何少聰

(內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué) 旅游學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

在經(jīng)濟發(fā)展趨勢良好和市場反應(yīng)迅速的大背景下，企業(yè)受到融資約束困擾的主要原因是投資市場和融資市場的信息對稱存在漏洞[1]。而中國正處于多方面共同改革的重要時期，國內(nèi)企業(yè)普遍受到融資難問題的困擾，其緣由不僅僅是信息對稱存在漏洞，也來自國家的部分政策和規(guī)章。林毅夫、孫希芳和姜燁曾經(jīng)點明，中國的銀行發(fā)展格局和金融業(yè)所依賴的法則是從一些大局戰(zhàn)略中衍生出的，這些戰(zhàn)略由于在提升全局發(fā)展上卓有成效而得以推崇[2]。為使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)達到先進國家和發(fā)達國家的水平，政府執(zhí)行的全局性戰(zhàn)略，使得相關(guān)機構(gòu)和部門務(wù)必毫不松懈地掌控各種資源尤其是金融貸款。這些部門通過干預(yù)銀行對利率的制定，使得企業(yè)借款利率總是處于一個較低水平，這樣做的目的是促進企業(yè)發(fā)展，企業(yè)在發(fā)展過程中盈利增多，繳稅也增多，從而促進國家發(fā)展?？墒窃趪μ嵘耐瑫r，也造成了銀行主體的不滿，導(dǎo)致商業(yè)銀行在提供大額借款時消極懈怠，企業(yè)很難成功貸款。此時企業(yè)往往會采用一些非正式渠道增強和銀行間的關(guān)系，以獲得貸款緩解企業(yè)營運壓力，銀行關(guān)聯(lián)便是其中之一。以銀行人事關(guān)聯(lián)為例，在上市公司董事會中引入具有銀行背景的專業(yè)人士，以高薪高待遇調(diào)動他們的工作積極性，運用他們在融資方面全面杰出的專業(yè)能力，就可以協(xié)助公司越來越頻繁地調(diào)整營運資金融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，而之前關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)與營運資金融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并不多?；诖耍疚年P(guān)注銀行關(guān)聯(lián)是如何影響營運資金融資結(jié)構(gòu)的，并深度挖掘銀行人事關(guān)聯(lián)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對營運資金融資結(jié)構(gòu)影響效果的區(qū)別。

王竹泉等提出，營運資金融資結(jié)構(gòu)在經(jīng)歷多次內(nèi)容修改之后，目前最合理的定義是配置于流動資產(chǎn)上的各種資金的比例關(guān)系[3]。在組成營運資金融資結(jié)構(gòu)的諸多融資方式中，銀行借款舉足輕重。金融系統(tǒng)由于承擔(dān)著分配銀行借款的義務(wù)，在整個國民經(jīng)濟中起著至關(guān)重要的作用，而銀行作為整個金融系統(tǒng)的主體，需要且有必要推動影響體系發(fā)揮作用，包括改進影響的方式和方法，對于銀行關(guān)聯(lián)的研究將有助于建立和完善我國的銀行影響理論。對于企業(yè)，如何合理安排資金分配、提高償債能力是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。對于金融監(jiān)管機構(gòu)，通過分析銀行關(guān)聯(lián)，動態(tài)地跟蹤研究結(jié)果，可以幫助其找到越來越多國內(nèi)企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)的原因，從而采取措施控制金融風(fēng)險，防范金融犯罪，引導(dǎo)整個市場的發(fā)展。因此，學(xué)術(shù)界一直以來都十分注重對銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)的研究。

二、文獻綜述

第一，銀行關(guān)聯(lián)定義及類型的相關(guān)研究。眾多企業(yè)發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)作為一種非正式制度可以很大程度地幫助企業(yè)獲得銀行支持，除了銀行人事關(guān)聯(lián)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)之外，政治關(guān)聯(lián)也是學(xué)者集中研究的領(lǐng)域。羅黨論和劉曉龍發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)也可以緩解融資約束、實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展[4]。如果企業(yè)能與擁有政府背景的個人或者直接與國家相關(guān)部門建立隱形伙伴關(guān)系，則稱企業(yè)建立了政治關(guān)聯(lián)。實際上政治關(guān)聯(lián)并不常見，首先，建立和維持政治關(guān)聯(lián)需要一定的成本，其次，雖然政治關(guān)聯(lián)不同于政治賄賂，它在法律層面上是合法的，但是由于這種關(guān)聯(lián)容易越界而對社會造成不良的影響，大多數(shù)政客和部門都有意躲避，導(dǎo)致可供利用的資源非常有限。如果不建立政治關(guān)聯(lián)而轉(zhuǎn)向銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，具體做法是持有銀行股份，則照樣可以緩解其融資約束。但是，原本數(shù)量就有限的中國商業(yè)銀行股份，其絕大部分為國家直接擁有，使得可以投資的股份更加稀少，企業(yè)常常因為不能在激烈的競爭中勝出而難以建立股權(quán)關(guān)聯(lián)，成功建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的案例也相對較少。相比之下，企業(yè)通過聘請現(xiàn)在或曾經(jīng)在商業(yè)銀行擔(dān)任職務(wù)的管理人員而形成銀行人事關(guān)聯(lián)，成為成本最低、最易實現(xiàn)也是最普遍的銀行關(guān)聯(lián)方式。

