張一

在導(dǎo)致房?jī)r(jià)扭曲的三因素中，供給約束將是影響房?jī)r(jià)的最關(guān)鍵因素。從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)分化背后帶來(lái)的人口流動(dòng)不均可能會(huì)進(jìn)一步加劇業(yè)已存在的房?jī)r(jià)分化格局。圖/IC

農(nóng)歷新年之后，持續(xù)四年的地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)松動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露是推動(dòng)地產(chǎn)調(diào)控松動(dòng)的催化劑，潛在需求的釋放使得每次政策總能取得超預(yù)期效果，房?jī)r(jià)再度出現(xiàn)快速上漲，進(jìn)而政策被動(dòng)收緊并且加碼，周而復(fù)始，形成循環(huán)。熟悉的節(jié)奏，不同的舞臺(tái)，未必有相同的結(jié)果。

簡(jiǎn)單的基本面分析，不足以解釋房?jī)r(jià)收入比持續(xù)高于發(fā)達(dá)國(guó)家而不崩潰，也不能解釋同為高儲(chǔ)蓄國(guó)家，中國(guó)居民購(gòu)房首付比要顯著高于日韓等東亞國(guó)家。與其說(shuō)高房?jī)r(jià)是泡沫，不如說(shuō)存量房市場(chǎng)隱含的價(jià)格雙軌制、供給的扭曲和金融杠桿短期快速增加導(dǎo)致了現(xiàn)階段扭曲的房?jī)r(jià)。

所謂房?jī)r(jià)隱含的雙軌制，指的是三分之一左右可流通商品房被居民以非市場(chǎng)價(jià)格持有。上世紀(jì)90年代福利房制度改革的時(shí)候，國(guó)家明確規(guī)定，60平方米的經(jīng)濟(jì)適用住房的平均價(jià)格，與雙職工家庭年平均工資之比控制在四倍以?xún)?nèi)，超過(guò)部分就應(yīng)該由政府財(cái)政或單位建房資金買(mǎi)單?？紤]彼時(shí)城鎮(zhèn)住房建筑面積在130億平方米左右，且這部分住房可以隨著拆遷持續(xù)流轉(zhuǎn)。目前存量住房中，三分之一被城鎮(zhèn)居民以極低的成本持有。城鎮(zhèn)房改革的受益者自身沒(méi)有杠桿，且能夠以轉(zhuǎn)移支付的方式為年輕人購(gòu)房提供支持，出現(xiàn)了中國(guó)特有的“六個(gè)錢(qián)包”現(xiàn)象。這就是2004年之后，盡管房?jī)r(jià)快速上漲，但居民購(gòu)房仍有較高首付比的重要原因。根據(jù)推算，中國(guó)居民購(gòu)房的首付比在40%以上，遠(yuǎn)高于成熟經(jīng)濟(jì)體。

供給的扭曲主要體現(xiàn)在供給不能滿(mǎn)足需求，尤其是部分熱點(diǎn)城市的需求。1998年以后，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的巨大改善型需求和城鎮(zhèn)化加速發(fā)展帶來(lái)的新增需求導(dǎo)致住房需求的大爆發(fā)。商品住宅銷(xiāo)售規(guī)模從1998年的1億平方米左右的規(guī)模上漲到2021年的15.6億平方米。但是一段時(shí)期，土地供給并不能完全滿(mǎn)足需求的爆發(fā)，供需失衡是扭曲房?jī)r(jià)的基本面因素。在一線(xiàn)城市，這種情況并非個(gè)例。2003年以后，竣工面積與新增人口之比呈現(xiàn)趨勢(shì)性減小態(tài)勢(shì)。

所謂杠桿率快速上升，指的是居民杠桿率短期內(nèi)快速增加，速率顯著快于發(fā)達(dá)國(guó)家同一時(shí)期的上升速率。2010年之后，房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)，尤其是部分熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超收入增長(zhǎng)。在前述的轉(zhuǎn)移支付效應(yīng)逐步減小的情況下，居民杠桿率的快速上升對(duì)于高房?jī)r(jià)起到推動(dòng)作用。中國(guó)居民杠桿率就從20%的水平上升到60%用了46個(gè)季度，遠(yuǎn)少于日本和美國(guó)的93個(gè)季度和169個(gè)季度。居民部門(mén)的絕對(duì)負(fù)債從2019年的7萬(wàn)億元增長(zhǎng)到了2020年的62萬(wàn)億元。在其他條件不變的情況下，放大了居民的購(gòu)買(mǎi)力。

