□文/楊 玥 王 緒 王馨逸

（南京審計(jì)大學(xué) 江蘇·南京）

［提要］股權(quán)質(zhì)押是我國(guó)上市公司的主流融資方式之一，因快速便捷、容易變現(xiàn)、不會(huì)影響控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)為控股股東們所喜愛(ài)。但是，股權(quán)質(zhì)押背后也存在巨大的隱患，一旦操作不當(dāng)就會(huì)對(duì)控股股東及其上市公司造成惡劣影響。本文以拉夏貝爾為例，從多個(gè)維度分析上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的特征及對(duì)上市公司的影響。

自股權(quán)質(zhì)押于2013年6月正式啟動(dòng)，就立刻受到了眾多上市公司股東的青睞。股權(quán)質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種，在遇到資金問(wèn)題時(shí)，上市公司股東可以將自己手中持有的股份作為質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)押給銀行、證券公司等金融部門，在金融部門對(duì)股份進(jìn)行估值后，獲取等價(jià)的資金。

因?yàn)楣蓹?quán)的特殊性，股權(quán)并不能用來(lái)抵押，只能用來(lái)買賣和質(zhì)押。但股權(quán)一旦進(jìn)行買賣，控股股東對(duì)于公司的掌握力就會(huì)減弱，甚至?xí)适Ч镜墓芾頇?quán)和控制權(quán)。而對(duì)于缺少資金又不想影響自身在公司主導(dǎo)地位的控股股東來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押就是解決燃眉之急最好的途徑之一。股權(quán)質(zhì)押操作方便，資金獲取速度快，在緩解控股股東資金難題的同時(shí)，也能保證控股股東在上市公司的控制權(quán)不變，對(duì)控股股東的影響很小。但是，股權(quán)質(zhì)押也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)不景氣的情況時(shí)，控股股東質(zhì)押出的股份價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)往的價(jià)格，使其遭遇巨大經(jīng)濟(jì)損失。在控股股東質(zhì)押規(guī)模過(guò)大，股價(jià)又跌破平倉(cāng)線難以追加質(zhì)押時(shí)，這時(shí)控股股東就有可能發(fā)生爆倉(cāng)。一旦爆倉(cāng)，質(zhì)押股份就不再屬于出質(zhì)人，此時(shí)控股股東就會(huì)面臨喪失控制權(quán)的局面。截至2021年11月，全國(guó)已經(jīng)有2，520家A股上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的行為，其質(zhì)押總市值高達(dá)4.21億元，質(zhì)押總股數(shù)達(dá)到4，292億股。

在整個(gè)市場(chǎng)如此依賴股權(quán)質(zhì)押的情況下，控股股東作為上市公司的實(shí)際控制人，其股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)公司造成巨大的影響。所以，學(xué)術(shù)界也著眼于股權(quán)質(zhì)押，在控股股東股權(quán)質(zhì)押方面做出了大量的研究。徐壽福、王新紅、宋曼等的研究主要是圍繞影響大股東股權(quán)質(zhì)押的因素，而儲(chǔ)溢泉、謝德仁、李秉祥、譚燕等的關(guān)注點(diǎn)則在控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)造成的經(jīng)濟(jì)后果上。但是，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的特征方面缺少相關(guān)研究，也沒(méi)有建立起相關(guān)體系，所以本文以拉夏貝爾為例，通過(guò)分析爆倉(cāng)企業(yè)控股股東的質(zhì)押行為，從中提取出控股股東股權(quán)質(zhì)押的特征，并分析其對(duì)上市公司的影響。

