■陳亮

一、引言

20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著宏觀環(huán)境的改變和貨幣理論的發(fā)展，自然利率在貨幣政策中的隱含作用被研究者們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于自然利率與政策利率的關(guān)系、自然利率水平的估算、自然利率的決定因素以及政策影響等方面的研究也日益豐富[1—10]，為“大緩和”時(shí)期常規(guī)貨幣政策的成功實(shí)踐和危機(jī)沖擊下非常規(guī)貨幣政策的及時(shí)應(yīng)對(duì)奠定了理論基礎(chǔ)。近年來(lái)隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革和貨幣調(diào)控開(kāi)始進(jìn)入以建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的新階段，我國(guó)學(xué)者也逐漸認(rèn)識(shí)到自然利率在政策制定中的重要作用，對(duì)于我國(guó)自然利率估算和作用等方面的討論也逐漸深入[11—20]，為理解自然利率在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用提供了重要借鑒。

簡(jiǎn)言之，自然利率是指在沒(méi)有貨幣摩擦的條件下，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)理想資源配置狀態(tài)時(shí)所要求的實(shí)際利率水平。在新凱恩斯（NK）模型中，自然利率指在不存在價(jià)格和工資粘性以及市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)條件下，經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率水平。早期研究中，學(xué)者們傾向于將自然利率假定為固定值，如Taylor[21]在其關(guān)于“泰勒規(guī)則”的討論中假定美國(guó)的自然利率固定在2%。這種假定導(dǎo)致自然利率在貨幣政策分析中的作用經(jīng)常被忽略。事實(shí)上，即便假定自然利率固定不變，理論模型也隱含了其利率政策發(fā)揮實(shí)際利率錨的作用[12]。在更豐富的模型中，研究發(fā)現(xiàn)自然利率并非固定不變，而是取決于家庭主觀貼現(xiàn)率、技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)力增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期等實(shí)際變量。這意味著作為貨幣政策實(shí)際利率錨的自然利率，會(huì)受到其他政策的間接影響，從而能夠?yàn)椴煌暧^政策之間的協(xié)調(diào)提供聯(lián)系紐帶[16]。近年來(lái)關(guān)于自然利率水平估算的諸多研究發(fā)現(xiàn)，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的自然利率水平呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，部分國(guó)家甚至下降至零以下，此時(shí)由于政策利率面臨零利率下限（Zero Lower Bound），自然利率便失去了其作為政策利率錨的作用，但同時(shí)也成了判斷是否需要采取非常規(guī)政策的參考指標(biāo)。

自然利率在貨幣政策選擇中的作用值得關(guān)注。本文從理論上解釋了自然利率在貨幣政策選擇中的三重作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了我國(guó)自然利率水平與宏觀政策選擇。在借鑒最新的自然利率估算方法重新估算我國(guó)自然利率水平后發(fā)現(xiàn)，疫情沖擊造成我國(guó)自然利率水平較大幅度的下滑，給我國(guó)的宏觀政策帶來(lái)了較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

二、常規(guī)貨幣政策的成功與自然利率的作用

（一）常規(guī)貨幣政策的成功實(shí)踐

過(guò)去四十年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“大通脹—大緩和—大衰退”的周期考驗(yàn)[22]。從20 世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)二十多年的較高增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹的“大緩和”時(shí)期，例如美國(guó)在1984—2006年間經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)及低通脹時(shí)期，期間平均通脹率為2.4%，失業(yè)率也從1987年的6.2%下降至2006年的4.6%。貨幣經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)展對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定功不可沒(méi)。在此期間，主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行吸收了理性預(yù)期學(xué)派和新凱恩斯主義的宏觀調(diào)控思想，認(rèn)為將利率作為唯一的貨幣政策工具就能夠有效實(shí)現(xiàn)通脹和產(chǎn)出目標(biāo)，從而放棄了貨幣數(shù)量目標(biāo)制并轉(zhuǎn)向利率為主的價(jià)格調(diào)控模式。在實(shí)踐中逐漸形成了以通貨膨脹為最主要目標(biāo)、在泰勒規(guī)則指導(dǎo)下僅調(diào)整短端利率工具的政策操作模式，即“單一目標(biāo)、單一工具”的貨幣政策框架。

