麥麗斯

內(nèi)容提要：2015 年起正式實施的新《預(yù)算法》允許地方政府公開發(fā)行債券后，全國性商業(yè)銀行交叉持有地方債，在地方政府債務(wù)區(qū)域不平衡背景下，銀行間交易網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致地方債務(wù)危機(jī)的傳染性大幅增加，增大引發(fā)財政金融系統(tǒng)性重大風(fēng)險的可能性。本文構(gòu)建博弈模型對地方政府債券進(jìn)入銀行交叉持有網(wǎng)絡(luò)后形成的財政- 金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制開展研究，認(rèn)為統(tǒng)一金融市場下公開發(fā)行債券可以實現(xiàn)風(fēng)險分散，但是以擴(kuò)大傳染范圍和提高傳染速度為代價，而且不能完全排除轉(zhuǎn)移支付紓困的統(tǒng)一金融市場對低風(fēng)險地方政府造成不公待遇。基于此，本文提出應(yīng)基于金融網(wǎng)絡(luò)視角對地方財政領(lǐng)域的具體風(fēng)險制定預(yù)案，把握預(yù)見性和主動性，防范化解財政金融領(lǐng)域系統(tǒng)性重大風(fēng)險。

一、導(dǎo) 言

2015 年起正式實施的新《中華人民共和國預(yù)算法》授予地方政府以公開發(fā)行債券權(quán)，地方政府融資渠道迅速從平臺貸款和影子銀行轉(zhuǎn)向了公開透明的債券市場。這一治理措施厘清了地方政府債務(wù)的權(quán)屬關(guān)系，以“誰舉債、誰負(fù)責(zé)”的有限責(zé)任機(jī)制實現(xiàn)了地方財政預(yù)算硬約束。然而，地方債券全國性公開發(fā)行背后隱藏著財政風(fēng)險轉(zhuǎn)換為系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患，原因在于，地方債置換為公共債券后在金融市場上面向全國發(fā)行，絕大部分被商業(yè)銀行購入（袁海霞、劉心荷、汪苑暉，2021），信用鏈延長、交易量激增，債務(wù)權(quán)責(zé)關(guān)系的集中度、關(guān)聯(lián)度和復(fù)雜度顯著提高，地方間積累的不平衡債務(wù)風(fēng)險通過債券交易順著金融網(wǎng)絡(luò)蔓延，在債務(wù)持有關(guān)系層層嵌套的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)之中醞釀形成系統(tǒng)性財政-金融風(fēng)險。

首先，地方政府債務(wù)區(qū)域不平衡問題突出，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)地方政府的杠桿率較高，負(fù)債的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較低。靜態(tài)上，地方政府收入越低，越容易收不抵支，所以越依賴于擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模、提高杠桿率（殷劍峰、王蔣姜、麥麗斯，2020）。地方政府自有收入對債務(wù)的覆蓋能力呈現(xiàn)出從不發(fā)達(dá)到發(fā)達(dá)地區(qū)、從西部到東部地區(qū)明顯遞減的趨勢。動態(tài)上，高杠桿率地方政府存在較高的續(xù)借展期主觀積極性，可能導(dǎo)致債務(wù)資金投入民生領(lǐng)域或用于提高經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長能力的比例偏低，疊加較高債務(wù)杠桿率后，須更加警惕發(fā)生債務(wù)陷阱的風(fēng)險。如圖1，以名義GDP 增長率與債務(wù)名義利息率之差衡量地方債可持續(xù)性，差值為負(fù)說明經(jīng)濟(jì)增長無法覆蓋債務(wù)成本，地方財政缺乏可持續(xù)性；差值為正則說明該地方債具備可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的能力。通過測算2017-2019 年各省市地方債可持續(xù)性平均值，部分省市的地方債可持續(xù)性指標(biāo)小于零或接近于零。

圖1 地方政府債務(wù)可持續(xù)性

其次，地方債券主要持有者是商業(yè)銀行。一國債券市場投資者結(jié)構(gòu)與其融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，我國金融市場是以間接融資為主體，自然導(dǎo)致銀行持債比例偏高（Reinhart et al.，2011）。基于我國債券市場當(dāng)前發(fā)展階段、間接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)，以及投融資相關(guān)財稅政策短期難以發(fā)生根本性變革，在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，銀行仍將是債券市場尤其是地方債券市場的重要投資者。

再次，銀行系統(tǒng)天生具有脆弱性。銀行業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債交叉持有關(guān)系，包括支付系統(tǒng)安排（雙邊或多邊信用額度），是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵（Allen and Gale，2000；Freixas et al.，2000）。可以說，金融危機(jī)傳導(dǎo)的范圍和程度取決于同業(yè)借貸的安排，銀行間風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)是銀行間資金流量關(guān)系的映射。表1 提供了2018 年中國人民銀行大額實時支付系統(tǒng)內(nèi)各類銀行之間的資金流量關(guān)系，表中數(shù)據(jù)含義按行解讀，即雙方資金流量與所在行代表的銀行資金總流量的比值?？梢钥闯?，對于大部分銀行而言，國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是它們的主要資金流動對象，不同類型銀行之間資金流動的重要性也常常超過同類銀行內(nèi)部的資金往來，而銀行同業(yè)網(wǎng)絡(luò)就構(gòu)成了風(fēng)險傳導(dǎo)的天然渠道。

