●壽 杰

相較于傳統(tǒng)的IPO 上市所帶來的周期長、要求嚴(yán)格、不確定性大、成本高等諸多問題，通過借殼達(dá)到上市目的的企業(yè)能獲得上市時(shí)間短、費(fèi)用低等優(yōu)勢，因此，越來越受到有上市意向的企業(yè)的關(guān)注。早在20 世紀(jì)30 年代，國外的學(xué)者就已經(jīng)開始了對借殼上市相關(guān)概念的研究。許多學(xué)者會(huì)使用事件研究法等方法以分析企業(yè)兼并重組所產(chǎn)生的績效影響，并通過對并購動(dòng)因的分析來探究企業(yè)股價(jià)的變化、財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)以及企業(yè)長期業(yè)務(wù)規(guī)劃。國內(nèi)學(xué)者對于借殼上市有關(guān)理論的研究相對較遲，于20 世紀(jì)90 年代第一例借殼上市案例出現(xiàn)后對相關(guān)理論開展研究。

一、相關(guān)研究回顧

2011 年有學(xué)者就借殼上市問題如何影響公司價(jià)值進(jìn)行了研究，分析了企業(yè)應(yīng)如何對借殼中的問題做出合理反應(yīng)，探索了殼資源的選擇依據(jù)和方式以及關(guān)于借殼的相關(guān)注意事項(xiàng)等問題。何瑛（2016）對借殼上市做出定義，認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是對上市公司殼資源進(jìn)行再次配置，非上市公司通過獲取上市公司的控股權(quán)并完成資產(chǎn)注入，以達(dá)到間接上市的規(guī)劃。

國外學(xué)者在2007 年對反向收購的審批程序以及上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之所以選擇借殼上市是因?yàn)槠鋵徍顺绦蛳啾菼PO 較為簡便，同時(shí)會(huì)向市場釋放殼公司經(jīng)營業(yè)績不佳的信號(hào)，節(jié)約了上市成本減少了上市時(shí)間，有助于企業(yè)加快融資進(jìn)程，獲取充足資金。

多數(shù)中國學(xué)者與外國學(xué)者持有相似的觀點(diǎn)，認(rèn)為通過借殼上市有助于縮短上市時(shí)間，縮減上市成本。鄧路和周寧（2015）從市場時(shí)機(jī)理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在殼公司經(jīng)營業(yè)績較差，市值縮水時(shí)進(jìn)行借殼有助于合理降低并購成本；同時(shí)，擁有借殼上市意向的公司應(yīng)及時(shí)鎖定借殼時(shí)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)在有限時(shí)間完成資源最優(yōu)配置的目的。還有研究認(rèn)為，企業(yè)借殼上市的動(dòng)因來源于國家政策的支持，企業(yè)借殼上市也拓寬了融資渠道，提升了企業(yè)形象。

二、相關(guān)概念的理論分析

（一）殼資源與殼公司

殼資源指的是上市公司的上市交易資格，擁有殼資源的上市公司即為殼公司。通常殼公司的經(jīng)營業(yè)績處于不佳或惡化狀態(tài)，或是行業(yè)前景黯淡，失去發(fā)展空間等。按公司的資產(chǎn)負(fù)債及績效狀況可將其分為三類，分別為凈殼公司、空殼公司和實(shí)殼公司，

（二）借殼上市

借殼上市區(qū)別于IPO 上市，它是指非上市公司在資本市場上找到合適的殼資源后，通過收購、股權(quán)或資產(chǎn)置換等方法來獲得已上市公司一定的控股權(quán)，利用讓殼公司的上市地位使借殼公司的資產(chǎn)得以上市，從而拓寬融資渠道，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（三）協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)個(gè)體通過相互協(xié)作所產(chǎn)生的整體效應(yīng)大于各自所產(chǎn)生的效益的總和。其具體分類主要為：

管理協(xié)同效應(yīng)理論。對于借殼上市而言，若公司存在著管理資源過剩的狀況，則可將部分過剩資源轉(zhuǎn)移至讓殼公司，提高資源利用效力的同時(shí)也有利于提升殼公司的經(jīng)營管理能力，以此提高社會(huì)總體資源利用效率同時(shí)使得低效企業(yè)的管理費(fèi)用降低。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。低效益的企業(yè)通過并購將資金流轉(zhuǎn)至殼公司高收益的項(xiàng)目上，從而使得該企業(yè)投資回報(bào)率整體提高，使得企業(yè)能夠減少募集資金的相關(guān)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)資源互通，為資金充足或項(xiàng)目優(yōu)良的企業(yè)提供更多發(fā)展機(jī)會(huì)。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論。通過并購企業(yè)的整體實(shí)力增強(qiáng)，為規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成提供了可能。由于費(fèi)用分?jǐn)?、生產(chǎn)經(jīng)營流程更為專業(yè)化等因素，企業(yè)的成本降低，自身經(jīng)營結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，市場份額提高，為企業(yè)取得長足穩(wěn)步發(fā)展提供了保障。