第二，銀行關(guān)聯(lián)經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。首先，從事金融業(yè)的事業(yè)性單位和國家經(jīng)濟部門的決策一般不會輕易被影響，但是在企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)后，這些部門在制定決策甚至相關(guān)規(guī)定時容易往對企業(yè)有利的方向偏移，從而幫助企業(yè)獲得貸款。其次，國內(nèi)學(xué)者將企業(yè)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)相比，國有上市公司由于得到政府青睞而面臨更寬松的融資環(huán)境。由于能夠得到充足的資金流入，當(dāng)遇到投資機會時，國有企業(yè)往往對投資回報的估計不夠全面，容易對多個項目進行投資，或者對一個項目進行過量投資，導(dǎo)致國有企業(yè)普遍存在比較嚴重的過度投資現(xiàn)象[5]，這通常是因為所有者監(jiān)督不力，其帶來的危害也顯而易見。朱滔、楊子堯指出，銀行關(guān)聯(lián)可以幫助銀行知悉國有企業(yè)的內(nèi)部信息，比如負債水平和償債能力等，從而決定是否貸款給企業(yè)、貸多少款給企業(yè)，這樣就有效避免了公司因過高銀行借款而陷入財務(wù)困境[6]。這也佐證了謝平、陸磊的研究，國有上市公司建立銀行關(guān)聯(lián)并不是為了緩解融資約束，而更多地表現(xiàn)出對強化監(jiān)督的需要[7]。除此之外，鄧建平等人研究發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲得更多的長期借款增量，根據(jù)貨幣價值的時間效應(yīng)，過去的錢比現(xiàn)在的值錢，現(xiàn)在的錢比未來的值錢，對于企業(yè)而言，長期借款的經(jīng)濟價值和償還成本是明顯高于短期借款的，更利于企業(yè)盈利和發(fā)展[8]。鄧建平還發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)顯著降低了會計信息的債務(wù)契約有用性[9]。翟勝寶、許浩然等人檢驗了銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效果，他們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有建立銀行關(guān)聯(lián)的創(chuàng)新能力更強。不僅如此，他們還添加其他控制變量后得出結(jié)論，與國有企業(yè)相比，在民營企業(yè)中建立銀行關(guān)聯(lián)對創(chuàng)新能力的提升更加顯著；與經(jīng)濟發(fā)展緩慢地區(qū)相比，經(jīng)濟發(fā)展較快地區(qū)的企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)后，這種效果更加顯著[10]。羅付巖等人分析了銀行關(guān)聯(lián)強度對并購支付選擇的影響，他們指出，銀行關(guān)聯(lián)董事曾在銀行擔(dān)任的職位越高，或者持有銀行的股份越多，則建立的銀行關(guān)聯(lián)強度越高，聯(lián)系更加穩(wěn)固，而且在企業(yè)發(fā)生并購活動時會更偏向于使用成本較低的銀行存款或庫存現(xiàn)金支付[11]。

第三，營運資金融資結(jié)構(gòu)定義的相關(guān)研究。借鑒國內(nèi)學(xué)者對營運資金融資結(jié)構(gòu)的定義，營運資金融資結(jié)構(gòu)是指不同渠道取得的營運資金之間的有機構(gòu)成及其比重關(guān)系，即企業(yè)在對以前年度財務(wù)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，分配于以后年度流動資產(chǎn)上的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、短期借款及長期資金等賬戶的有機構(gòu)成及其比重關(guān)系。1999年以來的20年，對營運資金的研究繼續(xù)向前發(fā)展，從單獨的流動資產(chǎn)擴展到流動資產(chǎn)與流動負債。

第四，營運資金融資結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究。首先，從營運資金的獲取渠道來看，獲取資金往往會考慮資金的獲取成本，所以影響其結(jié)構(gòu)的要素之一便是成本。融資無外乎內(nèi)部融資和外部融資，從內(nèi)部進行融資實質(zhì)上是對企業(yè)資金的再分配，而外部融資則會形成企業(yè)的負債或所有者權(quán)益的損失，因此企業(yè)會先選擇成本較低的內(nèi)部融資，后選擇成本較高的外部融資。即使內(nèi)部融資擁有種種優(yōu)點，但是國內(nèi)外企業(yè)普遍發(fā)現(xiàn)內(nèi)部融資水平明顯無法滿足發(fā)展所必須的資金需求，這樣就不得不尋求外部融資，而外部融資種類不一，所以比較衡量成本就變成了影響營運資金融資結(jié)構(gòu)的重要因素，如何能以較低成本獲得外部融資成為企業(yè)需要解決的關(guān)鍵問題。其次，從營運資金融資結(jié)構(gòu)的組成部分來看，可以影響到企業(yè)進行融資的因素一般均可以影響營運資金融資結(jié)構(gòu)，例如，企業(yè)的商業(yè)信用越好，銀行就更愿意貸款給企業(yè)，股東和投資者也更愿意相信企業(yè)；企業(yè)的成長性越好，意味著企業(yè)在未來一段時間都能夠穩(wěn)定發(fā)展，盈利能力、營運能力均較強，也更容易獲得融資支持。除上述影響因素之外，在特殊時期，王竹泉等人指出，在2008年金融危機時期，那些對風(fēng)險不敏感的低度外向型公司，由于忽視了對于信用風(fēng)險的管控，被迫采取了更為穩(wěn)健的營運資金融資結(jié)構(gòu)[12]，這意味著風(fēng)險控制成為危機時期營運資金融資決策的重中之重。