“單一目標(biāo)、單一工具”貨幣政策的成功實(shí)踐改變了學(xué)界對(duì)貨幣政策的普遍理解，利率的重要性被提高到前所未有的高度?？偨Y(jié)“大緩和”時(shí)期貨幣政策成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的“杰克遜·霍爾共識(shí)”（Jackson Hole Consensus）甚至認(rèn)為“貨幣政策就是利率政策，利率政策是最重要的工具”。從這個(gè)意義上講，所謂常規(guī)或傳統(tǒng)貨幣政策便可以理解為2008年之前“大緩和”時(shí)期的貨幣政策，具體而言就是短期利率政策[23]。在實(shí)際操作中，央行依據(jù)泰勒規(guī)則調(diào)整基準(zhǔn)利率，從而對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口作出調(diào)整，以平衡通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）常規(guī)貨幣政策的理論解釋

新凱恩斯分析框架和貨幣政策的泰勒規(guī)則在常規(guī)貨幣政策框架中的理論應(yīng)用實(shí)際上隱含著自然利率的作用。新凱恩斯分析框架[24]在新古典增長(zhǎng)理論和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)上，引入粘性價(jià)格和壟斷競(jìng)爭(zhēng)的假定，基于微觀主體（家庭、廠商）的動(dòng)態(tài)最優(yōu)決策得到了產(chǎn)出、通脹的最優(yōu)動(dòng)態(tài)路徑，為理解貨幣政策對(duì)實(shí)際變量的真實(shí)作用提供了理論基礎(chǔ)；而貨幣政策泰勒規(guī)則描述了貨幣政策對(duì)其政策目標(biāo)——產(chǎn)出和通脹的動(dòng)態(tài)反應(yīng)規(guī)則，為貨幣政策的操作規(guī)則提供了理論依據(jù)。產(chǎn)出、通脹的最優(yōu)動(dòng)態(tài)路徑方程和貨幣政策泰勒規(guī)則一起構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯“三方程”分析框架：

式（1）、（2）、（3）分別代表動(dòng)態(tài)IS 方程、新凱恩斯主義的菲利普斯曲線和泰勒利率規(guī)則，其中表示產(chǎn)出缺口、πt表示通貨膨脹、π*表示通脹目標(biāo)、it表示名義利率、表示自然利率、E表示預(yù)期。式（2）意味著當(dāng)通貨膨脹處于零通脹的穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)出將處于自然率水平，通脹和產(chǎn)出同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，即“神圣巧合”（divine coincidence）。這種狀態(tài)下央行只需對(duì)沖擊作出反應(yīng)以保證價(jià)格水平的完全穩(wěn)定，便可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹的目標(biāo)，這為央行實(shí)施“單一目標(biāo)”（通脹目標(biāo)制）的貨幣政策提供了理論基礎(chǔ)。式（3）的泰勒利率規(guī)則為“單一工具”（利率工具）的貨幣政策提供了理論支持，央行只需調(diào)整名義利率以應(yīng)對(duì)通脹波動(dòng)或外生沖擊，當(dāng)產(chǎn)出和通脹處于穩(wěn)定狀態(tài)且不存在外生沖擊的情況下，名義利率將取決于參數(shù)ρ（家庭貼現(xiàn)率），而ρ實(shí)際上隱含著自然利率的含義。