一、案例分析

（一）公司介紹。拉夏貝爾品牌始創(chuàng)于1998年，多年一直追求強(qiáng)調(diào)個(gè)性化的設(shè)計(jì)，是將設(shè)計(jì)滲透人文文化的時(shí)尚品牌。拉夏貝爾設(shè)計(jì)和銷售適合都市女性的流行時(shí)裝和飾品，將法國(guó)浪漫、時(shí)尚、優(yōu)雅的服飾文化引入到中國(guó)人的生活中。它旗下有三大主營(yíng)女裝品牌“La Chapelle”“La Chapelle SPORT”“Candies”。在2011年時(shí)，拉夏貝爾也積極嘗試其他風(fēng)格，推出了男裝“La Chapelle Homme”。

2014年10月，拉夏貝爾成功在深交所上市。2017年9月，拉夏貝爾成功登陸A股市場(chǎng)，成為唯一一家A股和H股同時(shí)上市的服裝企業(yè)，市值120億元。之后拉夏貝爾便一路走下坡路，不斷進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋求出路。2018～2019年，拉夏貝爾先后兩次出手，耗費(fèi)5，000多萬(wàn)歐元將Naf Naf SAS這一法國(guó)女裝品牌收入囊中。2019年，拉夏貝爾以轉(zhuǎn)型為由頻頻出售旗下資產(chǎn)，出售女裝品牌七格格，一元?jiǎng)冸x家居業(yè)務(wù)，加速資金回籠。2020年6月19日，拉夏貝爾發(fā)布公告稱，全資子公司拉夏貝爾服飾有限公司擬以約7.25億元的交易對(duì)價(jià)，向上海世淮物流有限公司出售其所持有的太倉(cāng)夏微倉(cāng)儲(chǔ)有限公司100%股權(quán)。但并未轉(zhuǎn)危為安，在6月的最后一天，拉夏貝爾正式戴帽成為“ST拉夏”。

（二）拉夏貝爾股權(quán)質(zhì)押概況。爆倉(cāng)危機(jī)出現(xiàn)以前，拉夏貝爾的控股股東、實(shí)際控制人及一致行為人是刑加興和上海合夏股份有限公司。刑加興持有股份約14，189萬(wàn)股，占總股本的26%，上海合夏股份有限公司持有股份4，520萬(wàn)股，占總股本的8%。

拉夏貝爾的第一次股權(quán)質(zhì)押是在2017年11月28日，刑加興質(zhì)押了手中24.67%的股份，共計(jì)3，500萬(wàn)股。但這次質(zhì)押距離公司在上交所正式上市僅僅過(guò)了兩個(gè)月。在上市后資金獲取渠道變多的情況下，刑加興還是嘗試了股權(quán)質(zhì)押這一新方式，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)拉夏貝爾資金問(wèn)題之嚴(yán)峻。之后，刑加興的質(zhì)押行為持續(xù)進(jìn)行，次數(shù)變多的同時(shí)質(zhì)押規(guī)模也越來(lái)越大。2017～2020年，拉夏貝爾共質(zhì)押了9次，刑加興的累計(jì)質(zhì)押股數(shù)達(dá)到14，160萬(wàn)股，達(dá)到手中股份的99.9%。2019年12月，拉夏貝爾實(shí)控人邢加興股份質(zhì)押爆倉(cāng)因未提前購(gòu)回且未采取履約保障措施，已構(gòu)成違約。2020年7月，拉夏貝爾最終沒(méi)有扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，正式戴帽成為了“ST拉夏”。2021年11月23日，因資不抵債，拉夏貝爾被申請(qǐng)破產(chǎn)結(jié)算。

