嚴(yán)佳佳 曾紫怡 張晨燕

內(nèi)容提要：本文基于2008-2020 年經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，運(yùn)用DCC-GARCH 模型和SVAR模型證實(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)存在顯著的溢出效應(yīng)。針對(duì)我國(guó)匯率、進(jìn)出口貿(mào)易以及跨境資本流動(dòng)三大領(lǐng)域的研究表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)會(huì)使人民幣匯率產(chǎn)生非預(yù)期波動(dòng)，對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模產(chǎn)生負(fù)面沖擊，影響我國(guó)跨境資本流動(dòng)走勢(shì)。據(jù)此，本文提出在堅(jiān)定不移擴(kuò)大對(duì)外開放戰(zhàn)略指引下，我國(guó)匯率、進(jìn)出口貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域應(yīng)采取相關(guān)措施積極應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)。

2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)深刻打擊了全球經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，各國(guó)政府主要通過制定和調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策緩解危機(jī)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，從而使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平不斷提升。美國(guó)作為全球最重要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)他國(guó)產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，甚至直接影響全球整體經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。金融危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)調(diào)整及逆轉(zhuǎn)貨幣政策，輔以美元作為全球貨幣的影響力，屢次引發(fā)全球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩，進(jìn)一步增大了全球經(jīng)濟(jì)脆弱性和不確定性。2020 年新冠肺炎疫情的全球蔓延更使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層次問題充分暴露，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)已經(jīng)逐漸成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新特征。

中美關(guān)系是全球重要的雙邊關(guān)系，在我國(guó)持續(xù)擴(kuò)大開放的局面下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越發(fā)顯著的溢出效應(yīng)，尤其是匯率、貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)等開放程度較高的領(lǐng)域必將深受沖擊。但是，現(xiàn)有研究大多聚焦于美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)單一經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響，鮮有在考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)多個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域溢出效應(yīng)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的對(duì)策進(jìn)行研究。基于此，本文在中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的基礎(chǔ)上首先運(yùn)用DCC-GARCH模型，從指數(shù)相關(guān)性視角論證美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)整體的溢出效應(yīng)，隨后利用SVAR 模型進(jìn)一步分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)上述經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的溢出效應(yīng)，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果多角度提出我國(guó)可行性應(yīng)對(duì)措施，致力于實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的總發(fā)展目標(biāo)。

一、文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策不確定性一直是理論界關(guān)注的重要議題，可以追溯至凱恩斯的《論概率》以及奈特的《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和收益》。Stock 和Watson（2012）以及Benati（2013）指出2008 年全球金融危機(jī)之后阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要誘因在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性。為進(jìn)一步度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，大量學(xué)者從不同角度構(gòu)建了反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指數(shù)，其中最具影響力的是Baker 等（2015）根據(jù)新聞報(bào)道頻率設(shè)計(jì)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU 指數(shù)）。他們選取每個(gè)國(guó)家的代表性報(bào)刊，統(tǒng)計(jì)包含特定詞語(yǔ)的報(bào)道數(shù)，通過對(duì)每個(gè)序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理得出各國(guó)的EPU 指數(shù)。該指數(shù)綜合考察了經(jīng)濟(jì)主體來源于不同層次的不確定性，相同的遴選標(biāo)準(zhǔn)保證了具有國(guó)際可比性，被廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究中（Jurado et al.，2015；田磊、林建浩，2016；王正新、姚培毅，2019）。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)進(jìn)行了較為深入的探討（Elias et al.，2019；劉少云，2016），但是具體針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)的研究還處于起步階段。相關(guān)文獻(xiàn)基本是圍繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)匯率、進(jìn)出口貿(mào)易以及跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)展開。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)我國(guó)匯率領(lǐng)域的溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在影響人民幣匯率的穩(wěn)定性上。朱孟楠和閆帥（2015）利用滾動(dòng)VAR 模型研究了1997 年1 月至2014 年9 月人民幣匯率與美國(guó)、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率產(chǎn)生一定波動(dòng)。這與Krol（2014）的研究結(jié)論相符，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)重要的外部因素。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過影響我國(guó)貿(mào)易規(guī)模和貿(mào)易質(zhì)量進(jìn)而對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生溢出效應(yīng)。從貿(mào)易規(guī)模上看，謝申祥和馮玉靜（2018）、潘家棟和韓沈超（2018）利用工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)和出口宏觀數(shù)據(jù)證明，目的國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)抑制我國(guó)企業(yè)出口意愿、限制出口數(shù)量增長(zhǎng)。Feng 等（2014）發(fā)現(xiàn)美國(guó)對(duì)華關(guān)稅不確定性降低對(duì)于我國(guó)企業(yè)的出口活動(dòng)存在優(yōu)勝劣汰的再配置效應(yīng)。劉洪鐸和陳和（2016）利用世界出口動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目的國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇會(huì)對(duì)我國(guó)外貿(mào)部門的出口者、進(jìn)入者、進(jìn)入生存者和現(xiàn)存者造成不同程度的負(fù)面沖擊。賈玉成和翟中玉（2019）選取31 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）對(duì)我國(guó)發(fā)起的反傾銷數(shù)據(jù)亦證明，目的國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與貿(mào)易摩擦呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。許銳翔等（2018）則利用貿(mào)易引力模型驗(yàn)證了貿(mào)易摩擦與目的國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的絕對(duì)水平和相對(duì)增速都顯著相關(guān)。從貿(mào)易質(zhì)量上看，佟家棟和李勝旗（2015）證明美國(guó)貿(mào)易政策不確定性的降低提高了我國(guó)出口企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力。張兵兵和田曦（2018）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)加工貿(mào)易企業(yè)、貿(mào)易型企業(yè)、生產(chǎn)中間品和消費(fèi)品企業(yè)創(chuàng)新能力的提升尤為顯著。張夏等（2019）則利用一般均衡研究框架推導(dǎo)出，目的國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過提高出口企業(yè)生產(chǎn)率閾值倒逼企業(yè)進(jìn)行高端品貿(mào)易。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在影響短期跨境資本流動(dòng)和我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資上。在短期跨境資本流動(dòng)方面，Gauvin 等（2014）、譚小芬等（2018）、馮鳳荻和施建淮（2019）利用不同年份的多國(guó)分類賬戶跨境資本流入數(shù)據(jù)均證明，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)明顯減少其對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家股市、債市和匯市的投資。蔡一飛（2016）利用時(shí)變分析框架發(fā)現(xiàn)2014 年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性成為我國(guó)短期資本流動(dòng)格蘭杰原因的元年。林秀梅等（2017）構(gòu)建MSIH-VAR 模型發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)短期國(guó)際資本存在顯著正向沖擊，在中度不確定區(qū)制下沖擊影響最大。在我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資方面，李亞波和李元旭（2019）利用兩階段引力模型發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)增加我國(guó)境內(nèi)融資成本和境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終降低企業(yè)海外并購(gòu)的概率、規(guī)模和多元化程度。這與Kolstad 和Wiig（2012）、賈玉成和張誠(chéng)（2018）、周晶晶和趙增耀（2019）的研究結(jié)論一致，Nguyen 等（2017）、楊永聰和李正輝（2018）針對(duì)OFDI 的研究也得出類似的結(jié)論。

