劉超然

2018年之后，騰訊控股的股價(jià)在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)2年的盤整期后。2020年3月低開(kāi)啟了暴漲模式，股價(jià)一路走高，從332港元附近一路上漲至750.88港元/股，達(dá)到騰訊上市以來(lái)股價(jià)的高點(diǎn)，一時(shí)間市值突破7萬(wàn)億港元，這意味著當(dāng)時(shí)騰訊的市值與六大國(guó)有銀行之和相差無(wú)幾。但是受到互聯(lián)網(wǎng)政策收緊的影響，騰訊的股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，在一年多的時(shí)間里回撤超過(guò)60%。在3月15日甚至跌破了300港元。

2021年8月，當(dāng)騰訊跌到400港元附近時(shí)，有“中國(guó)巴菲特”之稱的段永平曾在社交媒體放話抄底騰訊股票（ADR），接著不到一周繼續(xù)加倉(cāng);到今年2月底，再次加倉(cāng)500萬(wàn)美元，前兩天他甚至不惜賣掉持有很久的伯克希爾·哈撒韋，第四次以不到300港元的價(jià)格“抄底”騰訊。

騰訊值得嗎？

主業(yè)業(yè)績(jī)尷尬 難掩增長(zhǎng)乏力

撐起騰訊估值還是源于騰訊驚人的賺錢能力。2020全年，騰訊總收入達(dá)到4820.64億元，同比增長(zhǎng)28%;歸屬于公司權(quán)益持有人的應(yīng)占盈利為1598.47億元，在剔除了非常規(guī)的一次性非經(jīng)營(yíng)性支出之后，公司的凈利潤(rùn)達(dá)到1227.42億元，同比增長(zhǎng)30%，按照這個(gè)凈利潤(rùn)計(jì)算，騰訊在2020年里每天凈利潤(rùn)可以達(dá)到3.35億元。

雖然，騰訊在投資領(lǐng)域做的也是風(fēng)生水起，但公司主業(yè)仍然是游戲，從2020年報(bào)來(lái)看，公司整體營(yíng)收為4820.6億，其中32%左右是游戲收入，游戲的收入是1561億，而且公司2020年2215.3億的毛利中，近40%是游戲貢獻(xiàn)的，可見(jiàn)游戲仍然是騰訊的第一大營(yíng)收業(yè)務(wù)。而公司的游戲收入也分為了兩個(gè)細(xì)分板塊，手游和端游，其中手游1466億，端游446億，明顯可見(jiàn)，騰訊近些年享受了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展紅利，在手游端更加強(qiáng)勢(shì)，收入是端游的3倍有余。但是從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，年報(bào)中“游戲”板塊所帶來(lái)的營(yíng)收增速與公司價(jià)值真的匹配嘛？這塊主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2017年為979億元，2020年達(dá)到了1561億元，四年增長(zhǎng)了59.4%，年均增長(zhǎng)12.3%，貌似還算優(yōu)秀。

但事實(shí)上，2019年游戲收入僅1147億，3年僅增長(zhǎng)17%，年均增長(zhǎng)僅5.4%;而2020年的高速增長(zhǎng)（36.09%）主要是由于新冠疫情導(dǎo)致的“異?！鼻闆r，人們居家隔離，使得游戲人數(shù)和時(shí)長(zhǎng)大幅增加，因此才使得當(dāng)年的游戲收入同比大幅增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)騰訊股價(jià)從2020年春節(jié)后的3月開(kāi)盤打開(kāi)上升通道，股價(jià)在一年內(nèi)最高上漲30%左右，對(duì)應(yīng)的剛好是2020全年公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。

如此來(lái)看，后面的大幅度回調(diào)，除了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，更多的是市場(chǎng)對(duì)2021年騰訊游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期較差，而從去年三個(gè)季度的業(yè)績(jī)來(lái)看，2021年騰訊的游戲板塊業(yè)務(wù)增長(zhǎng)大概率會(huì)回到10%-15%的增長(zhǎng)率。

