提及中國的貨幣政策溢出效應(yīng)會對他國產(chǎn)生影響，但是并未對相應(yīng)的傳導(dǎo)渠道做深入分析；第二，現(xiàn)有的文獻(xiàn)將研究重點放在美國貨幣政策對中國的溢出效應(yīng)之上，而對中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道缺乏深入的研究；第三，雖然有文獻(xiàn)提及中國貨幣政策對美國貨幣政策的溢出效應(yīng)，但是并未對其是否具有時變效應(yīng)和時點脈沖進(jìn)行深入分析?；诖?，本文以蒙代爾-弗萊明-多恩布什(M-F-D)模型和相應(yīng)的傳導(dǎo)渠道為基礎(chǔ)，通過TVP-VAR模型對相應(yīng)的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實證檢驗，得出相應(yīng)的結(jié)論，不僅有助于衡量中美兩國的貨幣政策溢出效應(yīng)是否存在時變效應(yīng)和時點脈沖，更有助于分析其動態(tài)影響，從而幫助中國人民銀行更好地抵御美國貨幣政策的沖擊。

三、中國貨幣政策對美國貨幣政策溢出效應(yīng)的理論模型和傳導(dǎo)渠道

(一)蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾和英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗萊明于20世紀(jì)60年代，在凱恩斯主義學(xué)派總需求決定產(chǎn)出的觀點的基礎(chǔ)之上，在IS-LM模型中加入國際收支曲線(BP曲線)，形成了蒙代爾-弗萊明模型。其后，多恩布什在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上加入了理性預(yù)期假設(shè)，最終形成了蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型，在浮動匯率下，利率是該模型中的內(nèi)生變量，大型經(jīng)濟(jì)體可以決定本國的利率水平，從而影響本國以及他國的匯率等變量；若此時一國推行擴(kuò)張性貨幣政策，該國國內(nèi)的利率會下降，相應(yīng)地該國產(chǎn)出會上升，該國總需求增加會在一定程度上增加進(jìn)口需求，因此該國對外國貨幣的需求也會上升，兩國的利差也會變大。在利差的驅(qū)動下，資金會從本國流向外國，在外匯市場上將出現(xiàn)拋售本國貨幣、購買外國貨幣的行為，但是在浮動匯率制下，本國與外國無須維持匯率水平不變，故本國貨幣會貶值、外國貨幣升值，若一國推行緊縮性貨幣政策，則會起到相反的結(jié)果。簡言之，一國的貨幣政策會通過影響本國與外國的利差影響本國與外國的匯率、進(jìn)出口以及產(chǎn)出等變量，因此中國的貨幣政策的溢出效應(yīng)也會通過利率渠道影響美國的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量，當(dāng)中國實行寬松的貨幣政策，會使得中國國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量增加，貨幣政策工具利率會因此下降，貨幣政策工具利率下降會使得中美兩國利差變大，從而使得一些資本流向美國。資本流向美國同樣可以從兩個方面進(jìn)行分析，一方面美國的聯(lián)邦基金利率上升、美國國內(nèi)產(chǎn)出增加；另一方面，由于一些資本流入美國，投資者需要兌換美元，美元將面臨升值壓力，美國商品的出口競爭力也會有所降低，這會加大中美兩國出現(xiàn)貿(mào)易逆差的可能性；除此之外，利率變動會通過改變匯率大小來改變進(jìn)出口，最終影響本國和外國的產(chǎn)出,所以中國貨幣政策也會通過匯率渠道對美國貨幣政策產(chǎn)生影響，如果中國采取寬松的貨幣政策，則會使得中國國內(nèi)利率降低，人民幣可能會貶值，美元則會升值，而美元升值則會使得美國出口的商品競爭力下降并出現(xiàn)貿(mào)易逆差，最終影響到美國的產(chǎn)出以及其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

