■陳銳 李金葉

作為開放經(jīng)濟體，我國面臨著不確定的國際環(huán)境。研究外部沖擊對中國金融周期的外溢影響，檢驗我國采用宏觀審慎措施防范外部經(jīng)濟金融風險的有效性，有助于厘清影響中國金融運行的主要外部因素，明晰宏觀審慎政策在應對系統(tǒng)性金融風險時的作用，為有的放矢地制定宏觀政策以應對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟金融沖擊提供參考，以提升宏觀調(diào)控的前瞻性和有效性，更好地維護金融穩(wěn)定。

一、文獻綜述

目前，國內(nèi)有學者關注外部沖擊對我國金融周期的影響，以及宏觀審慎政策防范外部沖擊、管理金融周期風險的有效性。嚴佳佳等[1]采用SVAR 模型考察了美國貨幣政策對我國金融周期與經(jīng)濟周期的溢出效應。王有鑫等[2]研究了外部經(jīng)濟金融沖擊對不同階段中國經(jīng)濟的差異化影響，并分析了宏觀審慎政策平抑外部波動的作用。苗文龍等[3]采用譜分析方法認為國際間金融風險的傳染使各國金融周期波動趨于聯(lián)動。

國外學者在外部沖擊和金融周期上給予了更多的關注，其相關研究大致可分為四類：第一類是對金融周期的重要性和特征方面的研究。根據(jù)Minsky[4]和Kindleberger[5]的研究，“金融周期”是指資產(chǎn)價格、金融風險、風險承擔和融資約束之間自我強化的相互作用。Amat[6]認為金融周期擴張與信貸量快速增長、資產(chǎn)價格上漲和息差縮小有關，這些都是由經(jīng)濟主體對總體宏觀經(jīng)濟狀況或特定資產(chǎn)類別未來前景的理性或非理性樂觀情緒所引發(fā)的，進而導致過度冒險行為。隨著對資產(chǎn)價格上漲的預期刺激需求轉化為更多資產(chǎn)，失衡的累積可能演變成一個自我強化的過程。在不可持續(xù)的擴張達到頂峰，泡沫破裂后，金融周期進入收縮階段，其特征是資產(chǎn)價格下降，信貸活動減少，利差上升和市場波動，可能還伴隨著銀行擠兌、低價出售過高資產(chǎn)、銀行間風險傳染等。第二類是對金融周期衡量方法方面的研究。主要有三種分析金融周期特征的方法，即拐點分析[7]、濾波方法[7]以及頻譜分析[8]。Borio[9]為了從經(jīng)驗上衡量金融周期，強調(diào)了聯(lián)合的中期波動（通常在10—20年范圍內(nèi)）在信貸和資產(chǎn)價格中的作用。Drehmann等[7]采用帶通濾波法從實際信貸、信貸與GDP比率和實際住宅價格中提取中期周期來衡量金融周期。第三類是國際金融經(jīng)濟形勢波動對金融周期的影響研究。新興市場的金融周期容易受到全球金融市場風險規(guī)避和美國貨幣政策溢出效應的影響，這反映了新興市場國家與世界各經(jīng)濟體在貿(mào)易和金融上的相互依賴與聯(lián)系，為了促進金融穩(wěn)定，需要繼續(xù)夯實國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面。金融監(jiān)管者需要監(jiān)測金融周期的中期風險，而不是遏制商業(yè)周期的短期波動[10，11]。第四類是開放經(jīng)濟體應對外部風險的最佳宏觀審慎政策的研究。2008年的全球金融危機促使各國使用宏觀審慎政策來減少與外部沖擊相關的危機發(fā)生率[12]。Reyes-heroles 等[13]分析了外部風險（主要是世界利率波動）對新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟活動的沖擊，并研究了受金融危機影響的小型開放經(jīng)濟體應對這些外部風險的最佳宏觀審慎政策。Cerutti等[14]認為宏觀審慎政策工具在降低信貸順周期變動或抑制信貸過度增長方面的作用強弱取決于資本市場的開放程度和金融市場的發(fā)展狀況。總體而言，國內(nèi)外學者關于外部沖擊對金融周期影響的研究結論基本是一致的，認為國際金融經(jīng)濟形勢波動與國內(nèi)金融周期波動顯著相關，并強調(diào)了精心設計宏觀審慎政策的必要性。