（三）自然利率的利率錨作用

在新凱恩斯分析框架下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)時(shí)，自然利率由式?jīng)Q定[24]，當(dāng)不存在外生技術(shù)沖擊時(shí)（Δat+1=0），自然利率將直接取決于家庭貼現(xiàn)率ρ。這意味著在均衡狀態(tài)下，央行的政策利率將等于自然利率rn，當(dāng)通脹或產(chǎn)出偏離目標(biāo)或經(jīng)濟(jì)面臨外部沖擊時(shí)，政策利率應(yīng)在自然利率的基礎(chǔ)上根據(jù)目標(biāo)缺口情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和通脹的穩(wěn)定，此時(shí)自然利率便充當(dāng)了政策利率的“錨”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨負(fù)面沖擊時(shí)，如通脹壓力或增長(zhǎng)乏力，央行可以調(diào)整其政策利率，將短期利率調(diào)整至自然利率以下，調(diào)整幅度取決于負(fù)面沖擊程度和反應(yīng)系數(shù)（φπ、φy），此時(shí)央行貨幣政策立場(chǎng)偏向?qū)捤?；反之，央行則可以提高政策利率，其貨幣政策立場(chǎng)偏向緊縮。可見(jiàn)，政策利率與自然利率之間的比較也可以作為判斷貨幣政策立場(chǎng)的依據(jù)。

在實(shí)踐中，由于“大緩和”時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定，自然利率沒(méi)有呈現(xiàn)出較大波動(dòng)，加之自然利率是一個(gè)抽象的理論概念，對(duì)其進(jìn)行具體估算較為困難，因此在早期研究中，學(xué)術(shù)界關(guān)于自然利率的討論并不充分?！按缶徍汀睍r(shí)期通常根據(jù)經(jīng)驗(yàn)將自然利率假定為一個(gè)固定值。隨著金融危機(jī)和新冠肺炎疫情的連續(xù)沖擊，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)自然利率并非一成不變，其下降的趨勢(shì)和幅度將嚴(yán)重影響貨幣政策的制定和實(shí)施，自然利率的估算和分析研究逐漸受到更為廣泛的重視。

三、自然利率的趨勢(shì)及對(duì)貨幣政策選擇的影響

（一）自然利率的估算方法

隨著對(duì)自然利率作用的重新重視，近二十年來(lái)涌現(xiàn)出大量關(guān)于自然利率估算方法的研究，Giammarioli 等[3]、Cuaresma 等[4]、李宏瑾等[25]、徐忠等[16]對(duì)這些方法進(jìn)行了較為全面的梳理和比較，總結(jié)起來(lái)主要包括三種：時(shí)間序列濾波法、金融市場(chǎng)信息法和結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)模型法。

時(shí)間序列濾波法認(rèn)為應(yīng)該“讓數(shù)據(jù)自己說(shuō)話”，不事先設(shè)定變量之間的關(guān)系，將自然利率視為實(shí)際利率中不可觀測(cè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，采用濾波方法將其從數(shù)據(jù)中提取出來(lái)。金融市場(chǎng)信息法主要是以利率期限為基礎(chǔ)，認(rèn)為長(zhǎng)期利率反映了市場(chǎng)對(duì)短期利率未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，并假定政策利率在均衡水平附近波動(dòng)，因而收益率曲線的長(zhǎng)端可以作為代表自然利率的合適指標(biāo)。結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)模型法主要采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）或基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）來(lái)估算自然利率。這兩類方法都是運(yùn)用產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹和利率等宏觀變量的理論關(guān)系建立模型，通過(guò)探索代表自然利率的變量與宏觀變量之間的關(guān)系來(lái)估算自然利率。

隨著研究和實(shí)踐的進(jìn)展，Holston 等[26]結(jié)合結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)模型和時(shí)間序列法的優(yōu)點(diǎn)，通過(guò)構(gòu)建描述利率、產(chǎn)出和通貨膨脹等變量的動(dòng)態(tài)模型，在新凱恩斯理論的基礎(chǔ)上刻畫(huà)了經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，同時(shí)考慮了經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列特征，利用狀態(tài)空間方法聯(lián)合估計(jì)了潛在產(chǎn)出和自然利率，因而模型估計(jì)結(jié)果更為穩(wěn)健。這種基于經(jīng)濟(jì)模型的狀態(tài)空間方法是目前國(guó)內(nèi)外估算自然利率最常用的方法。

（二）主要發(fā)達(dá)地區(qū)的自然利率趨勢(shì)

綜合考慮估算方法的合理性、估算結(jié)果的可比性和數(shù)據(jù)可得性，本文主要報(bào)告Holston 等[26]對(duì)美國(guó)、加拿大、英國(guó)和歐盟的自然利率估算結(jié)果，如圖1所示。