表1 2018 年大額實時支付系統(tǒng)內(nèi)銀行間資金流量關(guān)系 單位：%

續(xù)表

最后，銀行網(wǎng)絡(luò)為地方債風(fēng)險加持了空間維度。新《預(yù)算法》施行之前地方政府債務(wù)的主要持有者是地方性商業(yè)銀行，而新《預(yù)算法》施行之后地方政府公開發(fā)行債券的主要持有者轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖陨虡I(yè)銀行。全國性商業(yè)銀行交易范圍更大、交易頻率更高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，對地方債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)更快。新《預(yù)算法》允許地方政府公開發(fā)行債券的政策本意是利用金融市場無形之手的力量消化地方債存量風(fēng)險、約束地方債盲目擴(kuò)張動機(jī)，然而不斷加深的地方債區(qū)域不平衡風(fēng)險在進(jìn)入統(tǒng)一金融市場后，反而使空間外溢性更復(fù)雜。

綜上，公開發(fā)行的地方債券主要由全國性商業(yè)銀行持有，銀行網(wǎng)絡(luò)為地方債風(fēng)險加持了空間維度，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險的溢出效應(yīng)呈指數(shù)級擴(kuò)大，潛在系統(tǒng)性財政-金融風(fēng)險不可小覷?；诖?，本文擬對地方政府債券進(jìn)入銀行交叉持有網(wǎng)絡(luò)后形成的財政-金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建博弈模型，以比較與討論公開發(fā)債政策效果，將理論分析提升至更清晰的層次。

二、風(fēng)險機(jī)制與研究回顧

基于地方債風(fēng)險經(jīng)由統(tǒng)一金融市場傳染擴(kuò)散，形成財政-金融系統(tǒng)性風(fēng)險這一現(xiàn)實可能性，本文嘗試進(jìn)行博弈論建模。模型機(jī)制可以概述為：地方債置換為公開債券之后被全國性商業(yè)銀行交叉持有，持債銀行以地方債券為抵押進(jìn)行廣泛的同業(yè)借貸，于是銀行同業(yè)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了地方債風(fēng)險傳導(dǎo)擴(kuò)散的天然渠道，地方債券風(fēng)險可能導(dǎo)致的抵押品貶值將造成金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性信貸萎縮。

本文理論框架有兩個重要條件需要特別申明。第一個重要條件：財政-金融風(fēng)險傳導(dǎo)依賴于銀行系統(tǒng)同業(yè)渠道和價格渠道。所謂同業(yè)渠道，指銀行之間存在廣泛的同業(yè)拆借，由此形成了錯綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)（Freixas et al.，2000）。所謂價格渠道，指如果某支地方公開債券因為風(fēng)險暴露而價格下降，會降低持債銀行出售該債券可獲取的流動性頭寸，刺激銀行拋售更多的債券以獲得充足的流動性，從而造成債券價格進(jìn)一步下跌（Diamond and Rajan，2005）。這種傳染效應(yīng)致使地方債風(fēng)險爆發(fā)速度被大幅提高，而且不僅持債銀行因此陷入困境，其關(guān)聯(lián)銀行也會遭遇危機(jī)。

第二個重要條件：銀行持有地方政府債券的動機(jī)是將其作為銀行間同業(yè)借貸或回購的抵押品。發(fā)展中國家公債主要持有者是商業(yè)銀行，其原因就在于金融市場起步晚、發(fā)展不完善，銀行缺乏其他可作為抵押品的資產(chǎn)（Kumhof and Tanner，2008）。而且，公債不僅在銀行同業(yè)借貸過程中承擔(dān)抵押品職能，當(dāng)商業(yè)銀行向中央銀行申請再貼現(xiàn)貸款時，也經(jīng)常被要求以公債作為抵押品（De Santis and Gérard，2006）。本文模型框架引入地方政府債券作為銀行間同業(yè)借貸的抵押品，作為抵押品的地方政府債券質(zhì)量越高，越不容易違約，銀行系統(tǒng)就可以持有充足的抵押而獲取更多的融資，那么銀行的投資項目也就能得到足夠的資金投入從而達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，獲得最優(yōu)回報，更進(jìn)一步，隨著當(dāng)?shù)赝顿Y項目產(chǎn)出增加，當(dāng)?shù)卣呢斄σ哺湓?，更容易獲得足夠的稅收來償還地方債務(wù)。

關(guān)于我國地方政府債券公開發(fā)行后形成的潛在風(fēng)險傳染危機(jī)，已有一些學(xué)者提出并簡單討論（高培勇，2020；何德旭、苗文龍，2021；樓繼偉，2021），但未見有研究對該風(fēng)險機(jī)制做過具體剖析。本文接下來將分別基于分隔金融市場情境和統(tǒng)一金融市場情境，刻畫公開發(fā)債前地方內(nèi)部財政-金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，以及公開發(fā)債后地方之間的財政-金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，并對地方福利增損進(jìn)行比較分析，從而將風(fēng)險機(jī)理討論提升至更清晰的層面。