第五，營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機理的相關(guān)研究。王竹泉及其團隊成員早年曾指出，企業(yè)長期借款和短期借款在資產(chǎn)負債表中的比重就是營運資金融資結(jié)構(gòu)，更細致一點可以將其劃分為短期借款、長期借款和企業(yè)用于正常運轉(zhuǎn)的資金凈需求，營運資金融資結(jié)構(gòu)所指的就是它們各自的分配占比和內(nèi)部聯(lián)系[13，14]。長期借款和短期借款因為性質(zhì)的不同，對企業(yè)的影響也不同，企業(yè)在選擇營運資金融資方式時也會綜合考慮多種因素。首先，因為需要在未來很長一段時間內(nèi)都要維持與銀行的利益關(guān)系，長期借款的不確定性較大，銀行為了保障自身利益往往抬高交易成本，而短期借款由于需要在較短時間內(nèi)就完成借出本金、償還本息這一過程，銀行較難在博弈中打價格戰(zhàn)，所以就獲取成本而言，短期借款低于長期借款；其次，短期借款的“短期性”其實是在要求企業(yè)短時間內(nèi)就必須償還貸款，萬一還款之后企業(yè)運轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，企業(yè)將得不償失，而長期借款就恰巧避免了這個問題，所以就風(fēng)險來看，長期借款優(yōu)于短期借款。綜上所述，為了同時把握好兩種融資方式的優(yōu)點，而消除二者可能帶來的問題，企業(yè)需要時刻關(guān)注二者的風(fēng)險和成本，本文認為經(jīng)常比較長期借款和短期借款并且時刻調(diào)整各自占比的過程就是營運資金融資結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，所以這其實是一個探索企業(yè)價值能否達到最優(yōu)值的一個非靜態(tài)調(diào)整過程。

第六，營運資金融資結(jié)構(gòu)測度模型的相關(guān)研究。王盼盼等人基于產(chǎn)業(yè)鏈視角指出，企業(yè)資本周轉(zhuǎn)一般需要經(jīng)歷資本循環(huán)、生產(chǎn)循環(huán)和銷售循環(huán)[15]。在企業(yè)成立前，需要吸收以股東投資為主、銀行貸款為輔的股本或?qū)嵤召Y本來作為注冊資本，也就是初始發(fā)展成本，企業(yè)成立以后又需要資金流來完成采購、生產(chǎn)、銷售、分配等一系列經(jīng)營活動，王盼盼等人依據(jù)資本在企業(yè)成立、生產(chǎn)經(jīng)營、銷售中的循環(huán)過程測度營運資金融資結(jié)構(gòu)。該測度模型為學(xué)術(shù)界提供了新的研究營運資金融資結(jié)構(gòu)的思路，但是其研究范圍較窄，局限于農(nóng)業(yè)企業(yè)或其他等生產(chǎn)銷售循環(huán)不間斷的企業(yè)。本文更為接受王竹泉的研究成果，他的團隊將流動資產(chǎn)和流動負債之差與流動資產(chǎn)和用于企業(yè)運轉(zhuǎn)的流動性負債之差的比值作為營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)[14]。根據(jù)前述，企業(yè)先積極依靠可供利用的資源進行內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資一般還不足以獲取所需資金，流動資產(chǎn)和用于企業(yè)運轉(zhuǎn)的流動性負債之差的意義就在于還需要外界提供的資金幫助的部分。用于企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的流動性資產(chǎn)越多，LCR指標值也就越大，營運資金融資結(jié)構(gòu)就更不容易被破壞。

第七，銀行關(guān)聯(lián)影響營運資金融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。一方面，若是建立銀行人事關(guān)聯(lián)，兼任董事憑借著他的聲望、威信和人脈，可以構(gòu)建起銀行與企業(yè)之間的有力保障；另一方面，無論是建立銀行人事關(guān)聯(lián)還是股權(quán)關(guān)聯(lián)，企業(yè)內(nèi)部運營情況和償債能力都可以被銀行大致了解，在得知企業(yè)發(fā)展前景良好之后銀行就會更愿意把錢借給企業(yè)，在外界眼里，企業(yè)就好像有豐富的資金為其生產(chǎn)經(jīng)營活動保駕護航，股東和投資者就會對企業(yè)更放心，而更愿意投資給企業(yè)。因此，在上市公司中建立起銀行關(guān)聯(lián)不僅僅可以緩解融資約束、拓寬融資渠道，還可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用、有效避免金融歧視，從而促進營運資金融資動態(tài)調(diào)整。