三、舉例分析

本文選擇具有代表意義的借殼上市案例的數(shù)據(jù)：L 公司借殼J 公司后公開的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。提供公開渠道獲取數(shù)據(jù)與信息。

（一）借殼動(dòng)因分析

1.外部環(huán)境的影響。當(dāng)時(shí)國家政策大力扶持，借殼后市場空間更加廣闊，借殼上市比IPO 條件寬松很多等等因素，都是L 公司借殼的外部動(dòng)因。

2.企業(yè)內(nèi)部因素。（1）L 公司借殼上市維持市場競爭力。L公司的公司目標(biāo)是成為世界領(lǐng)先的D 產(chǎn)品市場供應(yīng)商。經(jīng)由多年的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)、客戶累積以及業(yè)務(wù)發(fā)展，已經(jīng)成為一家規(guī)模較大的D 產(chǎn)品的綜合供應(yīng)商。在生產(chǎn)、管理、設(shè)備等方面均有較大優(yōu)勢，并始終保持著較好的發(fā)展勢頭。但盡管如此，其市場占有率并不高。（2）J 公司拓展業(yè)務(wù)規(guī)模的需要。本次借殼上市交易后，J 公司將注入來自L 公司的具有高盈利能力和高成長性的高質(zhì)量資產(chǎn)，并保留原資產(chǎn)。這一舉措將增加生產(chǎn)用于D 產(chǎn)品的高精度功能器件的新業(yè)務(wù)，以擴(kuò)大公司在D 產(chǎn)品組件領(lǐng)域的利益。幫助公司利用移動(dòng)消費(fèi)終端的快速增長，提高可持續(xù)盈利能力，改善資產(chǎn)質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，從而保護(hù)上市公司股東的利益。（3）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。此次重組通過進(jìn)一步地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，L 公司成為J 公司上市公司的子公司，且原上市公司資產(chǎn)不置出。這是J 公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和加深，有助于上市公司更深入地?cái)U(kuò)大其在D 產(chǎn)品元件生產(chǎn)鏈中的產(chǎn)業(yè)范圍，提高可持續(xù)盈利能力，實(shí)現(xiàn)了J 公司與L 公司在D 產(chǎn)品零配件生產(chǎn)中的協(xié)同效應(yīng)。L 公司的主要客戶是世界著名的品牌公司，包括D 產(chǎn)品的專業(yè)組裝廠和鑄造廠，有著高質(zhì)量的客戶資源。在業(yè)務(wù)方面除進(jìn)行互補(bǔ)外，公司之間可以將彼此之間不同的客戶與差異化的產(chǎn)品相關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部生產(chǎn)加工活動(dòng)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)服務(wù)一體化、整理分散業(yè)務(wù)為體系化，在為客戶提供一站式服務(wù)的同時(shí)也很好地降低了下游公司的生產(chǎn)成本、增加了上游公司的營業(yè)收入，利用協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)雙贏，增強(qiáng)了公司的競爭能力，擴(kuò)大了市場份額，進(jìn)一步擴(kuò)大了上市公司在D 產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)內(nèi)的規(guī)模，有助于提高上市公司的可持續(xù)盈利能力，在整體上為企業(yè)帶來了盈利。（4）提升企業(yè)形象。一般而言，上市公司具有較高的知名度，這是由于資本市場信息傳播的密集性決定了它所擁有的宣傳效果和廣告效應(yīng)更為強(qiáng)大，在這樣的條件下，一家公司的上市信息將會(huì)受到眾多投資者的關(guān)注，經(jīng)由諸多證券公司的研報(bào)以及媒體行業(yè)的宣傳后，企業(yè)將會(huì)受到更多的關(guān)注。若公司繼續(xù)進(jìn)行持續(xù)有效經(jīng)營，公眾對于這家公司的了解將會(huì)不斷深入，宣傳擴(kuò)散范圍也會(huì)不斷增大，公司可以順勢宣傳自身競爭優(yōu)勢以及樹立的企業(yè)形象，從而打響公司知名度。一家公司若選擇借殼上市，企業(yè)的信息將會(huì)在資本市場上進(jìn)行公開披露，則勢必會(huì)吸引投資者和公眾的注意，從而達(dá)到樹立企業(yè)形象、提高知名度的作用。

