張明

全球滯脹格局初露端倪

隨著2022年2月俄烏沖突的爆發(fā)，全球可能步入新滯脹（Stagflation）時代。20世紀(jì)70年代的格局可能重演，滯脹或?qū)⒃俣瘸蔀槿蛑饕獓颐媾R的重要挑戰(zhàn)。

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯的說法，全球經(jīng)濟(jì)在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后已經(jīng)陷入了“長期性停滯”（Secular Stagnation）的格局，即世界經(jīng)濟(jì)增長在全球金融危機(jī)之后的增速顯著低于危機(jī)之前。例如，2011年至2019年，全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年度增速為3.6%，顯著低于2001年至2007年期間的4.4%。

導(dǎo)致長期性停滯的原因，大致包括全球人口老齡化加劇、全球技術(shù)進(jìn)步放緩、全球收入分配格局惡化，以及全球化速度顯著放緩、各種保護(hù)主義明顯抬頭等。盡管新冠肺炎疫情的暴發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)增長造成了一系列擾動（例如2020年全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退、2021年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高速增長等），但隨著疫情持續(xù)時長超出預(yù)期，預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)增長將會重返長期性停滯的格局。

疫情加劇了全球大宗商品價格上漲。雖然在疫情初期，全球大宗商品價格一度顯著下跌， 但從2020年下半年至今，全球大宗商品價格顯著反彈，并已經(jīng)遠(yuǎn)超疫情前的水平。例如，布倫特原油價格在2020年上半年由每桶60美元以上跌至每桶20美元左右，而2020年下半年以來已經(jīng)由每桶20美元上漲至每桶100～110美元。

造成疫情后全球大宗商品價格大幅上升的原因大致包括：一是全球總需求在疫情沖擊下先收縮后反彈，當(dāng)然，總需求的反彈與疫情暴發(fā)后各主要國家均實(shí)施極其擴(kuò)張的財政貨幣政策高度相關(guān);二是疫情顯著擾亂了全球大宗商品的供應(yīng)鏈，造成大宗商品的產(chǎn)能顯著收縮;三是疫情導(dǎo)致全球運(yùn)輸體系陷入癱瘓，運(yùn)輸成本大幅提高;四是對節(jié)能減排的全球關(guān)注導(dǎo)致傳統(tǒng)能源的供給出現(xiàn)了趨勢性收縮。

在2022年初，大部分市場參與者認(rèn)為，隨著疫情逐漸得到控制、大宗商品產(chǎn)能恢復(fù)以及全球運(yùn)輸體系逐漸恢復(fù)正常，全球大宗商品價格將會由單邊上漲轉(zhuǎn)為雙邊盤整，甚至高位回落。然而，俄烏沖突的爆發(fā)完全打破了市場參與者的預(yù)期。

在正常情況下，諸如戰(zhàn)爭等將顯著加劇投資者的避險情緒，導(dǎo)致避險資產(chǎn)（例如黃金、美元與美國國債）市場價格上漲、風(fēng)險資產(chǎn)（例如股票和大宗商品）市場價格下跌。然而，由于俄烏沖突的雙方均是全球范圍內(nèi)大宗商品的重要供給方（俄羅斯主要是原油、天然氣與有色金屬，烏克蘭主要是農(nóng)產(chǎn)品），兩者之間沖突的爆發(fā)自然會導(dǎo)致大宗商品供給收縮，從而推動大宗商品價格一路上升。2022年初至3月上旬，標(biāo)準(zhǔn)普爾商品指數(shù)年內(nèi)漲幅就接近40%。

更重要的是，從目前的發(fā)展態(tài)勢來看，俄烏沖突很難在短期內(nèi)完全結(jié)束。從目前來看有兩種可能性。一是俄烏雙方在短期內(nèi)達(dá)成妥協(xié)，沖突結(jié)束，但俄羅斯與北約之間中長期對峙的局面進(jìn)一步強(qiáng)化。二是俄烏沖突繼續(xù)升級。這兩種情景對大宗商品購買者而言都并非好消息。在第一種情景下，大宗商品短期漲勢可能終結(jié)，但大宗商品價格中樞在中期內(nèi)可能持續(xù)抬升。在第二種情景下，大宗商品價格短期內(nèi)可能急劇上漲。例如，目前已經(jīng)有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，布倫特原油價格在今年年內(nèi)可能突破每桶150美元。又如，有學(xué)者認(rèn)為，未來幾年內(nèi)鋰價格可能上漲3～4倍。

