幸麗霞 王雅炯

【摘要】流動性安全是金融服務(wù)機構(gòu)的生存紅線， 有效的負債管理則是保障流動性安全的關(guān)鍵。 本文首先以融資租賃公司實踐為基礎(chǔ)， 分析負債管理的內(nèi)外部驅(qū)動因素及難點。 然后， 以流動性風險控制為導向構(gòu)建負債管理邏輯框架， 具體包括建立指標監(jiān)控體系、合理選擇管理工具以及明確主要管理方向。 最后， 探討負債管理的實踐措施， 包括合理拓寬負債工具廣度、通過債務(wù)置換提升盈利能力及通過構(gòu)筑同業(yè)分享機制加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。

【關(guān)鍵詞】流動性風險;融資性負債;負債管理;融資租賃;實踐措施

【中圖分類號】F832.3? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）10-0070-7

一、引言

繼2018年商務(wù)部將融資租賃公司管理職責劃歸銀保監(jiān)會后， 銀保監(jiān)會于2020年5月正式出臺《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》）， 明確了由銀保監(jiān)會制定監(jiān)督管理規(guī)則， 地方金融監(jiān)督管理局負責具體監(jiān)督管理的監(jiān)管模式， 體現(xiàn)了規(guī)范行業(yè)發(fā)展的整體思路。 當前， 國內(nèi)融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)量超過10000家， 資產(chǎn)總規(guī)模超過6萬億元， 已成為金融服務(wù)領(lǐng)域的重要力量， 但其中僅有不超過25%的企業(yè)實際經(jīng)營， 具備可持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)更是少數(shù)， 整個融資租賃行業(yè)已進入出清時期， “縮量提質(zhì)”是行業(yè)未來的發(fā)展方向。

融資租賃是一種以“租賃”為表、“融資”為里的資源動員[1] ， 在西方發(fā)達國家， 其已成為僅次于銀行信貸的第二大融資工具[2] 。 我國融資租賃行業(yè)在發(fā)展初期的定位是為國內(nèi)企業(yè)， 尤其是大型裝備、飛機、船舶等領(lǐng)域的企業(yè)引入國外先進設(shè)備， 偏重于“融物”屬性。 但此后伴隨著政策變化， 融資租賃行業(yè)近10年的發(fā)展更加側(cè)重于“售后回租”模式， “融資”屬性更為顯著。 這種發(fā)展特征雖然推動了行業(yè)規(guī)模的快速增長， 但也積累了很多問題， 如存在規(guī)避監(jiān)管政策的通道業(yè)務(wù)、弱化租賃物合規(guī)性等。 《暫行辦法》的出臺雖然是對行業(yè)的規(guī)范和重塑， 但對融資租賃的定位仍有模糊之處： 期望行業(yè)增強“融物”屬性， 卻仍由金融服務(wù)機構(gòu)進行監(jiān)管。 可見， 整個行業(yè)的規(guī)范發(fā)展依然任重道遠。 此外， 《暫行辦法》出臺以后， 融資租賃行業(yè)面臨更為嚴峻的轉(zhuǎn)型問題， 很多融資租賃公司都在探索轉(zhuǎn)型， 雖然行業(yè)領(lǐng)域多元化、收入構(gòu)成多元化， 但除少數(shù)頭部融資租賃公司涉足產(chǎn)業(yè)運營領(lǐng)域外， 多數(shù)公司仍無法脫離以加大杠桿、擴大規(guī)模來謀取利差的經(jīng)營模式， 這種模式在金融行業(yè)整體利差收窄的大趨勢下， 將面臨更大的挑戰(zhàn)。

總體而言， 無論是監(jiān)管政策變化， 還是行業(yè)轉(zhuǎn)型驅(qū)動， 短期內(nèi)均不會大幅改變?nèi)谫Y租賃公司的經(jīng)營模式。 因此， 在面臨各種不確定性的情況下， 融資租賃公司的首要工作仍是按金融機構(gòu)運行邏輯保持公司穩(wěn)定經(jīng)營， 其關(guān)鍵在于管理好支撐杠桿經(jīng)營的負債來源。