綜上所述，已有文獻(xiàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)已經(jīng)進(jìn)行了初步探討，但是依舊存在不足。現(xiàn)有研究往往僅專注于美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)特定領(lǐng)域的溢出效應(yīng)，缺乏對(duì)我國(guó)多個(gè)開放程度較高經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的整體考量，導(dǎo)致我國(guó)在應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)策研究上全面性不足。因此，本文以美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)為出發(fā)點(diǎn)，首先使用DCC-GARCH 模型測(cè)算中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，并基于此論證美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)整體的溢出效應(yīng)，隨后采用SVAR 模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)具體分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)匯率、進(jìn)出口貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)這三大經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的溢出效應(yīng)。最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出相關(guān)政策建議。

二、理論假設(shè)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)可以理解為，美國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和發(fā)展過程中對(duì)國(guó)家政策進(jìn)行非預(yù)期調(diào)整，造成對(duì)我國(guó)相關(guān)經(jīng)濟(jì)開放領(lǐng)域無(wú)意識(shí)、非主觀性波動(dòng)。其中由于匯率、進(jìn)出口貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域是我國(guó)對(duì)外開放程度最高的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域①劉朝明和韋海鳴（2001）指出一國(guó)對(duì)外開放程度主要通過構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行衡量，該指標(biāo)需要準(zhǔn)確、全面地包含對(duì)外開放程度高的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相關(guān)數(shù)據(jù)，主要包括國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資和國(guó)際金融方面的數(shù)據(jù)。胡立法（2004）指出貨幣、匯率政策是影響我國(guó)對(duì)外開放程度的主要因素。，因此可以認(rèn)為這三個(gè)領(lǐng)域是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)溢出效應(yīng)的主要傳導(dǎo)途徑（如圖1 所示）。

圖1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過匯率領(lǐng)域?qū)ξ覈?guó)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)可以理解為，美聯(lián)儲(chǔ)不斷采用寬松或者緊縮貨幣政策調(diào)整美元供應(yīng)量，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加。由于美元在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中處于壟斷地位，美元數(shù)量的劇烈變動(dòng)將引發(fā)人民幣相對(duì)升值或者貶值，從而造成人民幣匯率的波動(dòng)。2005 年人民幣匯率市場(chǎng)化改革后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)凸現(xiàn)于美元全球供應(yīng)量的波動(dòng)甚至逆轉(zhuǎn)，通過貨幣供給、利率等多樣化、復(fù)雜化的國(guó)內(nèi)外影響途徑引發(fā)人民幣匯率非預(yù)期變動(dòng)。因此，本文提出如下假設(shè)1。

假設(shè)1：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)匯率領(lǐng)域產(chǎn)生非預(yù)期影響。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域?qū)ξ覈?guó)的溢出效應(yīng)體現(xiàn)在，由于美國(guó)是進(jìn)出口貿(mào)易大國(guó)，美國(guó)貿(mào)易政策的變化意味著全球貿(mào)易規(guī)則的重塑，大大增加了全球貿(mào)易環(huán)境的不確定性。對(duì)外貿(mào)易是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，貿(mào)易大環(huán)境的變化將顯著影響我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總量，從而導(dǎo)致我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)我國(guó)外貿(mào)企業(yè)預(yù)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升時(shí)，會(huì)形成暫緩對(duì)美貿(mào)易的理性預(yù)期以規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)出口企業(yè)會(huì)減少相關(guān)現(xiàn)金支出，尤其減少技術(shù)創(chuàng)新部分的投入以達(dá)到穩(wěn)定出口、規(guī)避外部風(fēng)險(xiǎn)的目的，最終導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，出口貿(mào)易發(fā)展受到抑制。因此，本文提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域?qū)ξ覈?guó)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)可以理解為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升將使其投資前景難以預(yù)測(cè)，我國(guó)投資者出于投資成本不可逆性以及未來收益不確定性的考慮，將會(huì)減少對(duì)外投資。加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加將提升世界整體經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平，導(dǎo)致國(guó)際投資者產(chǎn)生悲觀預(yù)期，整體投資行為受到抑制。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性將導(dǎo)致金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增大，投資者基于減少風(fēng)險(xiǎn)投資頭寸的目的傾向于進(jìn)行資金跨境轉(zhuǎn)移，往往造成大量國(guó)際游資短時(shí)間內(nèi)涌入我國(guó)，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性造成一定沖擊。因此，本文提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響我國(guó)跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域的穩(wěn)定性。