在研究方法上，目前文獻主要采用VAR 或SVAR 模型，難以反映變量之間的時變相關性。外部經(jīng)濟金融沖擊呈現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。異質(zhì)性的存在進一步導致其對中國金融周期產(chǎn)生動態(tài)影響，因此使用常參數(shù)模型分析外部經(jīng)濟金融沖擊對中國金融周期的影響缺乏實際意義。本文認為在不同時期，外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期施加的作用也會隨之變化，因此本文使用時變向量自回歸模型（TVP-VAR）對該影響效應進行驗證。

與現(xiàn)有文獻相比，本文的創(chuàng)新點主要有：一是研究外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期的影響，對現(xiàn)有文獻進行了有益補充。本文基于外部經(jīng)濟金融沖擊的視角，并選擇更能反映變量之間時變相關關系的TVP-VAR 模型，檢驗識別外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期影響的時變特征，為中國金融平穩(wěn)運行和維護金融安全提供相應的政策建議。二是以往國內(nèi)學者在對宏觀審慎政策效用進行分析時，主要是圍繞其是否化解特定領域風險進行探討，或者是基于金融關聯(lián)視角強調(diào)宏觀審慎政策協(xié)調(diào)對降低系統(tǒng)性風險的作用，而本文主要檢驗宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟金融沖擊的有效性，為我國健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架提供有益參考。

二、理論分析

（一）外部經(jīng)濟金融沖擊對一國金融周期影響的機理分析

根據(jù)金融加速器理論，外部金融沖擊會引發(fā)外部融資溢價的內(nèi)生性變動[15]。在不完美市場中，外部金融沖擊（主要指國際股市、匯市以及貨幣政策）可以通過利率、匯率、資產(chǎn)價格等渠道改變跨境資本流動，導致企業(yè)外部融資溢價的變動，并通過影響銀行信貸及企業(yè)融資行為，進而對本國金融周期產(chǎn)生影響。以此類推，外部經(jīng)濟沖擊（主要指外部產(chǎn)出以及貿(mào)易政策不確定性沖擊）可以通過作用于一國進出口來影響企業(yè)競爭力及企業(yè)自身資產(chǎn)價格和抵押品估價，進一步影響企業(yè)獲取融資的外部溢價，并最終通過信貸鏈條對一國金融周期產(chǎn)生影響。而金融周期波動與企業(yè)外部融資溢價之間的因果循環(huán)又會加強外部經(jīng)濟金融沖擊的影響，最終放大原金融周期的波動幅度[16]。具體而言，外部經(jīng)濟金融沖擊對本國金融周期影響的渠道如圖1所示。

圖1 外部經(jīng)濟金融沖擊對本國金融周期影響的渠道

本文基于Nolan 等[15]和嚴佳佳等[1]的研究，進一步修正開放經(jīng)濟背景下外部融資溢價的影響因素模型，以此來解釋外部沖擊對一國金融周期形成沖擊的影響機理。假定一國國際收支凈額即凈出口與凈資本流出的差額為零，即：

其中，BP為一國國際收支凈額，X為出口，M為進口，F(xiàn)為跨境資本凈流出。X-M為凈出口，Q為自主性凈出口，ε為邊際進口傾向，Y為國民收入水平，n為實際匯率水平變化引發(fā)的凈出口變化率，為實際匯率水平，m為外部經(jīng)濟沖擊引發(fā)的凈出口變化率，Z為外部經(jīng)濟沖擊；r*為外國利率，r為本國利率，θ為資本凈流出與國內(nèi)外利差的比率。

由式（1）至（3）可以看出，外部經(jīng)濟沖擊Z直接影響凈出口，而外部金融沖擊可通過利差、實際匯率水平等渠道影響跨境資本凈流出F和凈出口。這些均會影響到一國宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境，并會作用于企業(yè)的估值和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的對外融資。根據(jù)Nolan等[15]的研究，并將（1）式代入，可將企業(yè)外部融資溢價J表示為式（4）：

其中，跨境資本凈流出F與外部融資溢價呈正向關系，即跨境資本凈流出增加會使外部融資溢價有所上升。本國利率r、企業(yè)資產(chǎn)凈值S均與外部融資溢價呈反向關系，即一國利率上升導致的跨境資本流入，使得本國銀行可貸資金增加，企業(yè)外部融資溢價下降；企業(yè)資產(chǎn)凈值的增加則會通過提升抵押品估價降低企業(yè)外部融資溢價。一國凈出口的增加，一方面會提升企業(yè)競爭力及資產(chǎn)凈值，另一方面又會擴大國內(nèi)資本需求，使得外部融資溢價下降。μ為市場信息不對稱等其他因素造成的外部融資溢價。α、β、λ、δ為比例系數(shù)。K為跨境融資溢價，受國內(nèi)外利率以及實際匯率水平的影響，表示為式（5）：