圖1是拉夏貝爾2012～2020年的凈利潤(rùn)額，可見(jiàn)在2017年拉夏貝爾上市A股那一年凈利潤(rùn)為49，853萬(wàn)元，較2016年的53，196萬(wàn)元有所減少?？此苾赡杲痤~相差并不大，并且仍在盈利中，但是其中暗含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)在拉夏貝爾2017年的第四季度，公司報(bào)表就開(kāi)始“變臉”，那時(shí)才剛進(jìn)入A股市場(chǎng)，凈利潤(rùn)就同比下降了23.19%，扣非凈利潤(rùn)下降了53.3%，變動(dòng)速度之快，實(shí)屬少見(jiàn)。之后2018年，拉夏貝爾就出現(xiàn)了負(fù)利潤(rùn)額的情況，為-15，951萬(wàn)元。接下來(lái)的2019年、2020年兩年，利潤(rùn)損失更是達(dá)到約200，000萬(wàn)元。由此可得，在上市之后，拉夏貝爾一直是入不敷出的狀態(tài)。而正是這種持續(xù)虧損的狀態(tài)使得拉夏貝爾不得不一直進(jìn)行質(zhì)押來(lái)獲取資金。（圖1）

圖1 2012～2020年拉夏貝爾年度凈利潤(rùn)額統(tǒng)計(jì)圖

二、拉夏貝爾股權(quán)質(zhì)押特征

（一）股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大。由圖2可知，拉夏貝爾股權(quán)質(zhì)押規(guī)模很大，控股股東質(zhì)押比例長(zhǎng)期處于60%以上，其中控股股東邢加興的質(zhì)押比例多次達(dá)到質(zhì)押比例99.9%。質(zhì)押次數(shù)多，拉夏貝爾在2017～2020年共進(jìn)行了9次質(zhì)押。質(zhì)押涉及的金額大，在拉夏貝爾進(jìn)行最后一次質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押股數(shù)市值甚至達(dá)到7.08億元。（圖2）

圖2 拉夏貝爾控股股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)及其質(zhì)押比例統(tǒng)計(jì)圖

（二）質(zhì)押機(jī)構(gòu)選擇單一。拉夏貝爾的實(shí)際控制人及其一致行為人在股權(quán)質(zhì)押中僅選擇了兩家證券公司——海通證券股份有限公司和中信證券股份有限公司。而這兩家公司，一家頻頻爆雷，受到證監(jiān)會(huì)的處罰；另一家與拉夏貝爾私下關(guān)系密切?？梢?jiàn)，拉夏貝爾的股權(quán)質(zhì)押機(jī)構(gòu)選擇方面可能存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。

海通證券股份有限公司，從2015年開(kāi)始就不斷爆雷。2015年8月，海通證券因公司涉嫌未按照規(guī)定審查、了解客戶身份等違法違規(guī)行為，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2017年，海通證券又因違規(guī)向上海司度貿(mào)易有限公司提供融資融券的業(yè)務(wù)被證監(jiān)會(huì)罰款255萬(wàn)元，并沒(méi)收違法所得。2020年11月，海通證券涉嫌為永城煤電控股集團(tuán)有限公司違規(guī)發(fā)行債券提供幫助和操縱市場(chǎng)，被立案調(diào)查。而在2021年，針對(duì)2017年開(kāi)展的對(duì)奧瑞德光電股份有限公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的督導(dǎo)工作存在違法違規(guī)行為使得海通證券被證監(jiān)會(huì)處罰400萬(wàn)元?？梢?jiàn)，海通證券本身機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)督查并不嚴(yán)格，內(nèi)部存在巨大隱患。

中信證券股份有限公司，與拉夏貝爾關(guān)系親密，曾主動(dòng)保薦進(jìn)入上交所。自從2014年進(jìn)入港交所后，拉夏貝爾的港股股價(jià)就一直處于破發(fā)的狀態(tài)，股價(jià)不斷下跌。在2017年9月拉夏貝爾正式在上交所上市之前，其就一直處于經(jīng)營(yíng)不善的狀況。為了成功在A股市場(chǎng)上市，拉夏貝爾付出了巨大的努力，還花費(fèi)了4，073.58萬(wàn)元的保薦費(fèi)給中信證券，就此開(kāi)始了拉夏貝爾和中信證券之后的一系列合作。在2017年10月，拉夏貝爾要運(yùn)用征集資助金3.29億元置換已預(yù)先投入的自籌資金時(shí)，中信證券股份有限公司和上海中信泰富廣場(chǎng)支行還簽署了《募集資金專戶存儲(chǔ)三方監(jiān)管協(xié)議》。因此，在保薦上市成功和募集資金的事件后，拉夏貝爾一部分的質(zhì)押業(yè)務(wù)就順理成章地由中信證券承包。

