祝 佳

廣東金融學院 行為金融與區(qū)域?qū)嶒炇?、?jīng)濟貿(mào)易學院，廣東 廣州 510521

伍旭川

中國人民銀行 金融研究所，北京 100800

陳柏廷

中山大學 數(shù)學學院(珠海)，廣東 珠海 519000

湯子隆

廣東金融學院 行為金融與區(qū)域?qū)嶒炇?、?jīng)濟貿(mào)易學院，廣東 廣州 510521

一、引言

當前中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱三重疊加壓力。在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球宏觀經(jīng)濟大幅波動，房地產(chǎn)流動性風險、供應鏈安全風險、地方債務風險、中小銀行風險等加速暴露，宏觀穩(wěn)定在某種程度上已成為全球性稀缺的資源。近年來中國杠桿率不斷增長，從2008年底的141.1%增長至2020年的270.1%，12年間上升了129個百分點。高企的杠桿率給中國經(jīng)濟帶來了潛在的金融和經(jīng)濟風險，成為當前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的主要問題之一(馬建堂等，2016[1])。如何在復雜的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境下防控金融風險、實現(xiàn)經(jīng)濟質(zhì)量穩(wěn)定提升已成為當前迫切需要解決的關鍵問題。2021年12月召開的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議明確指出，要正確認識和把握“防范化解重點風險”，堅持將“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”作為中央經(jīng)濟調(diào)控的總基調(diào)。在當前宏觀政策跨周期設計和逆周期調(diào)節(jié)的換擋期中，做好“六穩(wěn)”、“六?！笔菑母旧戏婪痘飧黝愶L險、穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤的關鍵所在。因此，基于“穩(wěn)中求進”的總方針，深入探討穩(wěn)杠桿的可能路徑對于防范金融風險、促進高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕具有重要意義。

如何實現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”？這不僅需要將債務總量控制在一個合理水平上，更重要地在于優(yōu)化社會融資結構。利率作為資金的價格，不僅對控制社會融資總量，而且對控制金融資源流向都有重要導向作用。從中國的實際情況來看，長期的利率管制導致不同部門、不同地區(qū)的杠桿水平和融資結構存在較大差異。為解決金融資源配置失衡的問題，中國自改革開放以來持續(xù)推進利率市場化改革，目前已基本形成了較為完整的市場化利率體系，為發(fā)揮好利率對宏觀經(jīng)濟運行的重要調(diào)節(jié)功能創(chuàng)造了有利條件(易綱，2021[2])。因此，繼續(xù)深化利率市場化改革、改善市場供求關系是解決經(jīng)濟增長內(nèi)生動力不足，從根本上防范化解由杠桿率過高和結構性失衡所引致的區(qū)域金融風險、穩(wěn)定宏觀整體經(jīng)濟運行的關鍵所在。

當前關于利率市場化與杠桿率、金融風險的研究并不多見，整體來看，現(xiàn)有文獻仍存在可以進一步推進的空間。第一，現(xiàn)有文獻缺乏從宏觀整體視角的分析。學者們大多以企業(yè)杠桿率作為分析的出發(fā)點(任曉怡等，2018[3]；鄭曼妮等，2018[4]；李華民等，2020[5])，也有基于居民杠桿率(張欣和趙大偉，2020[6])和金融杠桿率的相關研究(朱培金，2017[7]；邢瑩瑩，2015[8])。但事實上，利率市場化不僅會對上述幾種杠桿產(chǎn)生影響，還會對政府杠桿產(chǎn)生影響，進而影響整個宏觀杠桿率。第二，現(xiàn)有文獻在考察利率市場化對杠桿率影響時所采用的方法和數(shù)據(jù)有待改進。一是現(xiàn)有文獻大多使用普通面板模型考察利率市場化對杠桿率的影響，忽略了各區(qū)域之間的空間互動性，事實上，資金的跨區(qū)域流動現(xiàn)象非常普遍。二是現(xiàn)有文獻中利率市場化大多采用全國性指標，這樣的做法將不同省份利率市場化程度視為一致，而實際由于各省市體制約束和金融市場發(fā)育程度不同，相關利率市場化改革在各省市的執(zhí)行程度都有所不同，利率市場化的具體表現(xiàn)也存在省際差異特征。第三，現(xiàn)有文獻未考慮其他因素對利率市場化效應的影響。從現(xiàn)實情況來看，中國所在的經(jīng)濟政治環(huán)境、所采用的宏觀經(jīng)濟政策等因素都會影響利率市場化對杠桿率的效應，將這些因素納入考量可以為分析利率市場化對杠桿率的影響提供新的視角。有鑒于此，本文基于省級利率市場化數(shù)據(jù)，利用空間杜賓模型SDM分析利率市場化對杠桿率的影響，在基礎上，進一步挖掘經(jīng)濟周期和貨幣政策等因素對利率市場化效應的影響。

