馮源 李波

摘要：新發(fā)展階段對(duì)債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、支持金融改革開(kāi)放提出了更高要求，債券市場(chǎng)需要進(jìn)一步提升市場(chǎng)效率，促進(jìn)融資投資、資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、政策傳導(dǎo)等市場(chǎng)功能充分發(fā)揮。本文從市場(chǎng)效率視角對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)行、交易、登記托管、信息披露、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)等方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，并提出制度與技術(shù)層面的優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)效率 中央登記托管機(jī)制 標(biāo)準(zhǔn)化

中國(guó)債券市場(chǎng)已發(fā)展成為全球第二大債券市場(chǎng)，成為全球金融市場(chǎng)的重要一極。我國(guó)債券市場(chǎng)機(jī)制在部分領(lǐng)域已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，如透明高效的中央登記托管體系、確定性最強(qiáng)的券款對(duì)付（DVP）結(jié)算機(jī)制、日益成熟的中國(guó)債券收益率曲線(xiàn)等。在步入高質(zhì)量發(fā)展新階段后，為更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革開(kāi)放，債券市場(chǎng)需要充分發(fā)揮融資投資、資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、政策傳導(dǎo)等功能。市場(chǎng)功能的發(fā)揮依賴(lài)于高效運(yùn)行。未來(lái)應(yīng)傳承寶貴歷史經(jīng)驗(yàn)，破解現(xiàn)存障礙問(wèn)題，從發(fā)行、交易、登記托管、信息披露、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)等維度創(chuàng)新優(yōu)化債券市場(chǎng)機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)效率再上臺(tái)階，以高效運(yùn)行促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

債券市場(chǎng)需要邁向更高質(zhì)效

自1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行以來(lái)，經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展探索，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了巨大成就。金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷加強(qiáng)，債券品種不斷豐富，市場(chǎng)參與主體更加多元，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，交易結(jié)算日趨活躍，流動(dòng)性不斷提高，對(duì)外開(kāi)放不斷加快。

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、外部環(huán)境深刻變化、金融改革開(kāi)放持續(xù)推進(jìn)，新發(fā)展階段對(duì)債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、支持金融改革開(kāi)放提出了更高要求。債券市場(chǎng)需要更加充分地發(fā)揮融資投資、資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、政策傳導(dǎo)等功能。金融市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)程度依賴(lài)于市場(chǎng)效率，效率越高，功能越能充分發(fā)揮。因此，立足新發(fā)展階段，適應(yīng)新機(jī)遇、新要求，債券市場(chǎng)發(fā)展要在拓展規(guī)模的同時(shí)，努力挖掘深度，切實(shí)提質(zhì)增效，市場(chǎng)效率應(yīng)成為新階段的發(fā)展方向和機(jī)制優(yōu)化的著力點(diǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)高效率的債券市場(chǎng)應(yīng)具備如下特征：一是運(yùn)行快捷穩(wěn)健，即債券的發(fā)行交易能夠以最短時(shí)間、最低成本，安全、及時(shí)、有效地達(dá)成，市場(chǎng)具備活力和流動(dòng)性，基礎(chǔ)設(shè)施高效強(qiáng)健;二是信息披露透明，即債券信息能夠及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地對(duì)外披露，并通過(guò)數(shù)字化的載體或格式便利市場(chǎng)主體操作;三是標(biāo)準(zhǔn)化治理，即債券業(yè)務(wù)有統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)范和完備的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)指引，市場(chǎng)環(huán)境公平公正;四是價(jià)格傳導(dǎo)通暢，即債券價(jià)格的變化能夠及時(shí)充分反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，引導(dǎo)金融資源配置。

為此，可基于上述維度，總結(jié)傳承我國(guó)債券市場(chǎng)的寶貴實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，著力解決現(xiàn)存問(wèn)題和障礙，促進(jìn)市場(chǎng)更加高效安全運(yùn)行。

我國(guó)債券市場(chǎng)效率提升的實(shí)踐成就

得益于制度體系的不斷完善以及金融基礎(chǔ)設(shè)施的強(qiáng)力支持，我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)取得了令人矚目的成就，多項(xiàng)安排全球領(lǐng)先，債券市場(chǎng)效率顯著提升。

（一）金融基礎(chǔ)設(shè)施支持市場(chǎng)高效穩(wěn)健運(yùn)行

一是DVP結(jié)算機(jī)制保障債券結(jié)算交易安全高效。2004年，中央結(jié)算公司中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與央行大額支付系統(tǒng)互聯(lián)對(duì)接，建成全額實(shí)時(shí)的DVP結(jié)算機(jī)制。目前，銀行間債券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)已全面實(shí)現(xiàn)使用央行貨幣的DVP結(jié)算機(jī)制，消除了債券交易中的結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)債券自動(dòng)質(zhì)押融資等機(jī)制為支付系統(tǒng)的穩(wěn)定高效運(yùn)行提供有力保障。這是中國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平的主要標(biāo)志之一。

二是中央登記托管制度夯實(shí)債市高效運(yùn)行的基礎(chǔ)。中央登記托管是指中央托管機(jī)構(gòu)（CSD）依據(jù)法律或中央政府部門(mén)授權(quán)，同時(shí)履行對(duì)債券的中央登記和中央托管職能，實(shí)現(xiàn)債券中央登記和中央托管的一體化，使得債券權(quán)益的轉(zhuǎn)移、維護(hù)和管理僅通過(guò)中央登記托管機(jī)構(gòu)的賬戶(hù)體系即可完成，債券交收和變更登記同時(shí)發(fā)生，具有法律關(guān)系清晰、穿透性強(qiáng)的特點(diǎn)，能夠有效提升交易結(jié)算的安全性和效率。中國(guó)債券市場(chǎng)曾因分散托管和缺乏統(tǒng)一登記而經(jīng)歷曲折發(fā)展階段。為扭轉(zhuǎn)混亂局面，在充分結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，中國(guó)債券市場(chǎng)于20世紀(jì)90年代建立了中央登記托管制度，成為市場(chǎng)20多年來(lái)高效穩(wěn)健運(yùn)行的重要基石和基本保障?；谥醒氲怯浲泄苤贫葮?gòu)建的全球通一級(jí)賬戶(hù)模式安全、高效、透明，成為境外投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的主渠道，全球通下境外機(jī)構(gòu)持債量占境外機(jī)構(gòu)持債總量的75%。