其中，A表示企業(yè)境外投資所需的手續(xù)費用。將式（2）、（3）、（5）代入式（4），整理得出式（6）：

從式（6）可知，外部融資溢價與外部經(jīng)濟金融沖擊密切相關，外部經(jīng)濟金融沖擊可以改變一國外部融資溢價。在信息不對稱的不完美市場中，外部經(jīng)濟沖擊Z會通過一國進出口渠道傳導金融沖擊，而外部金融沖擊可以通過匯率、利率等渠道來共同影響企業(yè)的外部融資溢價。

企業(yè)外部融資溢價的改變會影響企業(yè)的投資產(chǎn)出，進而影響一國經(jīng)濟景氣度，并最終通過信貸傳導對一國金融周期產(chǎn)生影響。例如，外部融資溢價上升，企業(yè)可貸資金減少，投資產(chǎn)出緊縮，就會引發(fā)經(jīng)濟衰退，導致信貸環(huán)境惡化，金融周期進入收縮期。金融順周期效應又會與外部融資溢價的逆周期效應相互作用，形成外部經(jīng)濟金融沖擊的放大效應。綜上，外部經(jīng)濟金融沖擊會對一國金融周期產(chǎn)生不容忽視的影響。

（二）宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟金融沖擊、調(diào)控金融周期的作用分析

在開放經(jīng)濟情況下，國內(nèi)宏觀審慎政策可以根據(jù)不同經(jīng)濟形勢采取相應措施提振經(jīng)濟，遏制外部沖擊帶來的金融風險[17]。自國際金融危機以來，各國特別重視宏觀審慎政策，將其作為總體政策的組成部分以維持整體宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。宏觀審慎監(jiān)管工具包括四類：廣泛適用工具、分部門資本工具、流動性工具和結構性工具[18]。

我國宏觀審慎政策以金融周期作為調(diào)控對象。作為微觀審慎監(jiān)管措施的補充，宏觀審慎工具可以通過限制銀行部門杠桿和幫助縮小資本流入范圍來抑制由其引發(fā)的資產(chǎn)價格或匯率與信貸之間的順周期影響。例如，廣泛適用工具（如逆周期資本緩沖、杠桿率上限等）可以控制因資本流入引起的信貸激增，防范杠桿融資和不穩(wěn)定融資的不可持續(xù)的增長，增強金融體系抵御外部沖擊的韌性。流動性工具（如流動性覆蓋率等）可以減少波動性融資結構所致的脆弱性，提升抵御流動性沖擊的韌性[18]。總之，宏觀審慎政策可以幫助金融體系抵御外部沖擊以及由此引發(fā)的資產(chǎn)價格暴跌、匯率大幅貶值、杠桿率上升和不穩(wěn)定融資等，并對金融周期進行調(diào)節(jié)。

圖2 宏觀審慎政策工具及傳導路徑

三、金融周期的測算

對金融周期最簡要的描述是信貸和房地產(chǎn)價格的波動。信貸是連接儲蓄和投資的重要變量，可以用來衡量金融市場的波動性[9，19]。房地產(chǎn)作為信貸的抵押品，其價格水平將會影響信貸水平，并誘發(fā)信貸和房地產(chǎn)價格的順周期性[20]。信貸與房地產(chǎn)價格能夠形象地描述出信貸約束、資產(chǎn)價格和風險認知之間相互增強的作用[21]。作為宏觀經(jīng)濟杠桿率的近似測度，信貸占GDP的比例是金融危機的早期預警，也可以作為衡量金融體系吸收能力的間接指標[22]。相比之下，股票價格并不適合作為金融周期的構建指標，因為其在短期頻率上表現(xiàn)出相對較高的波動性，并且與其他金融周期指標的協(xié)同波動要小得多[7]。

（一）數(shù)據(jù)處理

在國內(nèi)外金融周期已有研究的基礎上，本文選取信貸、信貸/GDP以及房地產(chǎn)價格三項指標作為金融周期的構建指標。借鑒范小云等[23]的研究，信貸指標采用國內(nèi)私營部門的信貸總量，房地產(chǎn)價格指標采用國家統(tǒng)計局按月度公布的全國商品房累計平均銷售價格，數(shù)據(jù)來源為BIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)和CEIC數(shù)據(jù)庫。由于中國房地產(chǎn)市場自20世紀90年代開始實行市場化發(fā)展，結合中國的實際情況，并充分考慮數(shù)據(jù)的可得性和時序長度，本文將度量中國金融周期的數(shù)據(jù)區(qū)間具體設定為1995年第四季度至2020年第四季度。由于以上變量均為名義季度值，本文使用當期CPI指數(shù)對信貸和房屋銷售價格兩個變量進行平減，并通過X-12季節(jié)調(diào)整剔除季節(jié)因素和不規(guī)則因素，再對得到的實際值取對數(shù)，然后采用以上變量的同比增長率來研究周期波動。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間變?yōu)?996年第四季度至2020年第四季度。