根據(jù)形成負債的業(yè)務(wù)活動類型， 企業(yè)負債可分為融資性負債和經(jīng)營性負債， 本文所研究的是融資性負債， 即金融負債[3] 。 負債管理是指合理安排債權(quán)債務(wù)關(guān)系從而保持負債結(jié)構(gòu)合理、安全和穩(wěn)定的各項活動的總和， 其概念源自銀行業(yè)中的資產(chǎn)負債管理， 是一種商業(yè)銀行經(jīng)營管理方法[4] 。 商業(yè)銀行在發(fā)展早期， 經(jīng)營上處于絕對壟斷地位， 負債管理處于一種消極狀態(tài)。 20世紀70年代后， 主要發(fā)達國家發(fā)生了嚴重的通貨膨脹， 市場利率大幅上升， 由于存款利率管制， 銀行存款負債實際上處于負值， “脫媒”現(xiàn)象凸顯， 為了“活下去”， 多數(shù)銀行創(chuàng)新負債產(chǎn)品， 從消極負債管理轉(zhuǎn)為主動負債管理， 這種轉(zhuǎn)換對融資租賃公司在當前階段的發(fā)展極具借鑒意義。

相比商業(yè)銀行可通過吸收居民存款等被動負債方式籌集資金， 融資租賃公司因負債主要來源于金融機構(gòu)， 其負債管理本身處于主動負債范疇。 但是， 這種負債模式導致融資租賃公司面臨更多負債渠道狹窄、負債結(jié)構(gòu)不合理等問題。 同時， 多數(shù)融資租賃公司在戰(zhàn)略上更加側(cè)重于通過資產(chǎn)端獲取收益， 而忽視了負債端的管理。 實際上， 在利差收窄的行業(yè)趨勢下， 如何有效管理負債， 不僅關(guān)乎公司流動性安全， 更與公司盈利性及資產(chǎn)質(zhì)量息息相關(guān)。 因此， 有必要深入思考和研究負債管理， 分析負債管理的內(nèi)在驅(qū)動力、難點， 結(jié)合融資租賃公司經(jīng)營實際， 提出負債管理的重點措施， 以為融資租賃公司的生存， 乃至整個融資租賃行業(yè)的發(fā)展提供更多借鑒。

二、負債管理的必要性及難點

（一）外部因素： 市場環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)

從歷史經(jīng)驗來看， 美國、日本、韓國等發(fā)達國家從高速增長到低速穩(wěn)定增長的換擋周期平均是20年， 中國已經(jīng)歷了10年的經(jīng)濟減速， 未來10年也將持續(xù)處于經(jīng)濟減速狀態(tài)。 不可否認， 我國經(jīng)濟發(fā)展已出現(xiàn)質(zhì)變， 經(jīng)濟增速減緩既是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能的“陣痛”過程， 也是降低金融杠桿、緩解系統(tǒng)性風險的“排雷”過程。 中國經(jīng)濟新動能尚未成熟， 猶如企業(yè)老舊產(chǎn)能淘汰時并沒有找到新的利潤增長點， 為防止經(jīng)濟惡性循環(huán)， 需營造良好的換擋環(huán)境， 形成一個相對寬松、定向精準的貨幣政策環(huán)境。 當然， 經(jīng)濟高速增長時期積累的很多風險在進入“換擋”期后可能被陸續(xù)暴露， 而與實體經(jīng)濟相輔相成的金融行業(yè)， 風險隱患更是日益凸顯。

融資租賃行業(yè)長期以來主要通過售后回租的方式開展融資業(yè)務(wù)， 其本質(zhì)上與銀行貸款較為類似， 在經(jīng)濟換擋期， 同樣面臨著承租人違約、不良率上升的問題。 從客戶角度而言， 融資租賃公司不涉及抵押物、多數(shù)不上征信且有一定靈活性， 債務(wù)的償還優(yōu)先順序通常排在標準化債券、銀行貸款之后， 故融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)違約風險更為顯著。 資產(chǎn)質(zhì)量下行將影響融資租賃公司的流動性安全， 進而給負債管理帶來極大挑戰(zhàn)。

2018年以來， 二級市場債券違約增長顯著， 2019年5月包商銀行被托管后， 投資機構(gòu)避險情緒增加， 導致近些年信用利差持續(xù)走闊。 2020年后， 我國經(jīng)濟增速下滑， 央行及各級監(jiān)管部門為支持經(jīng)濟復(fù)蘇出臺了較多政策， 資金市場保持整體寬松， 但信用利差、期限利差仍波動較大， 持續(xù)走闊趨勢未變。 這都說明在經(jīng)濟減速換擋期， 市場信用風險的暴露將持續(xù)， 金融機構(gòu)避險情緒也將保持緊繃狀態(tài)， 即便出現(xiàn)階段性的寬松貨幣環(huán)境， 也很難出現(xiàn)趨勢性的信用下沉。