三、實(shí)證分析

（一）DCC-GARCH 模型

1.數(shù)據(jù)選擇與檢驗(yàn)

本文采用Baker 等人構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty Index，簡(jiǎn)稱EPU 指數(shù)）月度數(shù)據(jù)作為度量國(guó)家間經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量①數(shù)據(jù)來源：http：//www.policyuncertainty.com/index.htlm。，選取2008 年1 月至2020 年12 月作為樣本研究區(qū)間，樣本期內(nèi)兩國(guó)EPU 指數(shù)的變動(dòng)情況如圖2 所示。從總體看，兩國(guó)EPU 指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)存在一定相似性②美國(guó)EPU 的平均數(shù)和中位數(shù)分別為155.95 和137.35，我國(guó)的平均數(shù)和中位數(shù)分別為305.25 和213.55。，在美國(guó)出現(xiàn)明顯波峰的2008 年、2011 年、2016 年、2018 年、2019年以及2020 年這六個(gè)時(shí)期，我國(guó)的EPU 指數(shù)也達(dá)到同時(shí)期的最高值。為了消除兩國(guó)EPU 指數(shù)的趨勢(shì)性特征，使樣本數(shù)據(jù)更加平滑和穩(wěn)定，本文將中美兩國(guó)EPU 指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，處理后的數(shù)據(jù)在ADF 和PP 檢驗(yàn)下均顯示平穩(wěn)。ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型數(shù)據(jù)均存在ARCH 效應(yīng)，可以建立DCC-GARCH 模型③篇幅所限，平穩(wěn)性檢驗(yàn)和ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。。

圖2 中美兩國(guó)的EPU 指數(shù)

2.DCC-GARCH 模型的建立

DCC-GARCH 建模首先要對(duì)序列建立單變量GARCH 模型，本文采用GARCH（1，1）的形式對(duì)美國(guó)和我國(guó)的EPU 指數(shù)波動(dòng)情況進(jìn)行研究①Engle（2002）和 Bollerslev（1990）指出 GARCH（1，1）已經(jīng)能夠很好提取數(shù)據(jù)中所包含的有用信息，增大GARCH 項(xiàng)的階數(shù)會(huì)犧牲模型的簡(jiǎn)化度。，結(jié)果顯示中美兩國(guó)EPU 指數(shù)GARCH（1，1）模型中的各參數(shù)均顯著，且γ+η 的和也小于1，說明模型具有合理性，可以進(jìn)一步構(gòu)建DCC-GARCH 模型。

圖3 中美兩國(guó)EPU 指數(shù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

表1 DCC-GARCH 模型估計(jì)結(jié)果

表2 中美兩國(guó)EPU 指數(shù)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）SVAR 模型

1.模型構(gòu)建

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR 模型）與向量自回歸模型（VAR 模型）相比，將內(nèi)生變量間同期影響關(guān)系考慮在內(nèi)，更加明確了實(shí)際運(yùn)用中脈沖響應(yīng)函數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義，一般地SVAR 模型表示如下：

一般通過Cholesky 分解將SVAR 模型化簡(jiǎn)為便于計(jì)算的AB 型SVAR 模型，并主要通過引入短期經(jīng)濟(jì)約束，即模型中某一變量在短期內(nèi)不受模型中其他變量的影響，以此來識(shí)別A、B 矩陣。其中，A 設(shè)置為對(duì)角元素為1 的下三角矩陣，B 設(shè)置為對(duì)角矩陣。假設(shè)建立4 變量的SVAR 模型，則矩陣 A 中包含 k（k-1）/2 個(gè)待估參數(shù)，B 中包含 k 個(gè)待估參數(shù)，A、B 的具體形式如下式（2）和式（3）。

2.數(shù)據(jù)選擇及檢驗(yàn)

由DCC-GARCH 模型的實(shí)證結(jié)果可得，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)我國(guó)整體產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。為進(jìn)一步描述美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的影響，本文以匯率、進(jìn)出口貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)這三大相關(guān)經(jīng)濟(jì)子領(lǐng)域?yàn)檠芯繉?duì)象，分別建立匯率領(lǐng)域SVAR 模型、進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域SVAR模型和跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域SVAR 模型，相關(guān)領(lǐng)域選取的經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)如表3 所示。樣本區(qū)間選擇亦為 2008 年 1 月到 2020 年 12 月。