如前所述，當(dāng)前全球范圍內(nèi)人口老齡化加劇、技術(shù)進(jìn)步速度放緩、收入分配差距擴(kuò)大、全球化速度放緩甚至逆轉(zhuǎn)等問題依然存在，這意味著世界經(jīng)濟(jì)增長很難擺脫“長期性停滯”格局。疫情與俄烏沖突的相繼發(fā)生又加劇了全球大宗商品供不應(yīng)求的局面，推動大宗商品價格上漲。這種總需求低迷與總供給收縮并存的狀態(tài)，無疑將會加劇全球的滯脹格局。事實(shí)上，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)與20世紀(jì)70年代有很多相似之處。

高通脹與加息預(yù)期推動美國長期利率快速上升

更令人擔(dān)憂的是，美聯(lián)儲被迫進(jìn)入連續(xù)加息周期，可能會加劇全球經(jīng)濟(jì)面臨的滯脹格局。截至2022年2月，美國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比增速高達(dá)7.9%，核心CPI同比增速也達(dá)到6.4%，這顯著超過了美聯(lián)儲核心CPI在長期內(nèi)保持在2.0%上下的政策目標(biāo)，從而倒逼美聯(lián)儲加快收縮貨幣政策。2021年11月，美聯(lián)儲宣布開始縮減量化寬松規(guī)模，預(yù)計在2022年6月底結(jié)束量化寬松，并在2022年下半年加息兩次。2021年12月，美聯(lián)儲宣布加快收縮量化寬松規(guī)模，預(yù)計在2022年3月底結(jié)束量化寬松，并在2022年與2023年先后加息3次。2022年3月，美聯(lián)儲宣布加息25個基點(diǎn)，并表示會在年內(nèi)剩下的6次議息會議上均加息25個基點(diǎn)。這意味著在7次加息后，美國聯(lián)邦基金利率將上升至1.75%～2.0%。此外，美聯(lián)儲還宣布將在2022年5月給出縮表細(xì)節(jié)，且縮表節(jié)奏將快于上一輪緊縮。

如果美聯(lián)儲真的按照上述節(jié)奏加息，那么意味著在短短10個月內(nèi)加息7次，這種陡峭的加息路徑是很多年都未曾見過的。在上一輪加息周期中，美聯(lián)儲在2014年停止量化寬松，在2015年與2016年各加息一次，在2017年加息4次，在2018年加息3次。換言之，上一輪加息周期中，美聯(lián)儲用了4年時間才完成9次加息。

從國際金融市場的歷史來看，每當(dāng)美聯(lián)儲步入持續(xù)加息周期之時，往往就是國際金融市場動蕩之日。在有些時候，美聯(lián)儲加息將主要導(dǎo)致新興市場陷入金融動蕩;而在另一些時候，美聯(lián)儲加息的結(jié)果是加劇自身金融動蕩。

例如，在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1997年至1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲都曾持續(xù)多次加息。隨著美聯(lián)儲步入加息周期，美國與新興市場國家之間的利率差通常會縮小，這很可能導(dǎo)致短期國際資本從新興市場國家回流美國。在此情況下，新興市場國家通常會面臨國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌、本幣對美元貶值、外幣債務(wù)壓力上升的窘境。一旦應(yīng)對不當(dāng)，就可能爆發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此外，當(dāng)美聯(lián)儲在2003年宣布將會考慮結(jié)束寬松貨幣政策之時，也曾引發(fā)部分新興市場國家的金融動蕩。979C4BEB-885C-4ED1-82AA-B0B8AE9AC801

但有趣的是，在2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年美國房價泡沫破滅之前，美聯(lián)儲也曾經(jīng)多次加息。背后的邏輯是，如果美國資本市場或房地產(chǎn)市場的估值顯著超過合理水平，那么隨著美聯(lián)儲步入加息周期，美國國內(nèi)借貸成本將會顯著上升，這也會打壓其估值水平，導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅下滑，從而引發(fā)金融危機(jī)。除2000年、2007年之外，美聯(lián)儲在2015年至2017年的連續(xù)加息也曾導(dǎo)致2018年美國股價下跌20%左右。

那么，2022年這輪美聯(lián)儲加息，究竟會顯著沖擊新興市場國家還是沖擊美國金融市場自身呢？目前答案尚不清楚。不過，如果未來加息的路徑真的像2022年3月美聯(lián)儲議息會議預(yù)期的那么陡峭，估計本輪美聯(lián)儲加息周期對新興市場與美國金融市場的沖擊都不會小。