未來10年中， 至少有5年將是持續(xù)風險暴露期， 信用市場也將長期處于分化狀態(tài)， 特別是當市場出現(xiàn)風險事件暴露時， 更是會出現(xiàn)階段性的信用波動， 加劇分化狀態(tài)。 融資租賃行業(yè)的頭部效應(yīng)較為顯著， 市場信用分化將導致銀行等金融機構(gòu)對多數(shù)租賃公司， 特別是中小融資租賃公司的授信收緊、期限縮短、利率提高， 這些融資租賃公司必須通過調(diào)整負債結(jié)構(gòu)解決流動性和持續(xù)生存的問題。 對于頭部融資租賃公司而言， 則需要通過調(diào)整負債結(jié)構(gòu)提高盈利能力， 保持穩(wěn)定發(fā)展。

（二）內(nèi)部因素： 負債管理有效提高經(jīng)營能力

影響負債管理的首要因素是流動性風險， 流動性風險是指由于融資租賃企業(yè)負債比率過高或負債期限錯配， 導致不能如約償付到期債務(wù)， 從而給企業(yè)帶來損失的風險[5] 。 當前， 宏觀經(jīng)濟下行， 經(jīng)濟增速減緩， 保障流動性安全是負債管理的第一目標[6] 。 觸發(fā)融資租賃公司流動性風險的直接原因基本是融資能力的喪失， 根本原因是內(nèi)部經(jīng)營尤其是資產(chǎn)質(zhì)量管理和資金頭寸管理出現(xiàn)問題。 以某大型融資租賃公司為例， 在資產(chǎn)質(zhì)量下滑的情況下， 由于股東公開市場債務(wù)違約， 導致其融資能力逐步喪失， 加上大量期限錯配， 自身流動性已無法支撐正常經(jīng)營。 融資租賃公司的性質(zhì)是企業(yè)， 其與持牌金融機構(gòu)最大的不同在于負債端， 凸顯了負債管理的重要性。

在流動性安全紅線的基礎(chǔ)上， 負債管理有助于融資租賃公司保持持續(xù)的盈利能力。 全球市場無風險利率下行， 我國市場也將持續(xù)走低， 金融行業(yè)利差收窄已持續(xù)多年。 當前， 國內(nèi)融資租賃行業(yè)經(jīng)營模式基本趨同， 資產(chǎn)收益率最先受到市場利率下行的影響， 剔除增資擴大杠桿后， 融資租賃公司收入增速實際上在持續(xù)下降， 而其前期通過手續(xù)費形式提前確認了大量收入， 新增項目利差空間即便在3% ～ 5%之間， 但由于存量項目利差空間僅有2% ～ 3%， 要保持未來持續(xù)穩(wěn)定的利差和利潤， 也必須通過負債管理有效降低融資成本， 提高存量項目利差。

影響負債管理的另一項重要因素是資產(chǎn)質(zhì)量。 融資租賃公司均希望通過資源稟賦和專業(yè)能力識別潛在風險價值， 謀求超額收益。 但風險和收益具有對稱性， 多數(shù)融資租賃公司僅通過信用利差和期限利差獲得超額收益， 而未真正通過設(shè)備運營、交易、服務(wù)獲得收益。 在特定的負債成本下， 若要提高資產(chǎn)質(zhì)量， 短期內(nèi)必須向市場讓渡利潤空間。 當然， 高質(zhì)量資產(chǎn)在長期內(nèi)可以逐步降低負債成本， 進而進入一個較為良性的循環(huán)。 反之， 高負債成本推動信用下沉以獲得足夠利差空間， 由此推高負債成本、侵蝕利潤空間， 負債管理和資產(chǎn)質(zhì)量之間是循環(huán)往復(fù)的過程。

此外， 經(jīng)濟、行業(yè)均存在周期性波動， 導致融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)波動。 對于涉足多個行業(yè)領(lǐng)域的綜合性融資租賃公司而言， 其在行業(yè)周期輪換階段， 可通過合理有效的負債管理， 為上述輪換造成的流動性壓力提供有效支撐， 并在某種程度上引導上述輪換行為。

（三）融資租賃公司負債管理的難點

負債管理能力在某種程度上是指獲取不同類別金融資源的能力， 在分層金融市場體系中， 融資租賃公司接近鏈條的末端。 打破這種鏈條的重要方式之一， 是通過公開市場發(fā)行債券， 但從市場實際情況來看， 有發(fā)債能力尤其是信用債券發(fā)行能力的融資租賃公司僅是少數(shù)。

