葛巖

摘要：收益憑證是由證券公司發(fā)行，到期償還本金并按照約定方式支付收益的有價證券。自2013年問世以來，收益憑證的發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了曲折的增長歷程，是證券公司主要融資渠道之一。本文回顧了收益憑證近年來的發(fā)展情況，梳理了產(chǎn)品性質(zhì)、種類、發(fā)行量情況，對收益憑證的投資價值進行了分析，最后就商業(yè)銀行投資收益憑證提出了建議。

關(guān)鍵詞：收益憑證 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 內(nèi)嵌期權(quán)

收益憑證業(yè)務(wù)概述

（一）收益憑證的業(yè)務(wù)性質(zhì)

根據(jù)中國證監(jiān)會2013年3月發(fā)布的《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），收益憑證是由證券公司發(fā)行，到期償還本金并按照約定的方式支付收益的有價證券。由于收益憑證約定的收益往往與特定標的掛鉤，因此常被歸為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，一般都是以私募方式面向合格投資者發(fā)行。特定標的包括但不限于利率、商品、證券價格或指數(shù)。

《暫行規(guī)定》標志著這一新型融資工具正式問世。此后，中國證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會又陸續(xù)出臺多項監(jiān)管文件（見表1），為收益憑證的發(fā)行、托管、投資者適當性、會計核算等提供了政策依據(jù)。2014年6月，廣發(fā)證券、國信證券、銀河證券通過了中國證券業(yè)協(xié)會的專業(yè)評價，成為首批開展收益憑證試點的機構(gòu)。證券行業(yè)融資渠道進一步拓寬，產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新的能力進一步提升，也為市場參與者提供了更為靈活的投資工具。

收益憑證是證券公司用自己的信用做擔(dān)保發(fā)行的表內(nèi)負債，本質(zhì)上與資管產(chǎn)品或理財產(chǎn)品這種表外業(yè)務(wù)有根本區(qū)別。表2從發(fā)行人、與客戶端法律關(guān)系等方面對收益憑證和銀行理財產(chǎn)品進行了對比。

（二）收益憑證的種類

收益憑證種類眾多，按照不同的分類標準有不同的類別。按照投資者本金是否得到保障可分為本金保障型收益憑證和非本金保障型收益憑證。本金保障型收益憑證是最為常見的一種類型，根據(jù)收益是否固定，又劃分為固定收益本金保障型和非固定收益本金保障型兩類。本金保障型收益憑證的資產(chǎn)端主要是國債、同業(yè)存款等。非本金保障型收益憑證要用全部或部分本金投資與掛鉤標的相關(guān)的衍生品，以滿足客戶個性化、定制化需求。

對于非本金保障型收益憑證，按照其內(nèi)嵌期權(quán)的類型可進行產(chǎn)品分類，其中常見的類型如下。

一是內(nèi)嵌二元期權(quán)。二元期權(quán)是一種奇異期權(quán)，其所得到的收益不是連續(xù)的。二元期權(quán)包括現(xiàn)金看漲/看跌期權(quán)及或有資產(chǎn)看漲/看跌期權(quán)等。以或有資產(chǎn)看漲期權(quán)為例，如果到期日標的資產(chǎn)價格比執(zhí)行價格低，那么所得收益為零，反之則收益為標的資產(chǎn)本身。

二是內(nèi)嵌價差期權(quán)。價差期權(quán)是由期限相同而執(zhí)行價格不同的同種期權(quán)構(gòu)成，比較常見的是牛市價差期權(quán)和熊市價差期權(quán)。牛市價差期權(quán)可以看作同時買入、賣出一份看漲期權(quán)，買入的執(zhí)行價格低，賣出的執(zhí)行價格較高;熊市價差期權(quán)可以看作同時賣出、買入一份看跌期權(quán)，賣出的執(zhí)行價格較低，買入的執(zhí)行價格較高。