（二）測算方法

由于金融因素的“順周期性”使其具有更高的持久性，金融周期的長度和幅度均超過經(jīng)濟周期，即金融周期的頻率遠低于經(jīng)濟周期[7]，因此將金融周期濾波設為中周期頻段。本文采用CF 帶通濾波法[24]來提取變量中的周期波動成分，主要是較HP 濾波而言，CF帶通濾波法能提取特定頻率范圍內(nèi)的周期分量，達成最優(yōu)有限線性逼近的估計[11]。參照國內(nèi)外相關研究[9，21]以及中國實際情況，將中周期的參數(shù)設置為24～77 個季度。在金融周期指標的構建上，國內(nèi)外研究普遍采取的是簡單平均加總法，因此本文對這三個變量進行了簡單算術平均，得出金融周期的綜合指標。為了進行對比，本文也提取了短周期波動成分，短周期的參數(shù)設置為5～24個季度。

（三）我國金融周期分析

金融周期大致可以分為兩個階段：擴張期和收縮期[11]。本文構建的金融中周期綜合指標較貼切地擬合了我國金融市場運行狀況，1996Q4—2020Q4，中國金融周期經(jīng)歷了5個擴張期、4個收縮期。具體而言，1996Q4—1997Q3，我國金融市場整體穩(wěn)定，中周期指數(shù)維持在0.01左右。1997Q4—1999Q3，金融周期進入收縮期，主要由于1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，中國出口有所下降，導致我國金融周期景氣程度下降。1999Q4—2001Q4，金融周期進入擴張期，這主要是由于國際貿(mào)易條件有所緩和，世界主要國家對中國進口需求上升，對我國信貸也產(chǎn)生了強勁的推升作用。2002Q1—2005Q3，金融周期進入收縮期，中周期指數(shù)由0.01 降至-0.02，這主要是由于金融危機導致國有商業(yè)銀行不良貸款增多，使得信貸下降趨勢明顯。2005Q4—2010Q3，金融周期進入擴張期，這主要是由于我國股票市場進入牛市，人民幣升值，且2008年國際金融危機后的“4 萬億計劃”促進了我國信貸的快速擴張。在2009年左右，無論是中周期還是短周期均達到了波峰，其中短周期指數(shù)沖到了0.07，而中周期指數(shù)則達到了接近0.02，這主要是因為2009年我國實行了寬松的貨幣和信貸政策。2010Q4—2012Q4，金融周期進入收縮期，這主要是由于金融監(jiān)管部門開始對地方融資平臺進行整治，信貸周期波動頻率逐漸降低，且2010年10月人民銀行宣布加息，金融業(yè)進入緊縮期。2013Q1—2015Q2，我國房地產(chǎn)市場趨于成熟，房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，我國資本市場的繁榮與信貸的擴張相呼應，金融周期進入擴張期。2015Q3—2018Q4，我國經(jīng)濟進入了新常態(tài)，經(jīng)濟層面的供給側結構性改革，金融層面的利率市場化和匯率改革，對金融周期產(chǎn)生了深刻影響，金融周期穩(wěn)中趨降，進入收縮期。2019Q1—2020Q4，伴隨著新冠疫情的沖擊，央行實行穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)設兩項直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具，加大對小微企業(yè)支持力度，增加信貸總量增長的穩(wěn)定性，金融周期進入擴張期。

圖3 我國金融中周期與短周期比較

四、外部經(jīng)濟金融沖擊影響金融周期的計量模型

（一）變量選取

參考王有鑫等[2]的研究，本文將外部經(jīng)濟沖擊分為外部產(chǎn)出沖擊以及貿(mào)易政策不確定性沖擊，分別用OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）和美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）的同比增速來衡量。外部金融沖擊分為國際股票市場、外匯市場以及貨幣政策沖擊，依次用MSCI全球指數(shù)（MSCI）、實際美元指數(shù)（UDI）和按實際GDP加權平均的G4經(jīng)濟體（美、日、英、歐元區(qū)）基準利率（IR）①的同比增速來衡量。由于原始數(shù)據(jù)頻率既有日度數(shù)據(jù)也有月度數(shù)據(jù)，本文均按季度進行平均，并進一步計算得到同比增長數(shù)據(jù)，單位均為百分比，原始數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間和金融周期保持一致，為1996年第四季度至2020年第四季度。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計