綜上所述可知，民營企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)難度較大，積極尋求建立銀行人事關(guān)聯(lián)是其更為合適的選擇，銀行人事關(guān)聯(lián)作為一種關(guān)系機制，更多表現(xiàn)出與人脈緊密相連，解決企業(yè)融資難等問題時可以發(fā)揮不可替代的作用[16]。國內(nèi)學(xué)者早前就已經(jīng)得出結(jié)論：建立銀行關(guān)聯(lián)顯著增加了企業(yè)的銀行借款，從而緩解了融資約束[17]。比較來說，就國有上市公司而言，銀行關(guān)聯(lián)的作用不僅僅在于緩解融資約束，更在于能更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，促進企業(yè)價值的提升[6]。然而少數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果也有例外，比如翟勝寶及其團隊的研究結(jié)果表明，企業(yè)在實現(xiàn)其經(jīng)營目標時，銀行關(guān)聯(lián)的存在會使得未來的不確定性增大[18]，這是因為如果兼任董事在企業(yè)中有不作為行為，比如未能履行監(jiān)督職能，就會給外界提供錯誤的信息，這樣企業(yè)的風(fēng)險實際上會大幅提高。除此之外，企業(yè)營運資金融資管理與決策行為是對風(fēng)險和成本進行權(quán)衡的非靜態(tài)調(diào)整過程，這個過程的調(diào)整速率被多種外界因素所影響，比較重要的有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、供應(yīng)鏈關(guān)系等等，國有控股公司和處于行業(yè)經(jīng)濟活動較頻繁地帶的企業(yè)的調(diào)整速率一般更快[14]。之前關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)與營運資金融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并不多，而且學(xué)者多關(guān)注經(jīng)營風(fēng)險對營運資金融資決策的影響，認為隨著經(jīng)營風(fēng)險的上升，企業(yè)在運營中需要考慮的問題更多，需要采取的防范措施也更多，進而更難以利用營業(yè)活動自發(fā)融資[19]。然而內(nèi)部融資獲得的資金量只占融資的一小部分，這些研究忽視了財務(wù)風(fēng)險也是決定營運資金融資結(jié)構(gòu)的重要因素。鑒于以上原因，本文將流動資產(chǎn)和流動負債之差與流動資產(chǎn)和用于企業(yè)運轉(zhuǎn)的流動性負債之差的比值作為營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)，其中用于企業(yè)運轉(zhuǎn)的流動性負債包括應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款等。為削弱經(jīng)濟危機造成的不良影響，本文剔除2008年和2009年，以2010—2018年近9年A股上市公司為樣本，基于局部調(diào)整模型，研究營運資金融資結(jié)構(gòu)的非靜態(tài)變化機理；并進一步將金融生態(tài)環(huán)境設(shè)定為外界控制變量，探索不同銀行關(guān)聯(lián)類型對營運資金融資結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

三、假設(shè)提出

(一)銀行關(guān)聯(lián)與營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，銀行關(guān)聯(lián)為研究營運資金融資結(jié)構(gòu)提供了一個獨特視角。第一，學(xué)術(shù)界普遍認為，建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)由于能更便捷地辦理相關(guān)手續(xù)，且融資所需成本也較低，而比一般企業(yè)更容易獲得融資。按不同類型分析，要想建立銀行人事關(guān)聯(lián)就需要接收銀行業(yè)人才尤其是高管進入企業(yè)董事會，他們可以運用自己在銀行這么多年的工作經(jīng)驗為企業(yè)制定適合企業(yè)發(fā)展的最佳融資方案，而且憑借自己對銀行的了解，他們知道銀行最關(guān)心的是什么，從而定向擊破，迎其所好，以使銀行貸款更容易被企業(yè)所獲??；要想建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)就需要密切關(guān)注銀行股權(quán)信息并且在關(guān)鍵時刻積極投資以持股銀行，這樣企業(yè)和銀行就不僅僅是供給方和需求方的關(guān)系，雙方利益在更多方面相互勾連，銀行會更愿意貸款給企業(yè)。第二，我國銀行發(fā)放給企業(yè)的短期借款不確定性小，銀行為了節(jié)省人力、物力和財力會減弱對這些貸款的監(jiān)督力度，而建立銀行人事關(guān)聯(lián)會給企業(yè)帶來聲譽擔(dān)保，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)會在銀行和企業(yè)之間建立隱形的合作橋梁，并且在未來很長一段時間里銀行都會受到該關(guān)系的影響，而選擇相信企業(yè)的信用程度。這樣一來，企業(yè)在進行營運資金融資決策時，可以選擇的融資渠道明顯變多，促進其進行動態(tài)調(diào)整，向營運資金融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)值偏移?；谝陨戏治?，提出假設(shè)一:

H1：銀行關(guān)聯(lián)對營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有正面影響。

(二)金融生態(tài)環(huán)境、銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

前文的研究中將銀行關(guān)聯(lián)分為銀行人事關(guān)聯(lián)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)兩種關(guān)聯(lián)方式，人事關(guān)聯(lián)和股權(quán)關(guān)聯(lián)在實質(zhì)上擁有著各自的特點，企業(yè)也總是區(qū)別對待兩者。前者作為一種非正式制度，幾乎沒有任何條例約束企業(yè)建立銀行人事關(guān)聯(lián)，在經(jīng)濟發(fā)達程度較低、市場化進程緩慢的區(qū)域，市場的經(jīng)濟規(guī)律難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，銀行貸款往往需要通過無法透明公開的行政查閱等制度來決定是否發(fā)放，這使得人為因素十分關(guān)鍵，此時兼任董事的威信和聲望就能最大程度地發(fā)揮作用，良好的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使得借貸交易逐漸偏向?qū)ζ髽I(yè)有利的一面。而在經(jīng)濟發(fā)達程度較高、市場化進程較快的區(qū)域，金融業(yè)和銀行業(yè)往往只會遵循法律和規(guī)定來處理企業(yè)的各項訴求，對正式制度的嚴謹對待使得這些區(qū)域?qū)︺y行人事關(guān)聯(lián)的反應(yīng)并不敏感。與之相比，經(jīng)濟法明確規(guī)定持有一定份額企業(yè)股權(quán)可以擁有投票權(quán)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)作為企業(yè)主動維系的正式制度，在這些區(qū)域更能體現(xiàn)出其對于銀企關(guān)系的影響。綜上所述，銀行人事關(guān)聯(lián)能在金融生態(tài)環(huán)境差的區(qū)域為企業(yè)爭取到更多的信用貸款，促進營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，但是在金融生態(tài)環(huán)境好的區(qū)域其作用不明顯，該類地區(qū)更容易受到銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的影響。據(jù)此，提出本文的第二個和第三個假設(shè)：

H2a：銀行人事關(guān)聯(lián)對企業(yè)營運資金融資結(jié)構(gòu)的影響僅在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)效果顯著。

H2b：在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮快速調(diào)整營運資金融資結(jié)構(gòu)的作用。

四、數(shù)據(jù)來源和模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來源

為避免經(jīng)濟危機的影響，剔除2008年和2009年，本文以2010—2018年近9年的A股上市公司作為研究樣本。在樣本選擇上，做了如下處理：(1)剔除中國平安等銀行業(yè)、保險業(yè)和金融業(yè)公司；(2)剔除重要財務(wù)數(shù)據(jù)如總資產(chǎn)等不全或缺失的公司；(3)為了篩除極大值與極小值的不良影響，本文對營運資金融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長性等所有連續(xù)變量進行上下10%的Winsorize縮尾處理，銀行關(guān)聯(lián)等虛擬變量不作處理；(4)剔除成立年限、最大股東持股比例等數(shù)據(jù)未披露的公司。本文研究時利用的上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)和基本信息數(shù)據(jù)來源于CSMAR和萬方數(shù)據(jù)庫；金融生態(tài)環(huán)境好或壞的界定來自李揚、劉煜輝等的《中國城市金融生態(tài)環(huán)境評價》。經(jīng)過上述的剔除和篩選處理，本文共得到4095個有效數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)，即營運資金與經(jīng)營性資金凈需求的比值。

2.解釋變量

銀行關(guān)聯(lián)(Bank)，若企業(yè)建立與銀行的關(guān)聯(lián)，則存在銀企關(guān)聯(lián)，取值為1，否則不存在，取值為0。

金融生態(tài)環(huán)境(FIN)，參考《中國城市金融生態(tài)環(huán)境評價》所列金融生態(tài)環(huán)境較好的20座城市，如北京市、上海市、浙江省杭州市、浙江省寧波市等，如果樣本公司當(dāng)年所在城市位于這20座城市，則取值1，否則取值0。

3.控制變量

本文選擇的控制變量還有商業(yè)信用凈占比(NTC)、存貨水平(Inventory)、企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成立年限(Age)、盈利能力(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)。

表1所示為各變量定義。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

對營運資金融資結(jié)構(gòu)的實證研究一直在更新，不斷有新的影響因素被發(fā)現(xiàn)和求證，根據(jù)大多數(shù)學(xué)者對營運資金融資結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[20-22]，經(jīng)過霍斯曼檢驗，本文構(gòu)建了最優(yōu)營運資金融資結(jié)構(gòu)的雙向固定效應(yīng)模型，具體形式如下：

(1)

