文/常殊昱 編輯/章蔓菁

2021年以來，受境內外多重因素影響，中資美元債一級市場凈發(fā)行規(guī)模和二級市場價格出現(xiàn)了一定波動，投資級美元債和高收益美元債的表現(xiàn)均有所起伏。展望2022年，隨著相關監(jiān)管政策、境內融資環(huán)境呈現(xiàn)松動跡象，加上自身較為成熟的市場機制，中資美元債市場有望呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復態(tài)勢，總體而言，韌性猶在、復蘇可期。

2021年中資美元債市場回顧

2021年（統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至12月20日，下同），中資美元債市場總體發(fā)行規(guī)模相比2020年有所收縮（見圖1），非金融企業(yè)全年累計發(fā)債1586.3億美元，除去到期債務，凈融資規(guī)模為663.7億美元，相較于2020年分別減少了25.8%和20%。二級市場表現(xiàn)亦有起伏，投資級、高收益級別公司債均經(jīng)歷了一定幅度的價格波動。

圖1 中資美元債一級市場發(fā)行規(guī)模

一級市場：融資規(guī)模有所收縮

從發(fā)債規(guī)模看，中資美元債一級市場在經(jīng)歷了2021年第一季度的短暫修復后，在接下來的三個季度呈現(xiàn)收縮。一季度，中資非金融企業(yè)累計發(fā)債融資520.6億美元，凈融資量為289.3億美元，相較于2020年四季度小幅增長。二季度，受美債利率上行提升無風險利率水平、個別發(fā)行主體信用風險暴露的影響，中資非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模顯著下降，總發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模分別為359.0和106.4億美元。進入下半年，隨著市場對相關行業(yè)違約風險擔憂再度升級，三、四季度一級市場總發(fā)行量為703億美元，凈融資規(guī)模僅有235.7億美元，相較于上半年分別下降約20%和40%。

從發(fā)債行業(yè)看，受部分房企違約，市場擔憂情緒上升的影響，2021年房地產美元債發(fā)行規(guī)模有所收縮。2021年總融資規(guī)模為357.3億美元，扣除到期美元債規(guī)模473.4億美元，凈融資金額首次出現(xiàn)負增長。此外，受市場波動的影響，其他行業(yè)的中資美元債發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)了不同程度的下降。其中，地方政府融資平臺美元債融資規(guī)模先降后升，全年累計發(fā)債231.2億美元，相較于2020年小幅下降；計算機電子行業(yè)全年美元債發(fā)行規(guī)模108億美元，相較2020年減少23%。

從債券類型看，投資級債券和高收益?zhèn)袌龅囊患壥袌鼍霈F(xiàn)了不同程度的波動。2021年，中資企業(yè)投資級和高收益美元債發(fā)行規(guī)模分別為1230.7億美元和313.5億美元，相較2020年同期下降9.3%和40.6%。其中，高收益?zhèn)谫Y規(guī)模的下降主要受房地產行業(yè)美元債融資收縮的影響；投資級債券融資規(guī)模下行則主要受華融信用事件和美債收益率變化的影響，但總體下降幅度較小，目前已處于平穩(wěn)恢復中。

二級市場：波動性加大

按照時間脈絡梳理，2021年中資美元債二級市場的發(fā)展主要經(jīng)歷了以下幾個階段：1至3月，二級市場整體穩(wěn)中有漲；4月初至8月底，華融信用事件引發(fā)投資級非金融、非地產美元債價格持續(xù)下跌；6月初至8月底，恒大商票違約和主體降級觸發(fā)房地產美元債券價格持續(xù)大幅下跌；9月初至11月中旬，恒大信用風險升級，房地產美元債券價格加速下跌；11月中旬至今，受監(jiān)管政策、境內融資環(huán)境邊際放松等因素的影響，中資美元債二級市場價格指數(shù)觸底反彈。其中，分行業(yè)看，中資房地產和非金融、非地產美元債的價格走勢雖均在年內出現(xiàn)一定起伏，但二者的價格波動與修復過程相對獨立。

在非金融、非地產美元債市場上，2021年債券價格走勢經(jīng)歷了平穩(wěn)增長、短期快速下跌到逐步恢復的變化過程（見圖2）。1至3月，二級市場整體情緒平穩(wěn)，非金融、非地產價格指數(shù)平穩(wěn)中微漲，指數(shù)由214.5上漲到215.2。4月初，中國華融宣布延遲發(fā)布年報，引發(fā)市場擔憂，兩周內價格指數(shù)從214.2下跌至207.01。8月底，華融在年報中披露了戰(zhàn)略投資者引進的進展情況，市場排除風險進一步升級的可能，投資級債券指數(shù)逐漸修復至年初水平，并繼續(xù)溫和上漲。截至12月20日，非金融、非地產債券價格指數(shù)已升至218.3。

