王馨逸 劉妍妍 楊玥

摘 要：近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押這一融資方式受到越來(lái)越多股東的青睞，股權(quán)質(zhì)押行為變得越來(lái)越普遍，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)悄然來(lái)臨，于是學(xué)者開(kāi)始關(guān)注股權(quán)質(zhì)押行為，并進(jìn)行了多方位嘗試性研究。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的查閱和梳理發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的特征并沒(méi)有系統(tǒng)性的論述。本文以上市公司康美藥業(yè)為例，挖掘控股股東股權(quán)質(zhì)押的特征，分析這些特征導(dǎo)致的上市公司財(cái)務(wù)行為及對(duì)上市公司的總體影響，再?gòu)钠髽I(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體三個(gè)方面提出了建議。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;特征;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)與防范

本文索引：王馨逸，劉妍妍，楊玥.<標(biāo)題>[J].商展經(jīng)濟(jì)，2022（09）：-086.

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

上市公司股權(quán)質(zhì)押是指股東以其所持股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的物，從銀行、證券公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)融得資金的行為。近年來(lái)，我國(guó)上市公司股東在融資過(guò)程中選擇股權(quán)質(zhì)押方式的現(xiàn)象已經(jīng)十分普遍。截至2021年11月5日東方財(cái)富網(wǎng)上的數(shù)據(jù)，我國(guó)共有2522家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，超過(guò)上市公司的半數(shù)，質(zhì)押筆數(shù)總計(jì)達(dá)到2.01萬(wàn)，質(zhì)押總市值高達(dá)4.07萬(wàn)億元。在選擇融資方式時(shí)，股權(quán)質(zhì)押確實(shí)是一個(gè)上佳選擇，一方面股權(quán)質(zhì)押流通性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)、操作手續(xù)簡(jiǎn)單。另一方面，股權(quán)質(zhì)押不會(huì)影響質(zhì)權(quán)人的控制權(quán)和表決權(quán)。基于以上優(yōu)點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押越來(lái)越受股東的青睞，而隨著股權(quán)質(zhì)押的普遍化，股權(quán)質(zhì)押在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中遇到的問(wèn)題與漏洞也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。這些負(fù)面因子引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，大量學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押這一主題進(jìn)行了多方位研究。在學(xué)者的研究中，關(guān)于通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行市值管理的論述很多，比如李賢等（2020）認(rèn)為，高質(zhì)押率強(qiáng)化了上市公司市值管理行為和效果。此外，股權(quán)質(zhì)押下對(duì)中小股東的利益侵占、掏空行為、盈余管理也是許多學(xué)者的研究對(duì)象。在閱讀大量文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的特征并未進(jìn)行系統(tǒng)性的概述，當(dāng)提及股權(quán)質(zhì)押特征時(shí)往往以質(zhì)押比例或筆數(shù)簡(jiǎn)單代指并由此分析產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，但是在A股市場(chǎng)中股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果受多元質(zhì)押特征的影響，這一點(diǎn)并未引起學(xué)者的關(guān)注?；诖耍疚囊钥得浪帢I(yè)為例，詳細(xì)闡述控股股東股權(quán)質(zhì)押的多元特征，分析這些特征導(dǎo)致的財(cái)務(wù)行為和最終對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響。

1 對(duì)康美藥業(yè)的案例分析

1.1 案例公司介紹

康美藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“康美藥業(yè)”）成立于1997年，2001年在上交所上市，股票代碼為“600518”?？得浪帢I(yè)的業(yè)務(wù)十分廣泛，涵蓋藥材的種植和交易、前端生產(chǎn)開(kāi)發(fā)和終端銷售，業(yè)務(wù)滲透中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有效地整合了全產(chǎn)業(yè)鏈資源。

康美案是康美藥業(yè)最為人知的財(cái)務(wù)造假事件，引起了巨大轟動(dòng)，為了便于文章闡述，本文對(duì)康美案進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理，如圖1所示。

1.2 康美藥業(yè)控股股東及實(shí)際控制人情況

康美藥業(yè)2001年剛上市時(shí)，控股股東為普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及實(shí)際控制人均為馬興田。普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司于2013年更名為康美實(shí)業(yè)有限公司，又于2017年更名為康美實(shí)業(yè)投資控股有限公司。

2020年7月21日，上海證券交易所發(fā)布關(guān)于對(duì)康美藥業(yè)實(shí)際控制人暨時(shí)任董事長(zhǎng)馬興田及有關(guān)責(zé)任人予以紀(jì)律處分的決定，公開(kāi)認(rèn)定馬興田等高管終身不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。于是，馬興田卸任董事長(zhǎng)，由馬興谷接任。