式(1)是用于估計的固定效應(yīng)模型，其中，α0是常數(shù)項，由于是對連續(xù)年限的變量數(shù)據(jù)進行實證研究，為了消除隨時間變化的個體效應(yīng)的影響，添加μi項，εit是隨機誤差項?；谏衔睦碚撽U述以及分析，當(dāng)企業(yè)遇到融資難、資金流受限等多種情況時，實際營運資金融資結(jié)構(gòu)與最優(yōu)值發(fā)生偏離時，企業(yè)往往會在綜合考慮成本、風(fēng)險的基礎(chǔ)上，其相關(guān)部門如風(fēng)控部門會主動采取措施對營運資金融資結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整，以使營運資金融資結(jié)構(gòu)向最優(yōu)值偏移。

本文借鑒了局部調(diào)整假設(shè)的內(nèi)容，即由于各方面的限制，營運資金融資結(jié)構(gòu)的預(yù)期水平在單一周期內(nèi)(此處是指1年內(nèi))一般不會完全實現(xiàn)，只能得到局部調(diào)整，由此構(gòu)建局部調(diào)整模型來反映營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程，具體形式如下：

(2)

LCRit=ρ+γ1LCRit-1+γ2LCRit-1*Bankit+σ1NTCit+σ2Inventoryit+σ3Growthit+σ4Sizeit+σ5Ageit+σ6Top1it+σ7Bankit+σi+φt+ωit

(3)

其中，ρ=γα，γ=1-λ，σi=λβi，σi=λμi，ωit=λεit。

式(3)是反映時間、個體的雙向固定效應(yīng)模型，其中，σi為反映不隨時間變化的個體效應(yīng)，φt為反映時間效應(yīng)的年度啞變量，ωit是隨機誤差項。為了進一步檢驗銀行關(guān)聯(lián)對營運資金融資結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文在式(3)的基礎(chǔ)上，進一步加入LCRit滯后項與銀行人事關(guān)聯(lián)、銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和金融生態(tài)環(huán)境的交乘項，具體形式如下：

LCRit=ρ+γ1LCRit-1+γ2Pbcit*LCRit-1+γ3Sbcit*LCRit-1+σ1NTCit+σ2Inventoryit+σ3Growthit+σ4Sizeit+σ5Ageit+σ6Top1it+σ7ROAit+σ8Pbcit+σ9Sbcit+σi+φi+ωit

(4)

式(4)中，Pbc代表銀行人事關(guān)聯(lián)，Sbc代表銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，用于驗證假設(shè)H2a和H2b。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2是被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，在剔除異常值之后，營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)的最低水平依然為負，具體為-0.592，表示在近9年中我國仍有少數(shù)公開募股企業(yè)用于公司正常運轉(zhuǎn)的資金需要量為負，這些企業(yè)往往將要或正在面臨財務(wù)困境，甚至有破產(chǎn)清算的危險；其平均值為0.62，最大值為0.997，說明即使受到經(jīng)營不善企業(yè)的拖累，絕大部分企業(yè)仍然需要大量的營運資金投入來實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展，且整個市場中金融資源仍然是十分寶貴的。商業(yè)信用凈占比(NTC)的中位數(shù)[=(-0.378+0.252)/2=-0.063]為負，平均值為-0.065，體現(xiàn)出部分企業(yè)并沒有像他們所保證的那樣，商業(yè)信用達到足夠高的水平，使得他們的商業(yè)伙伴或多或少會蒙受損失。第一大股東持股比例(Top1)的均值為0.349，中位數(shù)為0.4115，說明我國部分企業(yè)股東對企業(yè)沒有絕對控制權(quán)，較多屬于共同控制。盈利能力(ROA)的均值為0.038，最小值為-0.148，最大值為0.154，說明一小部分企業(yè)面臨不盈利或者虧損的情況，但是整個市場的盈利能力是正向發(fā)展即上升狀態(tài)的，符合中國目前發(fā)展規(guī)律。企業(yè)成長性(Growth)與盈利能力相似，其均值為0.231，而最小值為-0.421，這是因為以往以消耗資源為主的發(fā)展模式存在顯著的漏洞，我國企業(yè)亟須提升科技實力來建立新發(fā)展模式，所以高污染、低科技企業(yè)面臨壓力正在逐漸退出市場，當(dāng)然部分企業(yè)經(jīng)營不善也導(dǎo)致了企業(yè)成長性為負數(shù)。銀行關(guān)聯(lián)(Bank)的均值為0.161，小于0.5，說明按照這種定義銀行關(guān)聯(lián)的方式，建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)仍在少數(shù)，而銀行人事關(guān)聯(lián)(Pbc)的均值遠遠大于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)(Sbc)的，說明建立銀行人事關(guān)聯(lián)的企業(yè)數(shù)量多于建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的，照應(yīng)前文分析。金融生態(tài)環(huán)境的均值為0.216，標準差為0.412，均低于0.5，說明我國多數(shù)地區(qū)仍屬于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，發(fā)展經(jīng)濟和經(jīng)濟所有制改革任重道遠。此外，從整體上來看，其他各主要連續(xù)變量的平均值和中位數(shù)相差不大，標準差也相對較小，表明經(jīng)過縮尾處理之后的數(shù)據(jù)總體呈對稱分布，且不存在極端值情況。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