從機構(gòu)類型來看， 持牌機構(gòu)和非持牌機構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別。 以商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)為代表的持牌金融機構(gòu)， 在設(shè)立之初就明確了大股東的救助義務(wù)， 造就了其在市場信用中的兩點優(yōu)勢： 一是長期以來市場共識的銀行“剛兌”， 2019年包商銀行事件在短期內(nèi)影響了上述共識， 但在流動性寬裕的大環(huán)境中， 上述共識依舊存在， 只是程度有所弱化; 二是持牌機構(gòu)符合資質(zhì)后， 可申請加入銀行間同業(yè)拆借市場， 在一定凈資本比例范圍內(nèi)， 可通過線上拆借資金有效保障流動性。 相對而言， 融資租賃公司缺乏上述信用背書和金融工具， 負債管理的難度加大。

融資渠道和融資模式管理是融資租賃公司進行負債管理的重要方面， 其難度在于如何獲得市場信任， 證明公司能夠及時償還債務(wù)。 融資租賃公司主要是依賴再融資而非備付金償還債務(wù)， 因此合作金融機構(gòu)的信任程度尤其重要， 其評判標準主要來自主體信用、資產(chǎn)信用或?qū)嵙^強的大股東增信。 當然， 更為可持續(xù)的方式是融資租賃公司通過專業(yè)化能力顯示其業(yè)務(wù)模式的持續(xù)盈利能力， 證明所持資產(chǎn)風險可控。 但在目前市場業(yè)務(wù)模式趨同的情況下， 這恰恰是最難證明的， 最終又回歸到看主體、看股東的風險邏輯中， 導致符合金融機構(gòu)準入標準的融資租賃公司僅是少數(shù)。

負債管理最終還是要落實到資金運營中， 當業(yè)務(wù)投放資金需求在計劃執(zhí)行中出現(xiàn)較大偏差時， 負債管理往往會出現(xiàn)階段性波動， 如閑置資金增加、項目投放延后等， 進而影響收入。 以企業(yè)或事業(yè)單位為客戶的融資租賃公司， 多數(shù)存在投放計劃和資金計劃無法精確匹配的問題， 業(yè)務(wù)端可能受限于同業(yè)競爭、技術(shù)性操作等因素， 負債端可能受限于金融機構(gòu)授信條件、提款流程或提款前置條件等因素， 兩者周期偏差可能達到1 ～ 2個月。 針對這一問題， 部分融資租賃公司嘗試將月度投放計劃準確度納入考核指標， 但實際執(zhí)行效果并不理想， 由此需要負債管理部門和業(yè)務(wù)部門前置協(xié)同、把握進度， 盡量將執(zhí)行偏差降低至1個月以內(nèi)。

三、負債管理的邏輯框架

（一）邏輯框架總體設(shè)計

負債管理的邏輯框架主要由指標監(jiān)控體系、負債管理工具、負債管理方向三方面構(gòu)成， 通過有效的指標監(jiān)控體系識別風險， 分析風險特征及形成原因， 預(yù)判潛在的流動性風險， 并通過合理選擇負債管理工具、在特定周期內(nèi)選擇負債管理方向， 引導整體負債管理工作， 防范流動性風險的發(fā)生， 具體如圖1所示。

（二）建立指標監(jiān)控體系

做好負債管理的第一項工作是建立合理的指標管理體系， 融資租賃公司并沒有普適標準， 在實際操作中， 大多參照商業(yè)銀行、金融租賃公司的指標體系， 特別是業(yè)務(wù)模式類似的金融租賃公司。 根據(jù)《金融租賃公司風險監(jiān)管核心指標》， 金融租賃公司建立了包含期限匹配、高流動性資產(chǎn)儲備水平、償債能力、籌資能力四個方面的指標體系， 這些指標雖然無法被直接套用到融資租賃公司， 但可作為構(gòu)建融資租賃公司負債管理指標體系的基礎(chǔ)。