目前中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)算周期已較很多發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)更短，境內(nèi)結(jié)算實(shí)現(xiàn)以T+0為主、T+1為輔，并為跨境結(jié)算提供非標(biāo)準(zhǔn)化的靈活結(jié)算周期安排（T+N）。其中，全球通直接入市模式的結(jié)算周期主要集中在T+1，T+0、T+1結(jié)算的合計(jì)占比超過(guò)60%;而在多級(jí)托管、間接入市的香港債券通模式下，結(jié)算周期明顯拉長(zhǎng)，T+0、T+1合計(jì)占比約為38%，其中T+0僅占0.57%。

（二）信息披露機(jī)制建設(shè)不斷完善

一是公司信用類(lèi)債券信息披露制度趨于統(tǒng)一。2020年12月，人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》，統(tǒng)一了兩大信用債市場(chǎng)的信息披露制度，改善了此前不同券種信息披露要求不同的問(wèn)題。2021年8月，人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出分類(lèi)趨同的原則，按照公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一同類(lèi)公司信用債相關(guān)規(guī)則，明確提出“著重對(duì)非公開(kāi)發(fā)行公司信用類(lèi)債券的發(fā)行轉(zhuǎn)讓、信息披露、投資者保護(hù)、法律責(zé)任等進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范”。

二是綠色債券環(huán)境效益信息披露取得突破。近年來(lái)，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，成為推動(dòng)綠色發(fā)展與低碳轉(zhuǎn)型的重要途徑。為促進(jìn)綠色債券環(huán)境效益信息披露，中央結(jié)算公司發(fā)布“綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系”，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，擬被深圳市地方金融監(jiān)督管理局納入深圳市綠色金融指標(biāo)體系的地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)。中央結(jié)算公司已上線(xiàn)綠色債券環(huán)境效益信息披露門(mén)戶(hù)和綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)，可供用戶(hù)查詢(xún)、下載綠色債券環(huán)境效益信息數(shù)據(jù)、中債綠色債券指數(shù)和綠色債券相關(guān)政策要聞、研究成果。運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)構(gòu)建統(tǒng)一的綠色債券環(huán)境效益信息披露平臺(tái)和數(shù)據(jù)庫(kù)，能夠較全面系統(tǒng)地量化債券募集資金對(duì)環(huán)境的貢獻(xiàn)，有助于督促發(fā)行人提高信息披露透明度、防止“漂綠”等行為，幫助投資人降低甄別成本、提升投資效率，幫助政府部門(mén)更好地識(shí)別綠色債券、評(píng)估政策效果。

三是環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）評(píng)價(jià)體系積極推進(jìn)。踐行可持續(xù)發(fā)展理念已成為全球普遍共識(shí)，ESG評(píng)價(jià)作為關(guān)注企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的價(jià)值理念和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，受到國(guó)內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注，并在中國(guó)債券市場(chǎng)逐漸興起。隨著碳達(dá)峰、碳中和政策出臺(tái)，國(guó)內(nèi)對(duì)ESG理念及其相關(guān)產(chǎn)品的關(guān)注度和需求與日俱增。中央結(jié)算公司結(jié)合國(guó)際主流框架方法，深度融合中國(guó)國(guó)情與市場(chǎng)特點(diǎn)，自主研發(fā)“中債ESG評(píng)價(jià)體系”，通過(guò)金融科技手段集成大量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和另類(lèi)數(shù)據(jù)，對(duì)債券發(fā)行主體的ESG信息進(jìn)行全面采集分析，成為首家實(shí)現(xiàn)中國(guó)債券市場(chǎng)公募信用債發(fā)行主體全覆蓋的ESG評(píng)價(jià)體系，涵蓋債券市場(chǎng)及上市公司主體共計(jì)8000余家。中債ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)由環(huán)境績(jī)效（E）、社會(huì)責(zé)任（S）、公司治理（G）三項(xiàng)匯總而成，共包含二級(jí)指標(biāo)14個(gè)，三級(jí)指標(biāo)39個(gè)，底層計(jì)算指標(biāo)160余個(gè)。中債ESG評(píng)價(jià)體系的推出，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)ESG評(píng)價(jià)的空白，為引導(dǎo)和完善中國(guó)債券市場(chǎng)ESG評(píng)價(jià)體系與標(biāo)準(zhǔn)形成、引導(dǎo)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、提升ESG信息披露質(zhì)量、保護(hù)債券投資者利益、推進(jìn)債券市場(chǎng)ESG實(shí)踐與應(yīng)用發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

（三）兩項(xiàng)債券價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布

在成熟的債券市場(chǎng)，統(tǒng)一精細(xì)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)規(guī)則是市場(chǎng)高效運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。在我國(guó)債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管格局下，推動(dòng)市場(chǎng)重要業(yè)務(wù)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)化不但可以規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行，提高市場(chǎng)效率，而且更有助于減少人治因素，提升監(jiān)管效能。中央結(jié)算公司基于20余年金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展實(shí)踐，構(gòu)建了債券登記、估值、擔(dān)保品等領(lǐng)域的10余項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。其中，“債券價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品描述規(guī)范”和“債券價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品數(shù)據(jù)采集規(guī)范”已通過(guò)全國(guó)金融標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)審查，作為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)由中國(guó)人民銀行在2021年7月正式發(fā)布，首次對(duì)債券價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)源采集和產(chǎn)品發(fā)布兩個(gè)重要環(huán)節(jié)進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范。兩項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布有效提高了債券價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品的基準(zhǔn)性、公允性和產(chǎn)品質(zhì)量，降低了定價(jià)系統(tǒng)建設(shè)成本，促進(jìn)了債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)共享。

（四）債券收益率曲線(xiàn)體系日趨完善

國(guó)債收益率曲線(xiàn)對(duì)貨幣政策響應(yīng)迅速，是一國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，是金融市場(chǎng)重要的定價(jià)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量基準(zhǔn)。黨的十八屆三中全會(huì)提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)”，2020年中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》和《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》中均進(jìn)一步提出“更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線(xiàn)定價(jià)基準(zhǔn)作用”的要求。