由表3中相關(guān)性分析數(shù)據(jù)結(jié)果可知，通過Pearson和Spearman分析，在所有A股上市公司中，銀行關(guān)聯(lián)與滯后一年營運資金融資結(jié)構(gòu)在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，初步證明了假設(shè)一，這表明建立銀行關(guān)聯(lián)對營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有正面影響。

由表4中相關(guān)性分析數(shù)據(jù)結(jié)果可知，通過Pearson和Spearman分析，銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系再次得到了驗證。此外，金融生態(tài)環(huán)境和營運資金融資結(jié)構(gòu)在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，這表明在金融生態(tài)環(huán)境更好的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對促進營運資金融資結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整的作用更顯著。

另外，通過表3、表4相關(guān)性分析數(shù)據(jù)結(jié)果可知，被解釋變量、解釋變量以及各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，且各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性，因而可以進行下一步的回歸分析。

表3 模型(3)Pearson(左下角)和Spearman(右上角)相關(guān)系數(shù)結(jié)果

表4 模型(4)Pearson(左下角)和Spearman(右上角)相關(guān)系數(shù)結(jié)果

(三)多元回歸分析

1.銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

表5 銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

表5給出了推導(dǎo)公式(1)和公式(3)即第一個模型的多元回歸結(jié)果。商業(yè)信用凈占比(NTC)、存貨水平(Inventory)等全部控制變量均顯著，說明本文選擇的控制變量對營運資金融資結(jié)構(gòu)都有影響，分析最優(yōu)營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCR*)列數(shù)據(jù)可知公式(1)理論假設(shè)正確，可以繼續(xù)進行更深一步地研究。添加控制變量銀行關(guān)聯(lián)，根據(jù)局部調(diào)整理論，再添加后一年度營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCRt-1)與銀行關(guān)聯(lián)的交乘項(Bank*LCRt-1)，并且在全樣本中進行回歸，得到第二列數(shù)據(jù)，分析可知，商業(yè)信用凈占比(NTC)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)在資金融通方面，商業(yè)信用凈占比對企業(yè)獲得長期資本存在顯著的促進作用，也側(cè)面論證了商業(yè)信用的融資效應(yīng)，符合市場規(guī)律。存貨水平(Inventory)顯著為正，說明存貨積壓越多、周轉(zhuǎn)效率越低，企業(yè)越需要加強營運資金風(fēng)險控制，因而采用較為穩(wěn)健的營運資金融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)和成立年限(Age)在一定程度上反映了企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對能力，三者均顯著為負，說明成長性越差、規(guī)模越小、成立時間越短的企業(yè)其風(fēng)險應(yīng)對能力往往較差，因而需要采取相對穩(wěn)健的營運資金融資策略。企業(yè)盈利能力(ROA)在1%的水平上顯著為正，表明盈利水平越高，企業(yè)對融資成本的承受能力越強，越傾向于選擇相對穩(wěn)健的營運資金融資結(jié)構(gòu)。第一大股東持股比例(Top1)顯著為負，表明股權(quán)越集中，企業(yè)越傾向于選擇融資成本較低的短期金融性負債。

滯后一期的營運資金融資結(jié)構(gòu)(LCRt-1)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)會對營運資金融資結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整，并且，營運資金融資結(jié)構(gòu)的滯后一期(LCRt-1)在1%的水平上顯著為正，而其與銀行關(guān)聯(lián)的交乘項(Bank*LCRt-1)顯著為負，表明存在銀行關(guān)聯(lián)時(Bank取值為1)，企業(yè)營運資金融資結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，假設(shè)H1得到初步驗證。第(3)列和第(4)列對存在銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)和不存在銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)分別進行回歸分析，雖然LCRt-1都是在1%的水平上顯著為正，但是t值有所不同，存在銀行關(guān)聯(lián)組遠大于不存在銀行關(guān)聯(lián)組，根據(jù)t值越大ρ值越小的理論基礎(chǔ)，結(jié)合模型說明存在銀行關(guān)聯(lián)組的LCRt-1的系數(shù)γ1更小，營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度(1-γ1)也就越大，假設(shè)H1得到進一步驗證。

在進行回歸之后，本文借鑒學(xué)術(shù)界多種常用方法進行檢驗，首先運用系統(tǒng)GMM法來初步檢驗，檢驗添加后一年的營運資金融資結(jié)構(gòu)這一變量之后，內(nèi)生性是否會嚴重影響顯著性水平，根據(jù)第三列數(shù)據(jù)顯示的結(jié)果，Hansen檢驗的ρ值為0.405，大于10%的臨界值；其次，在基本回歸命令后添加“robust”,解決異方差問題后發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立；最后，查看方差膨脹因子，后一年的營運資金融資結(jié)構(gòu)方差膨脹因子最大，為7.41，沒有超過10，多重共線性問題不嚴重。這些檢驗體現(xiàn)出模型理論分析的合理和公式設(shè)定上的正確。

