高國(guó)華

摘要：2021年我國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式揚(yáng)帆起航，已發(fā)行的11只公募REITs產(chǎn)品項(xiàng)目資質(zhì)優(yōu)異，受到機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者追捧，為后續(xù)REITs市場(chǎng)健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。本文回顧2021年公募REITs市場(chǎng)表現(xiàn)，總結(jié)REITs上市以來(lái)一系列制度建設(shè)與政策支持，從機(jī)構(gòu)投資者視角看公募REITs投資機(jī)遇、挑戰(zhàn)以及規(guī)則有待優(yōu)化之處，并對(duì)REITs未來(lái)潛在增長(zhǎng)規(guī)模、擴(kuò)容、擴(kuò)募以及支持保障性租賃住房等發(fā)展前景作出展望。

關(guān)鍵詞：公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 投資價(jià)值 市場(chǎng)展望

2021年公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式啟航

2021年我國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）正式揚(yáng)帆起航，旨在盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)基建項(xiàng)目投融資良性循環(huán)，開(kāi)辟機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、社會(huì)公眾等各類資金參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的新渠道，REITs市場(chǎng)全新產(chǎn)品正式落地。首批和第二批共11只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs均采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”結(jié)構(gòu)持有項(xiàng)目公司股權(quán)，合計(jì)募集資金總額達(dá)364.1億元，行業(yè)涵蓋收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，地區(qū)覆蓋京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)等，底層資產(chǎn)原始權(quán)益人多為央企、地方國(guó)企、上市公司等，項(xiàng)目資質(zhì)整體優(yōu)異。

公募REITs業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)優(yōu)異。截至2022年2月9日，2021年上市的11只公募REITs產(chǎn)品全部實(shí)現(xiàn)正收益，總市值達(dá)到497.55億元，其中不動(dòng)產(chǎn)權(quán)類REITs市值為259.8億元，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類市值為237.7億元。累計(jì)漲幅超過(guò)20%的REITs產(chǎn)品多達(dá)9只，平均價(jià)格漲幅達(dá)37%。公募REITs以擁有成熟優(yōu)質(zhì)、持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)，具有較高分紅比例，獲得投資者的青睞。公募REITs的收益主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)收益產(chǎn)生的股息和資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的資本利得。對(duì)于股息回報(bào)，監(jiān)管規(guī)定基金應(yīng)將90%以上年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，且每年分配不得少于1次。對(duì)于資本利得回報(bào)，監(jiān)管規(guī)定允許進(jìn)行資產(chǎn)交易（包括收購(gòu)和出售）和基金擴(kuò)募，為單只REITs產(chǎn)品的資產(chǎn)擴(kuò)容和組合改善提供了空間。

從不同資產(chǎn)類型的REITs項(xiàng)目來(lái)看，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目收益來(lái)源主要為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收費(fèi)，每年提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流分紅，經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后資產(chǎn)價(jià)值歸為0，資產(chǎn)本身增值空間小，股息收益率偏高，更類似于超長(zhǎng)久期或永續(xù)性質(zhì)的固定收益類產(chǎn)品。產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目的不動(dòng)產(chǎn)屬性更強(qiáng)，資產(chǎn)收益來(lái)源為租金收益及資產(chǎn)增值，具有一定成長(zhǎng)性，股性更強(qiáng)，需要更看重估值和資產(chǎn)增值潛力，股息收益率

偏低。

試點(diǎn)發(fā)行后的制度建設(shè)與政策支持

試點(diǎn)后，一系列制度建設(shè)與政策支持為公募REITs的高質(zhì)量發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

（一）放松與擴(kuò)大REITs試點(diǎn)行業(yè)和區(qū)域

2021年6月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作的通知》，擴(kuò)大試點(diǎn)區(qū)域，明確全國(guó)各地區(qū)符合條件的項(xiàng)目均可申報(bào)，擴(kuò)大試點(diǎn)行業(yè)，試點(diǎn)行業(yè)新增清潔能源、保障性租賃住房、水利設(shè)施、5A級(jí)旅游基礎(chǔ)設(shè)施、停車場(chǎng)等領(lǐng)域等;簡(jiǎn)化申報(bào)程序，指明中央企業(yè)跨地區(qū)打包申報(bào)項(xiàng)目的直報(bào)途徑。2021年12月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，提出進(jìn)一步加速推進(jìn)REITs試點(diǎn)，推動(dòng)盤(pán)活資產(chǎn)，形成良性循環(huán)。2022年2月，銀保監(jiān)會(huì)和住建部發(fā)布《關(guān)于銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支持保障性租賃住房發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

（二）優(yōu)化稅收等相關(guān)制度

2021年11月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確保險(xiǎn)資金投資公募REITs的相關(guān)要求，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金積極投資公募REITs，發(fā)揮險(xiǎn)資長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，豐富資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。2022年1月，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，降低公募REITs在產(chǎn)品設(shè)立和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的稅收負(fù)擔(dān)。今年以來(lái)，10個(gè)公募RIETs項(xiàng)目發(fā)布開(kāi)通交易所基金通平臺(tái)份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。此業(yè)務(wù)開(kāi)通后，場(chǎng)外公募REITs投資者可通過(guò)基金通平臺(tái)直接進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)做市、交易與投資。