本文的邊際貢獻主要有四個方面：第一，在研究視角上，從宏觀整體視角出發(fā)考察利率市場化、共同富裕與杠桿率之間的關系，從而為利率市場化與去杠桿、金融風險的研究領域提供新的切入點。第二，在研究數(shù)據(jù)上，采用省級層面的利率市場化數(shù)據(jù)，將利率市場化在區(qū)域的差異化表現(xiàn)納入考量，進而分析利率市場化對杠桿率的影響方向和程度，得到了更貼近現(xiàn)實的經(jīng)驗證據(jù)。第三，在研究方法上，構建SDM模型進行分析，可以克服現(xiàn)有文獻忽略各區(qū)域間空間互動性的問題，在此基礎上進一步分析利率市場化對不同經(jīng)濟部門、不同區(qū)域的差異化影響，為結構性穩(wěn)杠桿提供經(jīng)驗證據(jù)。第四，將經(jīng)濟周期和貨幣政策等因素納入模型，考察不同宏觀環(huán)境和政策下利率市場化對杠桿率的影響，從而為中國宏觀政策調(diào)控提供依據(jù)，更好地實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險的長期均衡。

二、理論分析

自1993年國家提出利率市場化改革的基本設想以來，中國逐步放松了對利率的管制，到2015年中國的利率價格管制基本放開，這意味著中國的利率市場化改革取得了一定的成績。但大多學者認為中國利率市場化實際上并未完成，利率定價和利率管理仍未實現(xiàn)市場化，利率雙軌制依然存在(鐘世和，2020[9])。因此，盡管就理論而言，利率市場化可以通過矯正金融市場資源配置扭曲現(xiàn)象，引導杠桿率控制在合理水平上，減少債務風險(Laeven，2003[10]；李程和段一帆，2020[11])。但對仍在持續(xù)進行利率市場化改革(2019年LPR改革，2020年中央政府報告依然提及)的中國來說，利率市場化對杠桿率的影響方向和程度難以下定論。

第一，利率市場化對不同經(jīng)濟部門杠桿率存在差異化效應。作為金融自由化的重要措施之一，利率市場化改革有利于發(fā)揮市場機制的作用，促使金融市場按供需情況有效定價，從而提高資金使用效率。首先，從非金融企業(yè)部門來看，由于近年來信貸擴張過快、存在軟預算約束等原因，當前中國非金融企業(yè)杠桿率處于很高水平(超過了OECD國家90%的閾值)，利率市場化可以促使金融機構實施資金風險定價，有利于緩解信貸歧視、在抑制高桿桿企業(yè)過度資金需求的同時，促使資金流向擁有更多實體投資和創(chuàng)新機會的企業(yè)(楊箏等，2017[12]；代凱和邱倩，2019[13])。其次，從金融部門來看，利率市場化改革加劇了以銀行業(yè)為主的金融業(yè)競爭，有利于銀行提高對信貸資產(chǎn)的自主定價能力和風險管理能力，促使影子銀行等表外業(yè)務重回商業(yè)銀行體系，降低金融杠桿率，減少金融風險(Wang et al.，2018[14])。再次，從家庭部門來看，利率市場化將通過替代效應提高居民消費增長率，通過財富效應提高居民消費水平(陳斌開和李濤，2019[15])；同時，通過擴大普惠金融范圍，促使居民經(jīng)營性貸款較快增長，帶動居民杠桿率上升。最后，從政府部門來看，近年來政府部門杠桿率上升幅度過快(2020年創(chuàng)下自1993年以來的新高)，但橫向?qū)Ρ绕渌块T仍處于較低水平。利率市場化會促使政府對資金進行合理配置，有利于資金流向經(jīng)濟發(fā)展所必須的新基建以及政府重點扶持的新興制造業(yè)等領域，同時減少不必要的支出，實現(xiàn)穩(wěn)杠桿的目的。

第二，不同富裕水平區(qū)域杠桿率對利率市場化的反應也可能存在較大差異。中國各地區(qū)金融經(jīng)濟發(fā)展和收入水平不均衡導致各地區(qū)融資渠道和結構也有所不同，利率市場化的表現(xiàn)和杠桿率也存在地域性差異(付一婷等，2021[16])。低收入地區(qū)經(jīng)濟和金融發(fā)展水平相對處于較低水平，且融資方式相對單一，資金配置扭曲現(xiàn)象較為嚴重，利率市場化改革會改善市場定價機制，進而引發(fā)杠桿率較大反應。而相對富裕地區(qū)金融資源豐富、金融發(fā)展水平也較高(唐松，2014[17])，市場機制在金融市場上的作用相對更強，進而導致相對富裕地區(qū)杠桿率對利率市場化的敏感程度可能低于其他地區(qū)。