表3 SVAR 模型經(jīng)濟(jì)變量選擇及來源

為了防止SVAR 模型出現(xiàn)偽回歸，使序列數(shù)據(jù)更加平滑和平穩(wěn)，本文先對(duì)建立模型所需要的7個(gè)原始序列進(jìn)行一階差分處理，處理后的數(shù)據(jù)在ADF 和PP 檢驗(yàn)下均顯示穩(wěn)定。隨后本文以信息準(zhǔn)則最小為依據(jù)確定匯率、進(jìn)出口貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域SVAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)分別為3、4 和5。此外，三大模型的所有特征根均落在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析③篇幅所限，ADF 和PP 檢驗(yàn)、滯后階數(shù)的確定以及單位根檢驗(yàn)結(jié)果未予以列示，感興趣讀者可以向作者索取。。

3.SVAR 模型識(shí)別

本文所構(gòu)建的匯率領(lǐng)域?qū)嵶C模型為二變量SVAR 模型，納入美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和我國(guó)實(shí)際有效匯率兩個(gè)內(nèi)生變量，為識(shí)別模型參數(shù)，需要施加k（k-1）/2=1 個(gè)約束條件。本文對(duì)匯率領(lǐng)域約束條件的識(shí)別為：當(dāng)期我國(guó)實(shí)際有效匯率不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即a12=0。

每次出遠(yuǎn)門，除了全家人的生活用品，光藥品和器械就有百兒八十種。小孫女剛滿兩歲，也加入了自駕游的隊(duì)伍，所以除了照顧兩位老人，還有一個(gè)小寶貝需要照顧。而這一大家子人都有各自明確的分工，無(wú)論出去多少天，一家人都能有條不紊，事無(wú)巨細(xì)安排得妥妥當(dāng)當(dāng)：楊麗敏老伴兒李慧仁負(fù)責(zé)記賬和看管物品；楊麗敏管吃喝拉撒、安排物資等生活上的事；兒子是總指揮，除了開車，還要負(fù)責(zé)全體人員的身心健康；媳婦負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)支出和照顧老人孩子；大孫女負(fù)責(zé)看地圖指路、哄妹妹玩、組織大家路上的游戲、找旅館以及景點(diǎn)的解說。

進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域?qū)嵶C模型包含美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、我國(guó)對(duì)外進(jìn)口貿(mào)易和我國(guó)對(duì)外出口貿(mào)易三個(gè)內(nèi)生變量，為三變量SVAR 模型，為進(jìn)一步確定模型參數(shù)，需要施加k（k-1）/2=3 個(gè)約束條件。本文對(duì)外進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域約束條件的識(shí)別如下：（1）當(dāng)期我國(guó)對(duì)外進(jìn)口貿(mào)易不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即a12=0。（2）當(dāng)期我國(guó)對(duì)外出口貿(mào)易不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即a13=0。（3）當(dāng)期我國(guó)對(duì)外出口貿(mào)易不對(duì)當(dāng)期我國(guó)對(duì)外進(jìn)口貿(mào)易產(chǎn)生影響，即a23=0。

跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域的SVAR 模型納入了美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、我國(guó)外商直接投資、我國(guó)對(duì)外直接投資和境外投機(jī)資金四個(gè)內(nèi)生變量，則需要施加k（k-1）/2=6 個(gè)約束條件來識(shí)別模型參數(shù)。本文對(duì)跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域具體的約束條件識(shí)別如下：（1）當(dāng)期我國(guó)外商直接投資不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即a12=0。（2）當(dāng)期我國(guó)對(duì)外直接投資不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即a13=0。（3）當(dāng)期境外投機(jī)資金不影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，即a14=0。（4）當(dāng)期我國(guó)對(duì)外直接投資不影響外商直接投資，即a23=0。（5）當(dāng)期境外投機(jī)資金不影響我國(guó)外商直接投資，即a24=0。（6）當(dāng)期境外投機(jī)資金不影響我國(guó)對(duì)外直接投資，即a34=0。

4.脈沖響應(yīng)分析

（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)匯率領(lǐng)域的影響

從脈沖響應(yīng)圖4 可以看出，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生一個(gè)單位沖擊后，我國(guó)實(shí)際有效匯率迅速上升，在第2 期就達(dá)到峰值0.09，響應(yīng)軌跡初期呈現(xiàn)一個(gè)明顯“單峰”正效應(yīng)響應(yīng)軌跡。隨后正效應(yīng)開始減弱并轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)，在第4 期達(dá)到谷底。而后響應(yīng)軌跡從谷底緩慢上升，在第6 期達(dá)到短暫的正效應(yīng)后響應(yīng)幅度明顯減弱，在零線附近小幅波動(dòng)，最后在第15 期附近趨于0。可見，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策突發(fā)性變化的影響后，人民幣幣值將在短期內(nèi)迅速上升并達(dá)到一段時(shí)間內(nèi)的最高值，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊作用時(shí)間的推移人民幣實(shí)際有效匯率開始下降，幣值逐漸回落。最后美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)匯率領(lǐng)域的影響逐漸減弱，人民幣再次出現(xiàn)短暫的被動(dòng)升值后，最終呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)特征。

圖4 美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)我國(guó)實(shí)際有效匯率的脈沖響應(yīng)

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)率先連續(xù)降息10 次，聯(lián)邦基金利率從4.75%大幅調(diào)降至0%，卻無(wú)法阻止美國(guó)實(shí)際GDP 連續(xù)下降。為了挽救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)分別于2008 年11 月、2010 年11月和2012 年9 月先后實(shí)施了三輪量化寬松政策（QE），并從2013 年1 月開始擴(kuò)大第三輪量化寬松的規(guī)模。受到美國(guó)貨幣政策變化的影響，人民幣匯率的波動(dòng)幅度開始收窄，人民幣重回釘住美元的匯率制度，在QE1 期間升值幅度僅為0.33%；在QE2 期間，人民幣釘住美元的匯率制度結(jié)束，開始持續(xù)單邊升值；在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE2 到實(shí)施QE3 之前，人民幣升值速度開始減緩；但是QE3 實(shí)施后，人民幣升值預(yù)期異常強(qiáng)烈，升值速度明顯加快。在美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松整個(gè)時(shí)間段內(nèi)，人民幣匯率累計(jì)上升10.76%，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生極大的外溢影響。

