余地

摘 要：隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，資本市場也愈加活躍，國有企業(yè)上市公司所面臨的資本運作與融資環(huán)境也愈加復雜，為了更好地推動自身做大做強，進而積極服務實體經(jīng)濟的發(fā)展，國有企業(yè)上市公司需要清醒地認識當前所處的環(huán)境及面臨的風險，不斷創(chuàng)新資本運作理念、手段及模式，全力提高自身運用資本的靈活性及有效性。

關鍵詞：國有企業(yè)上市公司;資本運作;融資策略

一、 資本運作與融資理論綜述

（一）資本運作的發(fā)展概況

所謂資本運作，是指企業(yè)利用市場法則，通過自身所擁有的靈活的運作技巧，利用資本為自身創(chuàng)造經(jīng)濟效益，實現(xiàn)增值的一種經(jīng)營方式。這一概念的起源可以追溯到十九世紀中葉的美國，在美國、日本、新加坡等國家，資本運作的發(fā)展歷經(jīng)了上百余年的時間，經(jīng)過不斷地實踐、調(diào)整和優(yōu)化，逐漸發(fā)展成為一種非常成熟的經(jīng)營模式，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛地普及，是市場經(jīng)濟模式的重要組成部分。該模式被全球大多數(shù)國家所認可，作為大力發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的國家來說，雖然我國的資本市場還處在發(fā)育壯大期，但是經(jīng)濟發(fā)展迅猛、充滿活力、日益開放，我國也在不斷完善相關法律及各種配套制度措施，力求能夠維護和確保我國資本市場的規(guī)范健康與蓬勃發(fā)展。

（二）資本運作的主要方式

較為常見的有擴張型資本運作，即企業(yè)在現(xiàn)有資金結構的基礎上，通過內(nèi)部不斷地積累或追加投資，以及兼并和收購外部資源等方式，不斷增加自身可利用的資金數(shù)量，其中根據(jù)產(chǎn)權流動的差別又可細分為縱向型、橫向型及混合型資本運作等不同形式。與上述相對應的則是收縮型資本運作，即縮小公司規(guī)模，企業(yè)往往會轉(zhuǎn)移自身的資產(chǎn)、子公司、部門或分支機構等，通過轉(zhuǎn)移實現(xiàn)對公司的總規(guī)模或主營業(yè)務范圍進行優(yōu)化重組，使其能夠更加高效的運轉(zhuǎn)。主要細分形式有資產(chǎn)剝離、公司分立、分拆上市、股份回購等。（見圖1）。

（三）融資模式的特點分析

我國企業(yè)融資方式總體來說可以分為內(nèi)源融資及外源融資，內(nèi)源融資主要指企業(yè)留存收益以及資本金等，外源融資則是企業(yè)融資面臨的主要變量，包括銀行貸款、非標融資、債券融資、股票融資、股權融資等領域。相關數(shù)據(jù)顯示，融資結構整體以間接融資為主，且以債務融資為主，銀行貸款是我國企業(yè)融資的最重要方式，非標融資為第二大融資來源，其后是債券融資，而股票及股權融資合計占比僅在10%左右。我國股權融資主要包括股票融資、私募股權融資以及新三板融資，近年來該模式增速有所下滑，再融資與IPO比例存在一定失衡。從融資方式來看，國有企業(yè)IPO在約十年前出現(xiàn)過大波熱潮，后續(xù)則多以再融資方式為主。當前政策不斷釋放積極信號，正在形成北京證券交易所與滬深交易所、區(qū)域性股權市場錯位發(fā)展和互聯(lián)互通的格局，不斷打通直接融資渠道，我國資本市場的多層次市場結構將進一步完善，將更有活力和韌性。