圖2 二級市場中資美元債券價格走勢

在房地產美元債市場，受2020年下半年境內地產信用風險暴露的影響，2021年開年后投資者對中資房地產美元債市場維持避險和觀望情緒，上半年，二級市場價格指數(shù)長時間維持在357點左右，與2020年下半年基本持平。6月，受恒大集團商票兌付違約、恒大財富擠兌等事件的影響，房地產債券價格指數(shù)波動性加大，由6月初的360.4下降至11月初的235.1。11月中旬開始，隨著監(jiān)管部門陸續(xù)出臺防范和化解房地產風險的措施，房地產美元債市場止跌，進入震蕩反彈階段，但價格指數(shù)仍處于最近兩年的低位水平。

2022年中資美元債市場展望

內部：中資美元債市場韌性猶在

首先，從市場機制建設看，歷經(jīng)多年發(fā)展，中資美元債市場的評級、做市商制度不斷完善，產品層次持續(xù)豐富，投資者風險甄別能力日漸增強，同時配套了完善的投資者保護和違約處置機制。隨著相關風險的出清，完善的市場機制將支撐中資美元債市場的修復和反彈。其次，從發(fā)行主體看，中資美元債市場活躍著一批優(yōu)秀的中國公司，在經(jīng)歷了多輪風險沖擊的檢驗后，優(yōu)質發(fā)行主體的良好基本面將為市場復蘇提供有力支撐。再次，從資產配置角度看，2022年美聯(lián)儲啟動加息或將提高部分國家發(fā)行主體的信用風險，中資美元債可以在一定程度上滿足投資者風險分散的需求。最后，從當前價格水平看，中資房地產美元債價格仍有較大恢復空間，為2022年二級市場投資創(chuàng)造了機會。

外部：政策和資金環(huán)境的邊際放松有利于市場復蘇

筆者認為，當前“政策底”“資金底”已經(jīng)出現(xiàn)，進而有利于中資美元債市場從危機中修復。在政策端，在堅持“房住不炒”原則的同時，相關政策的邊際放松有助于緩解市場對房企的擔憂。在資金端，首先，2021年12月全面降準的落地將釋放約1.2萬億長期資金，其對資金面的實際寬松作用將持續(xù)釋放，或有助于緩解地產行業(yè)融資壓力；其次，近期首套房、二套房貸款利率均較前值有所回落，按揭貸款投放速度加快，或從需求端為房企經(jīng)營狀況改善提供支撐；最后，隨著政策的邊際放松，房企境內融資已有所回暖，2021年11月和12月，房地產國有企業(yè)和頭部民營企業(yè)的境內發(fā)債金額均明顯增多，同時資金募集用途有所放寬，融資審批速度加快，這些均對房地產融資性現(xiàn)金流的恢復提供了支撐。

推動中資美元債市場再出發(fā)

一是重塑國有企業(yè)美元債投資邏輯，允許市場信用風險正常釋放。在中資美元債市場，投資者之所以購買國有企業(yè)所發(fā)行的債券，往往是看重政府隱性擔保的“加持”，而非公司經(jīng)營基本面的支撐。但從華融事件來看，一旦發(fā)行主體經(jīng)營、財務狀況出現(xiàn)異動，市場往往又會做出過度反應。并且，由于缺乏對發(fā)行主體基本面的了解，投資者需要更多時間和信息去判斷風險事件走向，從而拉長市場波動周期。在此過程中，其他同樣活躍在美元債市場上的國有企業(yè)往往也會受到投資者的質疑，進而引發(fā)投資級美元債市場的整體波動。對此，未來中資美元債市場的進一步發(fā)展與成熟，有賴于打破剛性兌付觀念，增強評級、發(fā)行、交易等各環(huán)節(jié)的市場化程度，破除隱性擔保溢價，推動市場評級和定價回歸基本面，并不斷完善市場化的風險管理機制。

二是發(fā)行主體融資規(guī)模的擴張應與自身經(jīng)營實力、風險管理能力相匹配，穩(wěn)妥有序開展跨境融資。與一般行業(yè)受境內外利差、匯差因素影響進行海外發(fā)債不同，房企境外發(fā)債主要作為境內融資的緩沖地帶和替代選擇。在多年的“高周轉”“高杠桿”經(jīng)營模式下，房企存量債務不斷累積、資金鏈條持續(xù)收緊，行業(yè)景氣度一旦下行，便容易引發(fā)風險的加速暴露。近年來，相關部門不斷優(yōu)化跨境融資政策設計，其初衷旨在支持實體經(jīng)濟發(fā)展，鼓勵企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要，統(tǒng)籌用好境內外兩個市場、兩種資源，但發(fā)行主體自身應對跨境融資持理性態(tài)度，切實做好外債風險管理，不可盲目加杠桿。

三是進一步加強市場溝通和預期管理。中資美元債市場的發(fā)行主體雖是中資機構，但本身屬于離岸美元債市場，這一特性決定了該市場易受公司經(jīng)營狀況、境內政策和監(jiān)管環(huán)境以及國際金融環(huán)境等多重因素的影響。短期，在風險擔憂情緒不斷發(fā)酵的推動下，或引發(fā)市場超調，放大行情波動。為切斷境內外風險傳導鏈條，避免因個別事件引發(fā)系統(tǒng)性風險，建議進一步加強與市場的溝通和預期引導，引導市場情緒回歸理性，助力市場平穩(wěn)運行。