公募REITs的投資價(jià)值

公募REITs投資者結(jié)構(gòu)遵循分散原則，由戰(zhàn)略配售投資者、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者構(gòu)成。一是戰(zhàn)略配售投資者。參與者主要為原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者也可參與戰(zhàn)略配售。原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售比例不得低于20%，其中發(fā)售份額的20%持有期不少于5年，超過(guò)20%部分持有期不少于3年，基金份額持有期間不允許質(zhì)押;專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略配售比例由基金管理人確定，持有期不少于1年。二是網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者。參與者為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金等?？鄢龖?zhàn)略配售比例后，向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不低于公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的70%，即網(wǎng)下投資者參與比例最高不超過(guò)56%。三是公眾投資者。參與者為除戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者外，符合規(guī)定的個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者以及允許購(gòu)買證券投資基金的其他投資者，這類投資者可通過(guò)場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外方式認(rèn)購(gòu)基金份額，公眾投資者參與占比最高不超過(guò)24%，公眾配售份額無(wú)鎖定期。

從2021年發(fā)行的產(chǎn)品看，戰(zhàn)略投資者占比較高，平均占比達(dá)67%。其中，原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方自持規(guī)?？傉急绕骄鶠?5%，其他戰(zhàn)略投資者持有份額占比近1/3。戰(zhàn)略投資者尤其是原始權(quán)益人的高投資比例有鎖定期要求，代表發(fā)行人和基石投資者對(duì)項(xiàng)目的信心，有利于REITs的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。從境外成熟市場(chǎng)看，戰(zhàn)略投資者比例保持在60%以上。網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者平均占比達(dá)23%，機(jī)構(gòu)來(lái)源較為廣泛。公眾發(fā)售比例相對(duì)較小，平均占比僅為9.2%，公眾投資者占比較小或?qū)?dǎo)致REITs產(chǎn)品在上市初期交易流動(dòng)性不足，需做市商提供一定的流動(dòng)性。

對(duì)于各類機(jī)構(gòu)投資者而言，投資公募REITs這類新資產(chǎn)，既存在機(jī)遇，也面臨挑戰(zhàn)。對(duì)于銀行表內(nèi)資金而言，其規(guī)模大、久期長(zhǎng)、收益要求穩(wěn)定，與公募REITs的高派息率、穩(wěn)定收益等特征較為匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架構(gòu)，在銀行表內(nèi)若被認(rèn)定為股權(quán)投資，需適用1250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，大幅增加銀行資本消耗，降低投資積極性。為鼓勵(lì)銀行長(zhǎng)期資金投資，建議適度降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比例。對(duì)于銀行理財(cái)而言，公募REITs 4%以上現(xiàn)金分派率契合理財(cái)資金收益率要求，每年穩(wěn)定派息有助于銀行理財(cái)產(chǎn)品控制回撤、平滑收益。在理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型后，REITs產(chǎn)品需采用公允價(jià)值和市值法計(jì)量，但目前市場(chǎng)缺乏對(duì)公募REITs進(jìn)行會(huì)計(jì)認(rèn)定和估值的規(guī)范指引，估值多以交易所每日收盤(pán)價(jià)或中債、中證等第三方估值計(jì)量。因REITs屬于長(zhǎng)期封閉基金，基金份額凈值每半年公布一次，底層資產(chǎn)凈值和盈利等實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露較慢，導(dǎo)致二級(jí)價(jià)格可能短期被高估。公募REITs是以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目穩(wěn)定租金現(xiàn)金流為目標(biāo)，如果投資者傾向于長(zhǎng)期持有，可考慮允許托管至場(chǎng)外，以降低短期價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，REITs作為長(zhǎng)久期、穩(wěn)定分紅、抗通脹和兼具一定成長(zhǎng)性的產(chǎn)品，不僅為險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的路徑，且現(xiàn)金分派率在4%以上并免稅，契合保險(xiǎn)資金中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求。美國(guó)REITs市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金直接投資占比超過(guò)5%。2021年銀保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)資金投資公募REITs，未來(lái)將有更多保險(xiǎn)資金深度參與REITs市場(chǎng)，發(fā)揮險(xiǎn)資在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資優(yōu)勢(shì)，并以其長(zhǎng)線、穩(wěn)健風(fēng)格成為REITs市場(chǎng)的重要穩(wěn)定器。對(duì)于公募基金而言，盡管政策允許其作為網(wǎng)下合格投資者，但實(shí)際操作中并沒(méi)有公募基金參與網(wǎng)下申購(gòu)，原因是非FOF類公募產(chǎn)品的投資范圍受限于基金合同約定，僅包括股票、債券等證券及衍生品;FOF類基金要求被投資基金運(yùn)作期限不少于1年，當(dāng)前公募REITs不符合要求。據(jù)此，建議進(jìn)一步放松相關(guān)限制，鼓勵(lì)公募基金逐步參與REITs投資。對(duì)于證券公司而言，券商自營(yíng)賬戶認(rèn)購(gòu)力度較大，得益于證監(jiān)會(huì)在首批項(xiàng)目發(fā)行前明確券商自營(yíng)投資公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提按照非權(quán)益類基金計(jì)算，有效提高投資意愿。此外，券商還可以財(cái)務(wù)顧問(wèn)、流動(dòng)性做市商、ABS管理人等身份參與項(xiàng)目，與其他業(yè)務(wù)積極協(xié)同。