圖1 報(bào)告的四個(gè)主要發(fā)達(dá)地區(qū)的自然利率在2008年之前保持在比較平穩(wěn)的水平且差別不大。四個(gè)地區(qū)在1990—2007年的平均自然利率水平分別為2.71%（美國(guó)）、2.58%（加拿大）、2.21%（歐盟）和2.23%（英國(guó)）。在2008年金融危機(jī)的沖擊下，四個(gè)地區(qū)的自然利率都經(jīng)歷了一次劇烈下降，且下降后再未回歸到危機(jī)前的水平。四個(gè)地區(qū)在2008—2019年的平均自然利率水平分別為0.64%（美國(guó)）、1.63%（加拿大）、0.74%（歐盟）和1.69%（英國(guó)），均處于歷史最低水平。更值得關(guān)注的是，疫情沖擊后各地區(qū)的自然利率水平有進(jìn)一步劇烈下降趨勢(shì)，尤其是美國(guó)，其截至2020年第一季度的自然利率已經(jīng)低至0.02%。

圖1 1990—2020年主要國(guó)家自然利率趨勢(shì)

（三）自然利率下降對(duì)貨幣政策的影響

自然利率長(zhǎng)期處于低水平狀態(tài)時(shí)，在理論上要求以自然利率作為貨幣政策錨的短期名義利率隨之下降，否則名義利率就會(huì)高于自然利率，造成偏緊縮的貨幣政策環(huán)境。自然利率長(zhǎng)期較低還壓縮了常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)負(fù)面沖擊的調(diào)整空間，由于政策利率難以降到零以下，當(dāng)自然利率接近零，名義利率降至接近零的水平時(shí)將無(wú)法進(jìn)一步下降，此時(shí)貨幣政策調(diào)整空間耗盡，常規(guī)貨幣政策觸及零利率下限。

2008年金融危機(jī)以前，常規(guī)貨幣政策的零利率下限問(wèn)題在理論模型的推演中并未受到太多重視，全球范圍內(nèi)除日本由于20 世紀(jì)90年代以來(lái)的長(zhǎng)期衰退面臨零利率問(wèn)題外，其他國(guó)家沒(méi)有跡象表明會(huì)受到零利率下限的約束。然而，金融危機(jī)沖擊后自然利率劇烈下降的趨勢(shì)表明，零利率下限約束可能在任何國(guó)家發(fā)生，零利率約束下如何修正貨幣政策框架成為宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)研究熱點(diǎn)和難點(diǎn)。經(jīng)過(guò)十余年的研究和實(shí)踐，資產(chǎn)購(gòu)買、前瞻性管理等非常規(guī)貨幣政策工具逐漸得到豐富和完善，并在應(yīng)對(duì)疫情沖擊的過(guò)程中在穩(wěn)定金融系統(tǒng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等方面發(fā)揮了重要的作用[27，28]。

因此，自然利率不僅可以作為常規(guī)貨幣政策的利率錨，還可以作為判斷常規(guī)貨幣政策是否有效的參考指標(biāo)。Bernanke[29]研究發(fā)現(xiàn)自然利率的低水平程度甚至決定了非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施效果。如果自然利率降至有效性下限以下且央行耗盡利率政策調(diào)整空間，運(yùn)用非常規(guī)貨幣政策工具穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)是常規(guī)貨幣政策空間耗盡后可以考慮的選擇。另一個(gè)自然的想法是，既然自然利率不是固定不變的，那么為避免經(jīng)濟(jì)陷入非常規(guī)狀態(tài)，可以通過(guò)實(shí)施促進(jìn)自然利率維持穩(wěn)定的措施來(lái)保持宏觀經(jīng)濟(jì)的常規(guī)狀態(tài)。這就要求進(jìn)一步闡述和解釋自然利率的決定因素。

四、自然利率的決定因素與政策紐帶作用

（一）自然利率的決定因素

1.基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型的解釋

在基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型中，描述代表性家庭跨期優(yōu)化決策的歐拉方程將資產(chǎn)價(jià)格與未來(lái)的現(xiàn)金流聯(lián)系在一起：