（三）精準(zhǔn)把握質(zhì)押時(shí)機(jī)。拉夏貝爾在股價(jià)高時(shí)質(zhì)押股份，股價(jià)低時(shí)解押股份。在前期質(zhì)押比例不高，質(zhì)押操縱空間大時(shí)，這種現(xiàn)象較為明顯。2018年5月10日收盤價(jià)為17.22元，高于前一次質(zhì)押的15.95元，累計(jì)質(zhì)押比例增加，由48.67%增到63.44%。2018年10月19日，收盤價(jià)上漲，質(zhì)押比例增加了15.69%。由此可見(jiàn)，拉夏貝爾存在把握質(zhì)押時(shí)機(jī)的行為以求獲取更多流動(dòng)資金。

（四）質(zhì)押事件都已達(dá)估計(jì)平倉(cāng)線。在拉夏貝爾9次股權(quán)質(zhì)押事件中，全部達(dá)到預(yù)算平倉(cāng)線。預(yù)算平倉(cāng)線是為了防止質(zhì)押的股價(jià)下跌造成損失而設(shè)置的預(yù)警線。當(dāng)?shù)竭_(dá)平倉(cāng)線，質(zhì)押人就要進(jìn)行解押或者補(bǔ)倉(cāng)，否則就有可能出現(xiàn)爆倉(cāng)的情況。一旦爆倉(cāng)，質(zhì)押的股份就會(huì)進(jìn)行拍賣，不再屬于質(zhì)押人。拉夏貝爾如此高的平倉(cāng)率就已經(jīng)暗示其爆倉(cāng)的結(jié)局?？毓晒蓶|作為上市公司的實(shí)際控制人，他的一舉一動(dòng)都會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，而控股股東的質(zhì)押特征也會(huì)對(duì)上市公司有切實(shí)的影響。

三、股權(quán)質(zhì)押特征對(duì)上市公司爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（一）質(zhì)押規(guī)模大，公司爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)增加。2019年12月，拉夏貝爾實(shí)控人邢加興股份質(zhì)押爆倉(cāng)且因未提前購(gòu)回且未采取履約保障措施，已構(gòu)成違約，出現(xiàn)爆倉(cāng)情況?？毓晒蓶|出現(xiàn)爆倉(cāng)，就說(shuō)明控股股東沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行解押，也沒(méi)有更多的股份補(bǔ)充質(zhì)押。這就變相告訴股民拉夏貝爾的資金短缺，經(jīng)營(yíng)不善，同時(shí)存在公司控制權(quán)的變更。這樣的一場(chǎng)爆倉(cāng)事件就足以摧毀股民對(duì)拉夏貝爾的信心，公司更難募集資金，解押難度上升，一直循環(huán)往復(fù)，最后公司只能越來(lái)越差，走向滅亡。自爆倉(cāng)事件后，拉夏貝爾的衰敗速度加快。2020年3月24日，拉夏貝爾發(fā)布退市預(yù)警。2020年6月30日，拉夏貝爾正式戴帽，成為“ST拉夏”。2021年11月23日，拉夏貝爾被債權(quán)人聯(lián)合申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

（二）質(zhì)押機(jī)構(gòu)傾向存在巨大隱患。拉夏貝爾的質(zhì)押機(jī)構(gòu)傾向于關(guān)系密切的機(jī)構(gòu)和存在較多隱患的機(jī)構(gòu)。海通證券從2015年就一直爆雷，受罰的原因多是未按照標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司進(jìn)行詳細(xì)督查。而中信證券作為拉夏貝爾的保薦機(jī)構(gòu)，與拉夏貝爾關(guān)系密切，承擔(dān)了拉夏貝爾一部分的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)。這兩種質(zhì)押機(jī)構(gòu)的選擇都會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司的督查不夠嚴(yán)格，上市公司存在的隱患變多，股民的風(fēng)險(xiǎn)增加。

