黃弘 侯旭康

作者簡介：黃弘（1963-），男，江西高安人，景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師;侯旭康（1996-），男，河南永城人，景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)碩士研究生在讀。

摘 要：文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開國家的政策支持與資本市場的助力。本文以國泰安數(shù)據(jù)庫2003-2019年我國文化類51家上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，使用隨機效應(yīng)模型分析，發(fā)現(xiàn)盈利能力、成長性以及資產(chǎn)擔(dān)保價值顯著影響資本結(jié)構(gòu)，而對非債務(wù)稅盾的考察中并未發(fā)現(xiàn)這一影響。這一實證結(jié)果將對我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整及優(yōu)化提供一定指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：文化產(chǎn)業(yè);資本結(jié)構(gòu);影響因素

中圖分類號：F2 文獻標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.09.015

1 文獻回顧

首先，對于“納稅大戶”而言，提高負債率會進一步強化債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”，故稅負也會反作用于資本結(jié)構(gòu)的配置（Mackie-Mason，1990）。當(dāng)前，學(xué)者普遍認為公司規(guī)模、盈利狀況、非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)擔(dān)保價值四個指標(biāo)顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)配置（Rajan & Zingales，1995;陸正飛和辛宇，1998;肖澤忠和鄒宏，2008）。至于成長性對與資本結(jié)構(gòu)配置的影響不明顯（洪錫熙和沈藝峰，2000），然而也并非如此（肖作平和吳世農(nóng)，2002;肖澤忠和鄒宏，2008）。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

假設(shè)1：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。根據(jù)啄食順序理論，盈利能力較好且有融資需求的公司可能會優(yōu)先考慮使用內(nèi)部資金，原因在于內(nèi)源融資手續(xù)簡單、財務(wù)風(fēng)險小。因此，盈利狀況越好的公司，其負債水平會相對較低一些。

假設(shè)2：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認為，公司成長能力與其破產(chǎn)的概率息息相關(guān)，主要表現(xiàn)是公司成長能力越強，其破產(chǎn)的概率也越大。因此，企業(yè)進行再融資時為了避免陷入財務(wù)困境的可能性，通常會優(yōu)先考慮使用權(quán)益資本融資，而放棄債務(wù)融資。綜上，本文認為公司成長能力與資本結(jié)構(gòu)兩者可能會表現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。債務(wù)稅盾與非債務(wù)稅盾表面上像是一對孿生兄弟，但實則是一種零和博弈，所以企業(yè)需要平衡好兩者的關(guān)系。非債務(wù)稅盾又被稱為非利息抵稅，是指除債務(wù)以外（比如折舊和攤銷等）具有抵稅效應(yīng)的其他費用支出。與債務(wù)稅盾相比，非債務(wù)稅盾無須償付，且沒有利息支出也不會引發(fā)到期無法償付的財務(wù)風(fēng)險。因此，當(dāng)非利息抵稅效應(yīng)越大時，公司使用債務(wù)融資的概率就會越低。

3 研究設(shè)計與實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源、處理及變量定義

本文對于文化產(chǎn)業(yè)的分類是參考證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012版），其中包括文化藝術(shù)業(yè)、新聞業(yè)以及廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)。首先，研究所涉及的樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并剔除股票代碼中含*ST標(biāo)注的顯示財務(wù)狀況異常的樣本量，同時選擇合并報表類型的財務(wù)報表并以期末指標(biāo)為準(zhǔn)，最終選取了2003-2019年深交所和上交所A股共計51家文化類上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。其次，本文使用了統(tǒng)計軟件STATA15對樣本數(shù)據(jù)進行處理和回歸分析。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的原貌，對不同數(shù)據(jù)文件的合并主要采取橫向關(guān)聯(lián)的方法，并使用剔除和縮尾的辦法處理離群值。最后，變量定義方式詳見表1，其中被解釋變量是資本結(jié)構(gòu);解釋變量包含盈利能力（肖澤忠和鄒宏，2008）、資產(chǎn)擔(dān)保價值（陸正飛和辛宇，1998）、成長性與非債務(wù)稅盾（肖作平和吳世農(nóng)，2002）;控制變量是公司規(guī)模、無形資產(chǎn)規(guī)模、資本支出規(guī)模以及稅收負擔(dān)規(guī)模。