隨后美聯(lián)儲(chǔ)于2013 年提出準(zhǔn)備終結(jié)QE，市場(chǎng)關(guān)于美元加息的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，尤其是2014 年10 月30 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE 后不斷對(duì)外傳遞加息計(jì)劃，美元指數(shù)一路高歌猛進(jìn)并于2015 年12月2 日沖到近12 年最高點(diǎn)位。同年12 月16 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)0.25%，并聲稱根據(jù)今后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)決定加息進(jìn)程。加息決議公布后，美元指數(shù)短線上漲至99.2898，新興市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，人民幣匯率出現(xiàn)“十連跌”。但是，在特朗普總統(tǒng)推動(dòng)制造業(yè)回流政策的影響下，美元從2017年開始走軟，人民幣匯率從期初的6.9370 升至期末的6.5342，累計(jì)升值6.16%，出現(xiàn)近十年來最高升幅。2018 年，人民幣匯率繼續(xù)一路上行，1 月的漲幅更是創(chuàng)下了1994 年匯率并軌以來最大單月漲幅。但從同年3 月開始，在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的影響下，人民幣匯率有下降趨勢(shì)。2019 年人民幣匯率跌宕起伏，整體走勢(shì)呈現(xiàn)三階段變化。2019 年1 月至4 月美國(guó)暫緩提高對(duì)我國(guó)2000 億美元商品的關(guān)稅稅率，人民幣匯率呈現(xiàn)波動(dòng)上升勢(shì)態(tài)，隨后美國(guó)關(guān)稅政策逆轉(zhuǎn)使得人民幣掉頭走貶；8 月，人民幣匯率沖破7.18，是十年來首次破“7”，人民幣進(jìn)一步貶值；9 月至12 月，美國(guó)延遲對(duì)我國(guó)2500億商品加征關(guān)稅，中美貿(mào)易關(guān)系有所緩和，人民幣匯率總體在7 附近雙向震蕩。在中美第一階段協(xié)議文本達(dá)成一致的積極信號(hào)確認(rèn)后，中美貿(mào)易局勢(shì)逐漸清晰，人民幣匯率總體處于可控水平，雙向浮動(dòng)特征明顯。2020 年新冠肺炎疫情引發(fā)多種主要貨幣以美元為錨，跟隨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒呈現(xiàn)同漲同跌，我國(guó)匯率領(lǐng)域受美元經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)程度加大，但在我國(guó)率先完成疫情防控等諸多基本面利好因素支撐下，人民幣匯率2020 年整體走勢(shì)仍較穩(wěn)健，匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。

（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域的影響

由圖5 的左圖可得，當(dāng)施加一個(gè)單位美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊后，我國(guó)進(jìn)口額在第2 期就達(dá)到最小值-28 單位負(fù)向響應(yīng)，隨后負(fù)向反應(yīng)開始迅速減弱并轉(zhuǎn)正，在第3-5 期呈現(xiàn)“雙峰”正效應(yīng)響應(yīng)軌跡，峰值分別為11 和12 單位。從第6 期開始響應(yīng)再次轉(zhuǎn)負(fù)，并達(dá)到一段時(shí)期內(nèi)的波谷值-12 單位。之后正負(fù)響應(yīng)交替呈現(xiàn)，響應(yīng)幅度不斷衰減，最后在第16 期附近趨近0。如右圖所示，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生沖擊時(shí)，出口額立刻呈現(xiàn)大幅度衰減，并在第2 期達(dá)到響應(yīng)軌跡最小值-32 單位，負(fù)向響應(yīng)程度遠(yuǎn)大于我國(guó)進(jìn)口方面。隨后響應(yīng)軌跡方向在3-5 期轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，并在? 期達(dá)到正響應(yīng)最大值18 單位。之后正負(fù)響應(yīng)不斷交替，響應(yīng)幅度不斷減弱，在第20 期響應(yīng)軌跡衰減為0?？傮w來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)進(jìn)口和出口貿(mào)易沖擊的響應(yīng)軌跡具有一定的相似性，即便在J 曲線效應(yīng)的作用下出現(xiàn)短暫的正向響應(yīng)，仍均以負(fù)向響應(yīng)為主，即我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用明顯。由于美國(guó)是我國(guó)主要的對(duì)外貿(mào)易出口國(guó)，因此我國(guó)出口領(lǐng)域在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的壓制下銳減程度明顯高于我國(guó)進(jìn)口領(lǐng)域。此外，我國(guó)進(jìn)口比出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的反應(yīng)更加迅速，波動(dòng)頻率也更加頻繁，主要是因?yàn)槲覈?guó)出口需要由國(guó)外進(jìn)口需求間接傳導(dǎo)，反應(yīng)具有一定的時(shí)滯性。

圖5 美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易進(jìn)口額（左）和出口額（右）的脈沖響應(yīng)