1. 指標體系構(gòu)建。 融資租賃公司負債管理指標體系主要由貨幣資金結(jié)構(gòu)、靜態(tài)償債能力、動態(tài)償債能力、期間錯配風險四個方面構(gòu)成。 貨幣資金結(jié)構(gòu)是指隨時可調(diào)撥的資金占比， 用賬面可調(diào)撥貨幣資金占比衡量。 在開展融資租賃業(yè)務(wù)、對外融資的過程中， 融資租賃公司的賬面貨幣資金按照性質(zhì)、用途等可以分為六類（如表1所示）。 其中， 2和4類屬于受限資金， 3類屬于未受限但有指定用途的資金， 1、5、6類均屬于短期內(nèi)可調(diào)撥的資金， 代表負債管理中可用于應(yīng)急的貨幣儲備， 需要有效監(jiān)測此類貨幣資金占比。 靜態(tài)償債能力是指假設(shè)不考慮未來新增租賃業(yè)務(wù)及對外融資， 賬面資金覆蓋一定期間內(nèi)到期債務(wù)的能力， 根據(jù)可覆蓋時間及是否包括租金流入等因素， 分別用備付金率、流動性缺口率衡量。 動態(tài)償債能力是指考慮通過資產(chǎn)質(zhì)押/轉(zhuǎn)讓等方式新增對外融資后， 賬面資金覆蓋一定期間內(nèi)到期債務(wù)的能力， 采用流動性覆蓋率衡量。 期限錯配風險是指資產(chǎn)和負債的期限錯配導致收入現(xiàn)金流不足以完全覆蓋支出現(xiàn)金流的風險， 采用久期錯配系數(shù)衡量， 表示資產(chǎn)久期和負債久期的差異程度， 資產(chǎn)久期和負債久期分別為兩者的平均到期時間[7] 。 相關(guān)指標的具體計算方法如表2所示。

2. 指標監(jiān)控方式。 融資租賃公司需根據(jù)自身業(yè)務(wù)模式、融資結(jié)構(gòu)等實際情況設(shè)置合理的監(jiān)控方式， 確定監(jiān)測目標值、設(shè)置預(yù)警線。 可采用綜合指標及單項指標預(yù)警相結(jié)合的方式確定預(yù)警線。 在綜合指標方面， 需根據(jù)實際值與目標值的偏離程度設(shè)置分值， 并賦予該指標一定權(quán)重， 最終加權(quán)得出綜合指標值。 例如， 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)將目標值設(shè)置為

-0.3 ～ 0.3， 若實際值為0.185， 則不觸發(fā)預(yù)警（見表3）。 在單項指標方面， 可采用單個指標偏離極值及多個指標同方向偏離方式設(shè)置。 例如， 在按月監(jiān)控過程中， 滿足以下條件之一則觸發(fā)預(yù)警： ①備付金率連續(xù)兩期低于目標值; ②有3個以上指標同時低于目標值; ③綜合指標連續(xù)兩期下降。

在實際經(jīng)營中， 可通過細化到月的靜態(tài)資產(chǎn)、負債現(xiàn)金流測算久期錯配系數(shù)， 用于監(jiān)測公司整體資產(chǎn)負債錯配情況， 反映整體流動性風險。 備付金率、流動性覆蓋率、流動性缺口率是從短期、月度、季度三個時間周期反映公司未來面臨的流動性壓力， 并評估當公司出現(xiàn)流動性問題的時候， 是否可以通過資金儲備、資產(chǎn)變現(xiàn)方式獲得足夠的資金來緩解流動性風險。 上述指標中， 備付金率最為直觀、有效， 流動性覆蓋率和流動性缺口率主要起到提前提示作用， 較低的流動性覆蓋率和較高的流動性缺口率多是因監(jiān)測期內(nèi)有大額債務(wù)償還且備付金不足導致的， 可提示負債管理人員提前做好流動性安排。

（三）合理選擇管理工具

金融工具的選擇和使用是負債管理的重要環(huán)節(jié)， 融資租賃公司可用金融工具品種較為豐富， 按渠道來源不同可分為商業(yè)銀行融資、非銀行金融機構(gòu)融資和直接融資三類。

負債管理工具的選擇需考慮頭寸、成本、用途、周期等條件， 且處于不同發(fā)展階段的融資租賃公司， 在不同市場條件下， 也需主動調(diào)整負債工具。 例如： 當面臨大額債務(wù)償還時， 可選擇銀行流動資金貸款以外的品種， 因為該負債工具多數(shù)只能用于投放項目而不能用于償還債務(wù); 在境內(nèi)人民幣貸款利率偏高， 但境外外幣貸款利率保持在低位的情況下， 可通過內(nèi)保外債、內(nèi)保外貸或境外發(fā)債的方式獲得低成本資金， 并可采用匯率掉期方式鎖定遠期匯率， 以降低綜合融資成本率。 因此， 可通過構(gòu)建負債工具排序體系， 指導融資租賃公司在不同階段儲備不同來源的負債工具。