3.2 描述性統(tǒng)計、相關(guān)系數(shù)分析與共線性問題診斷

由表2知，資產(chǎn)負債率（ADR）的均值為0.388，中位數(shù)0.348，最大值0.925與最小值0.045之間存在較大的差距，說明我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率分布相對集中，但小部分企業(yè)的資產(chǎn)負債率存在明顯差異。非債務(wù)稅盾（NDTS）標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.086，說明樣本數(shù)據(jù)間的波動程度不大。無形資產(chǎn)規(guī)模（Ln IA）、主營收入增長率（OI）以及稅負（Ln TB）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.127、3.043、1.827，相比其他指標(biāo)數(shù)據(jù)波動程度較大，在實證部分值得特別關(guān)注。

3.3 模型設(shè)計

本文構(gòu)建模型主要使用對比篩選的方式，同時結(jié)合面板數(shù)據(jù)特點和研究主題，擬在混合橫截面模型（Pooled OLS）、固定效應(yīng)模型（Fixed Effect Model）與隨機效應(yīng)模型（Random Effect Model）之間進行選擇。最終，根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗的結(jié)果，決定使用隨機效應(yīng)模型。此外，本文使用了LM檢驗（Breusch & Pagan，1980）證實到個體效應(yīng)的存在，并且驗證了年度效果對資本結(jié)構(gòu)配置的影響（王玉法等，2019）。

3.4 回歸結(jié)果

本文使用廣義最小二乘法（GLS）和極大似然估計法（MLE）分別對隨機效應(yīng)模型進行估計，并采取分類、逐步加入變量的方式識別核心自變量的解釋力度。同時，在控制其他因素的影響下，公司資產(chǎn)規(guī)模、無形資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān);資本支出規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān);而稅收負擔(dān)規(guī)模在MLE的估計方法中發(fā)現(xiàn)對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。因此，本文認為選擇上述解釋變量作為模型中的控制變量是合理且有效的（詳見表3）。

由表3可知，與第（1）列相比，第（2）列的回歸結(jié)果在加入了公司層面的控制變量后，不難看出公司的盈利能力（ROE）、成長性（OI）與資本結(jié)構(gòu)（ADR）的關(guān)系依然在1%的顯著性水平上是負相關(guān)關(guān)系，這驗證了本文的假設(shè)1、假設(shè)2;同時，也可以發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)擔(dān)保價值（CVOA）與資本結(jié)構(gòu)（ADR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，進而驗證了本文的假設(shè)4;但是，并未發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾（NDTS）對資本結(jié)構(gòu)的顯著性影響，因而不能支持本文的假設(shè)3。在進一步考慮年度效應(yīng)后（見第（3）列的回歸結(jié)果），我們發(fā)現(xiàn)模型的擬合優(yōu)度R平方與第（1）、（2）列相比有所上升，雖然主要解釋變量的系數(shù)值和t值有所下降，但是其顯著性水平未受影響，這并不會對實證結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。

3.5 穩(wěn)健性分析

考慮模型可能存在異方差的問題，本文回歸結(jié)果均使用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。為了進一步驗證模型的穩(wěn)健性，本文采用變量更換和估計方法更新兩種方式進行穩(wěn)健性檢驗。

當(dāng)衡量公司盈利能力的代理變量替換為資產(chǎn)回報率（ROA）（見表4第（4）列的回歸結(jié)果），并使用隨機效應(yīng)模型的極大似然估計法（MLE）進行分析時（見表4第（5）列的回歸結(jié)果），我們發(fā)現(xiàn)本文所關(guān)注的主要解釋變量的估計系數(shù)的符號與顯著性水平并沒有發(fā)生明顯改變，這進一步增強了實證結(jié)果的有效性。

4 結(jié)論與建議

本文使用文獻研究和實證分析相結(jié)合的研究方法對我國文化產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行分析，發(fā)現(xiàn)盈利能力、成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，說明經(jīng)營績效好的企業(yè)更偏好于內(nèi)源融資;資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負債率之間高度正相關(guān)，說明企業(yè)有形資產(chǎn)情況是投資者關(guān)心的重要變量之一;但并未發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)的顯著影響，這可能與樣本數(shù)據(jù)的選擇和文化行業(yè)本身的特征有關(guān)，是值得進一步分析的方向。

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