在貿(mào)易領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)政策不確定性表現(xiàn)為國(guó)際貿(mào)易規(guī)則的重塑，經(jīng)濟(jì)秩序波動(dòng)是國(guó)家之間博弈的結(jié)果。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)以“本國(guó)優(yōu)先”為導(dǎo)向，頻繁進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整以營(yíng)造符合自身利益的貿(mào)易環(huán)境。其中美國(guó)對(duì)華貿(mào)易的戰(zhàn)略博弈最具有代表性。美國(guó)以維護(hù)公平貿(mào)易的名義多次對(duì)我國(guó)展開貿(mào)易關(guān)系調(diào)查，并無(wú)視WTO 規(guī)則直接對(duì)我國(guó)實(shí)施投資限制、提高關(guān)稅、設(shè)置技術(shù)性貿(mào)易壁壘等手段的單邊制裁，由此導(dǎo)致的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)和收益不可預(yù)期性引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，甚至在世界范圍內(nèi)掀起貿(mào)易保護(hù)主義的連鎖反應(yīng)。危機(jī)爆發(fā)的第一年內(nèi)，全球貿(mào)易額嚴(yán)重萎縮20%，超過同期經(jīng)濟(jì)衰退幅度，形成貿(mào)易大崩潰。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇會(huì)導(dǎo)致我國(guó)出口企業(yè)退出率上升，對(duì)留存企業(yè)的平均出口額和企業(yè)存活率也存在顯著的負(fù)面效應(yīng)，對(duì)貿(mào)易規(guī)模整體產(chǎn)生抑制作用（Feng et al.，2017）。許銳翔等（2018）的研究也證實(shí)，在沉沒成本渠道、真實(shí)需求渠道和預(yù)期渠道的共同作用下，全球加權(quán)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與我國(guó)出口經(jīng)理人信心指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)向關(guān)系，與出口形勢(shì)不樂觀企業(yè)的比例呈正向關(guān)系。即便在2012 年全球貿(mào)易規(guī)模有所恢復(fù)的局面下，我國(guó)出口依舊處于低速增長(zhǎng)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)口也因?yàn)樵龆惙磽舻扰e措而呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。在2018 年中美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)爆發(fā)后，2019 年中美貿(mào)易數(shù)據(jù)全面下滑，整體較2018 年下降14.6%。主要是因?yàn)?019 年9 月1 日美國(guó)對(duì)3000 億我國(guó)出口品加征15%關(guān)稅后，我國(guó)對(duì)美出口進(jìn)一步受到抑制，降幅達(dá)兩位數(shù)以上。2020 年，中美雙邊貿(mào)易關(guān)系依舊緊張，在全球疫情的影響下美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)依舊顯著，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易仍飽受美國(guó)加征高額關(guān)稅的負(fù)面影響，中美雙邊貿(mào)易更是在該年2 月份達(dá)到了近三年來的最低值。隨后在醫(yī)療物資進(jìn)出口的推動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的負(fù)面溢出作用才有所緩和，中美貿(mào)易跌幅從4 月份開始逐漸收窄，在10月份實(shí)現(xiàn)中美貿(mào)易正增長(zhǎng)。

（3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域的影響

如圖6 的左圖所示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資負(fù)向沖擊響應(yīng)相對(duì)顯著，給定美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)一個(gè)單位沖擊，我國(guó)對(duì)外直接投資資金呈現(xiàn)明顯的“單峰”負(fù)效應(yīng)響應(yīng)軌跡，在第3 期就達(dá)到最小值-0.4 單位。隨后響應(yīng)軌跡逐漸向正方向變化，在第6 期達(dá)到正向最大值0.23 單位后，軌跡的整體響應(yīng)幅度開始減弱，最后在第15 期衰減為0。如中圖所示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外商直接投資沖擊后先產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，隨后在第4 期轉(zhuǎn)變?yōu)檎蝽憫?yīng)，整體呈現(xiàn)正負(fù)響應(yīng)不斷交替，響應(yīng)幅度由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)再轉(zhuǎn)弱的響應(yīng)軌跡。其中，正效應(yīng)在第4 期達(dá)到2.4 單位的最大值，負(fù)效應(yīng)在第2 期達(dá)到-1.7 單位的最小值，最后在第26 期趨近于0。由右圖可得，境外投機(jī)資金對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊主要表現(xiàn)為正向響應(yīng)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊投機(jī)領(lǐng)域時(shí)，境外投機(jī)資金迅速產(chǎn)生正向波動(dòng)，隨后正負(fù)響應(yīng)不斷交替，在第5 期達(dá)到9 單位正響應(yīng)最大值，第6期達(dá)到-8 單位負(fù)響應(yīng)最小值后，響應(yīng)幅度逐漸減弱，在第23 期趨向0?？梢?，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下我國(guó)對(duì)外直接投資、外商直接投資和跨境投機(jī)資金的表現(xiàn)均有所差別。我國(guó)企業(yè)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下對(duì)外投資行為大幅度縮減，在不確定性因素的影響逐漸減弱后，我國(guó)對(duì)外投資的步伐才緩慢恢復(fù)。由于我國(guó)吸收的外商直接投資主要取決于其他國(guó)家的對(duì)外投資，因此其在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下呈現(xiàn)出極大的不穩(wěn)定性，主要表現(xiàn)為前期迅速減少而中后期逐步回升，波動(dòng)十分頻繁?？缇惩稒C(jī)資金在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用下表現(xiàn)得極其敏感，短時(shí)間內(nèi)會(huì)大量涌入我國(guó)，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確性作用弱化，跨境投機(jī)資金開始呈現(xiàn)雙向流動(dòng)，流動(dòng)體量逐漸減少。