自1999年中央結(jié)算公司發(fā)布第一條人民幣國(guó)債收益率曲線(xiàn)以來(lái)，中國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的編制發(fā)布日趨成熟。自2014年起，財(cái)政部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)陸續(xù)在其網(wǎng)站發(fā)布中央結(jié)算公司編制的國(guó)債收益率曲線(xiàn)。國(guó)債收益率曲線(xiàn)應(yīng)用日益廣泛，被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)廣泛用于公允價(jià)值計(jì)量、交易定價(jià)參考和風(fēng)險(xiǎn)管理，在債券市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。記賬式國(guó)債、地方政府債券在招標(biāo)發(fā)行時(shí)采用中債國(guó)債收益率曲線(xiàn)作為發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)。2016年，3個(gè)月期中債國(guó)債收益率被納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子，為境外央行類(lèi)及商業(yè)機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債券市場(chǎng)提供定價(jià)參考，有效推動(dòng)了人民幣納入SDR貨幣籃子的國(guó)際化進(jìn)程。國(guó)債收益率曲線(xiàn)還被廣泛應(yīng)用于銀行理財(cái)、信貸資產(chǎn)、信托產(chǎn)品及保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域，并在商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）過(guò)程中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

目前中債收益率曲線(xiàn)覆蓋了中國(guó)債券市場(chǎng)所有債券品種和信用級(jí)別，政策性金融債和信用債收益率曲線(xiàn)也在支持金融市場(chǎng)發(fā)展、暢通貨幣政策傳導(dǎo)方面發(fā)揮著積極應(yīng)用。在政策性金融債收益率曲線(xiàn)方面，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行分別在其網(wǎng)站展示中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線(xiàn)、中債農(nóng)發(fā)行債收益率曲線(xiàn)和中債進(jìn)出口行債收益率曲線(xiàn)，作為政策性金融債一級(jí)發(fā)行定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)交易的重要參考;中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線(xiàn)成為部分浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率，中債進(jìn)出口行債收益率曲線(xiàn)被進(jìn)出口銀行作為無(wú)固定期限資本債券的基準(zhǔn)利率;以中債國(guó)開(kāi)債和農(nóng)發(fā)債收益率曲線(xiàn)為基礎(chǔ)計(jì)算的國(guó)開(kāi)債和農(nóng)發(fā)債估值成為標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。在信用債收益率曲線(xiàn)方面，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站發(fā)布中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線(xiàn)和中債中短期票據(jù)收益率曲線(xiàn)。信用債收益率曲線(xiàn)能夠及時(shí)、精確反映債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，可以為觀察貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)效果、預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、研究和制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供重要參考。

債券市場(chǎng)效率仍存提升空間

中國(guó)債券市場(chǎng)已進(jìn)入新發(fā)展階段，為全面提升市場(chǎng)效率，一些問(wèn)題與挑戰(zhàn)亟待應(yīng)對(duì)和解決，市場(chǎng)機(jī)制需要進(jìn)一步健全。

（一）發(fā)行、交易機(jī)制有待完善

一是發(fā)行DVP結(jié)算機(jī)制尚未全面實(shí)現(xiàn)。2001年國(guó)際清算銀行（BIS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》（RSSS）提出“券款對(duì)付可以而且應(yīng)該像用于證券二級(jí)市場(chǎng)交易一樣，用于證券的發(fā)行與兌付”。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的交易市場(chǎng)已全面實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算，但一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行繳款還未明確規(guī)范采用DVP結(jié)算，未實(shí)現(xiàn)債券確權(quán)上市與資金交付同時(shí)進(jìn)行，既影響債券發(fā)行效率，也存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)。

二是國(guó)際證券識(shí)別編碼（ISIN）申請(qǐng)流程較長(zhǎng)。ISIN是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織制定的證券編碼標(biāo)準(zhǔn)。在債券市場(chǎng)，ISIN解決了跨場(chǎng)所債券的唯一識(shí)別問(wèn)題，也是境外投資者識(shí)別境內(nèi)債券的重要手段，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放至關(guān)重要。目前我國(guó)債券市場(chǎng)ISIN的申請(qǐng)流程較長(zhǎng)，大部分債券的ISIN獲準(zhǔn)日滯后于起息日或上市日。

三是私募基金參與債券市場(chǎng)的比重偏低。我國(guó)正在統(tǒng)籌多層次債券市場(chǎng)建設(shè)，大力發(fā)展高收益?zhèn)葎?chuàng)新工具。這需要培育風(fēng)險(xiǎn)偏好更為多元化的投資者群體，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)創(chuàng)新活力。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的存續(xù)私募基金管理人共有24610家;而銀行間市場(chǎng)本幣市場(chǎng)成員中共有私募基金404家，反映私募基金參與債券市場(chǎng)的比重偏低。

四是金融機(jī)構(gòu)投資債券存在評(píng)級(jí)限制。從現(xiàn)行政策要求以及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理機(jī)制來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)投資債券需滿(mǎn)足一定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和要求。有關(guān)評(píng)級(jí)要求針對(duì)的是個(gè)券而不是組合，這在一定程度上影響了市場(chǎng)活力，也可能形成反向激勵(lì)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)虛高問(wèn)題。

五是銀行持債的差異化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提規(guī)定有待完善。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端和負(fù)債端的債券規(guī)模已超過(guò)百萬(wàn)億元。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行對(duì)我國(guó)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和一般企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重均為100%，對(duì)我國(guó)其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為25%，對(duì)符合條件的微型和小型企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%，不利于深化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的差異化管理。

六是回購(gòu)交易尚未對(duì)境外投資者全面放開(kāi)。回購(gòu)交易是投資者進(jìn)行流動(dòng)性管理的基本工具。對(duì)于境外投資者，目前銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)僅允許境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)以及人民幣參加行、清算行參與，事實(shí)上注重資金及資產(chǎn)使用效率的境外資管機(jī)構(gòu)更需要開(kāi)展回購(gòu)業(yè)務(wù)。此外，在操作上，目前境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)回購(gòu)業(yè)務(wù)仍需簽署中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）發(fā)布的回購(gòu)主協(xié)議，未能與國(guó)際回購(gòu)主協(xié)議通用，在一定程度上影響業(yè)務(wù)參與的積極性。