（二）模型設定

在外部經(jīng)濟金融沖擊影響我國金融周期過程中，需考慮這種沖擊可能會隨時間變化而變化，在一些特殊時點如亞洲金融危機、國際金融危機以及全球經(jīng)濟新常態(tài)，隨著外部經(jīng)濟金融沖擊趨勢轉變，變量間的影響關系也存在變化的可能性。時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR模型），可以識別與估計模型參數(shù)時變特征。這一方法已經(jīng)被廣泛運用于多變量相互關系的研究中，例如匯率利率波動等相關關系的研究[25，26]。本文基于TVP-VAR 方法，驗證外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期的影響。TVP-VAR的矩陣式為：

式（7）中，yt為k維觀測變量，Xt=Ip?(yt-1，…，yt-p)，?代表克羅內(nèi)克積，P代表滯后階數(shù)。βt、和∑t都是隨時間變化的，誤差項εt～N(0，Ik)。基于Nakajima[27]的研究，A為下三角矩陣，Σ 為對角矩陣：

與之對應的時變參數(shù)以βt、at、ht表示，滿足隨 機 游 走 過 程，即βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht，其 中at=(a21，a31，a32，…，ak，k-1)′ ，ht=(h1t，…，hkt)′，hjt=logσ2jt，且j=1，…，k，同時滿足式（9）所示的分布條件。

根據(jù)Nakajima[27]的做法，運用MCMC 算法對模型（7）進行估計。

五、實證結果分析

（一）時變向量自回歸（TVP-VAR）

由于識別度的限制，時變參數(shù)向量自回歸模型中考慮的經(jīng)濟變量一般不會超過5 個[28]。因此，本文用TVP-VAR 模型分別分析外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期的外溢影響。其中，外部經(jīng)濟沖擊共涉及3個變量，即OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）、美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）和我國金融周期（FC）；外部金融沖擊共涉及4 個變量，即MSCI 全球指數(shù)（MSCI）、實際美元指數(shù)（UDI）、G4 貨幣政策（IR）和我國金融周期（FC）。

由于TVP-VAR 模型中的變量排序會影響實證結果，排序在后的變量對排序在前的變量不存在當期作用而僅存在滯后期影響[29]。本文認為，金融周期變量對外部經(jīng)濟金融沖擊的反應更加迅速，所以將其排在最后，其他變量亦按此原則進行排序，最終確定以OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IPI）、美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）和我國金融周期（FC）的順序，以MSCI 全球指數(shù)（MSCI）、實際美元指數(shù)（UDI）、G4 貨幣政策（IR）和我國金融周期（FC）的順序分別構建外部經(jīng)濟沖擊和外部金融沖擊對我國金融周期影響的TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型要求變量平穩(wěn)，本文對各變量已進行平穩(wěn)性處理，此處不再贅述。參照Nakajima[27]的研究，為計算參數(shù)抽樣的后驗分布，運用MCMC方法進行10000次抽樣，滯后期為2期。從收斂性來看，表2 參數(shù)的Geweke 值均未超過5%的臨界值1.96，表明參數(shù)CD 統(tǒng)計量均不能拒絕后驗分布；外部經(jīng)濟、金融沖擊對金融周期影響的無效因子值最大分別為78.56 和93.18，表明用10000 次抽樣分別可以得到127個和107個不相關的樣本，說明MCMC算法對參數(shù)后驗分布進行抽樣有較好的有效性，均可進行時變脈沖響應函數(shù)結果分析。

表2 TVP-VAR模型參數(shù)估計結果

1.時變脈沖響應分析

針對外部經(jīng)濟沖擊的不穩(wěn)定性，本文選擇提前1 期（1 個季度）、2 期（半年）、4 期（1年）的脈沖響應時長分別代表短期、中期和長期影響。

對于外部產(chǎn)出（IPI）沖擊而言，在提前1期時，其對金融周期（FC）的影響基本為負，但在2020年有明顯的正向影響。這可能是受全球新冠疫情影響，各國工業(yè)產(chǎn)出下降，對中國工業(yè)制成品的進口需求上升，從而有助于中國經(jīng)濟增長和金融周期景氣程度提高。在提前2期和提前4期時均基本為負向影響，這說明從中長期來看，外部產(chǎn)出對我國金融周期會產(chǎn)生一定抑制效果。