我國(guó)公募REITs市場(chǎng)的發(fā)展展望

（一）超大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為公募REITs發(fā)展提供基礎(chǔ)

截至2021年末，美國(guó)公募REITs規(guī)模約為1.6萬(wàn)億美元，約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7%，其中基礎(chǔ)設(shè)施REITs規(guī)模約為5200億美元，約占全部REITs規(guī)模的1/3，約占GDP的2.5%。據(jù)此估算，未來(lái)我國(guó)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)2萬(wàn)億～3萬(wàn)億元。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)態(tài)豐富、規(guī)模較大，為公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)。1995年以來(lái)，中國(guó)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計(jì)超過(guò)160萬(wàn)億元，按照資產(chǎn)證券化率1%來(lái)測(cè)算，公募REITs將是萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。

（二）保障性租賃住房發(fā)展將有效支持公募REITs發(fā)展

發(fā)展住房租賃市場(chǎng)是“十四五”期間住房工作重點(diǎn)，2021年國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，明確全方位支持保障性租賃住房發(fā)展。國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作的通知》，明確將保障性租賃住房納入公募REITs項(xiàng)目，在人口凈流入的大城市率先探索發(fā)行。保障性租賃住房具有起步早、規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)模式成熟等特點(diǎn)，符合REITs服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、引入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金、盤(pán)活存量資產(chǎn)的初衷。根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，“十四五”期間40個(gè)重點(diǎn)城市計(jì)劃新增保障性租賃住房650萬(wàn)套，將為公募REITs市場(chǎng)引入增值性更好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

針對(duì)保障性租賃住房REITs發(fā)行面臨的租金水平偏低、房源分布較分散等問(wèn)題，建議完善相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，提升項(xiàng)目吸引力，統(tǒng)一市級(jí)財(cái)政下的住房租賃項(xiàng)目，將不同原始權(quán)益人資產(chǎn)納入同一REITs產(chǎn)品，進(jìn)行規(guī)模化管理。

（三）公募REITs的行業(yè)和區(qū)域有望進(jìn)一步擴(kuò)容

公募REITs的底層資產(chǎn)準(zhǔn)入范圍、發(fā)行區(qū)域有望繼續(xù)擴(kuò)容。一方面，行業(yè)試點(diǎn)范圍繼續(xù)擴(kuò)大，綠色能源、保障性租賃住房、文化旅游、醫(yī)療健康、數(shù)據(jù)中心、智慧交通等領(lǐng)域?qū)⒌玫街攸c(diǎn)支持。另一方面，各地支持政策加速落地，目前多地政府已出臺(tái)專項(xiàng)支持政策，國(guó)家多份戰(zhàn)略部署文件中也明確提出推進(jìn)REITs工作。

（四）公募REITs的巨大擴(kuò)募潛力有望得到釋放

REITs擴(kuò)募是指管理人通過(guò)增發(fā)擴(kuò)股等股權(quán)再融資，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)新資產(chǎn)和對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)擴(kuò)能改造，以實(shí)現(xiàn)收入和市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。高效的REITs擴(kuò)募機(jī)制有利于盤(pán)活存量資產(chǎn)，是產(chǎn)品成長(zhǎng)性的體現(xiàn)，也是市場(chǎng)不斷成熟的標(biāo)志。以美國(guó)REITs市場(chǎng)為例，近五年每年擴(kuò)募規(guī)模達(dá)300億～500億美元，占每年REITs融資總額的40%～50%，占存量市值的2%～4%。如此看來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)募潛力巨大。對(duì)于REITs產(chǎn)品而言，規(guī)模是重要的護(hù)城河，在美國(guó)金融危機(jī)和疫情沖擊期間，美國(guó)REITs市場(chǎng)全線大跌，中小型REITs表現(xiàn)相對(duì)更差，無(wú)法利用規(guī)模和分散效應(yīng)在發(fā)展和穩(wěn)定性上取得平衡，尤其對(duì)于單個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)，隨著時(shí)間推移，資產(chǎn)規(guī)模不斷縮減，只能通過(guò)擴(kuò)募保持基金長(zhǎng)期投資運(yùn)營(yíng)。目前我國(guó)公募REITs擴(kuò)募流程較為復(fù)雜，不利于原始權(quán)益人優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的后續(xù)注入。據(jù)此，建議明確擴(kuò)募規(guī)則，適度簡(jiǎn)化審核流程，支持優(yōu)質(zhì)REITs項(xiàng)目擴(kuò)募。