七是國(guó)債期貨市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)數(shù)量和類(lèi)型有限。目前我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)數(shù)量和類(lèi)型有限，僅有五大國(guó)有商業(yè)銀行獲批，并受窗口制約。大部分商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具仍主要為利率互換、債券遠(yuǎn)期，缺少標(biāo)準(zhǔn)化工具。此外，國(guó)債期貨尚未對(duì)境外投資者放開(kāi)，無(wú)法滿(mǎn)足其開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)化利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需要。這既影響境外投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的積極性，也導(dǎo)致境外投資者只能通過(guò)賣(mài)出現(xiàn)貨債券來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)敞口，帶來(lái)了一定的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）金融基礎(chǔ)設(shè)施布局需要統(tǒng)籌優(yōu)化

一是不透明的多級(jí)托管模式存潛在風(fēng)險(xiǎn)。中央登記托管結(jié)算制度設(shè)計(jì)是汲取我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的結(jié)果，是監(jiān)管部門(mén)智慧的結(jié)晶，是被實(shí)踐證明有效、兼具安全性與效率的模式，應(yīng)堅(jiān)定不移地貫徹落實(shí)，但目前仍存在一些模糊認(rèn)識(shí)。比如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，理財(cái)產(chǎn)品可以實(shí)行混同不透明賬戶(hù)的多級(jí)托管模式，而這蘊(yùn)含著嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，在境外投資者通過(guò)混同賬戶(hù)間接入市模式下，信息的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性難以充分保證，監(jiān)管難以有效穿透，也存在一定隱患。

二是登記托管機(jī)構(gòu)碎片化。國(guó)際上，由統(tǒng)一后臺(tái)支持多元化前臺(tái)是通行模式。托管結(jié)算機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)集中統(tǒng)一趨勢(shì)，以確保交易前臺(tái)多而不亂，各國(guó)紛紛通過(guò)整合托管結(jié)算后臺(tái)達(dá)到促進(jìn)市場(chǎng)要素自由流動(dòng)、降低交易成本、提高市場(chǎng)效率的目的。同時(shí)，為滿(mǎn)足復(fù)雜多樣的交易需求，國(guó)際上交易前臺(tái)呈現(xiàn)服務(wù)多元化特征，且數(shù)量較多，競(jìng)爭(zhēng)充分。我國(guó)債券市場(chǎng)登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施曾因治亂而統(tǒng)一，但近年來(lái)又出現(xiàn)一定程度的分散化。目前，債券市場(chǎng)3家登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)按照券種和市場(chǎng)分別進(jìn)行登記、托管和結(jié)算，造成了重復(fù)建設(shè)，在此基礎(chǔ)上的疊床架屋增加了機(jī)構(gòu)之間的溝通成本，加劇了債券市場(chǎng)分割，降低了安全性和效率。目前大多數(shù)國(guó)家設(shè)置了單一登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，全世界設(shè)有3家登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的只有中國(guó)、印度這兩個(gè)案例。與此同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)交易前臺(tái)相對(duì)集中，特別是場(chǎng)外市場(chǎng)的前臺(tái)發(fā)育不充分，數(shù)量較少，這與國(guó)際規(guī)律不符，也難以充分滿(mǎn)足各類(lèi)參與者的多層次需求。

三是中央托管機(jī)構(gòu)與中央對(duì)手方?jīng)]有完全隔離。債券中央托管機(jī)構(gòu)與中央對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)屬性不同，在絕大多數(shù)國(guó)家是相互獨(dú)立的法人實(shí)體。但國(guó)內(nèi)部分金融基礎(chǔ)設(shè)施的中央對(duì)手方和中央托管機(jī)構(gòu)職能混同，未能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（三）信息披露標(biāo)準(zhǔn)化、穿透性有待加強(qiáng)

一是公司信用類(lèi)債券需要統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)公司信用類(lèi)債券細(xì)分品種多，在銀行間市場(chǎng)和交易所都有交易，信息披露標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一但仍有不一致之處。為減輕市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的操作負(fù)擔(dān)，簡(jiǎn)化內(nèi)部流程，提高信息披露效率，降低失誤率和操作風(fēng)險(xiǎn)，有必要積極推動(dòng)實(shí)現(xiàn)公司信用類(lèi)債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和數(shù)據(jù)共享。私募債公開(kāi)披露信息較少，以及違約債信息披露缺失、不及時(shí)、不完整的問(wèn)題也亟待解決。

二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)穿透披露。近年來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化（ABS）市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較低。其中一個(gè)主要原因就在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露不穿透，標(biāo)準(zhǔn)化水平較低，披露格式（PDF格式）不便抓取，導(dǎo)致投資者難以進(jìn)行精準(zhǔn)估值和風(fēng)險(xiǎn)分析，從而制約了投資意愿。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)構(gòu)建了較為成熟的穿透披露法規(guī)體系，通過(guò)上位法和規(guī)章條例明確要求對(duì)主要的六類(lèi)ABS產(chǎn)品實(shí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆披露，并基本實(shí)現(xiàn)了穿透披露與隱私保護(hù)的平衡。

（四）相關(guān)配套制度有待完善

一是評(píng)級(jí)機(jī)制有待優(yōu)化。客觀公允的外部公開(kāi)評(píng)級(jí)能夠便利債券市場(chǎng)投資者按照風(fēng)險(xiǎn)偏好甄別、選取投資標(biāo)的，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率。一直以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)行人選擇，導(dǎo)致哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)的級(jí)別高，發(fā)行人就選擇哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)， 影響了債券評(píng)級(jí)的公正性、獨(dú)立性。

二是現(xiàn)行稅收制度制約國(guó)債的流動(dòng)性。在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，國(guó)債具有無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性最強(qiáng)兩個(gè)特征，國(guó)債收益率曲線(xiàn)也因此成為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。而我國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性低于政策性銀行債的流動(dòng)性，稅收因素可能是一大影響因素。我國(guó)對(duì)國(guó)債持有期間的利息收入免征所得稅和增值稅，而對(duì)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)價(jià)差形成的資本利得則不免稅。在這種制度下，為了獲得最大稅收節(jié)約效應(yīng)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要出于配置目的大量投資國(guó)債并持有至到期，很少用于交易，從而影響了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性。國(guó)際上，主要國(guó)家?guī)缀醵紝?duì)國(guó)債利息收入和資本利得征稅。其中，美國(guó)對(duì)國(guó)債利息收入和資本利得均征收聯(lián)邦稅，英國(guó)對(duì)居民企業(yè)投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債從雙重不征稅演變?yōu)殡p重征稅。