無論如何，美聯(lián)儲加速實(shí)施貨幣政策的舉措已經(jīng)導(dǎo)致美國長期國債市場發(fā)生重要變化。2020年9月底至2022年3月25日，10年期美國國債收益率由1.52%上升至2.48%，上升了幾乎100個基點(diǎn)。事實(shí)上，僅從2022年2月底至3月25日，10年期國債收益率就由1.83%上升至2.48%。美債長期收益率如此快的上升是市場多年以來未曾見過的。導(dǎo)致美債長期收益率快速攀升的主要原因，一是通貨膨脹預(yù)期的上升推高了期限溢價，二是美聯(lián)儲加息預(yù)期將會水漲船高地推高國債發(fā)行利率。

我國經(jīng)濟(jì)增長壓力顯現(xiàn)，宏觀政策亟待發(fā)力

正如2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議所言，短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)增長面臨需求緊縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。

所謂需求緊縮，是指在驅(qū)動短期經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，消費(fèi)與投資增長乏力，僅有出口增速持續(xù)超出預(yù)期。導(dǎo)致消費(fèi)增長乏力的主要因素，一是疫情多點(diǎn)散發(fā)持續(xù)沖擊服務(wù)業(yè)增長，尤其是餐飲醫(yī)療、交通旅游等;二是疫情重創(chuàng)了中國中低收入家庭的收入增速。而造成投資增長乏力的主要因素，一是地方政府債務(wù)整治，尤其是對地方政府隱性債務(wù)的治理，使得地方政府難以為新增基礎(chǔ)設(shè)施投資融資，導(dǎo)致基建投資增速快速下滑;二是自2020年下半年實(shí)施的新一輪房地產(chǎn)調(diào)控（包括開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表三道紅線、商業(yè)銀行貸款集中度管理、城市土地集中定期招拍掛等）導(dǎo)致開發(fā)商資金鏈捉襟見肘，造成房地產(chǎn)投資增速顯著回落;三是制造業(yè)企業(yè)利潤增速下滑，造成制造業(yè)投資增速總體上偏低迷。

所謂供給沖擊，是指自2020年下半年至今的全球大宗商品價格飆升推高了中國的進(jìn)口價格指數(shù)，進(jìn)而推高了工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）增速。在PPI增速不斷上升、CPI增速總體低迷的背景下，中下游工業(yè)企業(yè)利潤空間受到擠壓，無論工業(yè)生產(chǎn)水平還是投資意愿都處于較低水平。例如，在2021年10月，中國CPI同比增速僅為1.5%，而PPI同比增速高達(dá)13.5%，兩者相差12個百分點(diǎn)。CPI增速與PPI增速的裂口達(dá)到歷史上最高水平，而這種裂口意味著中下游企業(yè)利潤空間受到成本端的顯著擠壓。

所謂預(yù)期轉(zhuǎn)弱，是指當(dāng)前國內(nèi)微觀主體（包括企業(yè)與居民）對未來的信心不足，投資與消費(fèi)意愿低迷。這種預(yù)期偏弱的局面一方面與疫情反彈、外部沖突加劇等因素有關(guān)，另一方面也與近年來國內(nèi)出臺的一系列調(diào)控政策有關(guān)。例如，僅在過去兩年內(nèi)，就出臺了地方債務(wù)調(diào)控、房地產(chǎn)調(diào)控、能源雙控、教育“雙減”、“雙碳”目標(biāo)、互聯(lián)網(wǎng)平臺調(diào)控等諸多政策。這些政策的方向無疑都是正確的，但在短期內(nèi)具有宏觀收縮性特點(diǎn)。如此眾多的中長期政策在短期內(nèi)集中實(shí)施，或?qū)ξ⒂^主體的預(yù)期造成負(fù)面沖擊，并對短期經(jīng)濟(jì)增長形勢產(chǎn)生抑制作用。換言之，正確的政策在短期內(nèi)疊加，就可能產(chǎn)生“合成謬誤”，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較強(qiáng)的收縮效應(yīng)。

正是由于短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，2021年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議才作出了重要的政策調(diào)整。這次會議強(qiáng)調(diào)2022年的經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，要避免出臺具有收縮性的政策。尤其是提到五個正確認(rèn)識（共同富裕的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)途徑、資本的特性和行為規(guī)律、初級產(chǎn)品供給保障、防范化解重大風(fēng)險、碳達(dá)峰碳中和），厘清了社會上流傳的很多錯誤認(rèn)識，有助于穩(wěn)定市場主體的信心和預(yù)期。例如，在“雙碳”目標(biāo)方面，這次會議提到要“先立后破”，要避免一刀切、運(yùn)動式減碳。此外，這次會議還提及要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)工作領(lǐng)導(dǎo)方式，既要堅(jiān)決反對不擔(dān)當(dāng)、不作為，又要堅(jiān)決防止簡單化、亂作為。