對于外部貿(mào)易政策（EPU）的沖擊而言，各期為正負間上下波動。在1998年、2009年和2018年左右，對金融周期負向影響最大，均位于谷底。這可能是受亞洲金融危機、國際金融危機和中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，世界主要國家對中國進口需求下降，導致我國金融周期景氣程度下降。美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)上升，無論是短期還是中長期，均會對我國金融周期產(chǎn)生強勁的負向沖擊。

對于國際股票市場（MSCI）的沖擊而言，各期均呈正負間上下波動態(tài)勢。在國際股市利好的情況下，基于“套價”動機，我國資本流出會有所增加，導致我國信貸供應有所收縮，金融周期景氣程度有所下降?？梢钥闯?，在2008年國際金融危機節(jié)點，國外股市低迷降低了對國內(nèi)資本的吸引力，間接推升了我國金融周期景氣程度。

國際外匯市場（UDI）的沖擊對我國金融周期主要為正向影響。尤其是提前4期的正向拉動效果最為明顯。這說明從長期來看，美元升值會給我國帶來貿(mào)易優(yōu)勢，提升我國金融周期景氣程度。

對于外部貨幣政策（IR）的沖擊而言，各期波動趨勢基本一致，即2000年以來對我國金融周期主要為負向沖擊，但從2008年以來負向沖擊持續(xù)減弱。這可能是由于2008年國際金融危機以后，G4 經(jīng)濟體實行擴張性貨幣政策（如美國實行量化寬松政策），國外利率下降，進而對中國貿(mào)易條件造成負向影響，導致我國金融周期景氣程度下降，但同時，擴張性貨幣政策也使得G4經(jīng)濟體提升了進口需求，間接提高了中國的出口水平，因此表現(xiàn)為對我國金融周期的負向沖擊持續(xù)減弱。

圖4 不同時期的脈沖響應函數(shù)

2.時點脈沖響應分析

為進一步分析不同時點模型中金融周期對外部沖擊影響的變化情況，根據(jù)金春雨等[28]的研究，本文分別選取亞洲金融危機（1998年第一季度）、國際金融危機（2009年第三季度）以及全球經(jīng)濟新常態(tài)（2015年第一季度）三個典型時期進行分析。

對于外部產(chǎn)出（IPI）沖擊而言，3 個時點的脈沖沖擊效應均為負向，但波幅不一致。在國際金融危機時點，外部產(chǎn)出沖擊較為平穩(wěn)，基本維持在-0.0001%；在中亞金融危機時點，由第0 期的-0.0001%下降至第4 期的-0.00025%，并從第4 期起開始反彈，到第16 期又回到-0.0001%；在全球經(jīng)濟新常態(tài)時點，從第0期至第10期一直呈下降態(tài)勢并跌至-0.0004%，從第10期起又略微反彈。說明在這3個時點，外部產(chǎn)出對我國金融周期均為負向沖擊，但在全球經(jīng)濟新常態(tài)這個時點的負向沖擊最大。

對于外部貿(mào)易政策（EPU）沖擊而言，3個時點的脈沖沖擊效應均為負向。按負向沖擊由大到小排序，依次為國際金融危機、全球經(jīng)濟新常態(tài)和亞洲金融危機。其中，在亞洲金融危機時點，從第1 期的-0.002%起負向效應逐漸減弱，到第10 期趨于收斂，負向效應消失；而在國際金融危機和全球經(jīng)濟新常態(tài)時點，從第4期起負向效應開始減弱，但在第16期分別保持在-0.002%和-0.001%。說明在國際金融危機這個時點，外部貿(mào)易政策對我國金融周期的負向沖擊最大。

對于國際股票市場（MSCI）的沖擊而言，國際金融危機和全球經(jīng)濟新常態(tài)這2個時點的脈沖沖擊效應呈V 形，先由正向轉為負向，到第8 期降為谷底，之后開始上揚，到第16 期負向效應消失；而亞洲金融危機的脈沖沖擊效應呈倒U 型，先由負向轉為正向，到第8期升至波峰，之后開始下降，到第16期正向效應消失。說明在這3 個時點，國際股票市場對我國金融周期既有正向沖擊又有負向沖擊，最后都會趨于收斂。

對于國際外匯市場（UDI）的沖擊而言，3個時點的脈沖沖擊效應均為正向。其中，國際金融危機和全球經(jīng)濟新常態(tài)這2個時點的脈沖沖擊效應呈倒U形，到第8期升至波峰，之后開始下降，到第16期保持在0.0004%；而在亞洲金融危機時點，趨勢呈倒S型，在第4期達到谷峰，在第14期降為谷底，之后略微上揚，保持在0.0002%。說明在這3 個時點，國際外匯市場的沖擊提升了我國金融周期景氣程度。