三、分隔金融市場下的地方政府債券

本部分構(gòu)建了基于分隔金融市場假設(shè)的基準(zhǔn)模型，用以展現(xiàn)2015 年公開發(fā)債前地方政府債務(wù)僅由地方性商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的情境。在分隔金融市場情境下，地方政府與持債人之間形成“一對一”的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，即地方政府債務(wù)僅為當(dāng)?shù)氐牡胤叫陨虡I(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有，而本地的地方性商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)也只持有所在地區(qū)的地方政府債務(wù)，而不可能持有其他地方政府債務(wù)。本部分基準(zhǔn)模型提出的假設(shè)框架，是為下文統(tǒng)一金融市場情境下公開發(fā)債后系統(tǒng)性財政-金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制所做的模型準(zhǔn)備。

考慮一個經(jīng)濟(jì)體由私人部門和政府部門構(gòu)成，其中私人部門包括居民部門和銀行部門。

（1）居民部門：視作總量為1 的連續(xù)統(tǒng)。一方面，居民部門消費(fèi)兩種產(chǎn)品，一種是同質(zhì)的消費(fèi)品c≥0，另一種是公共產(chǎn)品g≥0。假設(shè)g 用來為居民部門提供基本公共服務(wù)，居民部門規(guī)模不變，則可以設(shè)定g 數(shù)量外生給定，居民部門在進(jìn)行效用優(yōu)化時只需要考慮c；另一方面，居民部門獲得稟賦收入y≥0，y 為外生給定。這樣簡化假設(shè)的目的在于控制銀行信貸和政府投資對產(chǎn)出的直接作用，從而聚焦于財政與金融之間的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系。

（2）政府部門：基準(zhǔn)模型基于分隔經(jīng)濟(jì)情境，暫不作多個地方政府的區(qū)分，遂分隔金融市場基準(zhǔn)模型中統(tǒng)稱為政府。政府提供公共產(chǎn)品g，考慮到公共基礎(chǔ)設(shè)施投資往往數(shù)額較高，當(dāng)年稅收難以覆蓋，因此用于g 的支出來自居民部門稅收和發(fā)行政府債券的收入。在π（0≤π≤1）的概率下政府債券到期足額償付，在1-π 的概率下政府債券違約，持債人得不到任何償付。

（3）銀行部門：銀行作為金融媒介亦視作總量為1 的連續(xù)統(tǒng)，吸收居民存款，購買政府債券，并以政府債券為抵押進(jìn)行銀行間同業(yè)拆借。假定投資機(jī)會規(guī)模過大，只能由銀行集結(jié)居民儲蓄來承擔(dān)，而銀行部門存在的唯一目的就是將儲蓄從無投資機(jī)會的銀行轉(zhuǎn)移到有投資機(jī)會的銀行，即通過同業(yè)拆借實現(xiàn)銀行之間的金融資源配置，因此由銀行擠兌引致的金融脆弱性（Diamond and Dybvig，1983）不發(fā)揮任何作用。無投資機(jī)會銀行和有投資機(jī)會銀行之間的動態(tài)金融資源配置過程，是通過以政府債券為抵押的銀行間貸款形式進(jìn)行的。由此，銀行間同業(yè)拆借和銀行以政府債券為抵押貸款，是本模型的兩個關(guān)鍵假定，這兩個假定以盡可能簡單的方式聚焦于政府債券與銀行業(yè)務(wù)的溝通渠道，通過該渠道財政領(lǐng)域便足以向金融領(lǐng)域進(jìn)行風(fēng)險傳導(dǎo)，反之亦然。

為了使風(fēng)險傳遞的序貫過程更清晰，假設(shè)共有三期t=0，1，2。t=0 期，居民部門獲得稟賦收入y0，用于消費(fèi)支出c0和繳納一次性稅收τ 之后，將剩余資金s0存入銀行；銀行購買政府債券p0b；政府部門以p0的價格發(fā)行債券b，得到發(fā)債收入p0b，從而與稅收收入一同覆蓋公共產(chǎn)品支出g。即s0=y0-c0-τ，p0b=s0，g=p0b+τ。

t=1 期，居民獲得稟賦收入y1，用于消費(fèi)c1后仍將剩余資金s1存入銀行。銀行在t=0 時都是同質(zhì)的，但進(jìn)入t=1 后隨機(jī)劃分為兩類，一類是有投資機(jī)會的銀行，占比為ω；另一類是無投資機(jī)會的銀行，占比為1-ω，ω∈［0，1］。投資機(jī)會體現(xiàn)為I+f（I）?I，其中I 為投資本金，f（·）為投資項目的利潤函數(shù)，令f（I）是關(guān)于I 的向下凹的函數(shù)，且f（I）在I=I*處達(dá)到最大值，即f′（I*）。有投資機(jī)會的銀行為了獲取更多投資收益，將通過同業(yè)渠道向無投資機(jī)會的銀行進(jìn)行拆借融資。有投資機(jī)會銀行的最大投資金額由兩部分構(gòu)成，一是其當(dāng)期吸儲s1，二是向無投資機(jī)會銀行借入的貸款d。銀行間之所以能夠相互借貸，是因為可以拿政府債券價值作為抵押品，所以貸款d 的規(guī)模受到銀行持有的政府債券價值的限制，由此，受政府債券質(zhì)量決定的政府債券價值就通過對銀行投資業(yè)務(wù)的影響，將外部性擴(kuò)散至整個金融領(lǐng)域。假設(shè)銀行以每一單位價值的政府債券作為抵押，可以向其他銀行借入價值為λ＞1 的貸款，即1 單位價值的政府債券抵押會帶來超過1 單位價值的銀行間拆借。因此，政府債券的一個重要金融功能就是在金融市場中創(chuàng)造更多信貸。