具體而言， 根據(jù)所列渠道和負債工具品種， 以及頭寸額度、融資成本等因素構(gòu)建指標體系， 并賦予一定權(quán)重， 該權(quán)重需要在不同階段定期調(diào)整， 如每季度、每半年， 示例見表4。

通過表4中的加權(quán)分值排序， 可確定當前階段負債管理的重點工具為短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、外幣借款、ABN/ABS/ABC及中長期流動資金貸款四類， 由此將其作為對外融資的重點拓展方向。

近些年， 在防范與化解金融風險的大背景下， 模式創(chuàng)新也在監(jiān)管框架范圍內(nèi)有序開展， 商業(yè)銀行逐漸投行化， 非銀行金融機構(gòu)經(jīng)營綜合化， 各類業(yè)務(wù)模式能夠更好地滿足資金市場新的需求， 也進一步豐富了負債管理工具， 具體如下：

1. 銀行主導的全流程證券化業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展。 由于發(fā)行信用債的多數(shù)為AA+級以上的融資租賃公司， 以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)、結(jié)構(gòu)化為增信措施的證券化業(yè)務(wù)成為融資租賃公司的主要直接融資方向。 融資租賃公司在多次開展證券化業(yè)務(wù)后， 可嘗試進行新的模式突破， 如以往是選擇管理人和承銷商進行市場化發(fā)行， 隨著部分銀行在投行業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng)新， 單筆金額不大的證券化業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行主導。 銀行在前端通過向融資租賃公司提供PreABS資金形成基礎(chǔ)資產(chǎn)， 在后端按比例投資優(yōu)先級債券， 中間借助專業(yè)管理人承做并投資夾層債券， 形成了較為良好的資產(chǎn)循環(huán)鏈條， 有效降低了市場波動帶來的發(fā)行不確定性， 對部分基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長的證券化業(yè)務(wù)更有保障。 銀行持有證券化債券獲得利息收益， 待債券久期縮短或前端優(yōu)先級兌付完畢后， 通過二級市場交易轉(zhuǎn)讓也可以獲得不錯的投資收益。

2. 次級債券轉(zhuǎn)讓市場逐漸發(fā)展。 隨著利率市場下行， 越來越多投資機構(gòu)開始關(guān)注證券化次級債券投資， 原本因出表需要， 由關(guān)聯(lián)公司持有的次級債券逐漸可以通過市場化銷售。 當前， 融資租賃公司的證券化次級債券仍處于“非標”階段， 轉(zhuǎn)讓的成本率一般超過10%， 合作機構(gòu)主要是信托公司、銀行私行、第三方財富以及私募基金， 終端主要投資人多為高凈值客戶。 轉(zhuǎn)讓模式可分為兩種， 成本率差異約為2個百分點： 一是短期資金接長期債券， 按年度進行回購或?qū)Ξa(chǎn)品出具流動性支持， 雖然操作過程偏復(fù)雜， 但成本相對較低; 二是根據(jù)次級債券預(yù)測現(xiàn)金流設(shè)計不同期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品， 如可以將3年期次級債券拆分為1年期、2年期、3年期三檔， 分別設(shè)定不同的收益率向不同風險偏好的投資機構(gòu)銷售。 證券化次級轉(zhuǎn)讓不但可通過資產(chǎn)出表降低杠桿率， 對部分融資租賃公司而言， 更大的意義在于提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資比例， 是負債管理工具發(fā)展的一個重要趨勢。

（四）明確主要管理方向

1. 斟酌融資成本。 融資租賃公司的業(yè)務(wù)合同往往以實際現(xiàn)金流為基礎(chǔ)測算的內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return， IRR）進行報價和內(nèi)部考核， 而融資多數(shù)按合同利率加上年化手續(xù)費率計算， 所得結(jié)果多與IRR有一定差異。 例如， 租賃保理融資采用銀行賬戶監(jiān)管模式， 租賃合同按季等額后付， 而租賃保理合同采用半年還款的方式， 相當于每期還款中有一期租金提前支付給銀行， 若按IRR計算融資成本率， 則相比原核算方式要高0.5 ～ 0.8個百分點， 雖然該成本并不反映在成本額中， 但會因額外的資金占用產(chǎn)生機會成本。 負債管理需要盡量降低機會成本， 提高資金使用效率。