（三）運(yùn)用不當(dāng)手段進(jìn)行市值管理。拉夏貝爾控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，依據(jù)股價(jià)的不斷波動(dòng)，尋找高點(diǎn)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，獲取更多的融資。同時(shí)，拉夏貝爾在2018年、2019年兩年中有選擇性地披露信息，隱藏公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況。由此可見(jiàn)，拉夏貝爾企圖運(yùn)用不當(dāng)手段進(jìn)行市值管理，以達(dá)到提升股價(jià)，拉高市值的目的。

市值管理本身是上市公司運(yùn)用科學(xué)、合規(guī)的手段提高公司價(jià)值，達(dá)到公司價(jià)值最大化的一種方式。但是，目前很多公司對(duì)于市值管理的認(rèn)知不清楚，粗淺地將市值管理認(rèn)定為對(duì)于股價(jià)的管理。并在這種理念下，他們假借市值管理之名拉抬股價(jià)，謀求自身利益，違背了市值管理的初衷。而拉夏貝爾對(duì)質(zhì)押時(shí)機(jī)的把握和對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)的隱瞞，便能看出其有操控股價(jià)的嫌疑。這種偽市值管理行為動(dòng)用非常規(guī)的手段，與大股東減持套現(xiàn)行為掛鉤，過(guò)分追求短期利益，動(dòng)機(jī)不純。進(jìn)行偽市值管理，不僅會(huì)阻礙上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展的道路，而且會(huì)擾亂正常的證券市場(chǎng)，侵占中小股東的利益。

四、結(jié)論及建議

經(jīng)過(guò)股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的爆倉(cāng)事件后，拉夏貝爾的公司控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。通過(guò)司法協(xié)助執(zhí)行，公司將拉夏貝爾原實(shí)控人邢加興所持有的4，520萬(wàn)股公司A股股票全部競(jìng)買，被上海其錦以總價(jià)9，177.2萬(wàn)元拍下。至此，邢加興已不再為公司大股東，上海其錦及其一致行動(dòng)人文盛資產(chǎn)合計(jì)持有公司11.25%的股份。加上邢加興一致行動(dòng)人上海合夏劃轉(zhuǎn)至上海其錦旗下的股份，上海其錦及文盛資產(chǎn)已合計(jì)持有上市公司19.5%的股份，成為拉夏貝爾新的實(shí)際控制人。同時(shí)，拉夏貝爾在經(jīng)歷過(guò)戴帽后，又迎來(lái)新的危機(jī)。在2021年11月23日，拉夏貝爾因資不抵債，被債權(quán)人聯(lián)合申請(qǐng)破產(chǎn)清算。但拉夏貝爾對(duì)此做出回應(yīng)，不認(rèn)可破產(chǎn)清算的結(jié)果。而這不過(guò)是拉夏貝爾最后的掙扎罷了，這唯一一家A股和H股同時(shí)上市的服裝企業(yè)的結(jié)局早成定局。

通過(guò)對(duì)拉夏貝爾這一案例的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)會(huì)進(jìn)行市值管理爭(zhēng)取更多的資金，對(duì)于質(zhì)押機(jī)構(gòu)也會(huì)有自己的偏向。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押本身是一種金融手段，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果操作不當(dāng)，會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生惡劣的影響。所以，上市公司控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，要多多關(guān)注它的風(fēng)險(xiǎn)，把握好質(zhì)押規(guī)模、頻率、次數(shù)，選擇合適的質(zhì)押機(jī)構(gòu)，發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢(shì)，盡力減少風(fēng)險(xiǎn)，審慎質(zhì)押。