(二)國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)理論

國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)理論主要分為“溢出溢入效應(yīng)”學(xué)說和“結(jié)構(gòu)性相互依存理論”。“溢出溢入效應(yīng)”學(xué)說最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克爾于1974年提出，該理論認(rèn)為一國的經(jīng)濟(jì)政策主要會通過國際貿(mào)易渠道和國際資本流動途徑影響他國的經(jīng)濟(jì)。國際貿(mào)易渠道，主要是指一國的凈出口增加會導(dǎo)致貿(mào)易對手國出口減少，最終使得貿(mào)易對手國的產(chǎn)出等減少；國際資本流動途徑，主要是指兩國存在利差，國際資本會在利差的驅(qū)使下向高利率的國家移動，這會使得高利率國家的相關(guān)資產(chǎn)的需求量也發(fā)生變動。高利率國家相關(guān)資產(chǎn)的需求量變動使得兩國的匯率發(fā)生變動，最終影響兩國的產(chǎn)出和其他經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)“溢出溢入效應(yīng)”的相關(guān)理論，中國貨幣政策的溢出效應(yīng)也可能通過貿(mào)易渠道和資產(chǎn)價格渠道影響美國，貿(mào)易渠道主要是一國貨幣當(dāng)局通過匯率和利率的變動影響進(jìn)出口，進(jìn)而影響本國和他國的產(chǎn)出。綜上所述貿(mào)易渠道與匯率、利率之間關(guān)系密切，也可以將其視為匯率和貨幣在進(jìn)出口方面最為直接的表現(xiàn)。但是貿(mào)易渠道也存在著其獨特性，即貿(mào)易渠道溢出效應(yīng)的方向存在兩種互斥的作用。假如中國貨幣當(dāng)局推行擴(kuò)張性貨幣政策，人民幣匯率會出現(xiàn)貶值，在此影響下中國的進(jìn)出口水平和產(chǎn)出均會有所上升；而對于美國來說，由于人民幣匯率貶值，因此美元的匯率會被動升值，因此美國的進(jìn)出口和產(chǎn)出有可能會下降；資產(chǎn)價格渠道主要是指在開放的金融市場匯總，擴(kuò)張性貨幣政策會提高貨幣供應(yīng)量，公民可能會將多余的現(xiàn)金投入資本市場。假如中國貨幣當(dāng)局推行擴(kuò)張性貨幣政策，中國貨幣供應(yīng)量增加、利率下降，股票、債券等的收益也會因此提高，在貨幣供應(yīng)量增加和利率下降的雙重影響下，投資成本會下降，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也會增加。但是考慮到中國整體金融開放程度較低，所以資產(chǎn)價格渠道僅僅具有理論意義，中國貨幣政策溢出效應(yīng)的資產(chǎn)價格渠道對美國的反溢出效應(yīng)的影響可能較小。

四、實證模型和數(shù)據(jù)說明

(一)模型設(shè)定

現(xiàn)有的一些文獻(xiàn)主要通過VAR模型進(jìn)行實證分析，但是VAR模型存在如下缺陷：第一，VAR模型能包括的變量十分有限，可能會忽略一些重要信息；第二，因為VAR模型只能包含少數(shù)幾個經(jīng)濟(jì)變量，所以VAR模型的脈沖響應(yīng)分析圖難以滿足分析的需要；第三，VAR模型假定估計系數(shù)和結(jié)構(gòu)方差在給定的數(shù)據(jù)時間內(nèi)是不變的，所以VAR模型無法刻畫出一段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能存在的平滑變化或者結(jié)構(gòu)突變的特征，這會導(dǎo)致估計結(jié)果出現(xiàn)偏誤。因此本文的實證模型擬采用TVP-VAR模型。TVP-VAR模型最早由Primiceri[18]提出的由SVAR演化而來的非線性時變分析模型，可用于解決模型滯后結(jié)構(gòu)的時變特性和可能的非線性特征以及某段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能存在的平滑變化或者結(jié)構(gòu)突變的問題，比較適合分析經(jīng)濟(jì)中的時變問題。

基本的VAR模型結(jié)構(gòu)如下：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt

(1)

yt表示k×1階被觀察變量向量，A表示k×k維系數(shù)矩陣，F(xiàn)1……Fs表示k×k階系數(shù)矩陣，μt則表示k×1階隨機(jī)誤差向量的結(jié)構(gòu)性沖擊。通過遞推識別來確定結(jié)構(gòu)性沖擊的同步關(guān)系，此處假定矩陣A為下三角矩陣:

(2)

此時在(1)式左右兩邊同時乘上A-1，并且 A-1Fi=Bi，( i=1……s)，可以得到：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εtεt～N(0,Ik)

(3)

(4)

上式中σi(i=1…k)是結(jié)構(gòu)性沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，與此同時，將Bi中的元素合并成K2s×1維向量β，同時定義Xt=Ik?(yt-1,…,yt-k),?表示克羅內(nèi)克積。因此(1)式可以轉(zhuǎn)化為：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(5)

若將(5)式中的非時變系數(shù)轉(zhuǎn)化為時變系數(shù)，則可得到TVP-VAR模型，具體式子如下:

(6)

βt+1=βt+uβt,at+1=at+uat,h(t+1)=ht+uht

且βs+1～N(μβ0,∑β0),as+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μα0,∑h0) ，且βt,αt,ht之間相互獨立。

綜上所述，TVP-VAR模型需要滿足以下三個假設(shè)：第一，A是一個下三角矩陣，這樣假設(shè)是為了保證VAR模型的遞歸識別得以實現(xiàn)；第二，參數(shù)應(yīng)服從隨機(jī)游走，這樣不僅可以捕捉到結(jié)構(gòu)性變化中的隨機(jī)波動，還能減少估計過程中的參數(shù)數(shù)量；第三，隨機(jī)游走過程中各參數(shù)誤差干擾項的協(xié)方差矩陣∑β、∑α、∑h必須是對角陣。

除此以外，考慮到TVP-VAR模型中許多狀態(tài)變量在其建模過程中并非平穩(wěn)，所以在實證分析中對先驗值的選擇也應(yīng)該謹(jǐn)慎?，F(xiàn)有的選取先驗值的方法主要有兩種，一種是Primiceri的論文，以樣本前期信息作為先驗值[18]，另一種則是Nakajima的論文，先人為設(shè)定一個相對合理的單調(diào)先驗值[19]，本文擬采用后者。最后，考慮到隨機(jī)波動條件下的似然函數(shù)比較難解的特點，本文的模型估計采用貝葉斯推斷下的馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬法(MCMC) 。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗

(二)變量的選取與數(shù)據(jù)說明

本文主要將以下數(shù)據(jù)納入TVP-VAR模型，中國貨幣政策工具利率主要選取7天同業(yè)拆借利率，進(jìn)出口變量主要選取中國進(jìn)出口和美國進(jìn)出口這兩個變量，產(chǎn)出主要選擇中美兩國的GDP數(shù)據(jù)①，并將其做月處理，中美金融數(shù)據(jù)指標(biāo)主要選取中美利差、人民幣兌美元匯率，中美利差選取中國銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)利率與美國聯(lián)邦基金利率日數(shù)據(jù)的月度均值之差、人民幣兌美元匯率主要選取實際有效匯率指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，上述變量的時間跨度均為2007年1月到2021年10月， 相關(guān)數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫，變量均為一階差分處理的平穩(wěn)序列。表1所示為各變量平穩(wěn)性檢驗。

(三)實證結(jié)果分析

1.模型估計與結(jié)果

參照Nakajima設(shè)定模型參數(shù)如下:a、b、h的先驗分布，其均值都為0，相對應(yīng)的協(xié)方差矩陣∑a0=∑b0=∑h0= 10×I，且協(xié)方差矩陣的第i個對角線服從如下先驗分布：(∑a)2～Gamma(4,10-4)、(∑b)2～Gamma(20,10-4) 、(∑h)2～Gamma(4,10-4) ,為保證TVP-VAR的遞歸序列，需要對相應(yīng)的指標(biāo)變量進(jìn)行排序，從而確保At是一個下三角矩陣；依據(jù)SC和HQ準(zhǔn)則，將模型的滯后階數(shù)設(shè)為1階。為了計算參數(shù)的后驗分布，本文應(yīng)用MCMC迭代法10000次，其中前1000次為預(yù)模擬，由于前1000次預(yù)模擬存在不穩(wěn)定性，故其結(jié)果應(yīng)當(dāng)舍去，TVP-VAR模型模擬和估計由Matlab2017a完成。