去年下半年以來(lái)，地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售都出現(xiàn)斷崖式下滑，如果刨除疫情期間的數(shù)據(jù)，同比跌幅均為歷史之最。與此同時(shí)，部分房地產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，非標(biāo)債券和海外債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。地產(chǎn)市場(chǎng)的周期下行、政策調(diào)控力度加大和居民購(gòu)買(mǎi)力大幅降低等三個(gè)因素疊加，是此輪房地產(chǎn)調(diào)整幅度超出以往的重要因素。

在周期性因素方面，房地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售大約三年至三年半時(shí)間為一個(gè)周期。2003年以來(lái)，地產(chǎn)已經(jīng)歷了五個(gè)完整的周期。此輪周期始于2020年一季度，2021年三季度之后開(kāi)始周期下行?？梢哉f(shuō)，地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售的下行，有其必然的因素在內(nèi)。如果房地產(chǎn)的周期仍然存在，那么今年二三季度就是本輪地產(chǎn)周期的底部。

單位：平方米。資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，作者計(jì)算 制圖：顏斌

在調(diào)控政策方面，在“三條紅線(xiàn)”出臺(tái)以前，對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控還是主要集中于傳統(tǒng)的限貸、限購(gòu)、限價(jià)和限售，并未對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資進(jìn)行限制。而“三條紅線(xiàn)”則對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比進(jìn)行了明確的劃定，并根據(jù)相應(yīng)的比例決定房地產(chǎn)企業(yè)的融資水平。三個(gè)指標(biāo)中，尤其是現(xiàn)金短債比對(duì)于部分民企開(kāi)發(fā)商的融資能力限制巨大。此后，銀行貸款集中度的規(guī)定進(jìn)一步限制了開(kāi)發(fā)貸和個(gè)人住房抵押貸款在總貸款中的頭寸。在高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債模式下，房企的平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)80%，如果考慮表外融資，杠桿率超過(guò)100%的房企并不在少數(shù)。在融資端受限的情況下，一旦需求不足，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足以支付利息和到期債務(wù)的時(shí)候，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就開(kāi)始暴露。這是房企爆雷的主要因素。

在居民購(gòu)買(mǎi)力方面，支付能力的透支導(dǎo)致需求出現(xiàn)較大幅度的下滑。住宅銷(xiāo)售快速下滑是此輪房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，銷(xiāo)售下滑的背后是購(gòu)買(mǎi)力的持續(xù)透支。在代與代之間的轉(zhuǎn)移支付力度削弱和居民加杠桿空間大幅縮小的情況下，購(gòu)房者的自身儲(chǔ)蓄積累和可支配收入成為居民購(gòu)房的基礎(chǔ)。而1999年以來(lái)，商品住宅銷(xiāo)售占城鎮(zhèn)居民收入比重中樞持續(xù)上行，2015年后這一比例連續(xù)6年超過(guò)35%。這一定程度上透支了居民的購(gòu)買(mǎi)力。2016年之后，新增居民存款幾乎零增長(zhǎng)或者微弱增長(zhǎng)，這與城鎮(zhèn)居民可支配收入持續(xù)8%以上的增長(zhǎng)形成對(duì)比。當(dāng)居民購(gòu)買(mǎi)力被壓到極限的時(shí)候，一旦外部環(huán)境變化，如住房抵押貸款發(fā)放受到限制或者是居民收入甚至收入預(yù)期出現(xiàn)變化，那么銷(xiāo)售的下滑就超出政策調(diào)控者的預(yù)期。

在國(guó)際金融危機(jī)期間以及大規(guī)模棚改時(shí)期，都經(jīng)歷過(guò)政策面上為數(shù)不多的全面放松。這兩輪的放松，背景都是宏觀壓力加大、地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售持續(xù)下行發(fā)生的。兩輪調(diào)控放松的基本特點(diǎn)都是從地產(chǎn)壓力最大的城市開(kāi)始，逐步放松首付比和房貸利率水平，之后中央層面出臺(tái)相關(guān)政策，然后落實(shí)到地方。