第三，所處基礎經(jīng)濟環(huán)境的影響。2021年底的中央工作會議提出“跨周期和逆周期調(diào)控有機結合，熨平經(jīng)濟波動”，相應地，央行確定政策利率也需要符合宏觀調(diào)控和跨周期設計需要(易綱，2021)。因此，本文進一步將經(jīng)濟周期和宏觀經(jīng)濟政策納入考量，一是考慮經(jīng)濟周期的影響。根據(jù)金融不穩(wěn)定假說，經(jīng)濟周期處于上行階段時，在逐利本性的驅(qū)使下，企業(yè)和政府投資會不斷擴張，居民消費會不斷增加，債務規(guī)模不斷擴大(馬勇等，2016[18])。利率市場化可以強化市場有效定價和競爭機制，通過資源合理配置降低低效融資，在一定程度上降低杠桿，抵消經(jīng)濟周期上行的影響。反之，在經(jīng)濟周期處于下行階段，消費和投資萎縮導致杠桿率不斷下降，利率市場化可以迫使各經(jīng)濟部門調(diào)整其債務結構以實現(xiàn)收益和風險相匹配，促使資金從軟約束部門流向硬約束部門，提高硬約束部門的杠桿率，在一定程度上抵消經(jīng)濟周期下行的影響。二是考慮貨幣政策類型的影響。利率對宏觀經(jīng)濟運行有重要導向作用，也是實現(xiàn)貨幣政策目標的關鍵因素之一。貨幣政策工具通過調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策調(diào)控信號，并通過利率傳導機制進一步影響市場上的資金供求和金融資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。利率市場化進一步暢通了利率傳導機制，有利于貨幣政策發(fā)揮作用(李成和王東陽，2020[19])。中國自改革開放以來貨幣政策以總量型貨幣政策為主，傳統(tǒng)總量型貨幣政策的擴張和緊縮會對杠桿率造成較大沖擊，利率市場化有利于暢通貨幣政策傳導渠道，進一步放大了其對杠桿率的調(diào)節(jié)作用。相對于傳統(tǒng)總量型貨幣政策“一視同仁”而言，結構型貨幣政策主要針對“三農(nóng)”和小微企業(yè)等符合國家政策導向的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域進行干預，建立促進信貸結構優(yōu)化的正向激勵，這意味著結構型貨幣政策對特定對象的杠桿率的影響較大，更有利于總體杠桿率的優(yōu)化，在利率市場化效應的加持下，其結構性穩(wěn)杠桿效果更好。

綜上所述，利率市場化對杠桿率的影響方向和程度仍存在較大的不確定性。因此，本文將針對以下問題進行研究：一是利率市場化對整體和各部門杠桿率的具體影響如何？二是從共同富裕視角出發(fā)，該影響是否存在差異？三是基礎經(jīng)濟環(huán)境是否會影響利率市場化對杠桿率的效應？

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2015年至2020年全國31個省份的省級面板數(shù)據(jù)為初始研究樣本?？紤]到數(shù)據(jù)可得性及統(tǒng)計口徑差異，本文所選用省級面板并不包括臺灣地區(qū)，香港特別行政區(qū)及澳門特別行政區(qū)。數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫(wind)及各省統(tǒng)計年鑒。

(二)變量說明

1. 被解釋變量。(1)總杠桿率(ZGGL)。本文所采用的總杠桿率為總債務與地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)之比(劉曉光和劉元春，2018[20])，同時為了全面刻畫宏觀經(jīng)濟杠桿狀況，將居民、企業(yè)、金融機構和政府國民經(jīng)濟四大分部門的債務進行加總，得到整個宏觀經(jīng)濟的總債務，從四個維度對總杠桿率進行了估算。該比值越大，則表明總杠桿率水平越高。(2)居民杠桿率(JTGGL)。最常用的衡量居民杠桿率的方法是居民債務與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值，本文也沿用了該做法，采用消費貸款/GDP來表示居民杠桿率。(3)企業(yè)杠桿率(QYGGL)。對于企業(yè)杠桿率的計算，本文采用非金融機構部門融資額與地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)的比值來表示。其表達式為(普通貸款+委托貸款+信托貸款+企業(yè)債券)/GDP。(4)金融杠桿率(JRGGL)?，F(xiàn)有文獻多采用以下兩種指標來表示金融杠桿率：一是用金融機構本外幣貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值來表示(謝東江和胡世華，2021[21])；二是用金融機構資產(chǎn)總額與一級資本的差額減去各項存款余額表示(黃銳等，2018[22])。前者中貸款余額屬于資產(chǎn)，不符合本文從債務視角衡量杠桿率的方法，后者為主動負債，但由于缺乏省級層面的數(shù)據(jù)，只能通過估算方法獲取，用于實證分析會產(chǎn)生較大誤差。因此，本文采用存款(被動負債)衡量金融部門杠桿率，該指標越大，表示金融杠桿率越高。(5)政府杠桿率(ZFGGL)。本文用地方政府債務余額與地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)之比來刻畫政府杠桿率。