三是資管產(chǎn)品的稅收政策不統(tǒng)一。目前我國(guó)對(duì)公募基金的債券投資價(jià)差收入全部免稅，而對(duì)銀行理財(cái)管理人買(mǎi)賣(mài)債券獲得的價(jià)差收入征收增值稅和企業(yè)所得稅。在此情況下，銀行理財(cái)面臨不同稅負(fù)待遇，可能為降低交易成本、提高收益率而拉長(zhǎng)投資期限，并傾向于通過(guò)定制一個(gè)公募基金或投資一個(gè)發(fā)起式基金來(lái)間接投資債券，從而實(shí)現(xiàn)避稅。這也在一定程度上影響了債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率和活躍度。

推動(dòng)債券市場(chǎng)更高質(zhì)量發(fā)展的建議

立足新發(fā)展格局，應(yīng)堅(jiān)持制度自信，傳承寶貴經(jīng)驗(yàn)，解決現(xiàn)存問(wèn)題，進(jìn)一步提升市場(chǎng)效率，推動(dòng)債券市場(chǎng)向更加規(guī)范、更加透明、更加安全、更可持續(xù)、更高質(zhì)量的方向發(fā)展。

（一）完善發(fā)行機(jī)制，推動(dòng)范式升級(jí)

一是推動(dòng)實(shí)現(xiàn)發(fā)行DVP結(jié)算。目前，銀行間債券市場(chǎng)已具備開(kāi)展發(fā)行DVP結(jié)算的條件，中央結(jié)算公司具備系統(tǒng)功能，業(yè)務(wù)指引也已起草。建議監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)并推動(dòng)發(fā)行DVP機(jī)制落地，以提高債券發(fā)行效率與安全性。從二級(jí)市場(chǎng)DVP結(jié)算實(shí)踐來(lái)看，其經(jīng)歷了從逐步試點(diǎn)到全面強(qiáng)制實(shí)施的過(guò)程。一級(jí)市場(chǎng)可在開(kāi)展初期允許發(fā)行人自主選擇DVP結(jié)算方式，待條件成熟時(shí)再全面推行。

二是將第三方估值作為發(fā)行定價(jià)的比較基準(zhǔn)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期培育發(fā)展，市場(chǎng)已推出了以中債估值為代表的全面反映人民幣債券市場(chǎng)價(jià)格及風(fēng)險(xiǎn)狀況的基準(zhǔn)價(jià)格指標(biāo)體系，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)廣泛采用中債估值作為二級(jí)市場(chǎng)交易的公允價(jià)值計(jì)量基準(zhǔn)和交易偏離監(jiān)測(cè)基準(zhǔn)。建議將第三方估值比對(duì)機(jī)制推廣到一級(jí)市場(chǎng)，比如將中債各信用等級(jí)收益率曲線(xiàn)作為債券發(fā)行定價(jià)比較基準(zhǔn)，以識(shí)別異常定價(jià)，提升發(fā)行效率。特別是部分機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化發(fā)行的信用債，容易扭曲債券定價(jià)，壓低債券利率。建議通過(guò)第三方估值比對(duì)機(jī)制，及時(shí)識(shí)別機(jī)構(gòu)自融行為，督促信息披露，解決違規(guī)自融和低效發(fā)行問(wèn)題。

三是提高ISIN申請(qǐng)效率。為提高ISIN審核效率，充分發(fā)揮ISIN編碼在債券全生命周期的作用，建議以系統(tǒng)對(duì)接方式提高申請(qǐng)效率，由ISIN編碼分配管理部門(mén)為債券中央登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立服務(wù)終端，并升級(jí)為接口級(jí)。

四是適度擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模。國(guó)債是金融市場(chǎng)發(fā)展的基石，在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、支持宏觀政策實(shí)施、提升市場(chǎng)定價(jià)效率等方面具有重要作用。國(guó)債也是境外投資者參與中國(guó)金融市場(chǎng)的首選投資標(biāo)的，是金融開(kāi)放以及人民幣國(guó)際化的重要支點(diǎn)。隨著中國(guó)金融改革開(kāi)放的不斷深化，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求與日俱增。目前中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)債規(guī)模比重偏低，絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)相比都有較大差距。建議適度擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，以更好地滿(mǎn)足宏觀調(diào)控、流動(dòng)性管理以及金融市場(chǎng)開(kāi)放發(fā)展需要。

（二）完善交易機(jī)制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性

一是允許合格私募基金參與債券市場(chǎng)。建議適度降低機(jī)構(gòu)投資者入市的注冊(cè)資本金門(mén)檻，允許在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)依法備案、通過(guò)托管行安排的私募基金進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，并通過(guò)承銷(xiāo)商（一級(jí)市場(chǎng)）、做市商（二級(jí)市場(chǎng)）進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)分層;同時(shí)，在中央登記托管機(jī)構(gòu)直接開(kāi)立債券賬戶(hù)，實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管。

二是激發(fā)市場(chǎng)主體交易動(dòng)能。在國(guó)外成熟債券市場(chǎng)，做市商之間不能點(diǎn)擊成交。做市商互相點(diǎn)擊成交給其帶來(lái)了報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，影響交易的積極性。為激發(fā)債券市場(chǎng)主體交易動(dòng)能，建議明確做市商之間不能點(diǎn)擊成交，需通過(guò)經(jīng)紀(jì)人或自行協(xié)商成交;央行應(yīng)成為“做市商的做市商”，助力市場(chǎng)流動(dòng)性改善和做市商交易動(dòng)能提升。

三是推動(dòng)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資本精準(zhǔn)計(jì)提。建議參照貸款五級(jí)分類(lèi)差異化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提的方式，對(duì)銀行持有的其他金融機(jī)構(gòu)和一般企業(yè)債權(quán)設(shè)置更加細(xì)分的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重?？紤]到中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)是從市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)和發(fā)行主體相關(guān)信息中提煉出的，能夠動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)，可研究推行與中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)掛鉤的差異化風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提規(guī)則，通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)多計(jì)提、低風(fēng)險(xiǎn)少計(jì)提的方式，幫助銀行節(jié)約資本。對(duì)于采用內(nèi)部評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的銀行，建議采用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)作為比較基準(zhǔn)，提升資本管理的可比性和公允性。