2. 優(yōu)選融資渠道。 融資租賃公司的對外融資渠道主要包括商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)以及直接融資， 商業(yè)銀行融資成本低但資金用途管控嚴格， 非銀行金融機構(gòu)融資較為靈活但成本偏高， 直接融資更易受到資金市場的影響， 一般來說保持商業(yè)銀行融資50%、非銀行金融機構(gòu)融資20%、直接融資30%的融資結(jié)構(gòu)較為合理。 負債管理在融資渠道選擇方面的原則是， 根據(jù)資金需求， 在綜合考慮成本、用途、時效的基礎(chǔ)上選擇最優(yōu)渠道。 例如， 疫情期間直接融資市場相對較好， 可通過擴大直接融資規(guī)模， 對原商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)融資進行債務(wù)置換， 騰出更多授信額度用于項目投放。 同時， 疫情期間金融機構(gòu)出差受限、難以對租賃項目進行現(xiàn)場調(diào)查， 導致租賃公司融資延后。 在這種情況下， 租賃公司可通過與同業(yè)租賃公司合作， 采用轉(zhuǎn)租賃模式， 實現(xiàn)同業(yè)租賃公司之間的互惠互利。

3. 調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。 融資租賃公司往往存在期限錯配， 這是流動性管理手段， 更是獲得期限利差的重要方式。 對于租賃合同期限在5年左右的融資租賃公司而言， 資產(chǎn)和負債久期平均差異控制在1.5年以內(nèi)相對合理， 久期錯配系數(shù)掌控在1.2 ～ 1.3之間。 在不同的市場環(huán)境中， 要適時調(diào)整期限錯配策略， 如目前融資租賃行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下滑， 資金市場寬松， 但信用市場分化， 在此情況下融資租賃公司可融入長期負債進行債務(wù)置換， 拉長負債久期， 降低久期錯配系數(shù)， 減少資產(chǎn)質(zhì)量下滑帶來的流動性風險。 反之， 若經(jīng)濟環(huán)境向好且穩(wěn)定增長， 則融資租賃公司可通過提高短期負債占比獲得更多利差。

4. 調(diào)配資金結(jié)構(gòu)。 從2019年暴雷的“白馬股”上市公司來看， 貨幣資金只是賬面資金， 并不能反映企業(yè)真實的資金儲備， 在審計報告中顯示的受限貨幣也僅是因存單質(zhì)押、融資保證金等基于質(zhì)押或擔保協(xié)議的貨幣資金， 所反映的受限情況也不完整。 因此， 負債管理工作需要主動進行資金結(jié)構(gòu)細化管理， 除賬面受限貨幣資金外， 更要重點關(guān)注因融資賬戶監(jiān)管、定期理財產(chǎn)品等產(chǎn)生的受限資金， 摸清自身“家底”， 在負債管理中主動調(diào)整資金結(jié)構(gòu)， 通過調(diào)整賬戶監(jiān)管比例或賬戶監(jiān)管模式， 減少貨幣資金沉淀， 也可通過合理安排融資， 提高可用貨幣資金數(shù)量。

四、負債管理的實踐措施

（一）合理拓寬負債工具廣度

較為寬松的資金面為融資租賃公司豐富負債工具品種提供了良好的基礎(chǔ)環(huán)境。 融資租賃公司更需要以開放的思維去嘗試新的品種， 除了傳統(tǒng)銀行間債務(wù)融資工具、證券化、公司債等， 還可通過永續(xù)債充實凈資產(chǎn)以降低負債率， 通過注冊超短期公司債， 豐富短期流動性管理工具。 新《證券法》于2021年3月份開始實施， 部分受凈資產(chǎn)40%限制而由“小公募”轉(zhuǎn)為私募發(fā)行債券的租賃公司， 可以重新審視資金需求， 注冊流動性更好、發(fā)行市場更加成熟的“小公募”。 同時， 在外債額度政策較為寬松時期， 在境內(nèi)外資金市場尚有充足利差空間的情況下， 更多境外金融機構(gòu)關(guān)注國內(nèi)市場， 融資租賃公司可以采用境外銀團貸款的方式儲備境外金融機構(gòu)授信， 對于主體信用偏低的融資租賃公司， 可以借助境內(nèi)金融機構(gòu)開展內(nèi)保外債的方式與境外金融機構(gòu)合作。