此輪調(diào)整，也是由地方開(kāi)始，從三線(xiàn)城市拓展到二線(xiàn)城市，甚至南京這樣的強(qiáng)二線(xiàn)城市也調(diào)低了首付貸款的利率。我們認(rèn)為，此輪政策層面的寬松，不會(huì)延續(xù)過(guò)去從地方到中央再到地方的思路，而是在“房住不炒、因城施策”的整體調(diào)控思路下，地方負(fù)責(zé)放松，中央負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)型。

所謂地方負(fù)責(zé)寬松，此輪的放松只會(huì)由地方政府主導(dǎo)。至于放松的程度，極有可能回到本輪調(diào)控之前。2016年3月，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，該通知及2015年發(fā)布的類(lèi)似通知，規(guī)定了限購(gòu)及不限購(gòu)城市的首付比例。根據(jù)政策，限購(gòu)城市商業(yè)貸款的首付比為30%，不限購(gòu)城市為25%（可下浮5%）。如無(wú)意外，各地極有可能降低首付比至這個(gè)水平。至于貸款利率水平，除了一線(xiàn)及部分強(qiáng)一線(xiàn)城市以外，各地貸款利率水平極有可能降至五年期LPR相同的水平。更重要的是，在寬信用環(huán)境下，住房抵押貸款額度將較為寬松。

所謂中央負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)型，指的是中央未來(lái)將陸續(xù)出臺(tái)一系列政策，實(shí)現(xiàn)向新發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型。未來(lái)的新發(fā)展模式包括兩方面，一是形成保障房建設(shè)的一系列制度，關(guān)于保障房建設(shè)的建設(shè)主體、資金來(lái)源等方面都會(huì)形成一套制度安排;二是結(jié)合此輪調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于商品房的開(kāi)發(fā)模式、開(kāi)發(fā)主體等政策進(jìn)行適度調(diào)整。

在導(dǎo)致房?jī)r(jià)扭曲的三因素中，供給約束將是影響房?jī)r(jià)的最關(guān)鍵因素。從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)分化背后帶來(lái)的人口流動(dòng)不均可能會(huì)進(jìn)一步加劇業(yè)已存在的房?jī)r(jià)分化格局。

一是供給端進(jìn)一步出清。此輪地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)整徹底終結(jié)房地產(chǎn)企業(yè)2017年以來(lái)的高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債發(fā)展模式。國(guó)有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司和穩(wěn)健發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)在供給端將發(fā)揮更大的作用。激進(jìn)擴(kuò)張模式的落幕，土地購(gòu)置面積和新開(kāi)工面積的快速萎縮，未來(lái)住宅供給極有可能出現(xiàn)大幅下降。新開(kāi)工面積與竣工面積大約存在三個(gè)季度左右的時(shí)滯，三季度之后，可售住宅將大幅下降。

資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，作者計(jì)算

二是房?jī)r(jià)分化趨勢(shì)進(jìn)一步蔓延。二季度之后，隨著政策調(diào)整效應(yīng)的顯現(xiàn)和地產(chǎn)的周期性底部出現(xiàn)，房地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售將出現(xiàn)回升。2019年以來(lái)出現(xiàn)的房?jī)r(jià)分化格局將進(jìn)一步持續(xù)。經(jīng)濟(jì)活力、人口流動(dòng)趨勢(shì)和新建住宅供給將是決定房?jī)r(jià)的關(guān)鍵因素。但無(wú)論如何，短期內(nèi)，由于購(gòu)買(mǎi)能力的透支，房?jī)r(jià)再度出現(xiàn)加速上漲的概率不大。

從長(zhǎng)期看，1998年以來(lái)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的地產(chǎn)模式將面臨巨大的轉(zhuǎn)型。加快保障房建設(shè)，滿(mǎn)足新城市居民的基本住房需求是未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。在當(dāng)下，在防止房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期，防止短期市場(chǎng)出現(xiàn)大量存量房的拋售可能是需要考慮的政策。

（編輯：蘇琦）