2. 核心解釋變量。利率市場化(BM)：由于當前中國利率市場化改革仍未完成，利率形成依然存在事實上的“雙軌制”。在存貸款利率浮動受到限制的情況下，存貸款基準利率的市場地位與存貸款利率定價市場化程度密切相關。當兩個地區(qū)的利率定價被以行政手段限制后，若這兩個地區(qū)的利率市場化程度相同，則這兩個地區(qū)執(zhí)行基準利率定價的貸款占比也應該相同。換言之，若不同區(qū)域的利率市場化程度不相同，則這些區(qū)域間以基準利率執(zhí)行的貸款占比則應該存在不同。因此，本文采用未執(zhí)行基準利率的貸款占比(BM)來反映商業(yè)銀行利率定價機制的市場化程度。該指標越大，表明利率市場化程度越高。

3. 控制變量。為提高研究精度，本文加入了一系列控制變量，包括第二產(chǎn)業(yè)占比(2C，第二產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值與GDP的比值)、第三產(chǎn)業(yè)占比(3C，第三產(chǎn)業(yè)比值與GDP的比值)、常住人口(RK，統(tǒng)計年鑒中各省年末常住人口的自然對數(shù))、人均GDP(GDPR，各省人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù))、數(shù)字普惠金融(FIN，采用北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指標通過自然對數(shù)型功效函數(shù)法將極端異常值排除在外，并客觀確定各成績相對應權重，展現(xiàn)出較強的合理性)。各變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計

(三)模型設定

為了研究利率市場化與杠桿率的空間互動機制，本文建立空間計量模型。一般形式的空間計量模型為嵌套形式，其表達式如下：

Yt=ρWYt+βXt+θWXt+εt

εt=λWεt+vt

上式中，Yt為杠桿率指標組，代表被解釋變量，WYt為被解釋變量的空間滯后項，Xt為解釋變量(包含核心解釋變量利率市場化以及控制變量組)，WXt為解釋變量的空間滯后項。Wεt為隨機擾動項的空間滯后項，εt與vt均為隨機擾動項，但是εt具有空間自相關，vt為滿足高斯馬爾科夫定理的隨機擾動項。ρ、β、θ、λ均為待估參數(shù)。但是上式存在不可識別問題(Anselin et al.，2008[23]；Elhorst，2014[24])。被解釋變量與隨機擾動項的空間交互效應不能同時消除。因此，在進行參數(shù)估計時，必須排除其中一項，即要么排除被解釋變量的空間交互效應，要么排除隨機擾動項的空間交互效應。如果被解釋變量的空間交互效應被排除(ρ=0)，那么空間動態(tài)一般嵌套模型將化簡為空間杜賓誤差模型(dynamic SDEM model)，此時如果不考慮解釋變量的空間相關性(θ=0)，則空間杜賓誤差模型將退化為空間誤差模型(SEM)。如果隨機擾動項的空間交互效應被排除(λ=0)，那么空間動態(tài)一般嵌套模型將簡化為空間杜賓模型(dynamic SDM model)，此時，如果不考慮解釋變量的空間相關性(θ=0)，空間杜賓模型將簡化為空間滯后模型(SAR)。本文在基準回歸時，將對上述四種模型及OLS進行同步回歸檢驗，以確定哪種模型為最適合本文的研究內(nèi)容。

此外，本章采用的是經(jīng)濟距離權重矩陣(鄒薇和劉紅藝，2015[29])，矩陣形式如下式：

四、實證分析

(一)利率市場化與杠桿率

1. 基準回歸與空間計量模型的選擇。本文的基準回歸結果如表2所示。Moran I檢驗結果拒絕了原假設(通過了1%的水平的顯著性檢驗)，說明模型存在空間相關性，傳統(tǒng)OLS估計法并不合適，應采用空間計量模型分析利率市場化對杠桿率的影響。同時，OLS回歸的可決系數(shù)R2最低(0.7327)、sigma2最高(0.2193)，也表明OLS回歸并不是最合適的選擇。而SDM模型的可決系數(shù)R2最高(0.7898)、sigma2最低(0.1669)，表明SDM模型擬合程度最好，是最適合的模型。因此，本文接下來均采用SDM模型進行回歸。

根據(jù)SDM模型的回歸結果可知，利率市場化(BM)對總杠桿率的影響顯著為負，即從總體來看，利率市場化可以顯著降低杠桿率。利率市場化定價能打破原有利率管制和信貸配給路徑，以市場機制定價的方式在金融市場中充分流轉(zhuǎn)，當市場總體流動性合理寬裕時，效率較高的市場主體能獲得數(shù)量較多且成本較低的金融資源，同時其融資渠道也能得到有效拓寬，有利于提高市場主體的回報率，增強其資本存量，主動減少杠桿的依賴，進而有利于降低杠桿率。此外，SDM模型的空間系數(shù)ρ為負值，表明總杠桿率存在著空間負相關關系，即周邊地區(qū)的總杠桿率的提升會導致本地區(qū)總杠桿率下降。這主要是各地區(qū)對金融資源的爭奪所造成的。當金融資源流入周邊地區(qū)，導致周邊地區(qū)總杠桿率上升，而本地區(qū)金融資源就會相應減少，總杠桿率下降。