截至2021年11月12日雪球網(wǎng)的信息，康美藥業(yè)控股股東為康美實(shí)業(yè)投資控股有限公司，董事長(zhǎng)為馬興谷，總經(jīng)理為劉國(guó)偉，實(shí)際控制人仍為馬興田，持股比例32.67%。

1.3 康美藥業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押基本特征

1.3.1 質(zhì)押規(guī)模

2010年6月3日，康美藥業(yè)控股股東第一次將康美藥業(yè)股份進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押比例占其持股比例的30.54%。其后的數(shù)年間，控股股東不斷進(jìn)行新的股權(quán)質(zhì)押行為和解壓后立即再次質(zhì)押的循環(huán)質(zhì)押行為。

而在2017年、2018兩年間，控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況最為瘋狂，質(zhì)押比例居高不下，相較行業(yè)平均累計(jì)質(zhì)押占持股比例的48.76%，康美藥業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例始終在70%以上，到2018年最后一次質(zhì)押時(shí)，控股股東已經(jīng)累計(jì)質(zhì)押了其持有股份的99.53%，幾乎將持有的股權(quán)全部質(zhì)押，達(dá)到質(zhì)無(wú)可質(zhì)的地步，此時(shí)控股股東質(zhì)押規(guī)模已經(jīng)占據(jù)上市公司總股本的 32.76%，約三分之一。

1.3.2 質(zhì)押筆數(shù)

自2010年控股股東進(jìn)行了第一次股權(quán)質(zhì)押后，其后控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為愈加頻繁，對(duì)于新增質(zhì)押筆數(shù)這一指標(biāo)，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，相較其他年份，2015—2017年質(zhì)押最為頻繁。

康美藥業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的詳細(xì)信息如表1所示，表1及本文數(shù)據(jù)主要由Choice金融數(shù)據(jù)終端、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和手工進(jìn)行收集和整理。

1.4 康美藥業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的獨(dú)特特征

1.4.1 精準(zhǔn)踩點(diǎn)的質(zhì)押時(shí)點(diǎn)

股權(quán)質(zhì)押的價(jià)格一般以交易前20個(gè)交易日的均價(jià)為基準(zhǔn)，通常以3～5折算初始交易價(jià)格，股價(jià)越高融資越高，康美藥業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的時(shí)機(jī)堪稱精準(zhǔn)。如2016年3月24日的新增質(zhì)押，在質(zhì)押前的20個(gè)交易日左右，即2月25日之后，康美藥業(yè)股價(jià)明顯上升，具體股價(jià)波動(dòng)如圖2所示，圖2數(shù)據(jù)整理自同花順軟件。又如2017年10月初，公司股價(jià)呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，11月8日，康美控股股東新增質(zhì)押。多次在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生前的一個(gè)月左右，康美藥業(yè)股價(jià)有突發(fā)性或持續(xù)性增高，明顯有操縱股價(jià)之嫌。

1.4.2 關(guān)系密切的質(zhì)押機(jī)構(gòu)

在整理CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中康美藥業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押明細(xì)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押質(zhì)權(quán)方中廣發(fā)證券股份有限公司和廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司兩個(gè)廣發(fā)系的公司占據(jù)超過(guò)半壁江山。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在總計(jì)43次質(zhì)押行為中，質(zhì)權(quán)方為廣發(fā)證券股份有限公司總計(jì)19筆，質(zhì)權(quán)方為廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司總計(jì)9筆，兩者共計(jì)28筆，占總質(zhì)押筆數(shù)的65.12%。

經(jīng)查找資料發(fā)現(xiàn)，兩家公司關(guān)系極為密切。2001年，康美藥業(yè)上市時(shí)得到了廣發(fā)證券的保薦，康美藥業(yè)20年來(lái)的增發(fā)股票事宜，廣發(fā)證券幾乎都參與其中。企查查數(shù)據(jù)顯示，康美藥業(yè)2007年6月28日出資1200萬(wàn)元持有廣發(fā)證券子公司廣發(fā)基金管理有限公司10%的股權(quán)。2015年，廣發(fā)證券全資子公司廣發(fā)乾和投資有限公司聯(lián)合康美藥業(yè)實(shí)控人馬興田的妻子許冬瑾全資持有的普寧市信宏實(shí)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“信宏實(shí)業(yè)”），合資成立廣東廣發(fā)互聯(lián)小額貸款股份有限公司。2018年12月，康美藥業(yè)因涉嫌信息披露違規(guī)遭到立案調(diào)查后，廣發(fā)證券并沒(méi)有立即和康美藥業(yè)撇清關(guān)系，反而有收購(gòu)其所持廣發(fā)系公司股份幫扶脫困之意。

1.4.3 質(zhì)押期間異常審計(jì)定價(jià)