圖6 美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資（左）、外商直接投資（中）和跨境投機(jī)資金（右）的脈沖響應(yīng)

基于投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資本保值增值的需要，企業(yè)更傾向于在宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境較為穩(wěn)定、政策不確定性水平相對(duì)較低的國(guó)家和地區(qū)開展投資活動(dòng)（楊永聰、李正輝，2018），因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在“外來者劣勢(shì)”的作用下對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資產(chǎn)生了明顯的抑制效應(yīng)。美國(guó)是我國(guó)對(duì)外直接投資的主要東道國(guó)之一①以海外并購(gòu)為例，在2016 年我國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)異常高漲的時(shí)期，以美國(guó)為東道國(guó)的海外并購(gòu)額增加值占年度并購(gòu)增加值的一半。，2008 年國(guó)際金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高，意味著我國(guó)企業(yè)需要面對(duì)更為復(fù)雜的市場(chǎng)狀況，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)約束，增加投資的等待成本和機(jī)會(huì)成本。尤其在經(jīng)濟(jì)衰退期，美國(guó)制定的政策措施更傾向于保護(hù)本國(guó)企業(yè)，我國(guó)投資者面臨的投資環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，投資信心和回報(bào)率進(jìn)一步降低，投資成本隨著投資不可逆程度的上升而增加。陳胤默等（2019）的研究亦證實(shí)對(duì)于考慮國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略的我國(guó)企業(yè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加還會(huì)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的深度產(chǎn)生沖擊，打擊高管實(shí)施海外投資戰(zhàn)略的意愿。特別是近年來在新冠肺炎疫情的影響下，美國(guó)對(duì)我國(guó)等外來投資者的審查更加嚴(yán)格，并于2020 年3 月頒布《外商投資風(fēng)險(xiǎn)審核現(xiàn)代法案》以保護(hù)國(guó)內(nèi)核心高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)一步受到抑制。

美國(guó)作為全球最重要的經(jīng)濟(jì)體之一，其經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有顯著的跨國(guó)溢出效應(yīng)，會(huì)提升全世界范圍主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。2008 年以美國(guó)為導(dǎo)火索的全球金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，各國(guó)紛紛調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平始終處于高位。在母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)抑制企業(yè)對(duì)外直接投資機(jī)理的作用下，我國(guó)作為最大的外商直接投資國(guó)，吸收的外商直接投資額自然會(huì)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面沖擊（周晶晶、趙增耀，2019）。然而在近幾年疫情不斷發(fā)展的過程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)外商直接投資的正向溢出效應(yīng)逐漸開始顯現(xiàn)。主要體現(xiàn)在美國(guó)為了應(yīng)對(duì)疫情不斷延續(xù)寬松的貨幣政策，而我國(guó)則始終堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，中美利差開始逐漸擴(kuò)大，我國(guó)的利差優(yōu)勢(shì)開始不斷吸引境外投資者繼續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。并且隨著我國(guó)率先完成疫情防控，強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)配套能力和穩(wěn)定的營(yíng)商能力也吸引外商直接投資加速流入。

與直接投資相比，跨境投機(jī)資金具備更高流動(dòng)性和投機(jī)性特征，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高增加了國(guó)際投資者在美金融市場(chǎng)未來收益的不確定性，跨境投機(jī)資金必將形成極其敏感的熱錢流入我國(guó)，這與林秀梅等（2017）、譚小芬等（2018）的研究結(jié)論一致。并且這幾年我國(guó)在疫情控制上的成就有目共睹，與美國(guó)等多個(gè)國(guó)家疫情反復(fù)暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性始終無(wú)法降低相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)勢(shì)十分突出，這也必將吸引全球流動(dòng)性大量涌入我國(guó)市場(chǎng)。

四、結(jié)論與政策建議

本文以美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)為出發(fā)點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn)：中美兩國(guó)EPU 指數(shù)存在正向動(dòng)態(tài)相關(guān)性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性已經(jīng)對(duì)我國(guó)整體產(chǎn)生了顯著的溢出效應(yīng)，尤其體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施和退出多輪量化寬松貨幣政策導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)與震蕩、中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)與升級(jí)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生較大沖擊、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下世界投資環(huán)境惡化，我國(guó)面臨對(duì)外直接投資、外商直接投資與跨境投機(jī)資金的逆轉(zhuǎn)等方面?；谝陨辖Y(jié)論，本文對(duì)應(yīng)的政策涵義是在堅(jiān)定不移擴(kuò)大對(duì)外開放戰(zhàn)略指引下，最大限度緩解美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)匯率、進(jìn)出口貿(mào)易以及跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域的影響。