假設(shè)銀行同業(yè)市場完全競爭，銀行對政府債券必須持有至到期，銀行彼此之間的貸款也必須持有至到期，則每個銀行通過同業(yè)渠道借入的貸款上限為d≤λp1b，因此銀行最大投資額為I=s1+λp1b。在銀行間同業(yè)貸款需求不超過同業(yè)貸款供給的前提下，有投資機(jī)會銀行都傾向于向無投資銀行按貸款上限借入資金，即：

令銀行在此期就能接收到關(guān)于債券質(zhì)量的信號，即銀行在t=1 時就可以觀察到政府債券在t=2時是否違約。因為現(xiàn)實中政府債務(wù)是否會在到期時違約，在到期前就可以根據(jù)政府資產(chǎn)負(fù)債狀況觀察出來，所以該假設(shè)具備合理性。以二值指示變量δ 代表政府債券違約與否，若政府債券履約則δ=1，若違約則δ=0。由于δ 的狀態(tài)在t=1 時就被銀行觀察到，顯然有p1=δ。為了簡單起見，在基準(zhǔn)模型中將政府債券的違約風(fēng)險視為外生變量，由此便可以純粹地探討財政-金融風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系。t=1 期有投資機(jī)會銀行和無投資機(jī)會銀行的約束分別為（2）式和（3）式（其中d≤λp1b）：

t=2 期，銀行收回投資收益，向政府繳納稅款T 后向居民部門分紅，居民得到儲蓄收益并享受當(dāng)期消費(fèi)。政府部門可能償還債務(wù)也可能違約，如果政府能夠向私人部門清償債務(wù)，便可以收到私人部門繳納的稅款。t=2 期有投資機(jī)會銀行和無投資機(jī)會銀行的約束分別為（4）式和（5）式：

t=0，1，2 期的時間線總結(jié)如下圖，簡潔起見，將 s0、s1作了代數(shù)轉(zhuǎn)換。

表2 銀行和政府的各期約束

以上即分隔財政-金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的簡化過程。為了推導(dǎo)基于先驗概率（Prior Probability）的貝葉斯精煉納什均衡（Perfect Bayesian Equilibrium），接下來以倒推法再次回顧分隔財政-金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)過程。

t=2 期，銀行的投資項目產(chǎn)生了回報I+f（I），政府通過向銀行征繳一次性稅收來償還債務(wù)或既不征稅也不償債，有δb=T，δ=0 或1。對于ω 部分有投資機(jī)會的銀行，其預(yù)算約束為：

對于1-ω 部分無投資機(jī)會的銀行，其預(yù)算約束為：

t=1 期，銀行在此期就能知道關(guān)于債券質(zhì)量δ 的實現(xiàn)值，若政府債券履約則δ=1，若違約則δ=0。完全競爭的銀行同業(yè)市場內(nèi)部，政府債券作為抵押品，在有投資機(jī)會銀行與無投資機(jī)會銀行之間的交易價格為：

為了保證銀行間同業(yè)借貸具備可行性，金融市場的總?cè)谫Y需求必須小于整個財政-金融系統(tǒng)的流動性供給，即ωI*＜s1。同時，為了保證有投資機(jī)會銀行一定具備融資動機(jī)，最大化投資利潤的投資本金應(yīng)比銀行自有資本大，即I*＞s1。所以銀行間同業(yè)借貸可行性條件和借貸動機(jī)為：

對于有投資機(jī)會銀行來說。除非受到貸款上限為d≤λp1b 的制約，它一定會選擇I*以最大化投資利潤，有：

t=0 期，政府發(fā)行債券p0b 由銀行購入，從而為提供公共服務(wù)支出g 借入足夠的資金，銀行吸納居民閑散資金，居民享受公共服務(wù)g 以及當(dāng)期消費(fèi)品，（6）式之所以沒納入公共產(chǎn)品消費(fèi)效用g，是因為前文已對g 的外生性做出了假定，私人部門的行為無法變動g。

從（6）式右邊第三項可知，政府通過債券發(fā)行利用銀行從居民部門借入對t=0 期產(chǎn)出的支配權(quán)，私人部門通過購入政府債券而貸出的也是對當(dāng)期產(chǎn)出的支配權(quán)，如果考慮貼現(xiàn)因子或居民部門效用函數(shù)擬凹（quasi-concave）假設(shè)，政府債券作為一種金融資產(chǎn)，將對居民部門具有消費(fèi)平滑功能。因此，為了排除政府債券的消費(fèi)平滑溢價，集中分析政府債務(wù)對金融領(lǐng)域的影響，假設(shè)居民部門效用函數(shù)為線性：