騰訊主要投資方向

馬化騰

而且后面，國(guó)家會(huì)加強(qiáng)對(duì)游戲的監(jiān)管，騰訊也很難保證在游戲方面的業(yè)務(wù)收入可以一直保持增長(zhǎng)而不下滑。游戲業(yè)務(wù)一直是騰訊的護(hù)城河，但其實(shí)也是把雙刃劍，一直以來(lái)，騰訊對(duì)游戲業(yè)務(wù)的依賴其實(shí)也有很明顯的短板，而且極具依賴王者和吃雞兩款手機(jī)游戲（數(shù)據(jù)顯示，這兩款游戲2020年收入占游戲收入的50%以上）。

當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融科技及企業(yè)服務(wù)的業(yè)務(wù)大概率會(huì)成為公司的第二大賽道，收入增速或許會(huì)是未來(lái)市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的方向，也是未來(lái)騰訊能不能保持高成長(zhǎng)的關(guān)鍵板塊。

主業(yè)不夠投資來(lái)湊

從公司業(yè)務(wù)出發(fā)，騰訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)除了游戲板塊，涉及領(lǐng)域非常廣，公司營(yíng)業(yè)收入分布來(lái)看，金融科技和企服業(yè)務(wù)收入占到了1/4，另外還有一個(gè)重要的表外收入那就是公司的投資收益。

在拆分NON-IFRS調(diào)整科目時(shí)，投資收益的影響對(duì)騰訊業(yè)績(jī)似乎逐漸加大。NON-IFRS的調(diào)整是為了排除了非現(xiàn)金項(xiàng)目及并購(gòu)交易的影響，以及主要聯(lián)營(yíng)公司投資收益的相關(guān)調(diào)整。根據(jù)最新三季報(bào)來(lái)看，騰訊第三季度的投資收益凈額可以達(dá)到266億元上下，占當(dāng)期騰訊權(quán)益持有人應(yīng)占盈利的比例超過(guò)近七成。2020年，騰訊公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為1598億元，其中來(lái)自投資收益收入為695億元，占比在43%左右。

由此來(lái)看，相較于2020全年四成左右，騰訊在投資領(lǐng)域的收入增長(zhǎng)明顯，可見(jiàn)疫情和經(jīng)濟(jì)疲軟并沒(méi)有影響騰訊的投資收益。反之，在投資數(shù)量、投資總額、投中的上市公司數(shù)量、成長(zhǎng)為獨(dú)角獸的企業(yè)數(shù)以及投資范圍都在增加。根據(jù)《胡潤(rùn)2020全球獨(dú)角獸》榜單顯示，在2020年全球586家獨(dú)角獸公司中，騰訊投出了52家，僅次于紅杉資本，幾乎占了總數(shù)的1/10。在騰訊眾多投資項(xiàng)目中，在2021上半年IPO的有13個(gè)，僅次于高瓴和紅杉，其中包括京東物流、滿幫、每日優(yōu)鮮、知乎、快手、涂鴉智能、醫(yī)渡科技、容聯(lián)云等。

根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2021全年，騰訊系累計(jì)投資次數(shù)超過(guò)1180次，其中2021年當(dāng)年就投資超過(guò)250家公司，平均下來(lái)每1.3天就投1個(gè)項(xiàng)目。

再?gòu)膱D來(lái)看騰訊主要的投資方向，不難發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域涉及到游戲、文娛傳媒、電子商務(wù)、企業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康、社交網(wǎng)絡(luò)、房產(chǎn)家居、金融科技、大數(shù)據(jù)、人工智能、食品飲料、物流運(yùn)輸?shù)雀餍懈鳂I(yè)。

騰訊作為一家游戲公司，主要還是以投資游戲?yàn)橹?，順帶投資文娛領(lǐng)域。截至2021年底其一共投資了大約180家游戲公司，其中不乏很多當(dāng)前超級(jí)熱門的開(kāi)發(fā)公司或團(tuán)隊(duì)，比如全資收購(gòu)的美國(guó)的拳頭游戲，代表作《英雄聯(lián)盟》;持股84.3%的Supercell公司，其代表作《部落沖突》;持股11.5%的藍(lán)洞公司，代表作《絕地求生》等。

其實(shí)從公司投資板塊來(lái)看，騰訊的投資能力不亞于紅杉、高瓴、IDG這類第一梯隊(duì)的純投資公司，但如果作為一家游戲公司或者互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，公司游戲及互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)務(wù)應(yīng)有的自主創(chuàng)新能力是不是只能靠買買買的“鈔能力”來(lái)實(shí)現(xiàn)？