（一）對(duì)我國(guó)匯率領(lǐng)域的政策建議

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)與其他國(guó)家匯率市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性不斷加強(qiáng)。我國(guó)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重視，從多維度正確評(píng)估經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣匯率的影響。我國(guó)投資者應(yīng)該密切關(guān)注相關(guān)國(guó)家匯率市場(chǎng)的走勢(shì)發(fā)展，警惕外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，多元化配置資產(chǎn)組合，以達(dá)到規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的目的。從近年來疫情中人民幣對(duì)多邊貨幣的匯率表現(xiàn)來看，人民幣對(duì)外幣值總體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，已初步展示了成為國(guó)際避險(xiǎn)貨幣的潛力。目前，我國(guó)率先完成對(duì)新冠肺炎疫情局勢(shì)的控制，這樣的基本面為人民幣匯率穩(wěn)定提供了有力支撐。但由于我國(guó)貨幣政策、貿(mào)易政策和財(cái)政政策等因素均會(huì)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生重要影響，因此未來我國(guó)應(yīng)深入貫徹落實(shí)中央“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”要求，筑牢人民幣匯率長(zhǎng)期穩(wěn)中走強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面。一方面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，增加匯率彈性，有效避免人民幣匯率無(wú)序調(diào)整的負(fù)面溢出效應(yīng)和貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，讓匯率吸收部分美國(guó)貨幣政策的負(fù)面溢出效應(yīng)，為雙方進(jìn)一步政策協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。另一方面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加速人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)和資本項(xiàng)目的開放，促進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化水平。同時(shí)制定人民幣匯率目標(biāo)時(shí)應(yīng)該更加關(guān)注一攬子貨幣而非單一美元貨幣，降低美國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使人民幣匯率能保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。

（二）對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域的政策建議

自2001 年我國(guó)加入WTO 之后，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，外貿(mào)依存度也隨之急劇攀升，目前已經(jīng)顯著超過世界平均水平，且遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本和巴西等經(jīng)濟(jì)大國(guó)。再加上近年來我國(guó)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)、海南自由貿(mào)易港、綜合保稅區(qū)、跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)等開放平臺(tái)建設(shè)不斷趨向成熟，更折射出對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性。因此我國(guó)必須把穩(wěn)定推動(dòng)進(jìn)出口貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展擺在突出位置，讓我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)可以更好利用多個(gè)市場(chǎng)資源，促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)更加順暢聯(lián)通。第一，我國(guó)外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)深化實(shí)施國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，不斷利用人工智能、大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系來提升企業(yè)技術(shù)水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高產(chǎn)品附加價(jià)值以降低外部環(huán)境不確定性影響。同時(shí)，我國(guó)政府也應(yīng)當(dāng)對(duì)外貿(mào)企業(yè)施以援手，給予相關(guān)企業(yè)稅收和利率優(yōu)惠，并引入國(guó)外先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)用于國(guó)內(nèi)出口品中，補(bǔ)齊國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展短板，帶動(dòng)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展。第二，我國(guó)應(yīng)以“一帶一路”建設(shè)為契機(jī)，加強(qiáng)與同區(qū)域內(nèi)其他國(guó)家的政策交流和多邊經(jīng)貿(mào)合作，在強(qiáng)化政策聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)上積極消除政策不確定性，形成利益共同體、責(zé)任共同體和命運(yùn)共同體的建設(shè)共識(shí)。特別是我國(guó)出口企業(yè)應(yīng)有效借力“一帶一路”政策的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和溝通優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定程度較低的發(fā)展中國(guó)家和新興國(guó)家的貿(mào)易往來，降低我國(guó)出口外部風(fēng)險(xiǎn)，尤其在新冠肺炎疫情沖擊下從政策合作根源上提高區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。第三，我國(guó)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)，精準(zhǔn)把握中美貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)機(jī)，堅(jiān)持走和平發(fā)展道路。先前美國(guó)特朗普總統(tǒng)發(fā)起的中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域的負(fù)面溢出效應(yīng)顯著，而拜登總統(tǒng)執(zhí)政后宣稱將采取更務(wù)實(shí)和全面的行動(dòng)重新制定雙方貿(mào)易關(guān)系新路線。未來我國(guó)應(yīng)積極與美國(guó)方面談判，以和平的方式解決中美貿(mào)易戰(zhàn)問題。

（三）對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)領(lǐng)域的政策建議

近年來世界經(jīng)濟(jì)格局面臨重構(gòu)，形勢(shì)復(fù)雜，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平攀升，許多國(guó)家開始加強(qiáng)對(duì)國(guó)外投資者的政府審查，投資監(jiān)管政策趨嚴(yán)，門檻提高，使我國(guó)企業(yè)在“走出去”的過程中受到一定阻礙。因此，我國(guó)企業(yè)在對(duì)外投資過程中應(yīng)積極利用國(guó)際化平臺(tái)資源，深入了解目標(biāo)國(guó)家的基礎(chǔ)狀況、稅收規(guī)定、法律法規(guī)和當(dāng)?shù)匚幕刃畔ⅲ?shí)現(xiàn)從“走出去”到“融進(jìn)去”對(duì)外投資方式轉(zhuǎn)變。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中可以形成集群抱團(tuán)出海，增加對(duì)外投資的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的不確定性。雖然我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確性負(fù)面影響，但是我國(guó)利用外資規(guī)模依舊位于世界前列，未來應(yīng)繼續(xù)鞏固外資大國(guó)地位，優(yōu)化外資利用結(jié)構(gòu)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)發(fā)揮更加積極的作用。這就要求我國(guó)要保持并且提升國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)政策的可預(yù)期性和透明度，建立更加公平公正公開的市場(chǎng)環(huán)境。這也有助于我國(guó)在面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策反復(fù)甚至擺動(dòng)時(shí)改善我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易環(huán)境、促進(jìn)跨境直接投資、抑制短期國(guó)際資本流動(dòng)，更有助于穩(wěn)定微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)形成合理預(yù)期，穩(wěn)定外商企業(yè)在華投資信心。此外，我國(guó)還應(yīng)該通過充足外匯儲(chǔ)備等緩沖政策，增強(qiáng)抵抗外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力，以應(yīng)對(duì)國(guó)際大規(guī)模“熱錢”的快速流動(dòng)沖擊。