二、國有企業(yè)資本運作與融資現(xiàn)狀分析

（一）國有企業(yè)資本發(fā)展歷程

改革開放以來，國有企業(yè)改革作為經(jīng)濟體制改革的中心環(huán)節(jié)，不斷深入推進，走過了艱難的歷程。從改革開放初期到十四屆三中全會，大體上用了十五年時間，通過擴權讓利、實行承包經(jīng)營責任制等措施，把國有企業(yè)引入市場。之后用了十年左右的時間，通過“抓大放小”、困難企業(yè)退出、分離企業(yè)辦社會職能、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等一系列措施，著力解決國有企業(yè)走向市場后暴露出來的結構不合理、機制不適應、社會負擔重、歷史包袱多、企業(yè)冗員嚴重等問題。隨后在《關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》的指導下，開始實施國有企業(yè)改革脫困的三年攻堅，為新世紀國有企業(yè)改革發(fā)展打下了堅實基礎。接著國有資產(chǎn)管理體制進行了重大改革，從體制機制上推進政企分開、政資分開、經(jīng)營權和所有權分離，國有經(jīng)濟布局結構不斷優(yōu)化。國企改革全面推進、重點突破、亮點紛呈，國有企業(yè)紛紛引入各類社會資本和推進股權多元化，混合所有制改革穩(wěn)步推進。國企改革三年行動方案的實施更是全面提高企業(yè)效益、增強企業(yè)競爭力、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

（二）國有企業(yè)資本運作的特點與優(yōu)勢

其一，我國的國企監(jiān)管與治理，還處在從“管資產(chǎn)”到“管資本”的蛻變期。部分地方政府往往以產(chǎn)權所有者的身份，通過政策框架與審批手續(xù)實際主導著企業(yè)的并購與重組活動，在政府的嚴格監(jiān)管下，對促進國有資本合理流動，優(yōu)化國有資本投向，發(fā)揮了一定的積極作用，讓國有資本更多地向重點行業(yè)、關鍵領域和優(yōu)勢企業(yè)集中，更好地滿足當?shù)亟?jīng)濟建設發(fā)展需要。其二，在我國國企的并購重組活動中，有不少案例是以無償劃撥的方式進行的，即將一些經(jīng)營不善公司的國有股權無償轉(zhuǎn)移給其他經(jīng)濟實力較強的國企。該方式的特點在于企業(yè)能夠享受更多的政策傾斜及資源支持，對于維護市場的穩(wěn)定性、調(diào)節(jié)和優(yōu)化經(jīng)濟結構，以及充分保障基建民生等重大項目建設有著積極的推動作用。其三，我國國有企業(yè)在進行資本運作時，存在對戰(zhàn)術性的關注較多于戰(zhàn)略性考量的現(xiàn)象，即著重解決企業(yè)當前的財務問題，或是緊追當下產(chǎn)業(yè)熱點，短期上來說可以起到立竿見影的作用和迅速獲得收益。戰(zhàn)術可以復制，戰(zhàn)略則對企業(yè)發(fā)展根基將產(chǎn)生可持續(xù)性影響。

（三）國有企業(yè)資本運作的制約與風險

其一，存在決策風險，國企因為所有制的特殊性，在進行投融資活動時往往牽一發(fā)而動全身，思想包袱較重導致決策偏保守甚至觀念滯后，不利于企業(yè)資本與產(chǎn)業(yè)的有機結合，無法發(fā)揮一加一大于二的復合效應，錯失發(fā)展良機甚至落后于時代更替步伐，致使國有資產(chǎn)萎縮。

其二，科學性有待提升，當前國有企業(yè)采用的資本運作手段相對較為單一，要真正實現(xiàn)做大做強，需要“長袖善舞”，通過并購、定向增發(fā)、發(fā)債、產(chǎn)業(yè)基金等資本運作“組合拳”，才能實現(xiàn)規(guī)模與效益倍增。

其三，面臨流動性風險，企業(yè)在高速發(fā)展期可能會有盲目擴張的傾向，對市場過于樂觀與自信，忽略充分盡調(diào)和評估的必要性與審慎性，易造成資金缺口逐漸加劇及負債率加速攀升，甚至逐步拖垮企業(yè)。其四，市場風險增加，當前全球金融市場波動加劇，“黑天鵝”與“灰犀?！笔录l發(fā)，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨的不確定因素增多，會更多地面對諸如原材料采購與產(chǎn)成品銷售等市場價格波動問題。特別是作為上市公司，股價下跌持續(xù)震蕩、股市進入熊市低迷期等突發(fā)狀況來臨前的臨界點往往缺乏預警，甚至毫無預兆。