四是彈性調(diào)整金融機(jī)構(gòu)投資債券的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。為提升金融機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)的積極性，減少評(píng)級(jí)門(mén)檻“一刀切”的弊端，激發(fā)市場(chǎng)活力，建議對(duì)現(xiàn)有政策以及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理規(guī)定中的債券評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行彈性調(diào)整?？煽紤]參考中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，將對(duì)單只債券的評(píng)級(jí)約束調(diào)整為對(duì)所投資債券組合的評(píng)級(jí)約束，構(gòu)建債券組合整體違約率的評(píng)分辦法以及投資標(biāo)準(zhǔn)。

五是對(duì)境外商業(yè)機(jī)構(gòu)逐步放開(kāi)回購(gòu)交易。建議對(duì)境外商業(yè)機(jī)構(gòu)全面放開(kāi)回購(gòu)業(yè)務(wù)，可先放開(kāi)逆回購(gòu)，在控制杠桿的情況下放開(kāi)正回購(gòu)，以促進(jìn)流動(dòng)性提升，回應(yīng)投資者關(guān)切。同時(shí)，逐步解決國(guó)際通用回購(gòu)協(xié)議和國(guó)內(nèi)回購(gòu)主協(xié)議的等效性問(wèn)題，允許境外機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)時(shí)可自主選擇簽署回購(gòu)交易主協(xié)議，例如國(guó)際通行的全球回購(gòu)主協(xié)議（GMRA），便利其開(kāi)展業(yè)務(wù)操作。在交易規(guī)則對(duì)接國(guó)際的同時(shí)，要將仲裁權(quán)和司法管轄權(quán)掌握在境內(nèi)，以掌握對(duì)外開(kāi)放的主動(dòng)權(quán)。

六是有序推進(jìn)國(guó)債期貨。國(guó)債期貨是利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要工具，具有標(biāo)準(zhǔn)化、防范利率風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜葍?yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行持債規(guī)模較大，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求強(qiáng)烈，參與國(guó)債期貨市場(chǎng)有助于促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，提高金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。建議抓緊推動(dòng)已獲批銀行國(guó)債期貨業(yè)務(wù)落地，并適度擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)范圍，允許承擔(dān)做市商業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨，穩(wěn)妥放開(kāi)境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理和期貨現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

（三）發(fā)揮中央登記托管優(yōu)勢(shì)，支持多層次債券市場(chǎng)建設(shè)

一是堅(jiān)持中央登記托管制度。堅(jiān)持中央登記托管制度的核心是要堅(jiān)持“中央確權(quán)”和“穿透監(jiān)管”，并對(duì)貫徹不到位的情況予以完善。比如，包括理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的資管產(chǎn)品投資債券都應(yīng)在中央登記托管機(jī)構(gòu)獨(dú)立開(kāi)戶(hù)，而非僅開(kāi)立混同賬戶(hù)。如此既可發(fā)揮強(qiáng)穿透管理優(yōu)勢(shì)，防范挪用風(fēng)險(xiǎn)，又可提高結(jié)算效率，降低操作風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于境外投資者入市，如增加托管行模式，建議合理合規(guī)發(fā)揮托管行功能，在開(kāi)立代理賬戶(hù)的同時(shí)，在總托管機(jī)構(gòu)也為終端投資者單獨(dú)開(kāi)立債券托管賬戶(hù)，兼容穿透監(jiān)管制度優(yōu)勢(shì)和境外多級(jí)服務(wù)需求。

二是由統(tǒng)一后臺(tái)支持多元化前臺(tái)。為滿(mǎn)足多層次債券市場(chǎng)建設(shè)需要，應(yīng)通過(guò)多元化交易前臺(tái)滿(mǎn)足市場(chǎng)的流動(dòng)性需求，同時(shí)通過(guò)集中化、一體化的登記托管結(jié)算后臺(tái)保證市場(chǎng)交易結(jié)算的安全性和效率。最簡(jiǎn)明高效的互聯(lián)方案是統(tǒng)一互聯(lián)，即由一個(gè)債券中央托管機(jī)構(gòu)對(duì)接多個(gè)交易前臺(tái)，其效率顯著高于多個(gè)托管后臺(tái)交叉開(kāi)戶(hù)的安排。如堅(jiān)持實(shí)施托管后臺(tái)交叉開(kāi)戶(hù)，則必須遵循穿透原則和主場(chǎng)結(jié)算原則，由總登記托管機(jī)構(gòu)為終端投資者單獨(dú)開(kāi)立債券賬戶(hù)，并為投資者提供最終結(jié)算服務(wù)，以防范交叉開(kāi)戶(hù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

具體可推動(dòng)建設(shè)交易多平臺(tái)、多窗口，包括銀行間市場(chǎng)和交易所、銀登中心和保交所、區(qū)域交易中心，以及柜臺(tái)等多個(gè)層次，使其各有側(cè)重，互為補(bǔ)充，適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，推動(dòng)債券中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)與多交易前臺(tái)直聯(lián)，以低成本高效地支持投資者跨市場(chǎng)交易。具體可借鑒2014年平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券的經(jīng)驗(yàn)，先行實(shí)施中央結(jié)算公司與交易所前臺(tái)直連，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)債券跨市場(chǎng)互聯(lián)。此外，推動(dòng)托管結(jié)算后臺(tái)有機(jī)統(tǒng)籌整合，在專(zhuān)業(yè)分工的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)股債分開(kāi)，中央托管機(jī)構(gòu)和中央對(duì)手方職能分開(kāi)。進(jìn)一步可整合形成功能齊全、風(fēng)控有力、治理完善、國(guó)際領(lǐng)先的國(guó)家金融基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)。