表2 利率市場化對杠桿率的影響：基準回歸與穩(wěn)健性檢驗

從周邊地區(qū)利率市場化對本地區(qū)杠桿率影響的回歸結果看，其回歸系數(shù)為1.477，即周邊地區(qū)利率市場化則對本地區(qū)總杠桿率存在正向影響，與本地區(qū)利率市場化的影響正好相反，表明周邊地區(qū)利率市場化程度提升反而會提高本地區(qū)杠桿率。周邊地區(qū)利率市場化提升會通過強化市場定價機制促使資源優(yōu)化配置，進而使得周邊地區(qū)杠桿率下降，釋放出部分金融資源流入本地區(qū)，促使本地區(qū)杠桿率上升。但該系數(shù)并不顯著，可能的原因是個別經(jīng)濟部門(例如居民部門)杠桿率的空間互動性并不明顯，加之各地區(qū)金融市場相對分割，利率市場化改革也未完成，影響了利率市場化與總杠桿率之間的空間互動性。

為了保證回歸結果的準確性，本文嘗試更換空間權重矩陣來進行穩(wěn)健性檢驗;將原有的經(jīng)濟空間權重矩陣更換為反距離空間權重矩陣(如表2最后一列所示)，結果發(fā)現(xiàn)，利率市場化系數(shù)依然顯著為負，表明基準回歸的核心結論“利率市場化有利于降低杠桿率”是穩(wěn)健的。

2. 不同經(jīng)濟部門杠桿率的比較。上述分析考察了利率市場化對總杠桿率的影響，但值得注意的是，不同經(jīng)濟部門中，利率市場化的影響可能存在差異，僅考慮利率市場化對總杠桿率的影響，則無法發(fā)現(xiàn)不同部門之間的差異，從而忽略其內(nèi)部變化。因此，本文參照馬建堂等(2016)的研究，將整個經(jīng)濟劃分為居民、企業(yè)、政府、金融四個部門，就利率市場化對各部門杠桿率的影響進行回歸分析，試圖發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟部門中利率市場化對杠桿率影響的差異，回歸結果如表3所示。

表3 利率市場化對杠桿率的影響：分部門結果

從分部門檢驗結果來看，利率市場化對四個部門杠桿率的回歸系數(shù)均通過了1%的顯著性檢驗，其中利率市場化對居民與政府杠桿率的回歸系數(shù)分別為0.125與0.461，而對企業(yè)與金融杠桿率則分別為-0.398與-0.708，即利率市場化有利于提升居民與政府杠桿率，卻降低了企業(yè)及金融杠桿率，這說明不同經(jīng)濟部門中，利率市場化的影響表現(xiàn)出明顯差異。一方面，當前中國居民杠桿率和政府杠桿率都處于相對較低水平，且居民部門負債(以房貸為主)和政府部門負債安全性相對較高，利率市場化程度加深有利于市場化定價、改善國民收入分配結構(陳斌開和李濤，2019)，不僅可以通過普惠金融等方式使得居民獲得更多融資機會，還可以通過金融資源的“趨利避害”特征逐漸流向安全性相對較高的居民和政府部門，促使居民和政府杠桿率上升。另一方面，中國企業(yè)杠桿率和金融部門杠桿率都處于較高水平，利率市場化可以通過完善市場定價機制有效緩解金融資源錯配，這不僅可以促使金融資源逐漸從效率低下的企業(yè)(例如僵尸企業(yè))轉(zhuǎn)向效率較高企業(yè)，降低當前過高的企業(yè)杠桿率，而且可以促使金融機構通過風險溢價更高效地配置有限的金融資源，降低金融部門杠桿率，減輕金融機構負擔。

從利率市場化對各部門杠桿率影響的空間溢出效應來看，周邊地區(qū)利率市場化對本地區(qū)各部門杠桿率的影響與本地區(qū)利率市場化的影響也正好相反，且大部分部門通過了10%水平下的顯著性檢驗，表明不同地區(qū)間存在較明顯的競爭機制。其中企業(yè)和政府部門杠桿率對周邊地區(qū)利率市場化的反應最顯著，而居民和金融部門對周邊地區(qū)利率市場化的反應顯著性依次下降。這與各部門杠桿率的空間溢出效應基本一致。由于企業(yè)和政府部門杠桿率的空間溢出效應十分顯著(通過了5%水平下的顯著性檢驗)，本地區(qū)利率市場化程度提升可以通過顯著影響本地區(qū)企業(yè)和政府部門杠桿率進而對周邊地區(qū)企業(yè)和政府部門杠桿率產(chǎn)生顯著影響。而居民和金融部門的空間溢出效應并不顯著，從而利率市場化與居民和金融部門杠桿率的空間互動性程度也逐漸下降。