對于外部貨幣政策（IR）的沖擊而言，國際金融危機和全球經(jīng)濟新常態(tài)這2個時點的脈沖沖擊效應均為負向，但趨勢為V型，前者跌至-0.0025%，后者跌至-0.002%，分別從第4 期和第6 期起開始反彈，到第16 期保持在-0.001%；而亞洲金融危機時點的脈沖沖擊效應逐漸呈下降態(tài)勢，從第6 期起從正向轉為負向，到第16期保持在-0.001%。相比而言，在國際金融危機時點，G4經(jīng)濟體實行擴張性貨幣政策對我國金融周期的負向沖擊較大。

圖5 不同時點的脈沖響應函數(shù)

（二）穩(wěn)健性分析

本文使用兩種方法對上述實證結果進行穩(wěn)健性檢驗：一是采用范小云等[23]求各金融變量的主成分分析的方式構建金融周期指數(shù)（FC1），并重構TVPVAR 模型，所得主要定性結論與上述分析基本一致：外部產(chǎn)出對我國金融周期會產(chǎn)生一定抑制效果；美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)上升會對我國金融周期產(chǎn)生強勁的負向沖擊；2008年國際金融危機節(jié)點，國際股市推升了我國金融周期景氣程度；2008年以來，外部貨幣政策對我國金融周期的負向影響持續(xù)減弱；國際外匯市場對我國金融周期主要為正向沖擊。二是借鑒王有鑫等[2]和Gammadigbe[30]的研究，使用Hodrick-Prescott（HP）濾波構建金融周期指數(shù)（FC2），并重構TVP-VAR 模型，所得結果與上述基準模型基本一致，證明研究結論穩(wěn)健。

圖6 中國金融周期對比分析圖

六、對宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟金融沖擊有效性的進一步驗證

為了進一步驗證我國使用宏觀審慎政策工具防范外部經(jīng)濟及金融沖擊的有效性，本文參考王有鑫等[2]和宋科等[31]的研究，利用外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期的脈沖響應函數(shù)值與我國宏觀審慎政策變量進行OLS回歸分析。

被解釋變量：我國金融周期受到的各類外部經(jīng)濟及金融沖擊。用上文TVP-VAR 模型得到的五類外部經(jīng)濟金融沖擊對我國金融周期的脈沖響應函數(shù)值（即外部經(jīng)濟金融沖擊對中國金融周期各個時間點的平均沖擊值）來衡量。

解釋變量：宏觀審慎政策。代理變量選擇貸款價值比平均限制（LTV1）②以及除LTV政策之外的各類政策實施③的虛擬變量之和（MAPP）?？紤]到宏觀審慎政策效果的滯后性，將這2 個代理變量的滯后一期作為解釋變量，分別用L.LTV1、L.MAPP 表示。數(shù)據(jù)來源于IMF 的宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫（數(shù)據(jù)范圍為1990—2019年）。

如果OLS 回歸系數(shù)顯著為負，則說明相應類型的宏觀審慎政策對該類外部沖擊能起到有效的抑制作用；如果回歸系數(shù)顯著為正或者不顯著，則表明對該類外部沖擊的防范效果不明顯。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，考慮到TVP-VAR 滾動計算方式和差分影響，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1997第三季度至2019年第四季度。

表3 顯示在不同的金融周期，宏觀審慎政策對于平抑外部經(jīng)濟金融沖擊的作用不同。在全樣本期，限制貸款價值比對OECD國家工業(yè)產(chǎn)出、國際外匯市場、G4 貨幣政策沖擊都存在顯著的負向影響，說明其對這三種外部沖擊均能起到有效的抑制作用；其他類型宏觀審慎政策僅對國際外匯市場有顯著的負向影響，說明實施其他類型宏觀審慎政策能有效防范國際外匯市場沖擊，而對其他沖擊防范效果不明顯。在擴張期，限制貸款價值比對OECD 國家工業(yè)產(chǎn)出和國際外匯市場均存在顯著的負向影響；其他類型宏觀審慎政策僅對國際外匯市場存在顯著的負向影響，而未對其他沖擊起到有效抑制作用。在收縮期，限制貸款價值比對國際外匯市場和G4貨幣政策沖擊能起到有效的抑制作用，而實施其他類型宏觀審慎政策對所有經(jīng)濟金融沖擊的防范效果均不明顯。