（二）通過債務(wù)置換提升盈利能力

融資租賃公司可通過合理的債務(wù)置換降低融資成本， 提升盈利能力。 一是降低負債總額， 在賬面資金儲備充足的情況下， 將原本用于存款、購買理財?shù)馁Y金提前用于結(jié)清部分借款， 提高閑置資金使用效率， 閑置資金的收益率一般只有1.5% ～ 3.0%， 而負債成本則至少高2個百分點， 若結(jié)清1億元貸款， 則全年至少可增加100萬元利潤總額。 二是降低負債利率， 通過發(fā)行債券、銀行貸款等形式適度償還存量非銀行金融機構(gòu)借款。 當然， 在債務(wù)置換過程中， 需綜合考慮期限結(jié)構(gòu)等流動性因素， 不能盲目舉借低成本短期資金結(jié)清長期債務(wù)。 此外， 置換債務(wù)需掌握期限原則， 一般新增融資期限至少要覆蓋提前償還債務(wù)原到期日后6個月， 且最優(yōu)到期日是跨年到第二季度， 一般每年的第二季度流動性較高， 如此調(diào)整結(jié)構(gòu)不會因季節(jié)性因素增加之后一年的債務(wù)償還壓力。

（三）通過構(gòu)筑同業(yè)分享機制加速資產(chǎn)流轉(zhuǎn)

中小融資租賃公司更適合通過資產(chǎn)流轉(zhuǎn)提高資金使用效率。 盡管租賃資產(chǎn)交易并不是當前標準化業(yè)務(wù)模式中的一種， 但越來越多同業(yè)融資租賃公司參與其中。 租賃資產(chǎn)交易屬于可循環(huán)的產(chǎn)業(yè)鏈， A租賃公司形成資產(chǎn)并與B租賃公司以轉(zhuǎn)租賃形式進行資產(chǎn)交易， B租賃公司將多個交易對手的轉(zhuǎn)租賃資產(chǎn)進行打包， 通過證券化形式向市場投資人分銷， 形成良好的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)通道。 行業(yè)內(nèi)已有較多專家呼吁建立租賃資產(chǎn)交易平臺， 雖然租賃資產(chǎn)涉及的行業(yè)很多且合同是非標準化的， 但從汽車租賃資產(chǎn)在市場中的流轉(zhuǎn)經(jīng)驗以及“N+N+N”形式保理資產(chǎn)證券化的落地來看， 近些年在部分特定類型的租賃資產(chǎn)交易中， 可能會出現(xiàn)此類專業(yè)化服務(wù)平臺。

大型融資租賃公司往往涉足多個行業(yè)， 經(jīng)營更加規(guī)模化和綜合化。 相對而言， 多數(shù)中小型融資租賃公司僅在某個專業(yè)領(lǐng)域深耕， 在負債管理中更需要以交易的思維理解與大型融資租賃公司之間的合作， 建立收益分享機制， 通過專業(yè)性獲得一定收益， 每個環(huán)節(jié)的利差空間保持在2 ～ 3個百分點， 覆蓋管理、銷售成本后尚有充足利潤。 任何可持續(xù)的商業(yè)活動都需要建立在收益分享的基礎(chǔ)上， 中小型融資租賃公司更需關(guān)注資產(chǎn)的高速流轉(zhuǎn)情況， 而非個別資產(chǎn)帶來的表內(nèi)收益， 這一方面由經(jīng)營模式?jīng)Q定， 另一方面來自于資本金和流動性的約束。

金融市場瞬息萬變， “黑天鵝”事件頻發(fā)， 直接影響了負債管理的準確性和執(zhí)行穩(wěn)定性， 且容易導致消極被動的負債管理情緒。 為保證流動性風險可控， 需要主動進行周期性的極端情景壓力測試， 以較低的成本提前應(yīng)對這種“左側(cè)”尾部風險以及極端事件帶來的負面影響。 例如， 備付金全覆蓋最為安全但成本最高， 管理重點在于備付金和融資儲備之間的比例和時點權(quán)衡， 較為考驗負債管理的精細程度。 在我國未來10年的低增速經(jīng)濟周期中， 實體經(jīng)濟將面臨持續(xù)考驗， 市場信用風險波動可能導致資產(chǎn)質(zhì)量不穩(wěn)定， 給融資租賃公司帶來持續(xù)的經(jīng)營壓力。 在此情況下， 主要依靠資產(chǎn)進行融資的融資租賃公司極易出現(xiàn)流動性風險， 更需要根據(jù)自身資源稟賦、專業(yè)領(lǐng)域， 開展差異化的負債管理探索， 尋找適合自身特點、符合自身需求的負債管理模式。

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（責任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）