銀行通過購入政府債券而掌握金融資產(chǎn)，但是這份資產(chǎn)存在違約的可能性，銀行站在t=0 期對政府債券在t=2 期履約持有先驗概率π，對政府違約持有先驗概率1-π。也就是說，在t=0 期，銀行認(rèn)為t=1 時政府債券價格p1=δ=1 的概率為π，p1=δ=0 的概率為1-π。那么，對于有投資機(jī)會的 ω 型銀行而言，它有π 的概率能夠在t=1 期以政府債券為抵押，通過同業(yè)渠道借入的貸款上限為d≤λp1b=λb，并把s1全部投入項目，從而在t=2 期創(chuàng)造投資回報min｛I*，s1+λb｝+f（min｛I*，s1+λb｝）；ω 型銀行也有1-π 的概率在t=1 期遭遇政府債券貶值為0，而沒有抵押物進(jìn)行同業(yè)信貸，這種情況下它只能往項目投入自有收入s1，在t=2 期也只能獲得投資回報s1+f（s1）。對于無投資機(jī)會的1-ω 型銀行而言，雖然它有可能通過同業(yè)渠道向ω 型銀行提供信貸資源，但由于銀行間同業(yè)市場完全競爭，所以自始至終1-ω 型銀行唯一不確定性的回報來自政府債券。分別寫出有投資機(jī)會銀行與無投資機(jī)會銀行的效用函數(shù)：

以 ωUω+（1-ω）U1-ω得到私人部門整體效用函數(shù)：

綜上所述，分隔財政-金融系統(tǒng)中，財政領(lǐng)域向金融領(lǐng)域傳導(dǎo)風(fēng)險的機(jī)制可以概述為：t=0 期銀行對政府債券到期如約償付的先驗概率為π。t=1 期分為兩個階段，在階段一，銀行即可接收到外部信號，從而確定下一期政府債券償付狀態(tài)，這一信息體現(xiàn)為p1=1 或0；在階段二，p1=1 的情況下政府債券將通過創(chuàng)造抵押溢價提高金融產(chǎn)出，但是如果有投資機(jī)會銀行確定了政府債券違約狀態(tài)即p1=0，那么有投資機(jī)會銀行就無法以持有的政府債券作為抵押進(jìn)行同業(yè)融資，有投資銀行只能依靠自有收入開展投資即I=s1。

四、統(tǒng)一金融市場下的地方政府債券與轉(zhuǎn)移支付

本部分介紹基于統(tǒng)一金融市場假設(shè)的財政-金融風(fēng)險機(jī)制模型，以展現(xiàn)2015 年公開發(fā)債后地方政府債務(wù)由全國性商業(yè)銀行交叉持有的情境。

交叉持債是金融市場的普遍現(xiàn)象，體現(xiàn)為甲持有乙的債權(quán)，乙持有丙的債權(quán)，丙又持有甲的債權(quán)，由此形成相互嵌套的債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。交叉持債可以分散單一債務(wù)風(fēng)險沖擊，但也會放大單一債務(wù)風(fēng)險影響范圍。首先，中國地方政府公開發(fā)行債券的持有者主要是商業(yè)銀行?！吨袊胤秸畟{(lán)皮書：中國地方政府債券發(fā)展報告（2021）》顯示，2020 年，地方債二級市場流動性逐步改善，但地方債投資者結(jié)構(gòu)整體仍較為單一，八成地方債仍為全國性商業(yè)銀行持有（袁海霞、劉心荷、汪苑暉，2021）。其次，商業(yè)銀行在直接持有某支或某幾支地方政府債券的同時，還與其他商業(yè)銀行進(jìn)行廣泛的同業(yè)資金交易。例如，僅就中國銀行間市場的同業(yè)和拆借交易而言，平均每日的交易量高達(dá)數(shù)萬億元，平均每月的交易量更是上百萬億元。最后，公開發(fā)行的地方債券由于被商業(yè)銀行持有，形成商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系深度嵌入金融網(wǎng)絡(luò)，由此形成了環(huán)環(huán)相扣的地方債券交叉持有網(wǎng)絡(luò)。例如，一支地方債券被一家銀行直接購買，同時這家銀行與其他銀行頻繁同業(yè)拆借，所以事實上這支地方債券通過這家銀行被其他銀行甚至整個金融網(wǎng)絡(luò)持有。如果一家銀行因某地方公債違約而遭受損失，其負(fù)面影響很容易通過同業(yè)渠道對關(guān)聯(lián)銀行造成連鎖反應(yīng)，形成第一輪傳染效應(yīng)，而關(guān)聯(lián)銀行的關(guān)聯(lián)銀行受到負(fù)外部性影響后，形成第二輪傳染效應(yīng)，以此類推。單個地方債的違約通過巨大規(guī)模的同業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)散，最終影響到整個銀行系統(tǒng)和金融系統(tǒng)。以下在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展討論，沿用銀行間同業(yè)拆借和銀行以政府債券為抵押貸款這兩個關(guān)鍵假定，刻畫統(tǒng)一金融市場下顯性化時期事后系統(tǒng)性財政-金融風(fēng)險傳染機(jī)制。