表3 宏觀審慎政策對于防范外部經(jīng)濟金融沖擊的有效性

七、結論及政策建議

首先，本文采用CF帶通濾波法提取變量中周期波動成分對中國金融周期進行劃分（使用兩階段劃分法），結果發(fā)現(xiàn)從1996年第四季度到2020年第四季度，中國金融周期經(jīng)歷了5 個擴張期、4 個收縮期。其次，本文通過TVP-VAR 模型的時變脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)：從中長期來看，外部產(chǎn)出對我國金融周期會產(chǎn)生一定抑制效果；美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)上升，無論是短期還是中長期，均會對我國金融周期產(chǎn)生強勁的負向沖擊；2008年國際金融危機節(jié)點，國際股市低迷推升了我國金融周期景氣程度；2008年以來，外部貨幣政策對我國金融周期的負向沖擊持續(xù)減弱；國際外匯市場對我國金融周期主要為正向沖擊。再次，本文通過TVP-VAR 模型的時點脈沖響應（取亞洲金融危機、國際金融危機以及全球經(jīng)濟新常態(tài)三個典型時點）分析發(fā)現(xiàn)：外部產(chǎn)出在全球經(jīng)濟新常態(tài)時點對我國金融周期的負向沖擊最大；外部貿(mào)易政策和外部貨幣政策在國際金融危機時點對我國金融周期的負向沖擊最大；在三個典型時點上，國際股票市場對我國金融周期既有正向沖擊又有負向沖擊，而國際外匯市場的沖擊提升了我國金融周期景氣程度。最后，本文通過OLS 回歸分析發(fā)現(xiàn)：在金融周期全樣本期，限制貸款價值比能夠有效防范外部產(chǎn)出、國際外匯市場和G4貨幣政策對我國金融周期的沖擊，而限制貸款價值比和其他類型宏觀審慎政策均不能有效防范美國貿(mào)易政策不確定性和國際股票市場對我國金融周期的沖擊；在擴張期，實施其他宏觀審慎政策也能夠有效防范國際外匯市場對我國金融周期的沖擊；在收縮期，實施其他類型宏觀審慎政策對所有經(jīng)濟金融沖擊的防范效果均不明顯。

根據(jù)上述結論，本文提出以下政策建議：

一是靈活適度地運用貨幣政策，加強對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢的有效調(diào)控。中國作為新興市場國家，金融周期容易受到外部經(jīng)濟金融環(huán)境的沖擊，尤其是美國經(jīng)濟金融溢出效應的影響。因此，應從我國的經(jīng)濟發(fā)展實際出發(fā)，加強逆周期調(diào)節(jié)，保持市場流動性合理充裕，同時要密切關注國際形勢變化及外部沖擊對我國金融周期影響的時變性，確保金融平穩(wěn)運行。

二是加強風險監(jiān)控與預警。本文研究結果顯示，實施宏觀審慎政策不能有效防范美國貿(mào)易政策不確定性和國際股票市場對我國金融周期的沖擊。因此，應加大對系統(tǒng)性風險的跨部門分析研究，加強對跨境資本流動、主要經(jīng)濟體及金融市場的監(jiān)測和關注。此外，還要高度關注國際股票市場在當前全球經(jīng)濟疲弱背景下的波動風險。

三是有效運用宏觀審慎政策防范外部經(jīng)濟金融風險。具體而言，需要加強宏觀審慎政策與貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、財政政策等的協(xié)調(diào)配合，增強其傳導的有效性；建立多部門分工協(xié)作、信息交換的機制，構建跨部門風險預警和處置機制，更好地維護國家金融安全；不斷完善宏觀審慎政策工具，提高抗外部沖擊能力?！?/p>

注 釋

①GDP 為按美元計算的不變價；采用美國聯(lián)邦基金利率（日）、日本無擔保隔夜拆借利率（月）、英國基準利率（日）、歐元區(qū)隔夜利率（月）。

②若無貸款價值比限制則設為100，數(shù)值越低則限制越高，代表政策收緊。為了與MAPP 變量相對應，即數(shù)值上升表示政策收緊，本文的LTV1變量為100-LTV。

③共包含17 類政策，分別為銀行的逆周期資本緩沖要求、銀行資本留存緩沖要求、銀行資本要求、銀行杠桿限制、宏觀審慎目的的貸款損失準備、總信貸額的增長限制、貸款存款比、貸款限制、外匯借款限制、貸款價值比限制、放貸收入比限制、稅收限制、流動性限制、外匯敞口頭寸限制、宏觀審慎目的的存款準備金率要求、資本和流動性的附加費用以及其他類型。每一類政策，收緊記為1；放松記為-1。