三是內(nèi)嵌鯊魚鰭期權(quán)。收益憑證內(nèi)嵌鯊魚鰭期權(quán)的情況越來越普遍，其種類可分為單邊鯊魚鰭看漲/看跌期權(quán)、雙向鯊魚鰭對稱/非對稱期權(quán)等。以單邊鯊魚鰭看漲期權(quán)為例，其收益取決于標的資產(chǎn)價格：若介于執(zhí)行價與觸碰價之間，則收益率取決于標的表現(xiàn);若高于觸碰價，則視為敲出，以敲出收益率為最終收益率;若低于執(zhí)行價格，則以約定的固定收益率為最終收益率。

四是雪球型自動敲入敲出期權(quán)。本質(zhì)上，雪球型自動敲入敲出期權(quán)是投資者賣出帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，其敲入條款給予投資者一定程度的下跌保護，同時產(chǎn)品的敲出條款滿足投資者較為溫和的看漲需求。只要掛鉤標的不發(fā)生大幅下跌，雪球型自動敲入敲出期權(quán)就可以兌付較高的收益。

（三）市場發(fā)行情況

自2015年中國證券業(yè)協(xié)會有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，收益憑證發(fā)行量波動較大。2015年，收益憑證從無到有出現(xiàn)大爆發(fā)，全年發(fā)行量超過7000億元;2016年發(fā)行量下降到4000多億元;2017年發(fā)行量又迅速增長至8000億元;而到2018年，發(fā)行量再次走下坡路，為7492億元，較2017年下降近700億元;2019年發(fā)行量與上年基本持平，為7330.81億元;2020年則是收益憑證迅猛發(fā)展的一年，全年發(fā)行量達11264.02億元;2021年市場延續(xù)了火爆勢頭，前10個月累計發(fā)行量約8400億元，全年發(fā)行量預(yù)計與2020年相差不大。

2021年初至10月末，收益憑證累計發(fā)行約3.53萬只，累計發(fā)行量為8379.51億元（見圖1），存續(xù)余額為4067.75億元，較2020年末下降474.77億元，較2019年末增長約800億元。

收益憑證主要通過報價系統(tǒng)和證券公司柜臺市場兩種渠道進行發(fā)行。從發(fā)行只數(shù)來看，柜臺市場一直是收益憑證最主要的發(fā)行渠道。如在2020年11月至2021年10月一年間，柜臺市場發(fā)行只數(shù)占比為76%，發(fā)行金額占比約為58%。從產(chǎn)品收益種類來看（見圖2），以固定收益本金保障型收益憑證為主，占比約為65%。

從發(fā)行產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)來看，1年以上的長久期產(chǎn)品和1～3月期的短久期產(chǎn)品一直都是最主要的發(fā)行期限（見圖3）。在存續(xù)的收益憑證中，以12個月以上期限的固定收益型產(chǎn)品為主。

收益憑證的投資價值分析

（一）風(fēng)險較低，安全性較好

收益憑證的發(fā)行人均為證券公司，作為金融機構(gòu)，其總體信用資質(zhì)優(yōu)于銀行信貸客戶，違約概率較低。從歷史上看，自收益憑證誕生之日起至2021年10月，其累計到期數(shù)量為16.5萬只，累計到期金額為4.91萬億元。所有產(chǎn)品均實現(xiàn)如期全額兌付本息，未發(fā)生延期支付情況，未發(fā)生實質(zhì)性違約。全市場參與發(fā)行收益憑證的券商均滿足業(yè)務(wù)余額不超過60%凈資本的要求。所有發(fā)行收益憑證證券公司的凈穩(wěn)定資金比率、流動性覆蓋率均不低于100%，滿足監(jiān)管要求，暫未出現(xiàn)任何流動性風(fēng)險事件。

（二）收益相對較高，可豐富資產(chǎn)配置

近年來，面對低利率環(huán)境和監(jiān)管趨嚴、同業(yè)縮表的現(xiàn)狀，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)配置面臨很大的挑戰(zhàn)。10年期國債收益率中樞持續(xù)下行，非標資產(chǎn)壓縮也是大勢所趨，國內(nèi)債券市場“花式違約”頻發(fā)，銀行等眾多機構(gòu)面臨無風(fēng)險收益率下降、信用難以下沉的尷尬局面，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒問題凸顯。