（二）借殼后償債能力分析

1.營業(yè)利率指標(biāo)分析。營業(yè)利率指標(biāo)可以反映出企業(yè)對于成本的控制和產(chǎn)品的定價(jià)等狀況，體現(xiàn)了公司的獲利潛力，對于預(yù)測企業(yè)發(fā)展趨勢和衡量企業(yè)成長性都有一定作用。從公開資料可以看出，公司的毛利率在2014 至2017 年維持穩(wěn)定狀態(tài)，2018 年開始上升；公司的凈利率變化更為顯著，2017 年激增至8.84%，而后一年持續(xù)下降至-3.31%。這主要是由于公司于2017 年收購了L 公司后主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，與此同時(shí)公司所處行業(yè)的下游行業(yè)持續(xù)發(fā)展，這對公司的工藝、性能提出了更高的要求，產(chǎn)品的更新?lián)Q代導(dǎo)致產(chǎn)品單價(jià)上升。但公司在2018 年新增了顯示及觸控模組業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率相對較低并且其上游原材料的價(jià)格升高，除此之外新業(yè)務(wù)的產(chǎn)品優(yōu)良率較低且所需工藝更為復(fù)雜，這使得生產(chǎn)成本上升，公司的凈利率下降。公司在進(jìn)行借殼上市之后，客戶資源得以進(jìn)行整合、拓展和共享，隨著主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，公司的毛利率會(huì)得到大幅改善，體現(xiàn)了模具研發(fā)和大批量交付功能，體現(xiàn)了公司對成本的控制正在不斷改進(jìn)，公司存在著較大的獲利空間。

2.償債能力分析。企業(yè)的償債能力是指企業(yè)是否具備支付現(xiàn)金及償還債務(wù)的能力，它能表明企業(yè)在經(jīng)營中的經(jīng)營狀況以及財(cái)務(wù)水平，這關(guān)系到企業(yè)是否具備持續(xù)健康發(fā)展的能力。本文將從短期償債能力以及長期償債能力兩個(gè)角度分析L 公司借殼上市前后償債能力的變化。其中，短期償債能力的判斷將選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)，長期償債能力將使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行分析，具體指標(biāo)結(jié)果見表1。

表1 償債能力指標(biāo)

流動(dòng)比率是指公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，速動(dòng)比率是速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，能夠?qū)闪⒓醋儸F(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的程度進(jìn)行衡量。根據(jù)資料可以看出，L 公司近六年流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的變化趨勢大體一致。2014 至2017 年兩項(xiàng)比率總體有所提升，而2018 年的流動(dòng)比率下降至1.08%，速動(dòng)比率降至0.86%，這主要是因?yàn)樽庸驹诋?dāng)年轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致了存貨積壓，使得速動(dòng)比率下降，但是總得來看，L 公司的速動(dòng)比率在同行業(yè)水平中處在合理范疇之內(nèi)，表明企業(yè)的在進(jìn)行借殼上市之后重視對資金的管理，其短期償債能力仍能維持相對不錯(cuò)的水平。

資產(chǎn)負(fù)債率能夠表現(xiàn)出企業(yè)舉債經(jīng)營的能力?？梢钥闯?，公司2014 年至2016 年的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，在2017 年略有下降并在2018 年位置在相對穩(wěn)定的水平，這表明公司在選擇借殼上市后債務(wù)負(fù)擔(dān)有所下降，說明了公司在開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)也一直在重視相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019 年公司資產(chǎn)負(fù)債率上升，總資產(chǎn)為2750241.78 萬元，較期初增長24.32%；公司總負(fù)債1580309.54 萬元，較期初增長29.52%。其主要原因?yàn)楣窘?jīng)營狀況持續(xù)向好，本期凈利潤較上期有較大幅度增長。L 公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化說明公司的長期償債能力有所提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也有所加強(qiáng)。

總體來看，公司通過借殼上市，短期和長期償債能力都有所提升，對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有所控制，企業(yè)經(jīng)營能力向好發(fā)展。

四、結(jié)論與啟示

通過以上分析，本文得到下列結(jié)論：有利的外部環(huán)境及自身發(fā)展是L 公司借殼上市的動(dòng)因。在償債能力方面，企業(yè)在完成借殼上市后，短期和長期的償債能力都有所加強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，有助于企業(yè)維持持續(xù)健康發(fā)展；在營運(yùn)能力上的積極表現(xiàn)并不明顯；同時(shí)公司的發(fā)展能力也較強(qiáng)。

本文在研究中得到如下啟示：殼資源的價(jià)值主要來自于上市周期短暫以及審核通過的確定性。隨著全面注冊制相關(guān)政策的試點(diǎn)與逐漸完善，上市門檻降低，借殼上市相較于IPO上市的時(shí)間短、不確定性較小等優(yōu)勢將逐漸弱化，因此，在將來有通過借殼來完成上市目標(biāo)規(guī)劃的企業(yè)更應(yīng)謹(jǐn)慎選擇殼資源，僅為獲取上市資格而將目標(biāo)殼公司選定為ST 股或績差股的方式更不可取。企業(yè)完成借殼實(shí)現(xiàn)上市并不是企業(yè)未來績效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在進(jìn)行上市后各方面業(yè)務(wù)能力及相應(yīng)資源的整合才是后期發(fā)展的重點(diǎn)。要從尋求重組后公司內(nèi)部的發(fā)展?jié)摿θ胧?，對業(yè)務(wù)范圍等內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，發(fā)揮公司內(nèi)部之間的協(xié)同效應(yīng)，做出根據(jù)市場地位的變化對自身的發(fā)展規(guī)劃作出進(jìn)一步部署和統(tǒng)籌安排，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益的完美提升。