其中，p表示資產(chǎn)價(jià)格、C表示消費(fèi)、μ(C) 表示即期消費(fèi)函數(shù)，β表示代表性家庭的主觀貼現(xiàn)率，令，并將總資產(chǎn)收益率寫(xiě)作Rt+1，式（4）可以寫(xiě)為：

2.新古典增長(zhǎng)理論的解釋

新古典理論從更一般的角度考察自然利率的決定因素，標(biāo)準(zhǔn)的拉姆齊-卡斯-庫(kù)普曼斯模型考慮一個(gè)無(wú)限生存的代表性家庭，面臨的生產(chǎn)函數(shù)為，Y、K、A分別表示產(chǎn)出、資本存量和技術(shù)；資本運(yùn)動(dòng)方程為Kt+1=Yt-Ct+(1 -δ)Kt，δ表示折舊率。投資的邊際收益等于資本邊際成本與未折舊資產(chǎn)之和：

假定了家庭效用函數(shù)、科布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)和勞動(dòng)增廣型技術(shù)的形式后，可以將資本收益率表達(dá)為：

g表示勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，因此式（8）意味著資本總收益率取決于主觀貼現(xiàn)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率；將人口因素納入戴蒙德的世代重疊模型后，自然利率表達(dá)式更新為：

rf=-1 表示資本凈收益率，α表示資本的收入份額，n表示人口增長(zhǎng)率。由于模型沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素和各種實(shí)際摩擦，因此式（9）也可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和自然利率，意味著自然利率還受人口增長(zhǎng)率的影響，當(dāng)人口以較高的速度增長(zhǎng)時(shí)，穩(wěn)態(tài)的資本勞動(dòng)比率下降，資本的邊際產(chǎn)量增加，因而要求利率增加。

（二）自然利率的政策紐帶作用

本文基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論和新古典增長(zhǎng)理論確定了自然利率的幾個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素：（1）主觀貼現(xiàn)率，可能因國(guó)家和文化的不同而不同；（2）人均消費(fèi)增長(zhǎng)率，穩(wěn)定狀態(tài)下由勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率決定；（3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，表示代表性家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和未來(lái)勞動(dòng)生產(chǎn)率（或消費(fèi)）增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。此外，新古典增長(zhǎng)理論的世代重疊模型預(yù)測(cè)了人口增長(zhǎng)對(duì)自然利率的正面影響。值得關(guān)注的是當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較低且風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，會(huì)出現(xiàn)自然利率為負(fù)的現(xiàn)象。

自然利率取決于消費(fèi)增長(zhǎng)、技術(shù)進(jìn)步、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和人口增長(zhǎng)等實(shí)際因素。這意味著對(duì)于貨幣政策選擇和調(diào)控空間至關(guān)重要的自然利率受其所處宏觀環(huán)境的影響，即財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管和人口等其他宏觀政策都有可能影響決定自然利率水平的因素，從而間接影響貨幣政策選擇。這種關(guān)系為貨幣政策與其他結(jié)構(gòu)性政策建立起了政策聯(lián)系紐帶。在常規(guī)宏觀環(huán)境下，消費(fèi)、技術(shù)和人口等實(shí)際變量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，貨幣政策應(yīng)該發(fā)揮逆向調(diào)節(jié)作用，平滑短期產(chǎn)出和就業(yè)波動(dòng)；但如果遭受嚴(yán)重負(fù)面沖擊致使自然利率大幅下降時(shí)，就不僅需要貨幣政策的及時(shí)應(yīng)對(duì)，還需要其他諸如財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、人口、監(jiān)管等方面的政策協(xié)調(diào)配合，應(yīng)以提升潛在產(chǎn)出和技術(shù)進(jìn)步為政策目標(biāo)，盡可能為保持常規(guī)貨幣政策空間提供穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。從這個(gè)意義上來(lái)講，自然利率可以作為各類宏觀調(diào)控政策的聯(lián)系紐帶，尤其應(yīng)強(qiáng)化應(yīng)對(duì)危機(jī)過(guò)程中各類政策之間的協(xié)調(diào)配合。