表2主要是中美相關(guān)變量的TVP-VAR模型估計結(jié)果，這張表中Geweke和無效因子主要是用來衡量MCMC模擬過程是否收斂，根據(jù)結(jié)果，由于大部分無效因子小于100，故在5%的顯著性水平下，基本可以拒絕原假設(shè)，即MCMC的模擬結(jié)果是收斂于后驗分布，換言之MCMC模擬過程是基本有效的，因此可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

表2 TVP-VAR模型估計結(jié)果

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

TVP-VAR模型中的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時點脈沖響應(yīng)函數(shù)。通過觀察等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以分析自變量對因變量是否具有時變效應(yīng)，而通過觀察時點脈沖響應(yīng)函數(shù)，則可以分析自變量對因變量是否具有時點脈沖。此處將等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)的時間設(shè)置為3、6、9和12個月，將數(shù)量型貨幣政策的時點設(shè)置為2010年10月、2012年7月、2015年7月和2019年7月，分別代表了中國銀行間同業(yè)拆借利率加息初期、加息中期、降息初期和降息中期。

圖1主要是中國銀行間同業(yè)拆借利率通過利率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖，在2010年10月這個時點上，給定中國銀行間同業(yè)拆借利率一個單位的正向沖擊，會對中美兩國利差產(chǎn)生正向的結(jié)構(gòu)變動，在此影響下，美元對人民幣的匯率、美國進(jìn)出口以及美國產(chǎn)出都會發(fā)生正向的結(jié)構(gòu)變動，而在2012年7月這個時點上，這種結(jié)構(gòu)變動較上一個時點有所增強(qiáng)，而在2015年12月以及2019年7月這兩個時點的脈沖響應(yīng)圖可以看出，這種結(jié)構(gòu)變動又有所減弱。

造成上述現(xiàn)象的原因，可以歸納為以下三點：首先在2010年10月這個時點上，中國貨幣當(dāng)局開始了小幅度的加息，此時美國聯(lián)邦基金利率仍然處于一個較低的水平，所以中國貨幣當(dāng)局加息不僅會增大中美兩國的利差、擴(kuò)大相應(yīng)的結(jié)構(gòu)變動幅度，還會使得美元對人民幣匯率、美國進(jìn)出口以及美國國內(nèi)的產(chǎn)出產(chǎn)生正向的結(jié)構(gòu)變動；其次在2010年10月到2012年7月這段時間內(nèi)，中國銀行間同業(yè)拆借利率整體上升，此時美國聯(lián)邦基金利率仍然處于一個較低的水平，因此中國銀行間同業(yè)拆借利率對中美兩國利差的結(jié)構(gòu)變動有所增強(qiáng)，中美兩國利差對匯率的結(jié)構(gòu)變動也有所增強(qiáng)。但是此時美聯(lián)儲進(jìn)行大規(guī)模的量化寬松，其對美國經(jīng)濟(jì)的刺激作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中國貨幣政策的溢出效應(yīng)，因此在這個時點上中國貨幣政策通過利率渠道對美國產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)變動有所減弱；在2015年12月和2019年7月這兩個時點內(nèi)，美聯(lián)儲重新開始加息，這使得一些資本開始回流美國，中國貨幣政策通過利率渠道對美國的影響在這兩個時點內(nèi)也會進(jìn)一步減弱。

圖2主要是中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率美國進(jìn)出口以及產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖，從時點脈沖響應(yīng)圖中不難發(fā)現(xiàn)，在2010年10月和2012年7月這兩個時點，中國貨幣當(dāng)局選擇了加息，但是其對匯率的結(jié)構(gòu)變動并未隨之變強(qiáng)；在2015年12月和2019年7月這兩個時點，中國銀行間同業(yè)拆借利率對匯率的結(jié)構(gòu)變動趨勢有所減弱，這是因為 2015年12月，美聯(lián)儲恰好開始加息、中國銀行間同業(yè)拆借利率開始降息，因此中國銀行間同業(yè)拆借利率對匯率的影響有所減弱。從相關(guān)的脈沖響應(yīng)圖不難發(fā)現(xiàn)，無論在哪個時點，中國貨幣政策通過匯率渠道對美國產(chǎn)出的影響都不是十分顯著。