2022年《政府工作報告》提出2022年GDP增長5.5%的目標(biāo)。由于此前市場普遍預(yù)期2022年中國經(jīng)濟(jì)增速為5.0%～5.5%，要實(shí)現(xiàn)5.5%的年度增長目標(biāo)并不容易，這意味著無論宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是行業(yè)監(jiān)管政策都要出現(xiàn)較大程度的寬松。

國內(nèi)長期利率的可能走勢

財政政策方面，2022年中央財政赤字占GDP的比率為2.8%，顯著低于2020年的3.6%和2021年的3.2%，這一目標(biāo)低于市場預(yù)期。2022年的專項(xiàng)債規(guī)模為3.65萬億元，和2021年持平。不過，考慮到2021年中央財政超收和專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度低于預(yù)期目標(biāo)，如果把這兩塊資源結(jié)轉(zhuǎn)到2022年，預(yù)計可以增加相當(dāng)于GDP1.5個百分點(diǎn)的支出規(guī)模。

貨幣政策方面，全國“兩會”提出要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這意味著廣義貨幣（M2）增速與社融增速將大致穩(wěn)定在8.5%～9.5%。全國“兩會”還提出要推動金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，筆者預(yù)計，2022年第二季度還有一定的降準(zhǔn)降息空間。法定存款準(zhǔn)備金率可能下調(diào)一次，幅度或?yàn)?0個基點(diǎn)。中期借貸便利（MLF）利率或?qū)⑾抡{(diào)20～40個基點(diǎn)，并帶動貸款市場報價利率（LPR）以及商業(yè)銀行貸款利率出現(xiàn)相應(yīng)幅度的下降。

當(dāng)前我國10年期國債收益率為2.8%左右。要分析長期無風(fēng)險利率走勢，至少需要考慮經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、匯率、財政政策貨幣政策配合、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險等五個因素?？紤]到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長較為低迷、通貨膨脹形勢大體可控、要降低地方政府償還債務(wù)壓力以及發(fā)債成本、要避免利率較快上升從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險等因素，2022年中國10年期國債收益率顯著上升的概率是極低的。

然而，也有兩方面因素會阻礙我國10年期國債收益率的顯著下行。一是俄烏沖突的爆發(fā)可能會推高中國的總體通貨膨脹水平。近期原油、糧食等大宗商品價格快速攀升將通過進(jìn)口渠道推高我國的PPI增速與CPI增速。此外，進(jìn)口糧食價格大漲將極大壓縮中國生豬行業(yè)的利潤空間，加劇供求缺口，在一段時滯后將會推動豬肉價格增速顯著反彈。2022年下半年中國可能出現(xiàn)CPI增速顯著上升、PPI增速高位盤整的局面，這無疑會抑制長期利率的下降。二是美國國債收益率的上升。如前所述，當(dāng)前美國10年期國債收益率已經(jīng)上漲至2.5%左右，中美利差已經(jīng)收窄到30個基點(diǎn)。不排除2022年下半年中美10年期國債收益率倒掛的可能性。在這一背景下，中國可能面臨短期資本的大幅外流，在2021年強(qiáng)勁上升的人民幣對美元匯率與人民幣有效匯率也將轉(zhuǎn)為面臨貶值壓力。如果本幣貶值速度較快，那么央行將會入市干預(yù)，這無疑也會抑制國內(nèi)長期利率的下行空間。

綜上所述，筆者認(rèn)為，在2022年后三個季度內(nèi)，我國10年期國債收益率圍繞2.7%～2.8%的中樞水平進(jìn)行雙向震蕩的可能性較大，出現(xiàn)單邊上升或單邊下降的概率都比較低。隨著中美利差的進(jìn)一步收窄，人民幣對美元匯率在2022年下半年可能出現(xiàn)溫和下降，例如下行到6.6%～6.7%。人民幣兌一籃子貨幣匯率指數(shù)（CFETS）也將停止快速升值態(tài)勢，轉(zhuǎn)為高位盤整，甚至出現(xiàn)小幅回落。979C4BEB-885C-4ED1-82AA-B0B8AE9AC801