康美藥業(yè)和廣東正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司（以下簡(jiǎn)稱“正中珠江”）的合作始于2000年——康美正在籌劃上市的時(shí)候，至此康美和正中珠江開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)19年的合作。

通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)的歷年年報(bào)梳理發(fā)現(xiàn)，2001—2008年，公司支付給正中珠江的報(bào)酬在30萬(wàn)元左右，自2009年開(kāi)始大幅增加（2009年為80萬(wàn)元）。2010—2018年，康美藥業(yè)支付給正中珠江的審計(jì)費(fèi)用分別為120萬(wàn)元、180萬(wàn)元、230萬(wàn)元、250萬(wàn)元、320萬(wàn)元、380萬(wàn)元、430萬(wàn)元、495萬(wàn)元，9年來(lái)翻了四倍有余。9年時(shí)間中，僅此一項(xiàng)支出總計(jì)高達(dá)2905萬(wàn)元。此外，自2013年起，康美聘任正中珠江為內(nèi)部控制審計(jì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，至2018年共計(jì)支付760萬(wàn)元報(bào)酬。

1.5 財(cái)務(wù)行為

1.5.1 股價(jià)操縱

上文提到康美藥業(yè)存在股價(jià)操縱之嫌疑。

2019年5月17日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)康美藥業(yè)案有關(guān)進(jìn)展中提到康美藥業(yè)將部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。而在2020年5月13日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)》（〔2020〕24號(hào)）中也提到2016年1月1日—2018年12月31日，康美藥業(yè)在未經(jīng)決策審批或授權(quán)程序的情況下，累計(jì)向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供非經(jīng)營(yíng)性資金11619130802.74元用于購(gòu)買股票等用途。由此可見(jiàn)，康美藥業(yè)確有買賣股票操縱股價(jià)的行為。

1.5.2 財(cái)務(wù)造假

為了獲取投資者的投資信心和在股權(quán)質(zhì)押等融資行為中獲得成功，上市公司可能會(huì)聯(lián)合審計(jì)機(jī)構(gòu)粉飾報(bào)表。

康美藥業(yè)在質(zhì)押期間的外審工作一直由正中珠江負(fù)責(zé)。2016年、2017年度報(bào)告，正中珠江都為康美出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)，2018年度報(bào)告出具了保留意見(jiàn)。而在《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)》（〔2020〕24號(hào)）中提到康美藥業(yè)2016年、2017年、2018年度報(bào)告和2018年半年度報(bào)告中存在虛假記載，虛增營(yíng)業(yè)收入共計(jì)291.28億元，虛增利息收入共計(jì)41.01億元，虛增貨幣資金886億元，數(shù)額巨大。正中珠江審計(jì)時(shí)未能識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，保持應(yīng)有的職業(yè)懷疑，甚至出現(xiàn)審計(jì)項(xiàng)目經(jīng)理蘇創(chuàng)升配合康美財(cái)務(wù)人員攔截詢證函的情況。最終，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所責(zé)令改正，罰沒(méi)5700萬(wàn)元，對(duì)相關(guān)涉事人員予以警告罰款。

1.5.3 利益輸送

據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)》（〔2020〕24號(hào)）指出，康美未按規(guī)定披露控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用資金的關(guān)聯(lián)交易情況，在2016年1月1日—2018年12月31日，康美在未經(jīng)決策審批或授權(quán)程序的情況下，累計(jì)向控股股東及其管理方提供非經(jīng)營(yíng)性資金11619130802.74元用于購(gòu)買股票、替控股股東及其關(guān)聯(lián)方償還融資本息、墊付解質(zhì)押款等用途。

1.6 對(duì)上市公司的影響

上述財(cái)務(wù)行為對(duì)上市公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，本文主要從公司總體的風(fēng)險(xiǎn)上升和股價(jià)崩盤方面來(lái)闡述。

1.6.1 風(fēng)險(xiǎn)上升

高比例頻繁質(zhì)押本就存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，而康美藥業(yè)的質(zhì)押特征和財(cái)務(wù)行為更加劇了這種風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|高比例質(zhì)押容易引起股東的質(zhì)疑和恐慌，從而影響股價(jià)，并且有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。例如，金一文化實(shí)際控制人四年間頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，股價(jià)一跌再跌，質(zhì)押股權(quán)持續(xù)觸及平倉(cāng)線，最終實(shí)際控制人為償還股權(quán)質(zhì)押等債務(wù)不得不將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。盡管康美藥業(yè)此前對(duì)高比例質(zhì)押做出了回應(yīng)，表示質(zhì)押原因出于公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略需要，是受限于民營(yíng)企業(yè)融資渠道狹窄的選擇，但是媒體和中小股東對(duì)其的質(zhì)疑從未消失。