收益憑證收益率與利率債和高等級信用債相比，具有一定的競爭力，有利于銀行豐富投資渠道，有望在一定程度上解決資產(chǎn)荒問題。自2021年7月央行降準之后，銀行間市場10年期國債收益率大部分時間不足2.9%，低于1年期中期借貸便利（MLF）10BP～20BP;同業(yè)借款等線下資產(chǎn)業(yè)務(wù)年化收益率也跌破4%。而1年期固定收益本金保障型收益憑證可提供3%～5%的收益，若產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)，則有望搏取更高收益。銀行等機構(gòu)投資者不僅可以通過投資收益憑證獲取相對較高收益，還可以此加深與證券公司的聯(lián)系，撬動貨幣市場或現(xiàn)券交易等領(lǐng)域的合作。

不過，本金保障型收益憑證與高等級信用債或金融債相比，在收益水平、現(xiàn)金流、經(jīng)濟資本占用與稅收優(yōu)惠等方面，目前尚無明顯優(yōu)勢。但對于靈活、多元的內(nèi)嵌期權(quán)產(chǎn)品，銀行可以通過投資掛鉤商品、股票等標的的收益憑證來間接參與多層次資本市場，或根據(jù)不同賬戶、組合性質(zhì)的不同，實現(xiàn)不同風(fēng)險資源的差異化配置，以滿足多元化、個性化的資產(chǎn)配置需求。

對銀行開展收益憑證業(yè)務(wù)的建議

（一）綜合考慮經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)選交易對手

建議從經(jīng)營情況和財務(wù)情況兩個維度考察券商信用資質(zhì)，梳理合作名單，優(yōu)選交易對手。

對于經(jīng)營情況，主要關(guān)注證券公司的市場競爭力、風(fēng)控能力和背景，可從市場地位、業(yè)務(wù)經(jīng)營、風(fēng)險控制、股東背景四個維度展開。市場地位方面，應(yīng)主要考慮營收規(guī)模在行業(yè)內(nèi)的相對位置;業(yè)務(wù)經(jīng)營方面，主要看其在經(jīng)紀、投行、證券投資、資管、融資這些主要細分業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的排名情況，各項業(yè)務(wù)均排名靠前的券商，可作為重點合作候選者;風(fēng)險控制方面，中國證監(jiān)會公布的證券公司分類評級可作為衡量風(fēng)控能力的指標，近三年來連續(xù)保持AA級的證券公司，可列為重點合作對象;股東背景方面，應(yīng)考慮主要股東的國資占比情況，另外考慮到上市公司的監(jiān)管規(guī)范性與信息披露的完備性較高，可對上市證券公司給予業(yè)務(wù)傾斜。

對于財務(wù)情況，主要關(guān)注證券公司的資本實力、盈利水平和長短期償債能力。資本實力方面，建議重點關(guān)注凈資本、風(fēng)險覆蓋率兩項指標;盈利能力方面，應(yīng)主要關(guān)注證券公司的盈利效率，即單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力，重點考核凈資產(chǎn)收益率（ROE）、信用減值損失占營業(yè)利潤比、管理費用占營業(yè)收入比;流動性和償付能力方面，可主要關(guān)注杠桿水平、短期和長期償債能力，建議重點考核資本杠桿率、自有資產(chǎn)負債率、凈穩(wěn)定資金率、流動性覆蓋率。

（二）加強對內(nèi)嵌期權(quán)等衍生品的定價策略研究，適度介入內(nèi)嵌期權(quán)的非固定收益型產(chǎn)品

收益憑證作為一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，內(nèi)部資產(chǎn)可以被拆解為兩個部分，即固定收益部分和衍生品部分。固定收益部分的定價與債券基本相同，將產(chǎn)品的本金以合適的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)即得到相應(yīng)價值。衍生品部分的定價比較復(fù)雜，可以采用B-S模型定價、二叉樹定價或蒙特卡洛模擬法等進行分析。在對產(chǎn)品進行理論定價的基礎(chǔ)上，可選取無風(fēng)險利率、波動率、期限、標的資產(chǎn)期初價格等要素，對產(chǎn)品進行敏感性分析或因素分析。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)銀行表內(nèi)資產(chǎn)投資組合策略選擇適當?shù)漠a(chǎn)品。

參考文獻

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