（四）加強(qiáng)信息披露，提高穿透化標(biāo)準(zhǔn)化水平

一是推動(dòng)公司信用類(lèi)債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和數(shù)據(jù)共享。建議以實(shí)現(xiàn)存續(xù)期信息披露的“一次編輯、一次上傳、多方共享、多平臺(tái)披露”為最終目標(biāo)分步推進(jìn)。第一步，先在單個(gè)券種內(nèi)實(shí)現(xiàn)，如實(shí)現(xiàn)企業(yè)債市場(chǎng)在中央結(jié)算公司、滬深交易所的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和數(shù)據(jù)共享。第二步，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債和非上市企業(yè)公司債的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和數(shù)據(jù)共享。最后一步，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)債、公司債和債務(wù)融資工具等整個(gè)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和數(shù)據(jù)共享?？煽紤]推動(dòng)成立公司信用類(lèi)債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)，所有平臺(tái)共同參與制定信息披露行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，共商標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用和更新事宜，確保標(biāo)準(zhǔn)同步更新和長(zhǎng)期統(tǒng)一。在系統(tǒng)建設(shè)方面，短期建議將審核受理系統(tǒng)作為單個(gè)券種存續(xù)期信息披露系統(tǒng)，由受理審核機(jī)構(gòu)將信息披露文件共享給其他披露平臺(tái)。以企業(yè)債為例，發(fā)行人將可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語(yǔ)言（XBRL）格式信息披露文件上傳給中央結(jié)算公司，中央結(jié)算公司根據(jù)跨市場(chǎng)情況同步推送至滬深交易所。中長(zhǎng)期建議推動(dòng)建立跨券種的共享信息披露機(jī)制，實(shí)現(xiàn)所有公司信用類(lèi)債券發(fā)行人在一個(gè)信息披露系統(tǒng)上報(bào)送XBRL格式文件，系統(tǒng)根據(jù)發(fā)行人的發(fā)債類(lèi)型和跨市場(chǎng)情況，自動(dòng)將文件推送給其他信息披露平臺(tái)。為進(jìn)一步便利發(fā)行人參與，降低信息披露平臺(tái)對(duì)紙質(zhì)蓋章頁(yè)的依賴(lài)程度，建議共享信息披露系統(tǒng)可同時(shí)對(duì)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商開(kāi)放，支持有能力、有意愿的發(fā)行人自主上傳信息，以身份識(shí)別代替蓋章等繁瑣流程。主承銷(xiāo)商可查閱發(fā)行人上傳的文件，對(duì)文件內(nèi)容和上傳時(shí)效進(jìn)行確認(rèn)并承擔(dān)連帶責(zé)任。

二是完善私募債信息披露。為進(jìn)一步提升私募債信息披露質(zhì)量，建議在未來(lái)制定的公司債券管理?xiàng)l例等規(guī)則中推動(dòng)私募債信息披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。具體包括：私募債發(fā)行主體應(yīng)參照《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》的相關(guān)要求，及時(shí)披露發(fā)債企業(yè)最近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告及最近一期會(huì)計(jì)報(bào)表、募集說(shuō)明書(shū)、信用評(píng)級(jí)報(bào)告等;參照《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》的相關(guān)要求，在債券存續(xù)期內(nèi)按時(shí)披露定期報(bào)告;在私募債發(fā)行結(jié)束后及時(shí)披露發(fā)行結(jié)果公告，內(nèi)容包括但不限于當(dāng)期債券的計(jì)劃發(fā)行總額、實(shí)際發(fā)行總額、發(fā)行利率、發(fā)行價(jià)格、投資申購(gòu)家數(shù)、合規(guī)及有效申購(gòu)家數(shù)、最高及最低申購(gòu)利率等信息;發(fā)行人通過(guò)權(quán)威渠道以標(biāo)準(zhǔn)化形式披露信息，可使用Excel或參照XBRL格式，按照標(biāo)準(zhǔn)化、電子化格式，及時(shí)、全面地披露財(cái)務(wù)信息。

三是加強(qiáng)違約債信息披露。建議推動(dòng)完善違約債信息披露。具體包括：加強(qiáng)債券發(fā)生違約的信息披露，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)、準(zhǔn)確地披露債券違約信息，特別是違約本息金額等重要信息;對(duì)于進(jìn)入破產(chǎn)訴訟程序的違約債發(fā)行人，建議加強(qiáng)對(duì)重整計(jì)劃、和解計(jì)劃等重要文本的披露;對(duì)于依據(jù)重整計(jì)劃將債券對(duì)應(yīng)債權(quán)留債處置的，以及自籌資金或引入戰(zhàn)略投資者償付違約債的，應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)償付、履約情況，在償付完畢或未能履約時(shí)，應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)信息;加強(qiáng)對(duì)違約債發(fā)行人定期財(cái)務(wù)報(bào)告的信息披露。

四是推動(dòng)ABS底層資產(chǎn)信息穿透式、標(biāo)準(zhǔn)化披露。我國(guó)銀行間市場(chǎng)的信貸資產(chǎn)證券化起步較早，信息披露規(guī)則更加完善，產(chǎn)品特征與美國(guó)等成熟ABS市場(chǎng)最為接近，并且信息登記制實(shí)現(xiàn)了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穿透登記，提升了底層數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化水平，為推動(dòng)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息逐筆披露創(chuàng)造了條件。建議推動(dòng)信貸ABS產(chǎn)品入池資產(chǎn)重要信息的逐筆、標(biāo)準(zhǔn)化披露，為投資者和第三方估值機(jī)構(gòu)提供充分的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和決策參考，促進(jìn)信息對(duì)稱(chēng)，激發(fā)市場(chǎng)活力。在法律層面，研究推動(dòng)在資產(chǎn)證券化上位法中對(duì)信息穿透披露作出統(tǒng)領(lǐng)式規(guī)定，確立信息穿透披露的法律基礎(chǔ)和監(jiān)管依據(jù)，并解決與隱私保護(hù)相關(guān)的法律沖突問(wèn)題。在制度層面，初期可對(duì)自愿逐筆披露的發(fā)起機(jī)構(gòu)給予激勵(lì)政策，比如放開(kāi)發(fā)行規(guī)模限制、享受利率優(yōu)惠等;待市場(chǎng)接受度提高后，再就各類(lèi)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆披露要求出臺(tái)制度規(guī)范。在操作層面，中央結(jié)算公司聯(lián)合多家專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，在對(duì)中美資產(chǎn)支持證券信息披露比較研究的基礎(chǔ)上，起草了信貸ABS資產(chǎn)逐筆信息披露標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮了好用性、便利性以及對(duì)底層資產(chǎn)借款人隱私的保護(hù)，成為業(yè)內(nèi)共識(shí)?？蓞⒖荚摌?biāo)準(zhǔn)持續(xù)完善信息登記要素，提供數(shù)據(jù)查詢(xún)服務(wù)，最終逐步推動(dòng)實(shí)現(xiàn)公開(kāi)披露。