(二)利率市場化、共同富裕與杠桿率

“優(yōu)化收入分配結構、推進共同富裕”是中國未來一段時期發(fā)展的重要目標。當前中國區(qū)域收入差異顯著，特別是東部沿海地區(qū)與中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和富裕程度具有顯著差異，若僅就全國層面分析利率市場化對杠桿率的影響，容易造成“收入差異遺漏”偏誤，無法為利率市場化改革的區(qū)域?qū)?富裕程度差異化)提供經(jīng)驗性參考。因此，本文考慮到各區(qū)域間的富裕程度差異，將全國樣本劃分為“東部-中部-西部”區(qū)域進行回歸檢驗，來識別利率市場化對不同富裕程度區(qū)域的差異化影響(表4)。

表4 利率市場化對杠桿率的影響：不同富裕程度區(qū)域的異質(zhì)性檢驗

續(xù)表4

從表4結果可知，除東部地區(qū)總杠桿率回歸系數(shù)為正以外，其他所有總杠桿率和分部門杠桿率的符號都與上述分部門異質(zhì)性檢驗一致，且除東部地區(qū)外，中部和西部地區(qū)總杠桿率的空間相關性都十分顯著，這進一步驗證了上述結論。從具體區(qū)域來看，針對富裕程度差異化區(qū)域，利率市場化對杠桿率的影響也有所不同。其中利率市場化對收入較低的西部地區(qū)存在顯著的降杠桿效應，對相對富裕的東部和中部地區(qū)杠桿率影響并不顯著。對于低收入的西部地區(qū)而言，利率市場化對總杠桿率的回歸系數(shù)顯著為負，這是因為西部地區(qū)經(jīng)濟和金融發(fā)展水平相對較低，資金扭曲現(xiàn)象比較嚴重，利率市場化改革會改善市場定價機制，促使金融機構和高杠桿企業(yè)降低過度融資以合理配置金融資源，進而降低杠桿率。從西部地區(qū)分部門檢驗結果來看，利率市場化對四個部門杠桿率的回歸系數(shù)均通過了5%的顯著性檢驗，這表明利率市場化可以顯著提升西部地區(qū)居民與政府杠桿率，但卻顯著降低了企業(yè)及金融杠桿率。從相對富裕的東部和中部地區(qū)來看，利率市場化對總杠桿率和分部門杠桿率的回歸系數(shù)都不顯著。這主要是因為市場機制在東中部地區(qū)金融市場上的作用相對更強，進而導致相對富裕地區(qū)杠桿率對利率市場化的敏感程度可能低于其他地區(qū)。

五、拓展性分析：基于基礎經(jīng)濟環(huán)境視角

在前述研究中，本文論證了利率市場化有助于降低總杠桿率，但在不同經(jīng)濟部門的影響存在差異；并從共同富裕角度進一步考察了利率市場化對不同富裕程度區(qū)域的差異化影響。盡管上述分析可以大體刻畫出“利率市場化-杠桿率”的整體輪廓，但仍然忽略了利率市場化效應發(fā)揮所處的基礎經(jīng)濟環(huán)境。無論是經(jīng)濟體當前所處的經(jīng)濟周期環(huán)境，還是當時所處的宏觀政策環(huán)境，都會影響利率市場化對杠桿率的效應。有鑒于此，本文基于基礎經(jīng)濟環(huán)境視角，從經(jīng)濟周期和宏觀經(jīng)濟政策這兩個方面出發(fā)，探討其對利率市場化效應發(fā)揮的影響。同時，考慮到利率市場化是實現(xiàn)貨幣政策目標的關鍵因素之一，在分析宏觀經(jīng)濟政策因素時，本文主要考察貨幣政策對利率市場化效應發(fā)揮的影響。

(一)經(jīng)濟周期的影響

本文首先基于經(jīng)濟周期視角，細致探討利率市場化對杠桿率的影響，其中經(jīng)濟周期參考馬勇等(2016)的研究，對國內(nèi)生產(chǎn)總值進行季節(jié)調(diào)整后，采用HP濾波分解出周期波動成分作為經(jīng)濟周期項，回歸結果如表5所示。除居民杠桿率回歸系數(shù)不太顯著以外，其他所有總杠桿率和分部門杠桿率的符號都與上述分部門異質(zhì)性檢驗一致，且都通過了1%水平下的顯著性檢驗，這與前述研究結論是相吻合的。同時，所有模型的空間相關系數(shù)ρ都通過了10%水平下的顯著性檢驗，這表明在考慮經(jīng)濟周期因素后，利率市場化與杠桿率之間的空間互動性愈發(fā)凸顯。