（一）自發(fā)自還情境

考慮一個財政聯(lián)邦由兩個省構(gòu)成，銀行持有到期兩個地方政府發(fā)行的債券。與基準(zhǔn)假定有所不同的是，財政聯(lián)邦內(nèi)部實現(xiàn)了一個統(tǒng)一的金融市場，銀行可以在這個無摩擦市場上購買任意地方政府發(fā)行的債券。沿用基準(zhǔn)假定，地方政府仍然在嚴(yán)格自發(fā)自還的有限責(zé)任制度下發(fā)債融資。財政聯(lián)邦內(nèi)部不存在財政轉(zhuǎn)移支付制度，所以合理省略對財政聯(lián)邦中央政府的設(shè)定。允許財政轉(zhuǎn)移支付的情境將在下文討論。開放財政-金融系統(tǒng)模型關(guān)注地方政府債券在統(tǒng)一金融市場上發(fā)行對銀行投資決策的影響，以及地方政府違約風(fēng)險通過統(tǒng)一金融市場傳染與擴(kuò)散機(jī)制。地方政府違約概率依然為外生，為了體現(xiàn)地方債風(fēng)險分布不對稱，假定在財政聯(lián)邦內(nèi)部，其中一個地方政府債券屬于絕對安全資產(chǎn)，其違約概率為0，稱該地方政府為S（safe）；另一個地方政府債券屬于有風(fēng)險資產(chǎn)，其違約概率為 1-π∈（0，1），稱該地方政府為 R（risky）。也就是說，在 t=1 期，S 省地方政府債券總能實現(xiàn)，但是R 省地方政府債券價格是混合的。

假設(shè)除債務(wù)風(fēng)險存在異質(zhì)性外，S 省與R 省的政府、居民、銀行在其他方面都是同質(zhì)的。在統(tǒng)一金融市場中，t=0 期時，S 省與R 省銀行通過選擇地方政府債券資產(chǎn)組合｛bij｝，以最大化各自的預(yù)期效用，其中i=S，R 代表持債銀行屬地，j=S，R 代表債券發(fā)行地方政府類型。S 省與R 省銀行的效用函數(shù)如下：

基于對稱均衡條件，不論是S 省還是R 省的銀行，在考慮過兩種地方債券風(fēng)險以及自身投資機(jī)會之后，會配置完全一樣的地方債券資產(chǎn)組合。根據(jù)雙寡頭完全競爭市場下的Hotelling 法則（Hotelling，1929），任一銀行的資產(chǎn)配置，都會選擇1/2 為本省地方政府債券，另1/2 為外省地方政府債券。以bS、bR分別代表典型銀行對S 省與R 省地方政府債券的需求量，由一階條件可以得到bS的需求函數(shù)以及bR的需求函數(shù)：

與基準(zhǔn)模型（9）式類似，S 省與R 省地方政府債券價格都包含了抵押溢價因子，有所不同的是，觀察（13）式和（14）式等號右邊f(xié)′（·）函數(shù)中括號里的表達(dá)式，可知統(tǒng)一金融市場下每種債券的抵押溢價因子都由典型銀行的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)決定。S 省與R 省地方政府的預(yù)算約束如下：

由（13）至（16）式的4 個均衡條件，即可得到這個財政聯(lián)邦內(nèi)統(tǒng)一金融市場上地方政府債券需求量與價格的均衡解集由該均衡解集的性質(zhì)，總結(jié)出推論1。

推論1：假定b*＜g-τ＜2b*，地方政府債券進(jìn)入統(tǒng)一的金融市場公開發(fā)行意味著：（1）資產(chǎn)組合更具多樣化：t=0 期兩省銀行對S 省和R 省地方政府債券組合的持有結(jié)構(gòu)一致。（2）金融風(fēng)險更具傳染性：t=1 期R 省地方政府債券違約會以同等幅度降低兩省私人部門的投資和產(chǎn)出。（3）事前福利更高：相較于分割金融市場情境，統(tǒng)一金融市場情境下兩省福利能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改進(jìn)。

通過上述分析，可以得出：第一，R 省地方政府債券一旦違約，將會造成兩省銀行信貸危機(jī)和投資不足，因為在完全競爭的統(tǒng)一金融市場下銀行都會持有相同的債券投資組合。第二，S 省地方政府由于其債券獲得了安全資產(chǎn)抵押溢價，能夠以更高的價格出售其政府債券，從而受益于統(tǒng)一的金融市場，當(dāng)然這是以更大范圍金融風(fēng)險暴露為代價換來的。第三，相較于分割金融市場情境，統(tǒng)一金融市場情境下兩省私人部門福利得以改進(jìn)。綜合而言，從分隔金融市場轉(zhuǎn)向統(tǒng)一金融市場，引致了S 省銀行與R 省銀行對S 省地方政府債券的競逐，這個過程把地方政府債務(wù)風(fēng)險擴(kuò)散到整個財政聯(lián)邦。在分隔金融市場情境下，S 省銀行只會持有S 省地方政府債券，而在統(tǒng)一金融市場情境下，S 省銀行被迫進(jìn)行分散投資，同時持有S 省和R 省地方政府債券。其結(jié)果是，一方面，當(dāng)R 省地方政府債券違約時，S 省銀行的資產(chǎn)貶值，不足以提供擔(dān)保去獲得有效投資，這構(gòu)成了銀行交叉持債環(huán)境下地方政府債務(wù)違約造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的最基本機(jī)制。另一方面，R 省銀行因為持有S 省債券而獲益，因為與分隔金融市場下R 省銀行只持有本省地方政府債務(wù)的風(fēng)險相比，多樣化資產(chǎn)組合風(fēng)險更低，因此R 省銀行也愿意為持有S 省債券向外省支付溢價?？傮w而言，自發(fā)自還有限責(zé)任機(jī)制下，地方債券在統(tǒng)一金融市場上公開發(fā)行，能夠在事前形成風(fēng)險分散效應(yīng)，但卻以事后系統(tǒng)性風(fēng)險為代價，不過，各省福利出于不同的原因均能提高。