（五）推動(dòng)債市標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，健全行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系

《國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展綱要》要求進(jìn)一步加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化工作，充分釋放市場(chǎng)主體標(biāo)準(zhǔn)化活力，大幅提升市場(chǎng)自主制定標(biāo)準(zhǔn)的比重。為深入貫徹《國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展綱要》精神，應(yīng)加快構(gòu)建專(zhuān)業(yè)精細(xì)的債券市場(chǎng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系。我國(guó)債券市場(chǎng)40多年的發(fā)展實(shí)踐取得了多項(xiàng)歷史性突破，多項(xiàng)安排全球領(lǐng)先。對(duì)于在實(shí)踐中已被反復(fù)驗(yàn)證先進(jìn)合理、具有國(guó)際領(lǐng)先水平的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)積極推動(dòng)升級(jí)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

建議推動(dòng)“綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系”升級(jí)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，探索在粵港澳大灣區(qū)的試點(diǎn)應(yīng)用并逐步推廣，適時(shí)推動(dòng)納入相關(guān)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)議程;推動(dòng)中債ESG評(píng)價(jià)體系成為債券市場(chǎng)ESG評(píng)價(jià)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)債券市場(chǎng)ESG評(píng)價(jià)分析工具與數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè);以中央結(jié)算公司起草的“債券擔(dān)保品管理技術(shù)指南”“債券發(fā)行招標(biāo)與中標(biāo)處理規(guī)范”“固定收益證券價(jià)格指標(biāo)計(jì)算方法規(guī)范”“收益率曲線(xiàn)和債券估值編制規(guī)范”“固定收益證券登記要素”“固定收益證券本金償付規(guī)范”等為基礎(chǔ)，推動(dòng)債券市場(chǎng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)。

（六）深化債券收益率曲線(xiàn)應(yīng)用，豐富政策

工具

一是創(chuàng)新國(guó)債收益率曲線(xiàn)在債券市場(chǎng)的應(yīng)用。建議創(chuàng)新、豐富以國(guó)債收益率為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，包括發(fā)行以短期國(guó)債收益率為定價(jià)基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率國(guó)債、開(kāi)發(fā)以國(guó)債收益率為標(biāo)的的金融衍生品等。

二是推動(dòng)擴(kuò)大收益率曲線(xiàn)作為定價(jià)基準(zhǔn)的應(yīng)用范圍。建議擴(kuò)大國(guó)債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)范圍，逐步覆蓋其他債權(quán)、股權(quán)、衍生品等債券之外的金融資產(chǎn)，促進(jìn)利率在整個(gè)金融市場(chǎng)中的有效傳導(dǎo)?？紤]到債券收益率期限結(jié)構(gòu)完整且連續(xù)性強(qiáng)，可研究探索在貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）基礎(chǔ)上將國(guó)債、信用債等債券的收益率曲線(xiàn)也納入貸款定價(jià)基準(zhǔn)參考。

三是進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債收益率在政策和市場(chǎng)中的應(yīng)用。10年期國(guó)債收益率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系較為穩(wěn)定，可將10年期國(guó)債收益率作為重要政策參考目標(biāo)以及貨幣政策適度性的衡量指標(biāo)。公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理以及市場(chǎng)交易中的債券回購(gòu)、債券借貸均涉及擔(dān)保品管理，建議基于國(guó)債收益率形成的估值，實(shí)施逐日盯市，充分發(fā)揮國(guó)債收益率曲線(xiàn)的基準(zhǔn)作用。隨著中國(guó)國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大和國(guó)債流動(dòng)性的改善，適時(shí)重啟公開(kāi)市場(chǎng)現(xiàn)券交易，有利于更好發(fā)揮國(guó)債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)作用，提高政策傳導(dǎo)效率，改善國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（七）優(yōu)化評(píng)級(jí)、稅收機(jī)制，完善政策配套

措施

一是探索“發(fā)行人付費(fèi)、投資者選擇”安排。為提高評(píng)級(jí)的公平性和獨(dú)立性，當(dāng)務(wù)之急是要將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇權(quán)交給投資人。而如采取投資者付費(fèi)模式，將存在一定問(wèn)題，主要包括：不同投資人購(gòu)買(mǎi)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品將增加溝通障礙和交易成本;如購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)的投資者較少，可能影響債券的流動(dòng)性;發(fā)行人配合度較低，提供的信息可能存在不客觀、不及時(shí)、不全面等問(wèn)題;難以完全解決利益沖突問(wèn)題，投資者和中介機(jī)構(gòu)之間也可能存在利益關(guān)聯(lián)。因此，建議探索實(shí)行“發(fā)行人付費(fèi)、投資者投票選擇”機(jī)制，即評(píng)級(jí)費(fèi)用仍由發(fā)行人支付，但由投資者投票選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這一方面可以通過(guò)制度切斷發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的利益關(guān)聯(lián)，緩解利益沖突，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)服務(wù)的客觀中立性;另一方面也可利用傳統(tǒng)的發(fā)行人付費(fèi)模式的規(guī)模效應(yīng)，提高債券市場(chǎng)運(yùn)行效率。對(duì)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的選擇，也可探索“發(fā)行人付費(fèi)、投資者投票”的機(jī)制安排。

二是優(yōu)化國(guó)債利息和資本利得稅收安排。建議優(yōu)化國(guó)債稅收制度，對(duì)國(guó)債利息和資本利得均征稅或均不征稅，以提升市場(chǎng)主體交易的積極性，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，消除由利息免稅導(dǎo)致的定價(jià)扭曲效應(yīng)，更好地發(fā)揮國(guó)債收益率曲線(xiàn)定價(jià)基準(zhǔn)作用。

三是推動(dòng)理財(cái)與公募基金稅收政策統(tǒng)一。隨著公募基金和銀行理財(cái)在各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)上逐漸拉平，建議推動(dòng)銀行理財(cái)可享受與公募基金同等的稅收政策。