其四，應對自身風險的能力較弱。國企上市公司應對自身風險的能力較弱，首先表現(xiàn)在公司運營方面，在資本運作過程中作為企業(yè)的決策者需要對市場環(huán)境有詳盡透徹的了解，能夠準確把握自身的經(jīng)營問題，設定切實可行的目標，如果能力不到位，就會導致在實際運營中出現(xiàn)問題，嚴重的會使運營方向發(fā)生改變，與市場背道而馳;再者在公司的財務方面，比如資本運作過程中非常重要的債務結構、融資問題、資金使用等問題，如果債務結構不合理，公司所面對的債務壓力大，融資困難，支付大量資金后出現(xiàn)的資金鏈斷裂等問題，都是運營中需要注意的重要事項;再者在公司管理方面，如果缺少能力強的高級管理人才，管理層管理水平較低，管理方法欠妥，就會導致資本運作過程出現(xiàn)不必要的損失;最后是傳遞信息方面，國企上市公司在資本運作的過程中要做出各種決策，必須要有真實有效的信息，如果交易雙方存在嚴重的“信息不對稱”問題，同樣會使公司決策失誤從而產(chǎn)生不必要的損失。

三、 國有企業(yè)上市公司資本運作與融資策略分析

（一）拓展新型資本運作手段與渠道

國有企業(yè)上市公司應逐漸降低對于外部融資的依賴性，積極拓展具有內(nèi)生動力的資本運作手段及渠道。一方面，重視內(nèi)源融資，可以通過提高折舊攤銷比率、股票回購等方式增加內(nèi)部融資數(shù)量;通過深化產(chǎn)權改革來不斷優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結構，提高自身對資本運作的管控水平;通過行業(yè)間的吸收合并，優(yōu)化資源配置及產(chǎn)業(yè)結構，實現(xiàn)企業(yè)的價值增值。另一方面，轉(zhuǎn)換思路，開辟更多的市場融資渠道。國有企業(yè)上市公司必須轉(zhuǎn)變原先的傳統(tǒng)觀念以及所有制的優(yōu)越感，根據(jù)企業(yè)實際情況，尋找最佳的資本運作模式，積極融入市場，主動參與到市場競爭中去，通過市場經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)機制及優(yōu)勝劣汰規(guī)律來不斷夯實自己，提高自身的競爭實力。

（二）完善資金管控優(yōu)化資本結構

首先，要制定完善的資金管控體系，加大對內(nèi)部資金的管控力度。在開展資本運作時要預估財務方面可能存在的風險，建立方案的同時要預估以及預防有關的財務風險，并制定相應的應對措施，應充分鼓勵財審人員參與到?jīng)Q策之中，做好資金來源、去向及使用率的監(jiān)督管理，財務人員要積極參加決策，發(fā)表個人意見，積極了解資金的來源及去向，在不違反企業(yè)內(nèi)部管控體制的基礎上科學合理的使用資金，最大限度地提升企業(yè)內(nèi)部資金使用率，制定科學有效的企業(yè)資產(chǎn)管控方案，促進企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。其次，建立健全決策機制。一方面，制定高效的投融資可行性論證體系，在順應企業(yè)發(fā)展方向的基礎上進行投融資的決策，并始終圍繞集體決策制度，充分采納內(nèi)外兩方建議。對內(nèi)而言，各業(yè)務口熟悉本企業(yè)情況，可以有效揚長避短;同時兼聽外部建議，可以聘請專業(yè)的中介機構進行金融和財審指導。另一方面，要構建更加現(xiàn)代化和市場化的企業(yè)治理體系，充分發(fā)揮各職能部門的聯(lián)動作用，尤其是企業(yè)監(jiān)事會應加強對各項活動的預警與制衡作用，提高投融資運作效率及水平。再次，不斷優(yōu)化企業(yè)的資本結構。國有企業(yè)上市公司可以積極嘗試股債轉(zhuǎn)換的資本運作手段，有效優(yōu)化負債結構，增加公司可長期占用資金比例，提高流動性。

（三）強化戰(zhàn)略規(guī)劃資源要素儲備

所謂戰(zhàn)略規(guī)劃，即針對企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及后續(xù)發(fā)展方向制定長遠目標，并為實現(xiàn)這一目標而在經(jīng)營方針上進行的頂層設計。事關企業(yè)前進過程中的各項重大問題，對其可持續(xù)發(fā)展有著決定性意義。公司的戰(zhàn)略規(guī)劃涉及多環(huán)節(jié)、各項資源要素，只有保證各要素之間的平衡并舉、統(tǒng)籌聯(lián)動，才能更好地促進企業(yè)發(fā)展。首先，人才是企業(yè)競爭的核心要素，尤其是在經(jīng)濟全球化的背景下，國有企業(yè)上市公司要想提高自身的資本運作及融資水平，就必須重視相關專業(yè)人才的儲備，打通外引內(nèi)培渠道，加快研發(fā)平臺組建和人才引進步伐。其次，建立完善的資本運作平臺，加大資金投入及有效落地，引進先進的現(xiàn)代信息科技及資本運營與管理理念，打造科學高效的資本運作實操體系。再次，重視企業(yè)內(nèi)控運營的規(guī)范性與科學性，加強對企業(yè)各項運營活動的自查與整改，提高企業(yè)應對各種風險的能力。