（二）轉(zhuǎn)移支付情境

考慮在統(tǒng)一金融市場下地方政府嚴(yán)格自發(fā)自還模型基礎(chǔ)上，允許R 省地方政府彌補(bǔ)財政赤字。R省地方政府彌補(bǔ)財政赤字有兩種方式，第一種方式是自身財政努力，其實質(zhì)就是再次向省內(nèi)居民部門征稅。第二種方式是尋求S 省地方政府轉(zhuǎn)移支付紓困，指t=1 期S 省地方政府為擬違約的R 省地方政府債券提供部分或全部救助。自身財政努力和尋求轉(zhuǎn)移支付紓困的行動可以抽象化為在兩省之間進(jìn)行財政再分配，這種財政再分配的目的就是避免R 省地方政府違約。由于紓困成本最終由財政聯(lián)邦成員承擔(dān)，加之經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部只有地方政府債券這一種金融資產(chǎn)，而不存在貨幣或者國債形式的資產(chǎn)，故合理省略對財政聯(lián)邦中央政府的設(shè)定。R 省地方政府債券的償付額由兩部分構(gòu)成，一部分是R 省地方政府通過自身財政努力而自行支付的份額，以α 表示，0≤α≤1；另一部分是S 省地方政府以財政轉(zhuǎn)移支付形式替R 省地方政府支付的份額，以1-α 表示。究其實質(zhì)，α 是衡量地方政府對財政紀(jì)律遵從程度的指標(biāo)，1-α 是衡量地方政府對財政轉(zhuǎn)移支付依賴程度的指標(biāo)，這兩個指標(biāo)之間是完全互補(bǔ)的。關(guān)于財政規(guī)則α 的確定，可以分為兩種情況來討論。情況一，財政聯(lián)邦成員的議價權(quán)（bargaining power）是對稱的，這里議價權(quán)指對α 討價還價的能力。情況二，財政聯(lián)邦成員的議價權(quán)非對稱，財力較強(qiáng)的省擁有更大議價權(quán)，財力較弱的省擁有更小議價權(quán)。即便是在有中央政府設(shè)定的財政聯(lián)邦模型中，非對稱議價權(quán)也應(yīng)是更為普遍的情況。

1.對稱議價權(quán)

兩省地方政府之間通過財政再分配以避免R 省地方政府違約造成的整個聯(lián)邦內(nèi)部投資水平下降，該過程對每個省帶來同樣的產(chǎn)出增加值ω［f（I*）-f（s1+λbS）］，所以在對稱議價權(quán)條件下，兩省平均分配彌補(bǔ)赤字的成本，即α=1/2。根據(jù)（15）式和（16）式有因為轉(zhuǎn)移支付情境保證了財政聯(lián)邦內(nèi)部無違約，所以有2bS=2bR=g-τ。S 省地方政府需要幫R 省地方政府償付bR。在統(tǒng)一金融市場交叉持債情境下，S 省地方政府所償付的份額中將有一半回流給S 省銀行。

2.非對稱議價權(quán)

假設(shè)S 省地方政府擁有絕對議價權(quán)，不需要與R 省地方政府協(xié)商就能完全決定財政規(guī)則α。此時R 省地方政府是否會通過自身財政努力而自行彌補(bǔ)赤字，取決于財政努力成本與收益的對比關(guān)系。如果R 省地方政府避免違約的收益大于成本，即ω［f（I*）-f（s1+λbS）］＞bR，那么無需S 省地方政府采取任何行動，R 省地方政府就會自發(fā)進(jìn)行財政努力以避免違約。即在上式條件下，R 省地方政府自行償付債務(wù)的份額α=1，對債務(wù)履約也是R 省地方政府的最優(yōu)均衡選擇。但是，如果R 省地方政府避免違約的收益小于成本，即那么R 省地方政府通過財政努力彌補(bǔ)赤字從而避免違約的收益增加值低于R 省地方政府向S 省銀行的償付額。值得一提的是，這種對償付責(zé)任的逃避本質(zhì)上是統(tǒng)一金融市場下的搭便車行為（排除了轉(zhuǎn)移支付搭便車）。在分隔金融市場情境下，如果R 省地方政府能夠進(jìn)行財政努力以彌補(bǔ)赤字，這些財政努力將全部轉(zhuǎn)化為本省的投資產(chǎn)出。相比之下，在統(tǒng)一金融市場情境下，R 省地方政府財政努力的回報將由兩省共同分享，但彌補(bǔ)赤字的成本卻全部由R 省承擔(dān)。由上式條件推導(dǎo)出R 省地方政府能夠接受的償付分?jǐn)偙壤?：

