劉司亮

4月中國制造業(yè)PMI為47.4%，非制造業(yè)PMI為41.9%，分別較上月下降2.1個和6.5個百分點，大幅低于往年同期水平，拋開2020年特殊年份，近十年中4月制造業(yè)PMI平均下降0.25，非制造業(yè)PMI下降0.74。

總結(jié)4月PMI數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)大幅下滑已經(jīng)預(yù)料到，但目前應(yīng)該不是底部，5月和6月是重要觀察期。以下幾點原因造成了4月PMI指標(biāo)大幅下滑。

首先是疫情因素，波及面非常廣，對供需兩端都產(chǎn)生了嚴(yán)重的沖擊，多行業(yè)供應(yīng)鏈面臨斷裂，線下經(jīng)濟(jì)一片蕭條。

其次是地區(qū)沖突影響，俄羅斯是能源出口大國，烏克蘭是農(nóng)產(chǎn)品出口的重要國家，海外定價大宗商品價格仍在高位運行，海外通脹壓力仍在。

再次是美聯(lián)儲加息，中美利率倒掛已經(jīng)出現(xiàn)，人民幣持續(xù)貶值，雖然央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，多種措施穩(wěn)定匯率，但在“不可能三角”下，適度放開匯率貶值是可以接受的。

最后是房地產(chǎn)仍未回暖，建筑業(yè)主要依靠基建發(fā)力，但真正扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍需要房地產(chǎn)行業(yè)，一季度的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和開發(fā)數(shù)據(jù)仍較差，銷售金額和面積仍在下降，政策底到市場底傳導(dǎo)需要時間。

后續(xù)政策預(yù)計會根據(jù)4月29日中共中央政治局會議精神進(jìn)行調(diào)整。2021年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到的三重壓力仍在，其中最重要的是扭轉(zhuǎn)預(yù)期。

第一是疫情防控政策調(diào)整，“動態(tài)清零”是底線，減少阻斷物流情況，保障封控區(qū)人們基本的生活物資，對受損的企業(yè)和居民進(jìn)行一定的經(jīng)濟(jì)補貼，重點企業(yè)要及時復(fù)產(chǎn)復(fù)工。

第二是在中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離的背景下，中國大概率會加大政策扶持力度。美國一季度實際GDP環(huán)比下降1.4%，但這主要是受到去年四季度高基數(shù)影響，屬于“暫時性衰退”，美聯(lián)儲沒有改變加息政策，美元指數(shù)進(jìn)一步走強，美國十年期國債收益率一度突破2.9%，資本外流壓力不斷加大。美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)是否出現(xiàn)衰退，加息政策是否扭轉(zhuǎn)需要在下半年進(jìn)行觀察。反觀中國一季度GDP增長4.8%，高于市場預(yù)期，雖然有結(jié)構(gòu)性問題，但整體情況好于美國。為完成5.5%經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，貨幣閘門還有放大空間，通脹壓力整體還不大，美國加息剛起步，4月降準(zhǔn)釋放長期資金約5300億元，但目前來看還是不足，資本市場應(yīng)聲下跌，后續(xù)降息可期。財政仍會發(fā)力，加大減稅降費力度，切實維護(hù)中小企業(yè)的生存空間，以應(yīng)對海外通脹壓力和疫情雙重沖擊。

第三是房地產(chǎn)監(jiān)管政策預(yù)計進(jìn)一步放松，以扭轉(zhuǎn)預(yù)期。在堅持“房住不炒”的前提下，政府會出臺更多利好剛需和改善族需求的政策，例如一線和新一線城市繼續(xù)降低房貸利率，加大保障房供應(yīng)力度，給予購房補貼;二三線城市適度放開落戶門檻，放松限購限貸政策;對供給端管控因需放開預(yù)售資金管控等等。

本文利用非金融企業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，分析非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并剖析政策不連續(xù)性對非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的作用機制。

分析結(jié)果表明，非金融企業(yè)影子銀行化會抑制企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)通過現(xiàn)金流不確定性、資源傾向性轉(zhuǎn)移和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整三條渠道作用于企業(yè)研發(fā)投入行為。政策不連續(xù)性的上升會放大非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)向關(guān)系。機制在于，政策不連續(xù)性的上升會弱化企業(yè)壟斷市場的意愿和獲取經(jīng)濟(jì)資源的動機，進(jìn)而會增強非金融企業(yè)影子銀行化對創(chuàng)新的抑制作用。

（4月25日-5月6日）

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資料來源：《財經(jīng)》APP