（四）加強識別、預防資本運作風險的能力，主動應對資本運作的風險挑戰(zhàn)

作為公司的管理者要從促進公司發(fā)展的角度考慮問題，全面分析公司面對的各個環(huán)境因素，控制資本運作過程中可能產(chǎn)生的風險因素。再者，當前很多公司都運用收購或者兼并的方式來擴大公司規(guī)模，在這種資本運作的過程中，如何把控風險，及時發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的風險并進行解決是每個公司需要注意的問題。建立科學有效的風險報告考評制度，能讓管理層及時準確的識別經(jīng)營過程中的各種風險因素，從而迅速做出反應，采取有效措施解決問題，確保公司的各項工作健康有序完成。在主動應對資本運作的風險挑戰(zhàn)方面，其一，加快金融市場改革進程，逐步試點提高開放程度并提升監(jiān)管質(zhì)量，不斷優(yōu)化資本市場運行機制，為資本運作創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。通過政府規(guī)范引導與市場優(yōu)勝劣汰，形成一批實力強勁、口碑良好、資源豐富的金融中介機構，充分發(fā)揮其服務效率及水平，幫助更多企業(yè)走出融資困境，提高資本市場的活躍度，進而推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。其二，提高企業(yè)自身識別及防范資本運作風險的能力，建立科學有效的風險報告與考評機制，對運作過程中的風險因素進行預估和評判，做好事前應對預案，盡可能地將風險系數(shù)降到最低。其三，建立健全資本運作監(jiān)管體系，對資本運作的全過程及資本的使用去向進行嚴格把控和監(jiān)督。同時完善相應的問責制度，明確每一個環(huán)節(jié)和崗位的相關權責，定崗定責將責任落實到人，形成閉環(huán)管理，嚴防國有資產(chǎn)流失。

（五）健全資本運作市場的科學決策機制

要建立資本市場的科學決策機制最重要的是要知道資本運作風險的管理目標，根據(jù)目標制定風險管理原則，再者還需要外部考核和監(jiān)督力量來保證前面工作的進行，這些因素相互配合最終能識別量化風險;科學有效的決策程序也是非常有必要的，有關部門通過開展可行性研究從而提出關于資本運作的有效建議;再者可以建立集體研究決策機制，關于公司發(fā)展的決策不應該是某個領導單獨的決定，應該由公司有關人員集體討論決定，這有利于實現(xiàn)決策的科學、民主性;最后要建立一套風險應急預案失誤后的追究制度，針對現(xiàn)實情況先制定出風險應急預案來應對資本運作過程中有可能出現(xiàn)的問題，同時為了在預案失敗后找到相關責任人，需要制定決策失誤追究制度，將責任落實到人，從而加強負責人的責任心，促使他在做出決策時更謹慎，降低因決策失誤導致的損失。

（六）提高企業(yè)信譽度

企業(yè)要想提高自身信譽度，就一定要做到兩方面的內(nèi)容，一是確保財務數(shù)據(jù)透明化，二是確保及時償債，始終秉承“誠信經(jīng)營、合法經(jīng)營”的理念，不拖欠債務。企業(yè)還應積極與客戶進行溝通與交流，這有助于維持良好的合作伙伴關系。只有提高了企業(yè)信譽度，企業(yè)才能達到金融機構貸款的標準，從而更有利于融資活動的順利進行。

四、結論

資本運作及融資是國有企業(yè)上市公司發(fā)展過程中的重要手段，通過研究這一過程中存在的問題及可能面臨的風險，可以幫助國有企業(yè)提高資本運作的能力及水平，提升國有資本運行效率和質(zhì)量，從而進一步增強國有經(jīng)濟的競爭力、創(chuàng)新力、控制力及影響力。

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