根據(jù)以上分析，即使S 省地方政府擁有絕對議價權(quán)，其規(guī)定的財政規(guī)則α 也必須符合（17）式，即S 省地方政府向R 省地方政府進(jìn)行紓困的償付分?jǐn)偙壤仨毟哂诮y(tǒng)一金融市場下允許財政轉(zhuǎn)移支付紓困的兩省福利方程如下：

可知S 省的福利等于稟賦收入抵減公共服務(wù)支出的凈值，加上預(yù)期投資產(chǎn)出，減去預(yù)期對R 省地方政府的財政轉(zhuǎn)移支付。只有在α=1 即R 省地方政府自行償付全部債務(wù)時，S 省福利水平與分隔金融市場情境相當(dāng)。此外，在更為一般的財政規(guī)則下，S 省福利水平低于分隔金融市場情境。由上述分析，得到推論2。

推論2：地方政府債券進(jìn)入統(tǒng)一的金融市場公開發(fā)行，如果不能嚴(yán)格自發(fā)自還，而允許對地方政府債務(wù)違約進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，那么S 省地方政府總會先行損失，S 省的福利水平低于分隔金融市場情境。

五、結(jié) 論

地方債空間失衡風(fēng)險通過公開發(fā)行債券實現(xiàn)了對金融網(wǎng)絡(luò)的廣泛滲透，被金融網(wǎng)絡(luò)加持了空間維度的地方債，其關(guān)聯(lián)度、傳染性比公開發(fā)債政策施行前高得多，如果各地方債務(wù)質(zhì)量差距仍不斷擴(kuò)大，則存在個別地方債危機(jī)引致財政-金融系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。

本文提供的財政-金融系統(tǒng)風(fēng)險傳染模型對當(dāng)前我國地方債風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制和影響具有一定解釋力。第一，與公開發(fā)債前相比，公開發(fā)債后，由于地方政府債券在統(tǒng)一金融市場上公開發(fā)行，商業(yè)銀行出于天然的風(fēng)險分散偏好，必然會選擇更加多樣化的地方債券投資組合，這一過程在降低單個金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失風(fēng)險的同時，也會通過以銀行間同業(yè)渠道為代表的金融網(wǎng)絡(luò)交易，令地方債務(wù)風(fēng)險蔓延范圍擴(kuò)大。第二，在商業(yè)銀行持有地方債券投資組合多樣化程度更高的條件下，高風(fēng)險地方政府得以對其他低風(fēng)險地區(qū)進(jìn)行滲透，導(dǎo)致低風(fēng)險地區(qū)的投資項目通過資金網(wǎng)絡(luò)與高風(fēng)險地方債券不可避免保有聯(lián)系。意外的結(jié)論在于，前顯性化時期中央政府直接轉(zhuǎn)移支付時，低風(fēng)險地方政府是被動承擔(dān)紓困成本，但是后顯性化時期低風(fēng)險地方政府卻可能因為高風(fēng)險地方債券在本轄區(qū)金融領(lǐng)域內(nèi)的廣泛滲透，而主動承擔(dān)紓困責(zé)任。第三，對于低風(fēng)險地方政府來說，其在統(tǒng)一金融市場上公開發(fā)行債券，所能獲得的好處來自通過提供安全資產(chǎn)而收取的抵押品溢價，然而在我國債券市場上，低風(fēng)險地方政府卻未能獲得該溢價，其原因包括債券市場定價體系不完善、市場仍持有中央救助預(yù)期等。依據(jù)本文的分析，不能完全排除轉(zhuǎn)移支付的統(tǒng)一金融市場對低風(fēng)險地方政府造成了不公待遇。

本文基于模型結(jié)論，可以得出以下政策啟發(fā)：第一，基于金融網(wǎng)絡(luò)視角對地方財政領(lǐng)域的具體風(fēng)險提前制定預(yù)案，把握預(yù)見性和主動性，防范化解財政金融領(lǐng)域系統(tǒng)性重大風(fēng)險；第二，不論是站在強(qiáng)財力、低風(fēng)險地方政府角度，還是基于中央政府視角，嚴(yán)格執(zhí)行地方債自發(fā)自還紀(jì)律約束都是最優(yōu)目標(biāo)，但由于金融網(wǎng)絡(luò)能夠提供搭便車動機(jī)，嚴(yán)格自發(fā)自還目標(biāo)僅通過公開發(fā)債政策難以有效達(dá)成，若根本的體制性問題不能得到解決，再嚴(yán)格的財政紀(jì)律之下，地方債矛盾也必然會不斷以層出不窮的新形式浮現(xiàn)；第三，加快財政體制改革，使央地事權(quán)與支出責(zé)任劃分符合新時代國家治理目標(biāo)下公共財政體制的要求；第四，繼續(xù)完善債券市場建設(shè)，促進(jìn)地方政府債券投資主體多元化，引導(dǎo)居民直接購買地方政府債券，降低地方債對銀行網(wǎng)絡(luò)的依賴程度，同時完善地方債定價機(jī)制。