從利率市場化與經(jīng)濟周期的共同作用來看，除居民部門外，利率市場化與經(jīng)濟周期的交互項對總杠桿率、政府杠桿率、金融杠桿率和企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)都為負，其中前三者都通過了10%水平下的顯著性檢驗。這表明整體而言，利率市場化可以在一定程度上抵消經(jīng)濟周期的影響，實現(xiàn)穩(wěn)杠桿的目的。當經(jīng)濟周期處于上行階段，在逐利本性的驅(qū)使下，企業(yè)和政府投資會不斷擴張，居民消費會不斷增加，債務規(guī)模不斷擴大。利率市場化可以通過市場化定價減少低效融資，在一定程度上降杠桿，抵消經(jīng)濟周期上行的影響(杠桿率攀升)；當經(jīng)濟周期處于下行階段，消費和投資萎縮導致杠桿率不斷下降，利率市場化可以通過資源優(yōu)化配置提高硬約束部門的杠桿率，在一定程度上抵消經(jīng)濟周期下行的影響。從各經(jīng)濟部門來看，利率市場化對政府杠桿率和金融杠桿率的效應受經(jīng)濟周期的影響較顯著的原因主要在于，政府通常會針對經(jīng)濟周期不同階段做出反周期調(diào)控，而金融機構也會根據(jù)經(jīng)濟周期階段不同擴張或收縮信貸以減少風險。而由于軟預算約束企業(yè)的存在，利率市場化降低企業(yè)部門杠桿率的效用受經(jīng)濟周期影響不大，居民杠桿率中家庭房貸占主要地位，這種基本生活需求受經(jīng)濟周期影響也相對較小。

表5 利率市場化對杠桿率的影響：基于經(jīng)濟周期視角

(二)貨幣政策的權衡

接下來本文基于貨幣政策視角分析利率市場化對杠桿率效應的發(fā)揮程度?？紤]到對比分析的需要，用年末M2和MLF數(shù)量來表示傳統(tǒng)總量性貨幣政策和結構性貨幣政策，回歸結果如表6所示。除居民杠桿率和政府杠桿率回歸系數(shù)不太顯著以外，其他所有總杠桿率和分部門杠桿率的符號都與上述分部門異質(zhì)性檢驗一致，且都通過了5%水平下的顯著性檢驗，這與前述研究結論基本一致。

從利率市場化與貨幣政策的共同作用來看，無論是哪種貨幣政策，利率市場化與貨幣政策的交互項對總杠桿率、企業(yè)杠桿率和金融杠桿率的回歸系數(shù)都通過了5%水平下的顯著性檢驗，這表明貨幣政策會顯著影響利率市場化對總杠桿率的效應，且主要通過影響企業(yè)和金融部門杠桿率進而對總杠桿率產(chǎn)生顯著影響。可能的原因是貨幣政策主要通過各種傳導渠道影響金融部門資源分配進而影響企業(yè)部門負債結構，對居民部門和政府部門影響相對較小。一方面，從傳統(tǒng)總量型貨幣政策來看，利率市場化與貨幣政策的交互項對總杠桿率、企業(yè)杠桿率和金融杠桿率的回歸系數(shù)都顯著為正，表明傳統(tǒng)總量型貨幣政策的擴張和緊縮會對杠桿率造成較大沖擊，利率市場化進一步加劇了擴張性傳統(tǒng)貨幣政策提升杠桿率以及緊縮性傳統(tǒng)貨幣政策降低杠桿率的調(diào)控效果。另一方面，從結構型貨幣政策來看，利率市場化與貨幣政策的交互項對總杠桿率、企業(yè)杠桿率和金融杠桿率的回歸系數(shù)都顯著為負，與傳統(tǒng)總量型貨幣政策完全相反。這主要是因為相對于傳統(tǒng)總量型貨幣政策“一視同仁”而言，結構型貨幣政策主要針對“三農(nóng)”和小微企業(yè)等符合國家政策導向的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域進行干預，利率市場化加劇了擴張性結構性貨幣政策提升特定對象杠桿率的作用，以及緊縮性結構性貨幣政策降低特定對象杠桿率的調(diào)控效果，更有利于總體杠桿率的優(yōu)化。這意味著利率市場化后結構性貨幣政策“結構性穩(wěn)杠桿”效果更好。

表6 利率市場化對杠桿率的影響：基于貨幣政策視角

六、結論和政策建議

本文著眼于中國利率市場化改革實踐，利用空間杜賓模型深入分析了利率市場化、共同富裕與杠桿率之間的關系，得出以下結論。

第一，利率市場化有利于降低總杠桿率，但在不同經(jīng)濟部門的影響存在差異。一方面，從宏觀經(jīng)濟整體而言，利率市場化改革可以逐步完善金融市場體系，形成市場化傳導鏈條，從而對金融資源配置產(chǎn)生有效引導，有利于緩解由于杠桿率過高和結構性失衡產(chǎn)生的金融風險，促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長。另一方面，當前中國企業(yè)杠桿率和金融杠桿率處于較高水平，居民和政府杠桿率相對較低，利率市場化有利于降低企業(yè)杠桿率和金融杠桿率，提升居民和政府杠桿率。這不僅使前述理論分析得到了驗證，也符合結構性穩(wěn)杠桿的實際需要。