并且，康美藥業(yè)和廣發(fā)證券的親密關(guān)系不但體現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，而且在公司合作方面兩家公司的關(guān)系十分緊密，除了上文提到的合資子公司外，康美藥業(yè)還曾是廣發(fā)證券的十大股東之一。據(jù)廣發(fā)證券股份有限公司2010年中期年報(bào)，信宏實(shí)業(yè)以7096.46萬(wàn)入股，持股比例2.83%，成為十大股東之一。直到最近的廣發(fā)證券股份有限公司2021年第三季度報(bào)，信宏實(shí)業(yè)才從其十大股東中消失。

如此親密的關(guān)系之下，很難不讓人懷疑在質(zhì)押過(guò)程中的審核是否完備嚴(yán)格，相較其他公司的業(yè)務(wù)，對(duì)康美藥業(yè)的制約力是否更小。除了高比例質(zhì)押本身的巨大風(fēng)險(xiǎn)外，若后續(xù)質(zhì)押過(guò)程的審核也趨于寬松，那么對(duì)上市公司而言，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)上升導(dǎo)致公司出現(xiàn)更嚴(yán)重問(wèn)題的可能性無(wú)疑是巨大的。

確實(shí)，2019年康美案的發(fā)生既震驚了眾人，又印證了風(fēng)險(xiǎn)。2020年7月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，由于廣發(fā)證券在康美藥業(yè)相關(guān)投行業(yè)務(wù)中的違規(guī)行為，擬對(duì)廣發(fā)證券采取行政監(jiān)管措施。

1.6.2 股價(jià)崩盤

康美藥業(yè)控股股東的不合規(guī)質(zhì)押行為，間接造成了康美藥業(yè)的股價(jià)崩盤。為了以一個(gè)較高的股價(jià)完成質(zhì)押行為，融得更多的資金，上文已證實(shí)康美藥業(yè)存在操縱股價(jià)的事實(shí)。然而，由于此時(shí)的股價(jià)并非基于其本身價(jià)值的真實(shí)反映，而是操縱得來(lái)，難以持續(xù)有力的支撐，由此可以看到，康美的股價(jià)在質(zhì)押前后一直呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)。股權(quán)質(zhì)押刺激的財(cái)務(wù)行為——財(cái)務(wù)造假，也就是康美案曝光以后，康美藥業(yè)股價(jià)不穩(wěn)。2019年4月29日，康美藥業(yè)發(fā)布《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》后馬上開(kāi)始閃崩，2019年4月30日—5月13日出現(xiàn)了6個(gè)跌停;2019年5月17日晚，康美主動(dòng)申請(qǐng)實(shí)施“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”，股票簡(jiǎn)稱變更為“ST康美”后，股票又是連續(xù)15個(gè)跌停，作為曾經(jīng)的白馬股，康美藥業(yè)不復(fù)輝煌，從最高的51.77元，跌倒最低1.66元，現(xiàn)今4元左右。

2 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)康美藥業(yè)的案例分析可以較為清晰地發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的負(fù)面影響從前期的特征中透露出來(lái)，任何事件曝光之前其實(shí)都有跡可循，可根據(jù)對(duì)這些特征的分析來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，本文的研究還在繼續(xù)，尚未完成股權(quán)質(zhì)押的測(cè)度構(gòu)建，為上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)提供明確指標(biāo)，希望接下來(lái)通過(guò)大量案例研究建立測(cè)度指標(biāo)。現(xiàn)僅以康美藥業(yè)為例從企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體三個(gè)方面提出一些對(duì)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押的建議：（1）企業(yè)應(yīng)建立內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制對(duì)股東股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行監(jiān)督和制約，支持中小股東參與監(jiān)管體系，構(gòu)建公平平臺(tái)。股東個(gè)人應(yīng)有大局意識(shí)，以公司前景為重，增加集體責(zé)任感，約束自己，在不違法違規(guī)的情況下，尋找更優(yōu)的處事方法。（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立詳細(xì)的監(jiān)管機(jī)制、規(guī)范條例，完善質(zhì)押的流程和規(guī)范。（3）媒體應(yīng)關(guān)注企業(yè)違法違規(guī)的股權(quán)質(zhì)押行為，起到監(jiān)督責(zé)任，積極舉證曝光。

在上市公司控股股東融資的過(guò)程中，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)十分常見(jiàn)，其中存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。本文以康美藥業(yè)為例，闡述了股權(quán)質(zhì)押的特征，分析了這些特征導(dǎo)致的上市公司財(cái)務(wù)行為和對(duì)上市公司的總體影響，并從企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體三個(gè)方面提出了一些建議，希望能對(duì)規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)提供一些借鑒。

參考文獻(xiàn)

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