2.考慮金融生態(tài)環(huán)境的銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整分析

表6 考慮金融生態(tài)環(huán)境的銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

表6列示了不同金融生態(tài)環(huán)境下，銀行關(guān)聯(lián)類型對營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)。從第(1)列和第(2)列的分組回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較差時(FIN取0)，銀行人事關(guān)聯(lián)組的t值大于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組，說明其LCRt-1的系數(shù)γ1小于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組，建立銀行人事關(guān)聯(lián)的企業(yè)的營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度(1-γ1)更快，假設(shè)H2a得到驗證。同樣地，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較好時(FIN取1)，對比第(3)列和第(4)列，銀行人事關(guān)聯(lián)組的t值7.36小于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組的10.29，說明銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組的系數(shù)γ2更小，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)的營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度(1-γ2)更快，假設(shè)H2b得到驗證。此外，比較第(1)列和第(3)列、第(2)列和第(4)列，發(fā)現(xiàn)不管是何種銀行關(guān)聯(lián)，在金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，建立銀行關(guān)聯(lián)的作用更大，對營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整結(jié)果更好。

(四)穩(wěn)健性檢驗

在進行多元線性回歸并分析完結(jié)果之后，本文緊接著進行穩(wěn)健性檢驗。根據(jù)學(xué)術(shù)界的普遍做法，結(jié)合本文研究內(nèi)容，更換銀行關(guān)聯(lián)變量或者營運資金融資結(jié)構(gòu)變量顯然不合理，由于中國自21世紀以來經(jīng)濟發(fā)展迅猛，所以提前研究年度區(qū)間也會使結(jié)論偏離，因此該穩(wěn)健性檢驗集中于對營運資金融資結(jié)構(gòu)計算方法的調(diào)整。在企業(yè)采購、生產(chǎn)、銷售和分配等經(jīng)濟活動中，企業(yè)絕大多數(shù)用于正常運轉(zhuǎn)的短期借款和長期借款還是來自需要支付給供應(yīng)商的部分，表現(xiàn)在應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)這兩個賬戶，所以在計算流動資產(chǎn)和用于企業(yè)運轉(zhuǎn)的流動性負債之差時，只將流動資產(chǎn)減去應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)，在此基礎(chǔ)上得到營運資金融資結(jié)構(gòu)，再進行多元線性回歸，如表7，發(fā)現(xiàn)研究假設(shè)仍然成立。

表7 穩(wěn)健性分析

六、結(jié)論和建議

相比于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營運資金融資結(jié)構(gòu)的研究，國內(nèi)外學(xué)者對銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的探討仍然較少，而從動態(tài)角度對銀行關(guān)聯(lián)類型影響企業(yè)營運資金融資結(jié)構(gòu)的效果進行分析則是一個嶄新的視角。本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，選用局部調(diào)整模型和雙向固定效應(yīng)模型，對銀行關(guān)聯(lián)和營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整影響關(guān)系進行了實證檢驗。在此基礎(chǔ)上，進一步分析了不同金融生態(tài)環(huán)境下，不同銀行關(guān)聯(lián)類型對營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。實證研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)可以緩解融資約束，擴寬融資渠道，加速營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，并且偏向更優(yōu)值。第二，與金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)相比，在金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，建立銀行關(guān)聯(lián)的作用更大，對營運資金融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整結(jié)果更好。第三，銀行人事關(guān)聯(lián)對企業(yè)營運資金融資結(jié)構(gòu)的影響僅在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)效果顯著，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮快速調(diào)整營運資金融資結(jié)構(gòu)的作用。本文的研究結(jié)論拓展了營運資金融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究的視野，也有助于更深入地理解不同金融生態(tài)環(huán)境下，銀行關(guān)聯(lián)類型與企業(yè)營運資金管理決策的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)結(jié)果，本文提出如下建議。

首先，對于企業(yè)，面臨融資困境時應(yīng)該選擇銀行人事關(guān)聯(lián)這一相對簡單的非正式制度安排，這樣企業(yè)在緩解自身債務(wù)融資約束的同時也會提高自身的價值，但是金融生態(tài)環(huán)境的改善會減輕銀行人事關(guān)聯(lián)這種非正式機制的影響，所以在環(huán)境因素逐漸變化的過程中，也應(yīng)該逐步建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，這樣才能應(yīng)對未來多種可能的情況，繼續(xù)讓銀行關(guān)聯(lián)發(fā)揮其對營運資金融資結(jié)構(gòu)的作用。其次，對于監(jiān)管機構(gòu)，一方面，需要鼓勵企業(yè)通過正式和非正式制度來獲得發(fā)展所需要的資金，另一方面，政府在加強引導(dǎo)信貸資金分配的同時，需要建立與此相適應(yīng)的治理機制，尤其在建立銀行人事關(guān)聯(lián)時，銀行人士所掌握的銀行信息的保密程度和重要程度往往取決于個人，所以監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該對兼任董事投入更多的監(jiān)督力度，防范違法犯罪行為。