第二，從共同富裕角度進行分析，發(fā)現(xiàn)利率市場化對富裕程度差異化區(qū)域杠桿率的影響也存在差異，利率市場化對收入較低的西部地區(qū)存在顯著的降杠桿效應，對相對富裕的東部和中部地區(qū)杠桿率影響并不顯著。這與各地區(qū)現(xiàn)狀(利率市場化程度和杠桿率都存在差異)是相吻合的，相對低收入的西部地區(qū)經(jīng)濟和金融發(fā)展水平相對較低，資金扭曲現(xiàn)象比較嚴重，利率市場化改革會促使金融機構和高杠桿企業(yè)降低過度融資以合理配置金融資源，進而降低杠桿率。而相對富裕的東中部地區(qū)，金融資源相對豐富，配置也相對合理，其杠桿率對于利率市場化的敏感程度相對較低。

第三，進一步分析利率市場化效應發(fā)揮所處的基礎經(jīng)濟環(huán)境發(fā)現(xiàn)，利率市場化可以在一定程度上抵消經(jīng)濟周期的影響以實現(xiàn)穩(wěn)杠桿；且相對于傳統(tǒng)總量型貨幣政策而言，利率市場化后結構性貨幣政策結構性穩(wěn)杠桿效果更好。一方面，利率市場化可以在一定程度上抵消經(jīng)濟周期的影響，實現(xiàn)穩(wěn)杠桿的目的。當經(jīng)濟周期處于上行階段，利率市場化可以通過市場化定價減少低效融資，在一定程度上降杠桿，抵消經(jīng)濟周期上行的影響；當經(jīng)濟周期處于下行階段，利率市場化可以通過資源優(yōu)化配置提高硬約束部門的杠桿率，在一定程度上抵消經(jīng)濟周期下行的影響。另一方面，利率市場化通過暢通利率傳導機制促使貨幣政策工具所釋放的政策信號更高效地傳導至金融市場，放大了貨幣政策效果。相對于傳統(tǒng)總量型貨幣政策“一視同仁”而言，結構型貨幣政策主要針對國家政策導向的薄弱環(huán)節(jié)和重點領域進行調(diào)控，更有利于總杠桿率的優(yōu)化，結構性穩(wěn)杠桿效果更好。

基于上述結論，本文得出以下政策啟示：

首先，深化利率市場化改革，驅(qū)動實體經(jīng)濟穩(wěn)杠桿以減少金融風險。盡管中國利率市場化已取得一定成效，在一定程度上可以降低總杠桿率。但隱性利率雙軌制依然并存，引致金融資源錯配。因此，應進一步深化利率市場化改革，暢通利率傳導機制，加強LPR對銀行利率定價的引導作用，促進利率并軌，從而形成市場化的定價機制，改善債務結構，優(yōu)化杠桿率。

其次，探索分類施策，實現(xiàn)結構性穩(wěn)杠桿。由于各經(jīng)濟部門和各區(qū)域富裕程度也存在差異，實施“一概而論”的政策無法滿足不同部門和不同區(qū)域的實際需求，需根據(jù)實際情況制定對接不同部門和區(qū)域特點的差異化政策，促進結構性穩(wěn)杠桿。一方面，應加強金融機構風險定價和管理能力以推動銀行業(yè)務結構調(diào)整轉(zhuǎn)型，深化國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革以降低企業(yè)融資軟約束，降低企業(yè)和金融杠桿率以緩解金融風險。同時運用市場化手段適度引導居民和政府部門資金流向，提高金融資源利用效率。另一方面，應進一步加強利率市場化改革在收入較低的西部地區(qū)的落實程度，完善競爭性融資環(huán)境，改善資金扭曲現(xiàn)象，在東中部地區(qū)則構建多元化融資平臺，大力發(fā)展多層次資本市場，進一步提高資源配置效率，促進共同富裕。

最后，結合基礎經(jīng)濟環(huán)境，采用配套措施輔助利率市場化改革。利率市場化改革并不是單純放開利率價格管制，其核心在于改革利率形成機制以暢通利率傳導機制。因此，要促使利率市場化發(fā)揮穩(wěn)杠桿的作用，需結合其所處基礎經(jīng)濟環(huán)境，輔之以配套措施。一方面，在經(jīng)濟上行階段，應注重完善商業(yè)銀行監(jiān)督管理和風險控制，控制過度負債，抑制杠桿率急劇攀升；在經(jīng)濟下行階段，深化利率市場化定價機制的同時，培養(yǎng)有利于創(chuàng)新的良好環(huán)境，應引導金融機構、企業(yè)和政府主動去掉低效融資，通過資源優(yōu)化配置提高硬約束部門的杠桿率。另一方面，在提升利率市場化程度暢通貨幣政策的傳導機制的同時，逐漸加強結構性貨幣政策的使用，以更好地實現(xiàn)穩(wěn)杠桿，緩解金融風險。