圖1 中國貨幣政策通過利率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖

圖2 中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖

圖3主要是中國銀行間同業(yè)拆借利率通過利率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖，從等間隔脈沖響應(yīng)圖不難看出，在滯后3期，中國銀行間同業(yè)拆借利率對中美利差、匯率、美國進(jìn)出口以及產(chǎn)出的時變效應(yīng)存在不明顯的正向波動，這說明中國貨幣政策對相關(guān)變量的時變效應(yīng)存在時滯，在滯后6期，這種時變效應(yīng)有所增強(qiáng)，而在滯后9期到滯后12期，中國銀行間同業(yè)拆借利率對相關(guān)變量的時變效應(yīng)有所減弱，但是在滯后3期到滯后12期，中國貨幣政策變動對美國的產(chǎn)出均未造成顯著的時變效應(yīng)。

造成上述現(xiàn)象的原因如下，在滯后3期，為了應(yīng)對美國的金融危機(jī)，中國貨幣當(dāng)局采取了適當(dāng)寬松的貨幣政策，所以其對中美兩國利差、匯率、美國進(jìn)出口的時變效應(yīng)變動并不顯著；在滯后6期，中國貨幣當(dāng)局的加息起到了一定作用，中國銀行間同業(yè)拆借利率對中美兩國利差、匯率以及美國進(jìn)出口的時變效應(yīng)有所增強(qiáng)。隨著美聯(lián)儲重新開始加息，中國貨幣政策通過利率渠道對中美兩國利差、匯率、美國進(jìn)出口的影響也隨之減弱；由于在這期間美聯(lián)儲進(jìn)行了大規(guī)模量化寬松，其對美國經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)大于中國貨幣政策通過利率渠道的外溢效應(yīng)，所以在滯后3期、6期、9期和12期，中國貨幣政策利率渠道對美國產(chǎn)出的時變效應(yīng)非常微弱，變化幅度很小。

圖4主要是中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口以及產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖，在滯后3期到滯后6期，中國銀行間同業(yè)拆借利率對匯率的時變效應(yīng)出現(xiàn)小幅度的增強(qiáng)，這是因為美聯(lián)儲的量化寬松政策所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中國貨幣政策的溢出效應(yīng)，所以中國貨幣政策溢出效應(yīng)的變化幅度不大。在滯后9期到滯后12期，隨著美聯(lián)儲放棄量化寬松政策，回歸常規(guī)貨幣政策，中國銀行間同業(yè)拆借利率對匯率的時變效應(yīng)對匯率的影響進(jìn)一步減弱。

圖3 中國貨幣政策通過利率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖4 中國貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖5主要是中國貨幣溢出效應(yīng)通過貿(mào)易渠道影響美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖，從加息初期的2010年10月和加息中期2012年7月這兩個時點的圖形可以看出，當(dāng)中國貨幣當(dāng)局推行緊縮性的貨幣政策時，其對美國的進(jìn)出口和產(chǎn)出存在正向結(jié)構(gòu)變動，并且存在著一定滯后性；從降息初期的2015年7月和降息中期的2019年7月這兩個時點的圖形可以看出，當(dāng)中國貨幣當(dāng)局推行擴(kuò)張性的貨幣政策時，其對美國的進(jìn)出口和產(chǎn)出的正向時點脈沖會有所減弱；與圖6相比，中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道的溢出效應(yīng)對美國的進(jìn)出口和產(chǎn)出的正向時點脈沖要弱于對中國的結(jié)構(gòu)變動。

圖5 中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖

圖6 中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響中國進(jìn)出口和產(chǎn)出的時點脈沖響應(yīng)圖