五、中國(guó)的自然利率水平與政策選擇

（一）中國(guó)的自然利率水平估算

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者嘗試運(yùn)用多種方法來(lái)估算我國(guó)自然利率水平[12—14，16，17，19，20]，由于指標(biāo)選取、估算方法和估算區(qū)間的不同，多數(shù)研究結(jié)果存在一定差異。李宏瑾等[12]的估算模型借鑒了Laubach 等[2]和Holston 等[26]的方法，結(jié)合了DSGE 模型和時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)，并針對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)對(duì)模型設(shè)定進(jìn)行了完善，指標(biāo)也更契合中國(guó)貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實(shí)。因此，本文借鑒李宏瑾等[12]的做法并完善了其中部分指標(biāo)，對(duì)我國(guó)自然利率水平的測(cè)算區(qū)間進(jìn)一步地?cái)U(kuò)展，目的在于觀測(cè)我國(guó)自然利率水平的最新發(fā)展趨勢(shì)，尤其是觀察疫情沖擊帶來(lái)的負(fù)面影響，進(jìn)而探討我國(guó)的貨幣政策選擇。

1.模型描述

本文借鑒李宏瑾等[12]的做法，運(yùn)用狀態(tài)空間模型估算自然利率，將新凱恩斯主義框架下一般均衡模型的三方程作為測(cè)量方程，描述可觀測(cè)變量與潛在產(chǎn)出、自然利率等未知狀態(tài)變量的關(guān)系。未知狀態(tài)變量包括自然利率、潛在產(chǎn)出、產(chǎn)出缺口和外生沖擊。測(cè)量方程為：

狀態(tài)方程表示為：

其中，xt=yt-，yt為產(chǎn)出水平為潛在產(chǎn)出水平，xt為產(chǎn)出缺口。it為名義利率，πt為通貨膨脹率，rt為事前實(shí)際利率為自然利率。gt為技術(shù)增長(zhǎng)率，nt為人口增長(zhǎng)率，π*為通脹目標(biāo)。zt為隨機(jī)沖擊，εt為隨機(jī)項(xiàng)，均服從正態(tài)分布。本文使用stata15.0軟件求解上述狀態(tài)空間模型并得到自然利率的估算值。

2.指標(biāo)選取

本文選取銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率作為短期名義利率指標(biāo)。實(shí)際產(chǎn)出采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2010年不變價(jià)表示的當(dāng)季GDP數(shù)據(jù)，并對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和對(duì)數(shù)化處理。通貨膨脹率選取各季度當(dāng)月同比CPI 均值。不同于李宏瑾等[12]的是，對(duì)于15—64歲人口數(shù)，本文選取國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的勞動(dòng)力指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口數(shù)，并利用線性差值法將年度人口數(shù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，得到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口增長(zhǎng)率。實(shí)際利率為事前實(shí)際利率，即名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率。其中，預(yù)期通脹率通過(guò)對(duì)實(shí)際GDP 同比增長(zhǎng)率、名義利率、通脹率、人口增長(zhǎng)率和貨幣供應(yīng)量增速建立的VAR 模型計(jì)算。貨幣缺口為季末廣義貨幣供應(yīng)量同比增速與年初公布的M2目標(biāo)增速之差。2018年之后我國(guó)不再公布M2目標(biāo)增速，故假定2018年之后貨幣缺口為零。數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，樣本期為2006年第一季度至2020年第四季度。

3.統(tǒng)計(jì)描述

表1 報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。結(jié)果顯示，在樣本期間通貨膨脹（π）的標(biāo)準(zhǔn)誤最大（1.947），表明通貨膨脹呈現(xiàn)較大波動(dòng)性，尤其是在金融危機(jī)期間，最大值達(dá)到8.033%；人口增長(zhǎng)率（n）均值僅為0.221%，且最小值為負(fù)值（-1.010%）。本文將通脹目標(biāo)設(shè)定為3%。其余變量統(tǒng)計(jì)特征見(jiàn)表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）結(jié)果分析