圖7主要是中國貨幣溢出效應(yīng)通過貿(mào)易渠道影響美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖。從圖中不難發(fā)現(xiàn)，在不同的滯后期數(shù)內(nèi)，中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對美國的產(chǎn)出產(chǎn)生不顯著的時變效應(yīng)，這說明中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對美國的影響十分微弱，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可以歸納為以下兩點：首先美國自身貨幣政策具有強(qiáng)大的外溢效應(yīng)，足以抵消中國貨幣政策對美國的溢出效應(yīng)，并且美國的貨幣政策對中國也有強(qiáng)大的外溢效應(yīng)，這也會在一定程度上影響中國貨幣政策對美國產(chǎn)出等變量的影響；其次，人民幣具有“國際化”特征的時間太短，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，中國貨幣政策只能扮演美國貨幣政策溢出效應(yīng)的“承受者”這一角色，這也使得中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對美國的影響十分微弱。

圖7 中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響美國進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖8主要是中國貨幣政策外溢效應(yīng)通過貿(mào)易渠道對中國的進(jìn)出口以及產(chǎn)出的時變效應(yīng)，從中國貨幣政策對中國產(chǎn)出的影響可以看出，時變效應(yīng)存在一定的滯后性，在滯后3期產(chǎn)生了不顯著的正向時變效應(yīng)，從滯后6期開始，這種時變效應(yīng)開始顯著，短期的變化更加顯著，并且從滯后6期開始的不同階數(shù)都出現(xiàn)了峰值。雖然不存在明顯的互斥作用，但是其對國內(nèi)進(jìn)出口以及產(chǎn)出的影響要強(qiáng)于對美國的進(jìn)出口以及產(chǎn)出的影響。

圖8 中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響中國進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論與啟示

本文以蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型以及國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)理論為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出中國貨幣政策對美國的溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道，并且通過TVP-VAR模型對相關(guān)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行檢驗，得出以下結(jié)論。

第一，雖然中國貨幣政策對美國貨幣政策存在正向的時變效應(yīng)和時點脈沖，但是這兩種變動的影響較弱。由于在所選擇的時點內(nèi)美聯(lián)儲進(jìn)行了幾輪的量化寬松政策，美聯(lián)儲量化寬松政策的溢出效應(yīng)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過中國貨幣政策對美國產(chǎn)出的溢出效應(yīng)，因此中國貨幣政策對美國產(chǎn)出的影響較弱。

第二，從作用渠道上看，中國貨幣政策主要通過利率渠道、匯率渠道和貿(mào)易渠道影響美國的貨幣政策。三個渠道都會對美國貨幣政策產(chǎn)生不顯著的溢出效應(yīng)，但是貿(mào)易渠道由于存在著互斥性，即中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對中國的產(chǎn)出的影響較為顯著，而對美國產(chǎn)出的影響則要弱于其對中國產(chǎn)出的影響。

基于以上兩點結(jié)論，本文得出以下幾點啟示。

第一，中國貨幣政策對美國貨幣政策的影響要弱于美國貨幣政策變動對自身產(chǎn)出等的影響，并且考慮到美聯(lián)儲貨幣政策具有非常強(qiáng)的溢出效應(yīng)，因此中國要謹(jǐn)慎美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)可能對中國產(chǎn)生的消極影響，特別是在2020年3月美聯(lián)儲重新啟動新一輪的量化寬松政策之后，因此中國應(yīng)該推行穩(wěn)健的貨幣政策，健全并且完善宏觀審慎監(jiān)管，借鑒相關(guān)的國際經(jīng)驗做好預(yù)期管理和引導(dǎo)工作，從而有效應(yīng)對外部沖擊，維護(hù)中國金融市場秩序穩(wěn)定。

第二，從作用渠道上，中國貨幣政策通過貿(mào)易渠道會對中國的產(chǎn)出產(chǎn)生較為顯著的影響，會對中國的產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的正向波動。這說明，中國應(yīng)該練好經(jīng)濟(jì)“內(nèi)功”，保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展勢頭，更加重視國內(nèi)需求對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動作用，打造以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，以擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由外需拉動型向內(nèi)需驅(qū)動型轉(zhuǎn)變。

[注 釋]

① USGDP表示美國產(chǎn)出、Erate表示匯率、USEI表示美國進(jìn)出口、USCPI表示美國消費者價格指數(shù)、CIOR表示銀行間同業(yè)拆借利率、CHNGDP表示中國產(chǎn)出、IG表示中美兩國利差、CM2表示中國貨幣供應(yīng)量、CEI表示中國出口。