狀態(tài)空間模型計(jì)量估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。除了理論模型約束的參數(shù)之外，其他大部分參數(shù)的估計(jì)結(jié)果均顯著。本文主要關(guān)注自然利率估算結(jié)果，估算的名義自然利率①與李宏瑾等[12]的結(jié)果基本保持一致，與我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況也大致契合。如圖2所示，2008年受次貸危機(jī)影響，我國(guó)名義自然利率水平持續(xù)下滑甚至出現(xiàn)負(fù)的自然利率，最低水平達(dá)到-2.73%。隨后，我國(guó)采取了大規(guī)模的刺激政策，自然利率從2009年開(kāi)始大幅回升，并在2011年小幅回落后保持穩(wěn)定。2012—2019年的平均自然利率水平為2.28%，平均名義利率為2.57%，兩者在這一區(qū)間基本保持一致。這也意味著我國(guó)自2012年進(jìn)入中高速增長(zhǎng)為特征的新常態(tài)以后，宏觀經(jīng)濟(jì)在2012—2019年之間保持了相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。然而自2020年新冠肺炎疫情沖擊以來(lái)，名義利率和名義自然利率的發(fā)展趨勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的分化。兩者的運(yùn)行態(tài)勢(shì)與2008年次貸危機(jī)沖擊表現(xiàn)得較為相似，自然利率快速下滑并降到零以下。截至2020年第四季度，我國(guó)自然利率水平已下降至-1.13%。這種下滑趨勢(shì)與圖1所示主要發(fā)達(dá)國(guó)家的自然利率趨勢(shì)也較為相似。

圖2 2008—2020年中國(guó)名義自然利率水平估算

表2 狀態(tài)空間模型估計(jì)結(jié)果

從理論分析的角度來(lái)看，名義自然利率下降要求以自然利率為“錨”的政策利率隨之下降，如果自然利率持續(xù)下降至零以下，那么即便名義利率降至零，其仍然高于自然利率，此時(shí)常規(guī)貨幣政策空間耗盡，非常規(guī)貨幣政策可以發(fā)揮更大的作用。結(jié)合本文的估算結(jié)果，我國(guó)的自然利率可能由于遭受疫情沖擊而出現(xiàn)較大幅度的下滑，這就需要進(jìn)一步探討低利率環(huán)境下的貨幣政策應(yīng)對(duì)問(wèn)題，同時(shí)還要研究提升自然利率、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)常規(guī)狀態(tài)的其他結(jié)構(gòu)性政策。

（三）政策選擇

就我國(guó)而言，一方面，應(yīng)正視低利率環(huán)境下的貨幣政策應(yīng)對(duì)問(wèn)題。低利率環(huán)境下的政策選擇是全球各國(guó)面臨的普遍問(wèn)題，當(dāng)前我國(guó)處于新冠肺炎疫情嚴(yán)重沖擊后的恢復(fù)階段，雖然理論上要求政策利率隨著自然利率的下降而降低，但對(duì)于自然利率是否屬于長(zhǎng)期性下降以及下降的程度仍需進(jìn)一步的研究判斷。這決定了我國(guó)貨幣政策利率工具的政策空間和未來(lái)貨幣政策的選擇。另一方面，應(yīng)強(qiáng)調(diào)其他宏觀調(diào)控政策對(duì)保持宏觀環(huán)境穩(wěn)定的作用，加強(qiáng)貨幣政策與其他宏觀調(diào)控政策的協(xié)調(diào)。自然利率的決定因素受技術(shù)、人口、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、投資等多種結(jié)構(gòu)性因素的影響，表明解決低利率環(huán)境的關(guān)鍵不僅在于貨幣政策的宏觀調(diào)控，還要求其他結(jié)構(gòu)性宏觀政策以提升自然利率和實(shí)現(xiàn)潛在產(chǎn)出為目標(biāo)，為常規(guī)貨幣政策的實(shí)施提供有利的宏觀環(huán)境，盡量避免發(fā)生常規(guī)貨幣政策空間耗盡而被迫采取非常規(guī)貨幣政策的情況?！?/p>

注 釋

①名義自然利率為自然利率與通貨膨脹之和。